摘要

?經濟發展促進消費擴容及渠道下沉。經購買力平價調整換算后，中國人均GDP增速領先，規模較發達國家有提升空間，且中國居民最終消費占GDP比重相對偏低。我們認為經濟發展是居民消費水平提升的主要動力之一，橄欖型分配結構有助于大眾消費市場總量擴大，未來消費升級趨勢將更加明顯；同時渠道下沉空間廣闊，未來下沉市場有一定能力復制一二線城市隨居民收入提升而推動消費升級的道路。

?人口結構變化帶來新需求，年輕消費群體崛起。據2020年第七次全國人口普查數據，中國人口結構已出現老齡化加深、受教育水平提高、家庭規模縮小等趨勢。我們預計消費者對于在不同場合的優雅、舒適著裝的需求將進一步提升，并在全民健身、大眾健康的熱潮下增加運動戶外的支出。年輕消費群體的崛起為消費行業注入了新鮮活力，對功能性、時尚性、國貨潮牌的追求提高。

?2H22疫情后恢復在即。本土運動品牌年初銷售勢頭向好，但3月中旬后陸續受疫情和高基數影響，我們預計疫情疊加高基數將使本土運動品牌2Q22增長承壓，疫情緩和后2022年下半年運動鞋服需求有望實現良好復蘇，基數趨于正常化將帶來全年前低后高走勢。紡織制造企業開工率逐步回升，但面對達歷史相對高位的庫存水平和原材料價格，我們認為后續中小型紡織企業的利潤端仍會承壓；看好產能及客戶全球化布局的龍頭企業，以及不斷提升研發實力，搶占市場的隱形冠軍。珠寶首飾年初開局良好，但3月起受疫情影響較大，下半年節假日集中有望帶動快速恢復，看好頭部品牌繼續提升市占率。男女裝及家紡在邊際修復下，中高端品牌有望迎來較快好轉；從股價彈性看，優選大眾服飾及中高端男裝。我們認為下半年將進入羽絨服產品銷售旺季，看好順應品牌升級趨勢，產品力強的頭部羽絨服品牌。

風險

疫情持續反復，零售環境不及預期；原材料價格大幅波動；天氣不確定性；人民幣大幅升值。

正文

經濟發展促進消費擴容及渠道下沉

中國人均GDP增速領先，較發達國家仍有大幅提升空間。據世界銀行數據，經購買力平價調整換算后，1990-2020年中國人均GDP年復合增速達8.5%，顯著高于歐美等發達國家（美國+1.3%，日本+0.7%）。但從規模上來看，2020年中國人均GDP僅為美國27%的水平、日本67%的水平，中國較發達國家仍有大幅提升空間。

圖表1：購買力平價調整換算后，中國人均GDP逐步縮小與發達國家差距

資料來源：世界銀行，中金公司研究部 注：經購買力平價調整換算后，以美國人均GDP為100%，其他國家為與美國人均GDP的比值

經濟發展是居民消費水平提升的主要動力之一，居民消費GDP占比有較大提升空間。相比于主要發達國家和中等收入國家，雖然中國1990年以來人均GDP保持較快增長，但中國的居民最終消費占GDP比重相對偏低，2019年中國居民最終消費占GDP比重為39.2%，同期美國67.3%、日本54.5%，中等收入國家51.7%。我們認為經濟發展是居民消費水平提升的主要動力之一，一方面隨著中國人均GDP快速提升，居民收入不斷增長，將帶動居民消費水平進一步提升；另一方面，中國居民最終消費占GDP比重仍有較大提升空間，居民最終消費增速有望實現快于GDP的增長。

圖表2：中國居民最終消費支出占GDP比重仍有提升空間

資料來源：萬得資訊，世界銀行，中金公司研究部

橄欖型分配結構助力大眾消費市場擴容。我們認為橄欖型分配結構有助于大眾消費市場總量擴大，未來消費升級趨勢將更加明顯。一方面，較低收入群體受收入水平的限制，雖然具備較高的消費支出彈性和平均消費傾向，但是無法形成較大規模的有效需求；另一方面，雖然較高收入群體具備較強的消費能力，但平均消費傾向較低，對消費擴容的貢獻相對有限。我們認為未來隨著中國的收入分配繼續向橄欖型的收入結構傾斜，將對整體消費擴容做出較大貢獻。

