核心內容

事件   

2018年3月23日凌晨，美國總統特朗普擬對從中國進口部分商品大規模加征關稅。據BBC報道，美國擬征稅鎖定在科技、通信和知識產權領域，如高性能醫療器械、生物醫藥、新材料、工業機器人、新能源汽車和航空產品等。3月23日中國商務部擬對自美進口的約30億美元產品加征關稅。主要商品包括對美進口鮮水果、葡萄酒、無縫鋼管、回收鋁等產品。

過去三十年偶有摩擦，但增長為大勢所趨 

回顧過去三十年年中美貿易發展，盡管時有摩擦，但隨著中國經濟體量的逐步成長以及工業體系走向完備，中美貿易增長為大勢所趨。

21世紀后，奧巴馬政府曾在2009年與2010年分別就中國向美國出口輪胎與新能源產品分別進行了提高關稅、要求中國減免補貼等措施，都對短期該品類下的商品出口造成了沖擊，但我們觀察港口與集運量數據，由于商品品類有限、且新能源產品重量較輕等原因，實物吞吐量/運輸量數據并未受到大幅影響。

航運：貿易摩擦雷聲大，實際貨量影響或有限

集運方面，我們判斷對實際貨量的影響可能并不大，更多是心理和信心層面的影響。2018年集運供需面展望并不算樂觀，本輪貿易摩擦對貿易及貨物代理商的信心方面可能會產生負面影響，進而影響班輪業在旺季的聯合提價，市場可能會下調集運年內提價效果的預期；散貨運輸方面，我們要關注大豆的替代進口邏輯，原則上中方若從南美進口更多大豆，對干散貨有小幅拉動作用，但由于糧食占散貨的總比重較低，拉動作用也相對有限。

港口：高新商品貨值高但重量輕，影響較小

中國出口集裝箱港主要集中在東南沿海區域，拆分對美出口金額以及出口商品數據，我們認為從貨值看，受到影響的對美高科技產品出口貨值占比在個位數個百分點，而由于該類產品體積與重量較小，因此預計實際所占箱量比重更小，整體影響較低。

航空機場：消費升級驅動，貿易摩擦不改向好趨勢

中美線客運量體量僅占民航運輸量的不足1%，需求增速主要來自消費升級下的因私出行增長，并不影響當前國內航線漲價帶來業績彈性的邏輯；貨運板塊收入體量更低，不改變我們對2018年航空大趨勢的判斷，同樣對機場航空主業的影響也極為有限。

進出口供應鏈：建發股份、象嶼股份與普路通

建發出口方面則主要是輕工、紡織服裝、機電和五礦類產品，與本次美國強調的方向關聯度不大；象嶼股份方面，涉及進出口的子商品品類主要包括木材進口、能源化工、進口汽車等，關聯度較低，若未來中國對美國進口玉米開始實施政策收緊，公司內貿玉米業務有可能獲得利好；普路通主要從事全線芯片和電子零部件的進口代理采購，進口源包括日韓臺灣等，短期風險較低。

正  文

1、事件：美擬發起貿易戰

梳理本次“中美貿易戰”的前因后果，大致如下：

1）2018年3月8日美國宣布對進口鋼鐵和鋁分別課以25%和10%的重稅，同時暫時豁免對歐盟、阿根廷、澳大利亞、巴西、加拿大、韓國等經濟體的鋼鋁關稅至5月1日；

2）2018年3月23日，美國總統特朗普簽署備忘錄，擬對從中國進口約600億美元商品大規模加征關稅，并限制中國企業對美投資并購。調查重點在中國企業是否“涉嫌侵犯美國知識產權和強制美國企業作技術轉讓，以及美國企業是否被迫與中方合作伙伴分享先進技術”等議題。據BBC報道，美國此次對中國征稅的商品，鎖定在科技、通信和知識產權領域，如高性能醫療器械、生物醫藥、新材料、工業機器人、新能源汽車和航空產品等。

