核心觀點

低投放費用下用戶平穩增長，更注重增長質量。1Q22拼多多年活躍買家數達8.82億（環比/同比新增1320萬/5810萬），同期阿里/京東同比新增9200萬/8070萬至9.03億/5.81億；公司用戶數從21下半年開始增長放緩，我們認為一方面是由于拼多多對其目標用戶群的覆蓋度已經較高，另一方面是公司主動收縮獲客預算：銷售費用絕對額從3Q21開始連續3個季度保持同比收窄，我們認為公司后續的增長重點會從獲取新用戶，向改善用戶的體驗從而提升消費頻次的方向轉移。

收入增長超預期。1Q22公司收入238億元（ yoy+7.3%），高于市場一致預期207億元，非1P收入yoy+39.4%，其中：廣告收入182億元（yoy+28.7%），高于市場預期的166億元；傭金收入56億元（yoy+90.7%），高于市場預期的46億元，受主站傭金和多多買菜收入增長的雙重驅動。

銷售費用繼續收縮，盈利能力超預期。公司1Q22的銷售費用112億元，同比縮減18億元（Non-GAAP口徑下縮減20億元），平均獲客成本已經連續4個季度保持環比下降，由1Q21的55.5元/人降低到1Q22的46.7元/人；剔除1P收入的影響，毛利率/研發費率/管理費率均同比下降。公司的Non-GAAP歸屬凈利潤同比由負轉正：由1Q21的-18.9億元增加至1Q22的42.0億元，調整后凈利率達17.7%；如果不考慮多多買菜業務的虧損，主站的調整后凈利率應該高于17.7%。

繼續大力投入農業領域。農業科技是拼多多未來重點投入方向之一，公司21/08宣布設立“百億農研”專項，面向農業及鄉村的重大需求，不以商業價值和盈利為目的，致力于推動農業科技進步。而第二屆“多多農研科技大賽”（主題是科技種番茄）也已于22/04舉辦決賽。農產品為公司的核心類目，為高頻剛需品類，公司加大農業領域的投入有助于持續鞏固其在核心品類上的比較優勢。

財務預測與投資建議

我們預計公司22-24年實現經調整歸屬利潤274/404/517億元（22/23年原預測為278/570億）。采用SOTP估值：1）已盈利的電商主站采用PE估值（22年行業均值20），預計22年經調整凈利336億元，給予估值1002億USD（美元匯率6.70）；2）高成長、高投入期的多多買菜采用P/GMV估值（行業均值0.6），給予估值120億USD。綜上，給予拼多多目標價88.72美元/ADS，維持“買入”評級。

風險提示 

主站電商面臨競爭加劇、多多買菜進度不及預期

• 用戶數：低投放費用下用戶平穩增長，更重增長質量

年活躍買家數進入平穩增長階段。至1Q22，拼多多年活躍買家數達8.82億（環比/同比新增1320萬/5810萬），同期阿里/京東同比新增9200萬/8070萬至9.03億/5.81億。1Q22移動端月活用戶為7.51億，同比新增2670萬，用戶的活躍度環比有所改善，MAU/年活躍買家由4Q21的84.4%提升到1Q22的85.2%（但和去年同期的88.0%相比仍然較低）。

重心由拉新向更好地服務用戶轉移。公司年活躍買家數從2021年下半年開始增長放緩，我們認為一方面原因是用戶基數較高，對拼多多能服務的用戶覆蓋度已經較高，另一方面是公司主動收縮獲客預算：銷售費用從3Q21開始連續3個季度保持絕對額的同比下降，后續的增長重點會從獲取新用戶，向改善用戶的體驗從而提升消費頻次的方向轉移。

• 收入：廣告和傭金收入增長超預期

1Q22公司收入238億元（高于市場一致預期的207億元），yoy+7.3%，非1P收入yoy+39.4%，其中：廣告收入182億元（yoy+28.7%），高于市場預期的166億元；傭金收入56億元（yoy+90.7%），高于市場預期的46億元，受主站傭金和多多買菜收入增長的雙重驅動。1P業務由于是臨時性的過度業務，并非長期重點，因此有所波動，近三個季度的收入收縮至較小的量級。

• 成本和費用：銷售費用繼續收縮，盈利能力超預期

在用戶滲透率較高的情況下，公司收縮市場投放，1Q22銷售費用同比減少18億。公司1Q22的銷售費用為112億元，同比縮減18億元（Non-GAAP口徑下縮減20億元），疊加收入的增長，因此公司的經調整銷售費率顯著降低，如果排除1P收入的影響（假設1P收入=0），那么1Q22經調整的Non-GAAP銷售費率同比下降29.4pct至45.1%。平均獲客成本（=年化銷售費用/年化購買用戶數）已經連續4個季度保持環比下降，由1Q21的55.5元/人降低到1Q22的46.7元/人。從銷售費用的變化可以看出，公司現階段的投入重點不再是拉新。

