投資要點

Summary

2023年3月，中國出口增速（以美元計價）同比14.8%，預期值-5.0%，較前值（1-2月累計同比）大幅回升21.6個百分點；進口增速（以美元計價）同比-1.4%，預期值-5.2%，較前值（1-2月累計同比）回升8.8個百分點，貿易差額881.9億美元。本期出口強勢反彈，大幅超市場預期，對此我們認為：

• 3月份出口超預期在哪？首先，對大部分經濟體出口增速都出現回升，這可能來自歲末年初疫情拖累的回補。其次，對東盟、俄羅斯等經濟體的出口拉動明顯，交通運輸、紡織服裝類產品增速較高，中國出口的觀察框架可能正在發生變化。

• 出口的整體高增長可以持續嗎？疫情拖累的回補可能是出口超預期的重要拉動力。2022年11月至2023年1月，中國出口增速對大部分經濟體快速下降，或反映了當時疫情擾動的拖累，疫情拖累的回補可能是出口超預期的重要拉動。但后續從全球貿易尤其是發達經濟體的外需來看，以東盟、俄羅斯為代表的貿易伙伴的需求增長能否對沖歐美外需的下滑仍是問題，2023年出口反彈的持續性有待觀察。

• 但更重要的是，中國出口的貿易框架可能在發生變化，結構性韌性值得關注。新興經濟體對中國出口的拉動作用在逐步增強，2023年以來，在歐美需求放緩的同時，中國對東盟、俄羅斯、中東等經濟體的出口增速持續偏高，對中國出口形成了明顯的結構性韌性。在全球產業鏈不確定性的大背景下，中國與其他經濟體的產業鏈互補性高，結合去年以來中國高水平對外開放的推進，中國的出口可能對美國的依賴程度下降，而對其他新興經濟體，包括其他制造業經濟體、資源型經濟體的貿易循環可能成為結構性亮點。

• 對經濟的預期可以更樂觀一些。我們在二季度大類資產配置報告《西降東升、外冷內熱》中指出，近期市場對經濟利空因素更為敏銳（如財新制造業PMI下滑、金融數據中的M1同比下滑、CPI回落等），而對更多的向好的經濟數據反應鈍化，這說明市場對經濟“弱恢復”成為共識，與我們在上個季度大類報告提出的經濟溫和恢復的“股債修復期”相一致。但二季度來看，當前市場對經濟增長的定價有些過低，甚至偏向“弱衰退”，事實上對經濟的預期可以更樂觀一些，二季度我們可能會看到更多的中長期經濟悲觀預期的修復。

風險提示：疫情不確定性風險，地緣政治風險，經濟下行風險。

正文

Evidence&Analysis

出口同比高增，表現大超市場預期。2023年3月出口3155.9億美元，同比上漲14.8%，高于前值（1-2月累計值）21.6個百分點；進口2274.9億美元，同比下降-1.4%，較前值（1-2月累計值）回升8.8個百分點；貿易順差881.9億美元。一季度總體情況來看，1-3月出口較去年同比上漲0.5%，進口同比下滑7.1%。從讀數來看，去年同期14.30%的基數水平并不算弱，3月出口的強勢反彈明顯超過了市場預期。

機電產品的強勢反彈，成為本期出口的核心拉動。分產品結構來看，除中藥材小幅下滑外，本期所有產品均出現出口同比正增長。機電類產品出口表現尤為亮眼。在連續3期對出口形成明顯拖累后，本期機電產品強勢反彈，同比增長12.30%，較前值回升19.74個百分點，拉動總出口7.24個百分點。本期皮革紡織類出口也出現了明顯反彈，同比拉動由前值的-1.90%回升至2.59%，回升約4.5個百分點。

出口強，進口弱特征延續。進口方面，農產品和能源類產品仍在提升，而機電產品進口仍是主要拖累。整體而言，目前的貿易結構延續了出口強，進口弱的特征。但如果后續機電產品出口的回升延續，一定程度會帶動相關原材料進口，推動進口回升。