3）2018年3月23日，中國商務部發布針對美國進口鋼鐵和鋁產品232措施的中止減讓產品清單并征求公眾意見，擬對自美進口的約30億美元產品加征關稅。主要商品包括對美進口鮮水果、葡萄酒、無縫鋼管、回收鋁等產品加征15%至25%不等的關稅。

2、過去三十年偶有摩擦，但增長為大勢所趨

中美作為國際第一二大經濟體，在過去的數十年間，類似的貿易摩擦曾經不下數次，本次市場聚焦的301調查始于2017年8月，而在過去三十年，美方針對中國的301調查曾經發生過5次，此外也有直接訴諸行動的如09年的中國出口輪胎：美方的常見手段為公布報復清單并對部分類型商品實施懲罰性關稅，（如1991年4月、10月、2009年9月輪胎）或是要求中方對部分商品取消補貼（2010年新能源產品）；從結果上看，所有301調查均以中美談判協商的方式獲得解決。

2.1.過去三十年偶有摩擦，但增長是大勢所趨

盡管雙邊貿易偶有摩擦，但首先需要確立認知的是，中美之間貿易體量的規模增長則是大勢所趨。1995-2017年中國對美國出口從247億美元增長至4298億美元，復合增長率13.9%，2018年1-2月累計出口數據同比增加26.6%；中國對美國進口從161億美元增長至1539億美元，復合增長率10.8%，2018年1-2月累計進口數據同比增加11.9%。這組進出口數據背后所代表的則是在全球GDP最大的兩個國家間的貿易往來關系，中國對美國貿易順差的逐步擴大，從1995年的86億美元增長至2758億美元。

中美進出口商品貨種結構：中國對美國4298億美元的出口額中，商品排名前五位的大類分別為機電設備（46.2%）、玩具（11.9%）、紡織品（9.8%）、賤金屬（5.2%）、運輸設備（4.6%）。中美進出口商品貨種結構：中國對美國4298億美元的出口額中，商品排名前五位的大類分別為機電設備（46.2%）、玩具（11.9%）、紡織品（9.8%）、賤金屬（5.2%）、運輸設備（4.6%）。

2.2.摩擦短期存在沖擊，但長期不構成主導因素

從商品類型上，美方對中方提出實施報復性關稅的類型從傳統輕工業如成衣、運動鞋等升級到了2010年的新能源類產品，而到了2018年，擬針對的商品類型更是進一步到了高性能醫療器械、生物醫藥、新材料、工業機器人、新能源汽車和航空產品等。

2000年后，美方提出貿易戰包括了奧巴馬在任期間，分別在2009年9月實行的對小轎車/輕型卡車輪胎的懲罰性關稅，以及2010年9月針對的中國清潔能源補貼問題。我們觀察兩次貿易戰帶來的結果：

1）輪胎：2009年開始制裁的中國出口的轎車/輕小型卡車輪胎對短期中國對美國的輪胎出口數量造成了一定沖擊，但如果我們觀察整體的輪胎出口，由于中國輪胎產業積極開辟新的進口國（如俄羅斯），全國輪胎數量獲得較快的修復，總體受到的影響低于預期；

2）新能源技術：2010-2011年太陽能電池的實際出口總額，發現2010年貿易戰帶來的確實是2011年太陽能電池出口數量的大幅下折，而迄今為止我國的太陽能電池出口數量也未能修復到2010年的高點。

但具體到交運行業，從代表了出口活躍度的全國主要港口集裝箱吞吐量同比來看，2009-2011年的同比數字分別為-4.6%、19.4%與12.0%，波動主要來自于2009年的全球金融危機與其后的修復，此后的數年間港口集裝箱出口量的增速也趨于穩定，基本與2010年后宏觀經濟增速變軌的趨勢相符合，并非是輪胎與太陽能電池的出口數量減少所造成；同樣，觀察alphaliner給出的遠東-北美集裝箱貨物量2010年前后的月度數據，基本上也是較為平穩，并未因此有大幅波動。

