核心觀點??

航運：在當前的航運市場中，油運板塊的景氣度上升最為顯著，這一點在 2024 年第一季度油運公司的業績中得到了再次證實，進一步驗證了行業供需狀況持續改善的邏輯。同時，分紅一端略超預期，招商輪船率先發布2024 年中期分紅公告。

物流：（1）快遞：電商快遞企業基本維持了快遞業務單票利潤的穩定，其中行業龍頭中通的盈利表現最為亮眼。直營快遞方面，出售豐網后，順豐的整體業務量增速回歸常態，單票收入企穩，成本優化推動公司利潤提升。（2）跨境物流：航空貨運淡季低點已過，蒙煤與非洲礦產產業鏈景氣維持高位。（3）內貿化學品物流：1Q2024 我們觀察到化工物流板塊的復蘇趨勢，以營收視角看成長性，永泰運>盛航股份>密爾克衛>興通股份>保稅科技>宏川智慧，板塊基本可以保持雙位數收入增長，成長邏輯持續驗證。

出行：（1）機場航空：業績持續改善，國際線恢復是板塊基本面重振的重要支撐。（2）鐵路：在出行景氣度持續回升之下，板塊兩大主要上市公司京滬高鐵和廣深鐵路的業績快速修復，1Q24 營收同比分別增長 13%、7%，均已超過 2019 年同期水平。同時伴隨路網協同持續顯現之下，1Q2024 京滬高鐵與廣深鐵路歸母凈利潤增速同比增幅均超過 3 成。

盈利預測與投資建議：反脆弱資產與產業鏈高景氣方向會是我們建議關注的兩條主線，并且建議新增關注內需反轉的相關方向。反脆弱資產：中期供給邏輯堅實，短期受國際局勢影響，建議關注中遠海能、招商輪船、招商南油。產業鏈高景氣：跨境電商景氣仍在上行，其中跨境電商物流供應鏈的干線環節看點在周期彈性，建議關注東航物流；蒙煤以及銅礦產業鏈的景氣度仍處高位，產業鏈中的物流企業有望持續受益，其中具備資源屬性的物流企業受益程度更深，建議關注嘉友國際；當前快遞需求側景氣度超預期，供給側企業資本開支達峰、產能利用率回升，建議關注低估值、高增長、股東回報提升的行業龍頭中通快遞。內需反轉：財政刺激政策頻繁出臺、相關經濟指標出現修復跡象的背景下，建議開始關注內需反轉的相關標的，如直營快遞（順豐控股）、快運（德邦股份、安能物流）、大宗供應鏈（廈門國貿、廈門象嶼）、化學品水運（興通股份、盛航股份）。

風險提示：（一）宏觀方面：經濟大幅波動、地緣政治沖突、能源危機、歐美深度衰退、油匯大幅波動、大規模自然災害、新一輪公共衛生事件反復等。（二）行業方面：業務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇、行業事故等。（三）公司方面：現金流斷裂導致破產、低價增發導致股份被動大幅稀釋、成本管控不及預期、重點關注公司業績不及預期等。。

正文內容

一、航運：業績符合預期，分紅超預期

1．業績復盤：基本符合預期

在當前的航運市場中，油運板塊的景氣度上升最為顯著，這一點在2024年第一季度油運公司的業績中得到了再次證實，進一步驗證了行業供需狀況持續改善的邏輯。具體來看，中遠海能、招商輪船和招商南油在報告期間的歸屬于母公司的凈利潤分別為12.36億元、13.75億元和6.71億元，與去年同期相比，分別增長了12.76%、22.62%和65.32%。這些公司的業績提升與相應船型的日均盈利（TCE）的上升幅度相一致，符合市場預期。

2．股東回報復盤：招商輪船中期分紅公告超預期

招商輪船發布2024年中期分紅安排公告，派發不超過當期歸母凈利潤50%的紅利，略超預期。該計劃不僅增加了分紅次數，且同比2023年提升了分紅比例。進一步彰顯了公司回饋股東的誠意。2024年預計將成為油運公司大幅改善股東回報元年。

3.未來展望：供需關系持續改善

供給：地量投放，老齡周期，環保趨嚴。

當下正處于上一輪資本開支高峰后對應的老齡化高峰。在船舶不斷老化的背景下，油運的供給端面臨著兩個問題，一方面是近端的交付量顯著下滑，處于歷史最低水平。另一方面是遠端的在手訂單增長追不上老齡化的步伐。