但需要關注的是，機電產品內部存在明顯的結構分化。從商品拉動來看，新能源相關產品增速較高，但占比尚不是很高，并非3月出口增長主因；手機、計算機、芯片等仍然是負增長，交運設備類出口則大幅上漲。本期汽車同比增長123.80%、船舶同比增長82.26%。此外通用機械、家用電器、醫療儀器和照明燈具等產品也實現了出口由負轉正。而在兩大核心機電產品上，計算機設備本期同比降幅雖小幅收窄，但仍下滑26.0%，手機則由增轉跌，同比下滑31.9%，兩者共同拖累機電出口6.0個百分點。

如何理解本期出口增速的大幅反彈？

3月份出口大超預期的根本原因有兩個：疫情拖累的回補和貿易框架改變。而從后續出口增速的持續性來看，疫情回補或是短期拉動，但貿易框架變化有可能帶來持續動能。

• 歲末年初的疫情拖累回補，拉動了整體出口回升。事實上我們可以看到，基本對所有經濟體而言，中國2023年Q1的出口增速相比去年11-12月都有明顯反彈。疫情沖擊明顯深化了 2022年底中國出口的下滑區間。在疫情擾動因素消散后，前期積壓訂單或逐步釋放，疊加當期新增訂單生成，從而形成出口的一定反彈。但從全球貿易尤其是發達經濟體的外需來看，2023年其實仍不樂觀，美歐經濟體的恢復也由商品消費轉向了服務業，對外需拉動有限。疫情拖累的回補可能只是短期拉動，對出口增長的持續性較為有限。

• 但貿易框架的變化則有可能帶來持續動能。從出口對象拆分來看，東盟、俄羅斯等為代表的亞非拉國家對中國形成主要拉動。本期中國對東盟出口同比增長35.43%，拉動總體出口5.34%。對俄出口同比增長136.43%，同比拉動1.89%。拉丁美洲和非洲則分別拉動1.23%和1.94%。而從發達經濟體來看，對美出口增速仍是拖累，對歐出口同比拉動為0.54%。明顯弱于上述經濟體。2023年以來，中國對新興經濟體出口保持有力韌性，成為中國出口的核心拉動。

• 東盟進口結構的變化也可能帶來內生動力。過去中國作為東盟的最主要上游原材料供應商，中間品出口是核心拉動。而美歐作為東盟最終制成品的主要流向，其終端需求變化也影響中國對東盟出口表現。但是自去年5月份以來，中間品在中國東盟貿易中的重要性逐漸減弱，而消費品和鋼鐵等初級制品的拉動作用則逐步增強，這可能意味著當地需求而非歐美需求成為核心變量。在上述情形下，美歐對中國東盟貿易關系的影響逐步弱化，中國貿易框架的變化有帶來持續動能的可能性。

后續而言，出口強勢反彈的持續性仍需觀察。雖然3月份出口大幅增長，但跟高頻數據的觀察仍有差異。從20大港口離港集裝箱船數量來看，3月下旬的絕對值數量和同比增速均在下滑，集裝箱運價指數也在低位企穩，后續出口反彈的持續性還需觀察。最重要的是，中國出口的觀察框架正在發生變化，以東盟、俄羅斯為代表的貿易伙伴需求能否對沖歐美外需的下滑，也需要觀察。

但對經濟的預期可以更樂觀一些。我們在二季度大類資產配置報告《西降東升、外冷內熱》中指出，近期市場對經濟利空因素更為敏銳（如財新制造業PMI下滑、金融數據中的M1同比下滑、CPI回落等），而對更多的向好的經濟數據反應鈍化，這說明市場對經濟“弱恢復”成為共識，與我們在上個季度大類報告提出的經濟溫和恢復的“股債修復期”相一致。但二季度來看，當前市場對經濟增長的定價有些過低，甚至偏向“弱衰退”，事實上對經濟的預期可以更樂觀一些，二季度我們可能會看到更多的中長期經濟悲觀預期的修復。

風險提示：疫情不確定性風險，地緣政治風險，經濟下行風險。