圖表3：中國各收入水平群體年度人均可支配收入

資料來源：萬得資訊，國家統計局，中金公司研究部

圖表4：農村居民消費支出彈性高于城鎮居民

資料來源：萬得資訊，國家統計局，中金公司研究部注：消費支出彈性=[(本季度人均消費支出-上一季度人均消費支出)/兩季度人均消費支出]/ [(本季度人均可支配收入-上一季度人均可支配收入)/兩季度人均可支配收入]，1Q20-2Q20因疫情剔除

圖表5：較低收入群體有更高的消費傾向

資料來源：2018年中國家庭追蹤調查（CFPS），中金公司研究部注：消費傾向=過去12個月總支出/過去12個月總收入，剔除樣本：1、收入和支出為負值的樣本；2、平均消費傾向>20的樣本

消費品牌渠道下沉空間廣闊。分地區來看，城鎮與農村居民的收入均保持著較快增長，受益于國家推動共同富裕工作，中低線地區收入仍有較大提升空間，并逐步縮小與高線級地區的差距。消費端，城鎮與農村居民消費支出同樣保持較快增長，差距進一步縮小。我們認為在一、二線城市消費需求得到較好滿足之后，三線及以下城市的下沉市場將迎來消費升級的新機遇。伴隨政府不斷出臺政策大力扶持農村生產、居民收入和消費，未來下沉市場有一定能力復制一、二線城市隨居民收入提升而推動消費升級的道路。

圖表6：城鎮及農村居民人均可支配收入及人均消費支出

資料來源：萬得資訊，國家統計局，中金公司研究部

圖表7：農村居民人均可支配收入及人均消費支出同比增速快于城鎮居民

資料來源：萬得資訊，國家統計局，中金公司研究部

我國人均鞋服消費對比發達國家仍有充分提升空間。Euromonitor數據顯示，2021年我國人均鞋服支出達到303美元，對應2007-2021年CAGR 8.3%。運動鞋服是其中增長最快的子品類之一，2021年中國人均支出達到40美元，對應2007-2021年CAGR 12.4%，在鞋服消費中占比13.4%。但對比發達國家，2021年我國人均鞋服支出僅為美國、日本的27.6%、57.7%，人均運動鞋服支出僅為美國、日本的9.8%、40.3%。美國、日本人均運動鞋服支出占總鞋服支出的比例在2021年分別達到37.7%、19.1%。我國人均鞋服消費，特別是運動鞋服消費仍有較大提升空間。

圖表8：中國人均鞋服支出保持較快增長

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表9：2021年部分國家和地區人均鞋服支出

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

人口結構變化帶來新需求，年輕消費群體崛起

據2020年第七次全國人口普查數據，中國人口結構已出現老齡化加深、受教育水平提高、家庭規模縮小等趨勢。1）2020年我國15-64歲和65歲及以上人口占總人口的比例分別達68.6%、13.5%，較2010年分別下降6.0ppt、上升4.6ppt，中國15-64歲勞動年齡人口占比進一步下降。2）我國15歲及以上人口的平均受教育年限達9.9年，較2010年提高0.8年；高中及以上受教育程度的人口占比達30.6%，較2010年提高7.6ppt。3）我國平均家庭戶人口為2.6人，較2010年的3.1人減少0.5人。家庭戶規模繼續縮小，主要因我國人口流動日趨頻繁、結婚率下降以及生活條件改善等因素。

圖表10：人口素質顯著提高

資料來源：萬得資訊，國家統計局，中金公司研究部注：各受教育水平人口占比即第七次全國人口普查公報中每十萬人擁有的各種受教育程度人口數據計算得出

圖表11：家庭規模持續縮小

資料來源：萬得資訊，國家統計局，中金公司研究部注：2000-2019年為當年統計數據，2020年為人口普查數據

圖表12：2014年以來結婚率下降

資料來源：萬得資訊，國家統計局，中金公司研究部注：粗結婚率=登記結婚人數/年均總人口數，粗離婚率=離婚人數/年均總人口數

圖表13：一人戶占比提升

資料來源：萬得資訊，國家統計局，中金公司研究部

年輕一代消費者注重品質和悅己需求，將推動各消費賽道的創新升級。我們認為：1）隨著居民收入提升以及受教育水平提高，消費者將愈發重視品質生活并帶來更明顯的消費升級；老齡等群體對舒適生活的偏好也將持續提升。2）隨著家庭戶規模的下降，消費者將更加重視“悅己”消費和自身投資，在消費升級、舒適生活和“悅己”消費等多因素共同促進下，我們預計消費者對于在不同場合的優雅、舒適著裝的需求將進一步提升，并在全民健身、大眾健康的熱潮下增加運動戶外的支出。年輕消費群體的崛起為消費行業注入了新鮮活力，對功能性、時尚性、國貨潮牌的追求提高，在吃、喝、玩樂、美、穿等領域通過新的消費習慣和消費態度，將推動包括美妝醫美、運動鞋服、男女裝、珠寶、在外就餐、食品飲料、酒類、文玩文創等行業的消費創新與升級。