4.需求既有基礎增速，也有可期待的彈性。

基礎增速：1.量：一方面三大機構一致看好2024年原油需求端仍有增量，另外三大機構中相對悲觀的IEA持續在上修原油消費增量預期。因此基準情景假設下，2024年原油運輸量仍保持增長。2.距離：從未來一段時間的原油和煉廠的增減產分布來看，呈現出的是蘇伊士以西原油增產，蘇伊士以東煉廠增產，原有的各區域平衡正在逐步被打破，東西長航線比例有望持續提升，催化原油/成品油運距需求增長；此外短期的地緣沖突加劇或者庫存周期回擺均有望給需求端增添新的向上變化。

二、物流：外貿景氣，內貿回暖

（一）快遞：需求超預期，格局在改善

1. 業績復盤

量：據郵政據數據，快遞行業全年業務量同比增速為19.43%，結合受公共衛生事件影響的時段來看，20-23年行業業務量的復合增速為16.58%，增速換擋至中雙位數。根據各公司年報，23年，中通、圓通與申通的業務量同比增速超越行業業務量增速，其中申通的業務量增速較為領先。

價：23年，電商快遞行業的價格競爭再起，各電商快遞企業單票收入均有所下降，下降幅度在6%-12%之間。但23年的價格競爭較以往相對溫和，部分單票收入的降幅被單票成本的下降沖抵，業務規模的自然增長以及各企業持續推進精細化運營，單票運輸成本與單票中轉成本均有不同幅度的下降。

反映到盈利端，各電商快遞企業基本維持了快遞業務單票利潤的穩定（圓通單票利潤有所下滑主要是航空與貨代業務的影響），其中行業龍頭中通的盈利表現最為亮眼，利潤的同比增速超越業務量的同比增速。直營快遞方面，出售豐網后，順豐的整體業務量增速回歸常態，單票收入企穩，成本費用端的持續優化推動公司利潤提升，公司利潤的同比增速超過營收的同比增速。

2.未來展望

向后展望，電商快遞供需格局改善，龍頭企業更有望量價齊升；直營快遞仍需期待宏觀經營環境的改善。

供給端：23年，繼21年行業資本開支總量達峰后，各電商快遞企業資本開支達峰，往后的資本開支更多需要投向已有資產的升級替代，投資建設需要更多地考慮產能利用率與投資回報率的問題。

需求側：據Wind數據，1Q24行業業務量同比+38.02%，且進入4月，根據周度攬收量加總，截至4月28號，4月累計攬收量同比+27.55%，增長態勢延續，行業小件化趨勢仍在進行。

供需平衡表：行業資本開支逐步下降、需求側增長延續的背景下，預計24-26年行業

的產能增量預計將小于需求增量，供需格局有望出現改善，各企業產能利用率有望

逐步提升，進入投資回報回升的階段。

（二）跨境物流：量價齊升，景氣高企

1．業績復盤：航空貨運淡季低點已過，蒙煤與非洲礦產產業鏈景氣維持高位

東航物流：受航空運價回落壓力影響，2023年公司實現營收206億元，同比下降12%；實現歸母凈利潤25億元，同比下降32%。但4Q23受益于跨境電商出口高景氣，公司業績超預期，盈利能力同環比均得到明顯改善，單季實現營收64億元/yoy+10%，實現歸母凈利潤8.23億元/yoy+19%，凈利率15%，環比提升5.89bp。24年一季度，盡管面對全貨機數量同比減少1架、長協執行存在錯期及23年同期現貨運價高基數等多重壓力，但伴隨與大客戶之間合作持續深化和綜合物流解決方案的快速增長，一季度公司營收52億元/yoy+14%。

嘉友國際：24Q1，公司完成營收19.95億元，同比+25.97%，實現歸母凈利潤3.07億元，同比+51.85%；扣非歸母凈利潤3.06億元，同比+51.99%，業績超預期。毛利率19.98%，同比+3.18ppts，歸母凈利率15.39%，同比+2.62ppts。