總結來看，有限的數據顯示，過去兩次美國針對中國輪胎與新能源產品的貿易戰，對短期的對應類型商品出口確實造成了負面沖擊，但由于中國出口商品種類的豐富性，出口數據自然有其韌性；而2010年對新能源產品的制裁，也并未主導當年港口吞吐量和遠東-北美航線貨運量的變化，這更多是由于該類型商品重量較輕的原因導致。我們在后面的章節中，將從當前的實際數據出發，預判本次貿易戰是否會對當前的航運、港口、航空、供應鏈等產業造成影響。

3、航運：貿易摩擦雷聲大，世紀貨量影響或有限

3.1.核心觀點

航運板塊同貿易關聯度最大，尤其是集裝箱運輸板塊：集運方面，我們判斷對實際貨量的影響可能并不大，更多是心理和信心層面的影響。2018年集運供需面展望并不算樂觀，本輪貿易摩擦對貿易及貨物代理商的信心方面可能會產生負面影響，進而影響班輪業在旺季的聯合提價，市場可能會下調中遠海控的持續改善預期；散貨運輸方面，我們要關注大豆的替代進口邏輯，原則上中方若從南美進口更多大豆，對干散貨有小幅拉動作用，但由于糧食占散貨的總比重較低，拉動作用也相對有限。

3.2.集裝箱運輸板塊

3.2.1.從中美進出口數據、結構及海運量再看集運板塊

遠東-北美集裝箱海運航線

集運行業中有“三大東西向干線”：即遠東-歐洲（歐線）、遠東-北美（美線）和北美-歐洲（跨大西洋線）航線。三大東西向干線承接了“世界工廠”中國和歐洲、北美主要消費區域的運輸，同時由于航線運距較長且港口條件優良，因此遠東-歐洲、遠東-北美航線成為全球集運最大的細分市場。

通常而言，中國對美國的大部分出口貨物以集裝箱形式存在，因此本次中美貿易摩擦或將影響集運行業中跨太平洋的美線，美線可進一步具體分為美西和美東線。

遠東-北美集裝箱海運量數據

根據ALPHALINER全球集裝箱海運量的數據，2017年遠東至北美集裝箱海運量為1484萬TEU，同比增長4.4%，近7年復合增速為1.5%，保持穩定。月度數據來看，遠東至北美線的集裝箱海運量表現為二三季度為旺季、四季度平穩、一季度轉淡。

我們依據Piers/JoC etc提供的2011年美線東行、西行貨運量以及中國-北美占比數據來對2017年整體的數據進行預測，2017年遠東至北美集裝箱海運量為1483.6萬TEU，其中美線東行貨量為1216.6萬TEU（預計），西行貨量為219萬TEU（預計），中國&香港至北美東行貨量為1038.5萬TEU（預計），北美至中國&香港西行貨量為222.5萬TEU（預計）。

3.2.2.2018集運業供需緊平衡及個股影響

我們在此前對集運業的展望為：2018年綜合當前訂單交付計劃以及拆解情況，預計18年運力交付增速約為5.8%，18年需求在今年高基數的影響下適度放緩至4.8%，供需整體維持緊平衡；行業更多體現在歐美干線需求和超大型船舶交付之間的矛盾，我們判斷18年VLCS(7500TEU+)的運力投放增速在10-11%之間，市場的維護依舊有賴于船公司對于供給（艙位）的控制，行業盈利持續改善的難度依然較大。