圖表14：Z世代消費熱點解析

資料來源：中金公司研究部

2H22展望：疫情后恢復在即

運動服飾：2H22告別高基數壓力，有望實現良好復蘇

本土運動品牌年初銷售勢頭向好，但3月中旬后陸續受疫情和高基數影響。在春節傳統消費旺季及北京冬奧帶動下，1-2月份本土品牌終端銷售均實現良好增長，安踏品牌流水同增超20%；FILA流水同增10-20%中高段；李寧品牌線下/線上流水同增超35%/超65%；特步品牌流水同增超30%。但3月中旬起局部疫情影響店鋪客流及產品運輸物流，且3月底步入去年短期事件帶來的高基數期，各品牌均出現終端流水增速放緩，安踏品牌3月線下流水同降中單位數；FILA因渠道集中于高線城市的購物中心及百貨，受疫情影響更大，3月線下流水同降約20%；李寧、特步品牌3月下半月線下流水增長放緩至約10-20%中段。國際品牌持續受到供應鏈短缺及疫情等影響，增長相對偏弱，1Q22 Nike、adidas大中華區收入同比分別下降8%、35%，零售商寶勝國際2022年1-4月各月收入同比分別為+13%、-46%、-43%、-38%，滔搏4QFY22（2021年12月至2022年2月）收入下降10-20%高段。

圖表15：運動鞋服品牌零售額增長情況（1-4Q21對比19年同期，1Q22為同比）

資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：滔搏1Q22數據采用其4QFY22數據（2021年12月至2022年2月）

預計疫情疊加高基數將使本土運動品牌2Q22增長承壓。4月上海疫情持續，華東周邊部分城市管控力度加大，北京、天津、四川、河南、山東、黑龍江、遼寧等地均受疫情影響，部分門店暫停運營或縮短運營時間，線上渠道在較高基數之下增長相對平淡；此外，疫情也對物流運輸、快遞配送等產生一定影響。在供需兩端壓力以及上年高基數之下，我們預計本土運動品牌4-5月流水增長承壓，銷售不暢將增加零售折扣壓力；門店租金、人工費用等固定開支也將擠壓門店利潤率水平，對渠道集中在一二線城市購物中心業態的品牌影響更加明顯。5月下旬國內疫情有所緩和，滔搏自5月20日起零售收入降幅有所收窄。考慮6月1日起上海全面恢復全市正常生產生活秩序，北京疫情得到初步控制，以及阿里、京東等主要線上電商平臺開啟6·18線上大促活動，我們預計有望促進服飾消費需求進一步釋放。據任拓統計，2022年5月26日至31日天貓預售期間，安踏、adidas、FILA占據運動戶外預售總榜前三位，李寧、Nike分占第4、6位。

圖表16：天貓618預售首日榜

資料來源：任拓，中金公司研究部

注：預售時間為2022年5月26日20:00—5月26日23:59

圖表17：天貓618預售總榜

資料來源：任拓，中金公司研究部

注：預售時間為2022年5月26日—5月31日

展望2022年下半年，我們預計疫情后運動鞋服需求有望實現良好復蘇，基數趨于正常化將帶來全年前低后高走勢。2021年中國運動鞋服市場規模3,718億元，過去5年CAGR 14.3%；Euromonitor預測2026年市場規模將達到6,644億元，對應5年CAGR 12.3%。同時行業延續向頭部集中，2016-2021年運動鞋服CR5由50%提升至58%。我們認為盡管短期面臨高基數和疫情影響，但中長期來看功能性驅動的運動鞋服仍為服裝板塊中增長韌性最強的品類之一，一方面受益于國家政策對國民健康的關注及對運動行業的支持，居民運動鞋服消費和體育運動參與率有充分提升空間；另一方面各品牌在產品設計、功能性科技打造、品牌營銷方面也在不斷推陳出新。2021年8月起疫情及汛情影響各品牌線下銷售，短期事件的提振效應邊際弱化，本土運動品牌流水增長放緩，基數正常化。近期國內特別是上海、北京的疫情顯著得到控制，多地出臺促進消費政策，企業陸續復工復產、消費者信心提升或將刺激消費需求釋放；我們預計2022年下半年本土運動鞋服品牌有望實現良好增長，告別高基數后，全年或將實現前低后高走勢。