2．未來展望：東航物流彈性值得期待，資源品產業鏈景氣持續

東航物流：據Cirium，在遠程洲際航空貨運賽道上，主要執飛機型只有B747F/B777F兩款，新產能投放沒有彈性。當前現貨運價景氣價格中樞已超 23 年同期水平，看好后續運價中樞上行公司盈利潛能的持續釋放。測算若全貨機5%的運價上行將額外貢獻2-3億利潤增量彈性。

嘉友國際：中蒙貿易維持高景氣，靜待收購協同效應發揮。據鋼聯數據，24Q1甘其毛都口岸通車數同比+14%；據甘其毛都口岸數據，截至24年4月1日，甘其毛都口岸完成進出口貨量991.9萬噸，同比+25%，中蒙貿易維持高景氣。24Q1，公司購買商品、接受勞務支付的現金同比+79%，結合鋼聯數據，23Q4蒙5#原煤甘其毛都口岸價同比+1%與短盤運費同比-7%，可推測公司在24Q1的焦煤采購量實現了快速增長，經營貨量持續提升。同時，據公司一季報，公司收購KEX 20%股權的項目已完成備案，項目不僅可以帶來一定的投資收益，而且與供應端的股權綁定可提升公司在中蒙焦煤供應鏈的核心競爭力，靜待協同效應發揮。中非業務產能爬坡，帶來增長彈性。公司在剛果(金)的卡薩項目持續產能爬坡，隨著礦產項目擴產，通車量有望不斷增長。同時，據公司一季報，公司收購BHL 80%股份，打通異國本土運輸鏈條，車隊資源疊加陸港資源，公司在非洲礦產供應鏈的市占率有望提升，打開增長空間。

（三）化工物流：內貿修復外貿景氣，關注補庫機會

1．業績復盤：周期底部景氣回暖，1Q24業績同比改善

1Q2024我們觀察到化工物流板塊的復蘇趨勢，以營收視角看成長性，永泰運>盛航股份>密爾克衛>興通股份>保稅科技>宏川智慧，板塊基本可以保持雙位數收入增長，成長邏輯持續驗證。但值得注意的是，代表庫存環節宏川智慧、保稅科技今年表現相對弱勢，這也意味著化工主動去庫逐漸接近尾聲，運輸和貿易環節迎來初步修復，后續重點關注補庫機會。

2．未來展望

需求側：內貿景氣回暖外貿維持高景氣，關注后續補庫邏輯兌現情況

內貿方面，受傳統檢修季影響當前運價有所承壓，但從運價中樞來看，目前較2023年景氣低點已出現明顯修復。以甲醇、乙二醇當下庫存情況來看，仍處于歷史相對低位，潛在補庫需求有望推動危化品內貿行業景氣度持續回升。伴隨檢修季結束，工廠開工率提升，化工運輸、倉儲、貿易各環節都有望持續受益。

外貿方面，受自身供給投資不足、地區沖突、成品油牛市效應溢出帶動影響，國際線化學品運價正處于景氣向上區間。與此同時中國主要化學品出口國（美國、印度、日本、韓國）化學品相關庫存均處相對低位，而化工產品作為下游產成品的重要原材料，各國經濟發展均對此存在依賴，因此補庫需求疊加運價端的高景氣有望共同催化外貿景氣度進一步上行。

供給側：強者恒強，集中加速

（1）監管趨嚴引導小微企業出清，頭部企業加速集中。當前化工物流行業安全監督和環保政策的不斷加強，化工產業快速園區化和集中化，也促使小型、不規范的危化物流企業逐步被淘汰。新形勢下，規模較大、資質齊全且管理規范的物流企業，可以利用規模經濟，在網絡覆蓋、運力配置等方面發揮及時、安全、低成本優勢。頭部企業有望通過并購整合進一步實現業務綜合化和規模化，進而實現加速集中。

（2）下游集中度上行倒逼中游整合出清。“十四五”提出減油增化的行業發展框架以來，部分頭部民營煉化企業獲批原油進口使用權，推動中小煉廠出清而頭部煉廠加速集中。下游集中度的提升或倒逼中游的物流企業加速整合以對抗下游議價權的提升。