我們認為在當前集運業供需面展望并不算樂觀的情況下，本輪貿易摩擦對貿易及貨物代理商的信心方面可能會產生負面影響，進而可能影響班輪業在二三季度旺季到來時的聯合提價。

個股方面，我們統計了1-3Q2017中遠海控跨太平洋航運（美線）的貨運量及航線收入分別為228.1萬TEU、166.6億，占比為14.7%、28.9%，2017年東方海外跨太平洋航運（美線）的航線收入占比為13.3%。我們認為貿易摩擦對中遠海控美線貨量的影響相對有限、東方海外的影響待觀察。同時考慮到貿易戰未必擴大，而且中國可以選擇其它區域出口，實際的貨量影響可能有限；當前的短期影響在于貿易戰對美線貨主及貨代所造成的心理沖擊，若對中短期的貨量信心有所降低，可能會影響二三季度的價格談判，進而對股價造成一定壓力。

3.3.干散貨運輸板塊：短期關注大豆的進口邏輯

短期邏輯關注大豆進口替代：散貨運輸方面，我們要關注大豆的替代進口邏輯，原則上中方若從南美進口更多大豆，對干散貨有小幅拉動作用，但由于糧食占散貨的總比重較低，拉動作用也相對有限。 

中長期關注貿易戰的進程：3月8日，特朗普宣布簽署一項命令對鋼材進口征收25%關稅，對鋁進口征收10%的關稅。根據2017年前10個月，對美出口鋼鐵最多的六大經濟體依次是加拿大、巴西、韓國、墨西哥、土耳其和日本，來自中國的鋼鐵僅占美進口鋼鐵總量約3%。我們的看法是：1）特朗普關稅沖擊短期對我國的鋼材出口影響不大；2）對投資品加征關稅的影響在于未來貿易保護是否會被其他國家復制，該事項仍有待后續觀察。

4、港口：高新商品貨值高但重量輕，影響較小

從集裝箱港口出港的分布來看，東南沿海地區受到經濟腹地的制造業支撐，使得我國主要的集裝箱出口港也集中在東南沿海地區。集中度整體較高，大部分集中在東南、華南以及環渤海區域的集裝箱大港。

我們進一步拆解這前6大港口中，對美貿易在其中的占比。由于港口上市公司數字并未在公開渠道中獲得披露，我們以各地海關關區的數字作為參考：

1）第一個維度是各關區對美進出口貿易額的排名：上海港作為全國乃至全球最大的集裝箱港，相應地，海關披露的對美進出口交易額也是排名全國第一，2017年度累計數字達到1萬億人民幣以上；而后的深圳、寧波、廣州分列其后，從進出口的結構來看，上海、寧波、廣州和山東省都體現出對美國的出口為主、進口為輔的特征，符合我國對美貿易的大邏輯；

2）另一個比較的角度是對美進出口占該地海關關區整體進出口的占比：對于前六大港口對應的關區而言，對美進出口金額占比基本在15%-20%之間，而同樣地，除了天津之外，其他關區均呈現出對美出口關聯度高于進口的特征。

從表觀數據所呈現的結果來看，對于前幾大集裝箱港所在的海關關區而言，對美貿易金額在其中的占比舉足輕重，大致在15%-20%左右。但我們需要強調的是，對于港口和航運類企業而言，并非按照貿易金額來收取港口費用或運輸費用，本次美國貿易戰所強調的中國出口品類集中在高新技術類，但這類型商品具備“單位貨值高、但單位重量輕”的特點。

我們以披露最為詳盡的上海海關數據來看，高新技術產品的貿易金額占到全部貿易金額的比重不低，為29%，我們認為高新技術產品對整體的影響不大，我們這樣來看：

1）并非所有的高新技術產品均對美出口，結合上海海關23%商品對美出口、整體出口商品中29%為高新產品的統計數字結合，預計上海海關對美出口的高新技術產品僅占其金額比重的個位數，此為其一；

2）高新技術產品高貨值低重量：詳細拆分高新技術產品，會發現數量占比最高的為電子技術，按照海關商品品類，電子技術主要包括二極管、印刷電路、智能卡等，平均重量非常輕，因此最后落到實際，吞吐量的比例應該遠小于貿易金額的占比，對港口箱量的影響極小。而上海港對應的經濟腹地中，其制造業已是我國水平最高的區域之一，因此其他地區港口受到的影響則將更小。