圖表18：運動鞋服行業增速快且集中度高

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表19：中國運動鞋服市場規模及增速

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

紡織制造：產能及客戶優勢下，優選細分行業龍頭

開工率逐步回升，利潤端仍有壓力。今年以來，海外紡織業快速恢復，越南1-5月紡織品累計出口增速達21.7%。而國內需求和開工受疫情影響，4月服裝出口金額同比增速-8.5ppt至2.4%，1-4月同比+6.2%。5月隨著疫情好轉，尤其是上海周邊的紡織重鎮管控逐漸放開，紡織制造企業開工呈恢復趨勢。但面對達到歷史相對高位的庫存水平和原材料價格，我們認為后續中小型紡織企業的利潤端仍會承壓。

圖表20：2022年5月國內棉紡企業開臺率

資料來源：中國棉紡織行業協會，中金公司研究部

圖表21：2012-2022.4國內紡織服裝庫存情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：考慮春節因素，產成品存貨1-2月同比合并統計

看好產能及客戶全球化布局的龍頭企業。在經歷疫情之后，品牌客戶對供應鏈的穩定性愈發看重，而具備海外產能布局的龍頭公司，可靈活排產、保障交期，競爭優勢進一步凸顯。同時，面對終端需求的不確定性，制造龍頭可通過與全球優質品牌客戶的深度合作，提升抗風險能力，并實現超越行業的增長。

圖表22：主要紡織制造企業2021年出口業務占比及海外產能布局

資料來源：公司公告，中金公司研究部

看好不斷提升研發實力，搶占市場的隱形冠軍。我們認為紡絲、輔料等一些用工相對較少、對產業鏈依賴度更高的環節，其產能轉移的積極性偏弱，國內市場仍存在較大發展空間。

珠寶首飾：看好頭部品牌繼續提升市場占有率

年初開局良好，但3月起受疫情影響較大。春節為黃金珠寶銷售旺季，虎年春節期間黃金珠寶景氣度較高，據中國黃金協會數據，春節期間全國黃金消費同增13%。2月下旬俄烏沖突升級推升金價，COMEX黃金創下2020年9月以來的高點，黃金飾品投資價值凸顯。1-2月金銀珠寶類社零累計同比增長19.5%。終端良好的零售增長趨勢延續到3月中旬，此后國內疫情反復，客流下滑的同時部分地區物流受阻，影響珠寶品牌終端銷售，3月金銀珠寶類社零同比下降17.9%；以周大福為例，周大福1-2月內地同店銷售同比增長低單位數，在高基數下表現不俗，但3月疫情最終導致1Q22內地直營同店銷售同比下滑11%。2Q22上海、北京兩大城市均出現疫情，我們預計4-5月珠寶首飾銷售仍承壓；隨著6月1日上海和北京部分區域恢復正常生產生活秩序，疊加618線上大促等活動，我們預計珠寶首飾銷售將出現明顯回暖。

節假日集中，預計下半年復蘇良好，頭部品牌繼續提升市場占有率。下半年尤其是每年4季度為珠寶首飾銷售旺季，主要因下半年包含中秋、國慶黃金周等傳統假日以及雙十一、雙十二等電商購物節。我們預計在疫情穩定的情況下，伴隨國家陸續出臺促進消費政策，珠寶行業終端銷售景氣度將實現較好改善；同時考慮到珠寶首飾開店一般集中在下半年，我們預計3-4月份疫情對各品牌全年開店計劃的達成影響較小，頭部品牌有望利用行業洗牌、小品牌出清機會實現市場份額提升。

圖表23：2022年1-2月金銀珠寶類社零同比增速亮眼，3-4月受到疫情沖擊

資料來源：萬得資訊，國家統計局，中金公司研究部

圖表24：COMEX黃金收盤價

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

男女裝及家紡：邊際修復下，關注中高端男裝及大眾服飾

從基本面看，中高端品牌有望迎來較快修復。隨著6月初上海、北京等地疫情的逐步放開，線上物流發貨恢復，線下門店可正常運營，下半年終端需求有望環比好轉。復盤2020年疫情后服裝品牌各板塊的表現，我們可以看到，消費力較強、VIP粘性高的中高端男女裝品牌收入及利潤率先恢復增長，而抗壓能力較弱的大眾服飾雖恢復相對滯后一到兩個季度，但后續業績彈性更大。家紡板塊整體表現較為穩健，弱市下收入和利潤均表現出較強的抗壓性。考慮到今年疫情和2022年的主要受損地區有所不同，此次多為北上深等一、二線城市，中高端品牌門店布局相對較多，因此我們預計復工復產后有望迎來較快修復。