三、機場航空：業績持續改善，靜待國際線恢復

1．業績復盤：穩步修復，持續減虧

伴隨業務量持續恢復，機場航空板塊公司業績繼續改善。其中春秋、吉祥等民營航司基本面修復進程領先，春秋航空1Q24創下歷史同期最高水平，國航、東航等大航及機場的業績修復還在持續進行中。

2．未來展望：國際線仍是板塊基本面重振的重要支撐

航空板塊孕育大周期行情的基本面基礎已經具備，2023年暑運旺季的業績也對價格彈性給予了驗證，但航空作為一個超左側品種，對宏觀經濟的預期直接決定市場如何對其當下的基本面進行外推。2023年由于國際航線恢復程度不足，航司大量的運力供給仍然堆積在國內市場，淡季的經營業績仍然面臨較大壓力。國際航線的進一步恢復將有助于扭轉國內市場的供給形勢，但業績彈性顯現的前提同樣是需求側需要一個相對中性或者偏樂觀的宏觀環境。

四、鐵路出行：景氣度持續回升，期待成長提速

1．業績復盤：景氣度穩中有升，1Q24業績同比高增長

鐵路客運需求的修復進程仍然保持在整個出行大盤前列，2024年春運期間鐵路出行需求表現依然亮眼，全國鐵路累計發送旅客4.84億人次，創下新高。在出行景氣度持續回升之下，板塊兩大主要上市公司京滬高鐵和廣深鐵路的業績快速修復，1Q24營收同比分別增長13%、7%，均已超過2019年同期水平。同時伴隨路網協同持續顯現之下，1Q2024京滬高鐵與廣深鐵路歸母凈利潤增速同比增幅均超過3成。

2．未來展望：需求持續修復，期待成長提速

從需求角度來看，鐵路定位大眾出行需求，在中短途市場上時間及性價比突出。2023年年初至今，鐵路出行需求已經走出陰霾，增長重回正軌。同時在2020-2023年期間大量新線投產后，當前全國鐵路網絡骨架已經具備，路網協同效應正在持續顯現。

對于京滬高鐵而言，線路聯通度提升有望助力京福安徽加速扭虧。中國高密度人口區域和沿線持續增長的出行需求奠定了京滬高鐵的長期成長基礎，而隨著國內高鐵各類干道和骨架逐漸落成和高鐵網絡效應的持續顯現，京滬高鐵有望持續受益。

2020年京滬高鐵公司上市后利用募集資金收購的京福安徽公司旗下包含合蚌客專以及鄭阜高鐵、合福高鐵、商合杭高鐵等三條高鐵線路安徽區段。短期看，伴隨周邊路網持續完善，未來將有多段在建高鐵線路通車，屆時將為京福安徽所轄線路以及京滬高鐵進一步注入流量：

（1）杭溫高鐵：預計將于2024年6月建成，該條線路北起杭州市桐廬東站，向南經過金華市、臺州市，到達溫州市，全長260公里，全線設有9個車站，并于杭州市與商合杭高鐵銜接；

（2）滬蘇湖高鐵：預計將于2024年年底建成，該條線路始于上海，途徑蘇州，終于湖州市，全長163.8公里，設有8個車站，并于湖州市與商合杭高鐵銜接，于上海市與京滬高鐵鏈接；

（3）合新高鐵：預計將于2025年完工，北起江蘇省新沂市，向南經江蘇省宿遷、泗洪、安徽省泗縣、五河、明光、定遠，終至安徽省合肥市，線路全長323.77公里，全線設有9個車站，并于合肥市與商合杭高鐵、合福高鐵相連通；

中長期來看，“八縱”之一的京雄商鐵路已開工，預計將于2026年完工，京雄商鐵路打通了京港（臺）通道，預計該段鐵路的通車將給京福安徽公司注入大量流量，京滬高鐵盈利水平有望得到進一步提升。

廣深鐵路方面，公司向高鐵運營切換的成長邏輯正被持續驗證。而過港高鐵的持續加密，正在為公司成長持續注入新動能。據深圳鐵路，為了進一步便利深港兩地市民“雙向奔赴”，滿足旅客往來香港的出行需求，自4月6日開始，深圳鐵路每周六都將增加4列往返香港西九龍跨境高鐵，調整后，每周六開行的廣深港跨境高鐵由原來的188列增加至192列。伴隨業務持續向高鐵運營領域切入，公司的成長性和業績彈性值得期待。