總結而言，港口產業與航運業聯動較強，尤其是東南沿海地區以集裝箱為主的出口大港，與本次貿易戰相關的聯動高于散貨港。但如果我們將數字詳細拆解，預計對美出口的高新技術產品占貨值的比重僅個位數，而以高新技術產品大多具備貨值高但重量輕的特點，實際傳導到箱量的影響應遠小于貨值，因此我們認為在可能的貿易戰中，集裝箱港口所受到的外貿箱量影響將較小。

對于港口股股價而言，當前的股價除基本面外，也大幅受到各地自貿港區、雄安新區等主題概念的提振，因此我們認為貿易戰對其股價僅為短期影響。

5、航空機場消費升級驅動，貿易摩擦不改向好趨勢

5.1.國內航線漲價邏輯不變，繼續看好航空彈性

中美貿易摩擦對民航的潛在影響可能體現在客運及貨運兩個板塊。綜合而言，我們認為客運方面，由于中美線客運量體量僅占民航運輸量的不足1%，收入利潤貢獻同樣較低，且過去的中美航空出行需求增速主要來自消費升級下的因私出行增長，即使假設中美貿易戰擴大化，我們判斷更多是對部分征稅行業的商務客有影響，并不影響當前國內航線漲價帶來業績彈性的邏輯；貨運板塊收入體量更低，同樣不改變我們對2018年航空大趨勢的判斷。

5.1.1.民航仍主要以國內航線主導，國際客運量占比很低

2017年我國民航客運量達到5.52億人次，同比增長13.0%，增速創近七年新高。細分市場方面，2017年國內線客運量為4.96億人次，同比增長13.7%，而國際線旅客運輸量僅為5544萬人次，同比增長7.4%，占民航旅客運輸總量的10.1%，可見我國民航仍由國內線主導。

2017年前三季度中美航線往返旅客量約為597萬人次，同比增長6%，主要客源地為北京、上海、廣州，分別占客運量的42%、40%、11%，其中約六成旅客由中國航司承運，可見我國民航美國線旅客量權重僅為0.87%，其擾動相對于整個民航而言相對較小。

5.1.2.中美線收入占比比較低，不改國內線漲價帶來業績彈性的邏輯

中美航線距離已遠超出窄體機飛行范圍，必須以寬體機執飛，因此我國僅國航、東航、南航、海航運營中美航線。民航資源網信息顯示，2017年夏秋航季中方承運中美線每周最大航班量總和約為256班，其中國航87班，東航74班，南航46班，海航49班，座位數方面，國航每周座位數27145個、東航為21340個、南航為15401個、海航為13632個。

從收入規模來看，2016年國航運力中有10%投向北美航線，收入約為79億，占客運收入比重約為7.8%，東航2016年運力中同樣有10%投向北美航線，考慮到國際線整體收益品質與國航相近，預計收入近70億，占總收入比重近7%，南航及海航班次較少，根據班次比重測算，預計收入在40億元上下，占客運收入規模分別約4%和近10%，均相對較低。

最近兩年航司中美線擴張迅速，但盈利貢獻相對較少，且過去的中美航空出行需求增速主要來自消費升級下的因私出行增長，即使假設中美貿易戰擴大化，我們判斷更多是對部分征稅行業的商務客有影響，并不影響當前國內航線漲價帶來業績彈性的邏輯。

5.1.3.貨運收入占比很低，貿易摩擦影響不大

貨運方面，國航2016年貨機規模為14架，北美貨運收入約為24億；南航貨機規模與國航相近，為15架，因此粗略匡算北美地區收入規模可能與國航類似；東航貨運板塊已經剝離，因此對上市公司無影響；海航無國際貨機業務，而即便是北美貨運業務規模最大的國航和南航，其貨運收入占總收入比重也僅為2%左右，因此貨運板塊受影響程度不大，不改變我們對2018年航空大趨勢的判斷。

此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場