核心觀點

FY4Q23預計收入微增，利潤端在部分業務投資增加情況下仍受益前期降本增效。收入方面，本季度公司業務開展仍受疫情一定擾動，但已呈現復蘇趨勢，我們預計公司整體收入2128億，同增4.3%（原同增4.7%）。利潤方面，雖然公司部分業務開始增加投入，但整體仍然受益前期降本增效，我們預計公司本季度實現經調整EBITA為234億（原253億）。

中國商業：核心電商弱復蘇，競爭環境變動及價格力戰略預計對公司財務影響較小。1）核心電商1-2月仍受疫情影響，GMV與CMR增速差預計縮窄。A）行業大盤：根據國家統計局披露，23年1-2月社零總額同增3.5%，其中實物商品網上零售額同增5.3%，22年12月疫情防控政策放松后國內經歷一輪感染高峰后影響一定程度延續至1-2月，3月行業訂單層面已看到顯著復蘇，但是結合季度整體表現相對平淡。B）GMV：公司GMV同比增速預計1月至2月中表現較弱，2月下旬起呈現復蘇態勢，故綜合仍為弱復蘇狀態，宏觀經濟相對較弱環境下可選消費需求仍受一定影響情況下，公司核心類目仍有所受壓，我們預計FY4Q23公司GMV同降1.6%（維持）。C）TR（貨幣化率）&CMR：考慮到1-2月的疫情影響，公司TR預計有所下降，但是由于運力下降后訂單取消率提升導致傭金TR的下滑影響因素逐步消除，公司GMV與CMR增速差預計縮窄，故我們預計FY4Q23公司CMR同降-3.5%（維持）。我們維持對于公司TR后續逐步進入穩定期的判斷。2）競爭環境變動及價格力戰略預計對財務影響較小：A）預計戰略推進具有節奏性：公司作為行業規模第一的頭部企業，戰略落地執行過程將保持一定的節奏實現循序漸進，預計不會產生短期的大幅沖擊性影響；B）公司有多種策略應對競爭及執行自身戰略：其中包括聚焦平臺內已有的優質價格力商品進行流量的扶持傾斜，挖掘平臺內中型商家的廣告變現價值等。綜合以上，我們預計FY4Q23公司中國商業板塊實現收入1418億，同增1.0%（原1.8%），實現經調整EBITA為358億（維持），利潤率25.3%（原25.0%）。

國際商業：外部負面因素消除，多業務有亮點，預計加大投入利潤端虧損環比增加。1）負面外部因素消除：公司在多個區域國際零售業務外部負面因素影響基本消除，歐洲VAT增值稅影響開始于2021年7月，同比影響已經消除；土耳其匯率開始穩定，預計Trendyol經營收入增長能夠準確反映至財報端。2）東南亞區域競爭格局變動，公司獲取份額：Lazada所在東南亞地區核心競爭對手發展策略轉向（預計從注重收入增長轉向注重盈利水平），競爭格局變動下，公司預計能夠提升市場份額，增長加速。3）速賣通：在韓國推出AE choice服務表現優秀，下載量于3月中旬周度成為韓國購物App下載量第一名，超過了當地的電商平臺Coupang。4）Miravia：該平臺主要面向西班牙中高端和年輕用戶，根據數據機構data.ai與近期公布的西班牙電商App下載量排行榜，Mirava已超越SHEIN和速賣通排名第一名，同時，其在Google Play的下載量超過百萬次。5）盈利端： 公司國際商業虧損主要來自于Lazada，考慮到其開始進行投入以獲取市場份額，此外，由于Aliexpress在海外增加1P業務規模以提升商品及服務質量需要進行更多投入，故綜合預計在本季度及未來幾個季度中在利潤端虧損將有所增加。綜合以上，我們預計FY4Q23公司國際商業板塊實現收入162億，同增12.9%（維持），實現經調整EBITA為-20.6億（原-17.2億），利潤率-12.7%（原-10.6%）。

本地生活：業務受益線下復蘇增長恢復，預計收入端增速環比提升，盈利端虧損有所增加。1）業務屬性受益復蘇：到家業務及出行業務與居民日常消費行為相關性較強，具有一定剛需屬性，預計FY4Q23本地生活業務在疫情影響逐步減弱后實現增長反彈。2）盈利：考慮到本地業務中高德及飛豬受益線消費復蘇的同時需要針對業務開展進行投入，同時餓了么所在行業存在一定競爭格局層面的變動，故本地業務在投入方面本季度預計增加。綜合以上，我們預計FY4Q23公司本地生活板塊實現收入120億，同增15.0%（原13.5%），實現經調整EBITA為-40億（原-32億），利潤率-33.4%（原-27.3%）。

云計算：核心戰略地位不變，組織架構進入調整期，預計收入增長中短期維持低位，盈利能力保持。1）業務仍具備核心戰略價值：阿里云在截止2022年已服務全球 400 多萬客戶，包括 26 個國家部委、80%的中國科技企業、60%的 A 股上市公司、65%的國家級專精特新小巨人企業，作為公司三大發展戰略之一，核心價值不變。2）中短期收入增長承壓： FY3Q23中阿里云公有云增速為雙位數增長，混合云的收入受疫情下項目延遲等因素影響有所下降。預計混合云收入受影響因素會延續至本季度。同時，當前宏觀經濟形勢影響下，企業IT預算有所收緊。綜合以上，我們預計FY4Q23公司云計算板塊實現收入200億，同增5.5%（維持），實現經調整EBITA為3.8億（維持），利潤率1.9%（維持）。

組織架構調整：“1+6+N”進一步提升敏捷性，各業務獨立性增強或有助提效及優化集團估值體系。1）本次組織架構調整進一步提升組織敏捷性：“1+6+N”架構下集團作為“1”將從過去對旗下業務人、財、事全面管理的統管模式，全面轉向控股模式。“6”及”N”指代公司原有6大業務集團及其他N個業務公司。本次調整，集團目的是推動各項業務變得更加敏捷、讓決策鏈路變短、讓各業務部門得以更快地響應市場變化，通過抓住各自市場和行業機遇，進一步釋放集團各項業務的價值。我們認為，在經過本次組織架構調整后，公司各業務集團在獲得更高自由度和更大生存壓力的情況下，有望實現運營效率的提升。2）各業務集團將有獨立融資并尋求單獨上市的可能性，公司估值體系或受益。根據我們的預計，公司FY2023年經調整歸母凈利潤為1461億元，其中根據我們的測算，淘寶天貓商業集團貢獻經調整EBITA為2057億元，不考慮其余業務干擾情況下，公司僅以淘寶天貓商業集團盈利作為估值參考，截止4月6日市值對應P/EBITA（近似等于PE）僅為8.8X，顯著低于行業平均水平。若后續公司各業務集團開展獨立融資，估值體系向SOTP切換，或有利整體估值提升。

財務預測與投資建議

公司預計逐步進入復蘇通道，組織架構調整提升敏捷性利好長期發展，建議投資者積極關注，維持“買入”評級。調整公司FY2023-2025收入預測為8733/9397/9941億元（原為8742/9409/9951億元），經調整EBITA為1461/1674/1895億元（原為1480/1689/1897億元）。分部估值計算公司市值21723億元，對應每股價值117.15港元，維持“買入”評級。