1P業務收縮，毛利率明顯提升。1Q22公司毛利率同比提升18.4 pct至69.9%，毛利率提升一部分原因是低毛利率的1P業務的收縮（收入占比由1Q21的23.1%降低到1Q22的0.2%），如果假設1P業務毛利率=0，那么1Q22公司其余業務的毛利率同比提升3.0 pct。

費用率明顯降低。為了使同比費率可比，我們計算了剔除1P業務的調整Non-GAAP費用率，公司1Q22的銷售費率同比降低29.4 pct，管理費率同比保持穩定（1Q22為0.9%），研發費率同比降低1.6 pct至8.6%，股權激勵費率同比增加0.7pct至6.4%，費用率整體同比降低30.4 pct。

1Q22盈利水平超預期。由于收入超預期，且各項費用率的改善，公司的Non-GAAP歸屬凈利潤同比由負轉正：由1Q21的-18.9億元增加至1Q22的42.0億元，調整后凈利率達17.7%；如果不考慮多多買菜業務的虧損金額，主站的調整后凈利率應該高于17.7%。

1Q22單季經營活動現金流凈流出91億元，1Q21流出-37億元。公司目前現金儲備充足：現金及等價物74億元，限制性資金447億元，短期投878億元。

• 盈利預測與投資建議

我們對公司的盈利預測調整如下：

用戶端：由于公司21年末開始調整用增的策略，縮減銷售費用用戶增量放緩，因此我們下調了22/23年的年活躍買家數的預測，由此前的9.16/9.46億下調至8.98/9.13億。

人均消費金額和GMV：由于公司之后的策略轉向更好地服務消費者，且2021年公司的人均消費金額增長速度超出我們此前預期，因此我們將22/23年的人均消費金額由此前的3117/3726元上調至3306/3852元；調整了活躍買家數及人均消費金額后，GMV的預測由此前的2.856/3.526萬億調整至2.969/3.516萬億。

貨幣化率和收入：由于2021年公司整體廣告貨幣化率提升速度（廣告收入增速）不及我們此前預期，疊加2022年的宏觀經濟疲軟及疫情的影響，我們下調了廣告22/23年的貨幣化率及收入的預期，22/23年廣告收入由此前的989/1269億元調整至874/1067億元；傭金收入方面，主站的傭金率假設變化不大，我們認為社區團購的業務進展速度會比我們此前預期平緩，因此我們對多多買菜23年的收入預期進行了一定幅度的調整，綜合來看，我們將22/23年傭金收入由此前的262/548億調整至278/382億元。自營1P業務方面，由于公司相關收入連續3個季度持續收縮至較小量級，我們認為該過渡性業務的收入后續不會有大的變化，因此將1P收入由此前的73.6/88.1億下調至2.2/2.6億。

成本和費用率：由于公司4Q21、1Q22毛利率的改善情況好于預期、且毛利率很低的自營業務收入占比下降速度快于預期，因此我們調升22/23年的毛利率預測，由66.2%/68.7%調整至70.6%/72.1%；銷售費用方面，由于公司調整用戶增長策略，策略上收縮銷售費用的投放，因此我們下調了銷售費用絕對額的預測，由此前的478/526億下調至451/504億元（但由于下調收入預測，銷售費率上升）；管理和研發費用方面，由于公司2021年費用優化的速度高于我們此前的預期，因此我們下調了管理費率和研發費率的預期。

盈利預測：我們預計公司2022~2024年實現GMV 3.0/3.5/4.0萬億，預計實現收入1154/1451/706億元，預計實現Non-GAAP凈利潤274/404/517億元。我們采用SOTP估值（拼多多電商主站+多多買菜），其中：

- 拼多多主站：由于已經實現盈利，故采用PE估值法， 我們預測22-23年剔除多多買菜業務的影響，拼多多主站預計實現Non-GAAP凈利潤336億元、427億元，2022年行業PE均值20，主站給予估值6713億CNY（1002億USD，美元/人民幣匯率6.70）。

- 多多買菜：社團業務本質上仍是電商，且未來3-5年將維持高速增長，短期內會產生較大虧損，和成長期電商平臺有相似特征，因此選用電商平臺作為可比公司，采用P/GMV估值，為使水平更加可比，選用可比公司同特征階段的GMV及市值，具體選取阿里（2014年）、京東（2015年）處于成長期且業績增速較快的年份的P/GMV，并參考興盛優選2020年P/GMV，給予多多買菜0.6x P/GMV估值，我們預計拼多多2022年的GMV為1338億元，因此該業務的合理估值應為803億CNY（120億USD）。

綜上，我們認為拼多多合理估值為1122億USD（7516億CNY），對應目標價88.72美元/ADS（即594.40人民幣/ADS），維持“買入”評級。

• 風險提示

主站電商面臨競爭加劇：國內電商增速放緩，阿里、京東等平臺對下沉市場、高性價比需求的爭取力度在加大，另外短視頻平臺也在積極開展電商業務，公司主站電商面臨的競爭有加劇的風險。

多多買菜開展進度不及預期：多多買菜是公司提升用戶復購頻次的重要業務，如果多多買菜業務的開展進度不及預期，公司可能會面臨客戶黏性提升不及預期、獲客成本增長超預期的風險。