圖表25：各服裝板塊單季度收入增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：所選上市公司平均增速

圖表26：各服裝板塊單季度歸母凈利潤增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：所選上市公司平均增速

從股價彈性看，優選大眾服飾及中高端男裝。從2020年以來服裝各板塊的股價表現看，我們可以發現品牌服裝整體走勢與社零增速趨勢大致相同。從股價彈性看，在2Q20-2Q21的社零增速恢復及增長期，大眾服裝品牌>中高端男裝>中高端女裝>家紡品牌（中高端女裝2Q21股價大幅上漲主要是受錦泓集團拉動，若剔除錦泓集團，其增速不及男裝）

圖表27：各服裝板塊分季度板塊股價漲跌幅

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：所選上市公司平均增速

圖表28：2020-2022.2服裝社零同比增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：考慮春節因素，1-2月同比合并統計

羽絨服：看好順應品牌升級趨勢，產品力強的頭部品牌

羽絨服行業快速增長并向中高端化升級。中國服裝協會數據顯示，2020年中國羽絨服市場規模達1,317億元，對應2015-2020年CAGR 11%。得益于過去幾年國際奢侈品牌Moncler、Canada Goose等在中國進行的消費者市場教育，消費者對優質、高價羽絨服產品的接受程度日益提升，品牌中高端化趨勢明顯。供給端，品牌方也在不斷提升產品用料質量、科技屬性、設計能力、創新能力，從而提高產品功能性；并通過IP聯名、設計師聯名、時裝周走秀等營銷宣傳方式提升品牌知名度、美譽度及消費者粘性。

下半年進入羽絨服產品銷售旺季，看好順應品牌升級趨勢、產品力強的頭部羽絨服品牌。羽絨服產品銷售旺季自每年9月底-10月初啟動，持續至次年春節。雖面臨天氣冷暖的不確定性，但頭部品牌正通過拓寬產品品類和柔性供應鏈能力增強銷售韌性，如在產品品類方面，輕薄羽絨/厚羽絨可用來對抗天氣冷暖波動，戶外/時尚/商務等分類拓寬產品適用場景。我們認為品牌符合中高端化發展方向，產品功能性強、品類豐富，同時擁有供應鏈快反能力的品牌將擁有更快的增長及更大的發展空間。

圖表29：中國羽絨服市場規模及增速

資料來源：中國服裝協會，中金公司研究部

風險提示

疫情持續反復，零售環境不及預期。2020年以來的新冠肺炎疫情持續反復，對國內外的生產經營活動均產生了較大的影響，局部疫情的出現會導致：1）上游制造企業生產和運輸受阻，產品生產和送達終端的時間進一步延后，進而影響貨品結構和消費者購買欲；2）下游終端門店暫停經營，收入和利潤減少的同時帶來存貨堆積等問題。紡織制衣產業特別是成衣加工環節為人力密集型，疫情將影響生產線開工率和產能利用率，紡織制衣企業多有大額固定資產折舊等固定成本，停工停產將給企業帶來明顯的經營去杠桿，從而影響利潤表現。

原材料價格大幅波動。2020年以來，以棉花、滌綸等為代表的鞋服原材料價格出現了明顯上漲。原材料價格的上漲較難完全傳導至消費者端，運動鞋服公司需要承擔一定的成本上漲壓力，從而影響公司的毛利率表現。紡織制衣原材料以天然纖維如棉、以及化學纖維如化纖為主，原材料價格如棉價大幅波動將影響紡企毛利率。

天氣不確定性。服裝銷售具有較強季節性，特別是暖冬影響棉服、羽絨服等厚重且高單價的產品銷售，天氣大幅波動將對服裝品牌組織生產和銷售帶來不確定性。

人民幣大幅升值。國內出口型紡織制衣企業面臨匯率波動風險，若人民幣大幅升值將影響削弱 出口產品的全球競爭力，也將給紡企帶來一定的匯兌虧損。