核心觀點(diǎn)

?  市場(chǎng)活力和監(jiān)管時(shí)刻在互動(dòng)和平衡：市場(chǎng)活力推動(dòng)行業(yè)監(jiān)管，監(jiān)管與規(guī)范約束部分市場(chǎng)活力同時(shí)促進(jìn)行業(yè)健康、良性發(fā)展，各行各業(yè)皆是，美麗消費(fèi)亦如此。2021年行業(yè)監(jiān)管體系逐步完善，美妝行業(yè)預(yù)計(jì)將迎來更深遠(yuǎn)地分化。

?  醞釀許久后直播行業(yè)從2018年悄然興起，2018-2021年間急速發(fā)展、形成【兩大超頭+其他】主播格局，為美妝帶來很大的市場(chǎng)活力；同時(shí)新銳品牌還搭載國(guó)潮東風(fēng)，如雨后春筍。但此時(shí)的行業(yè)也存在山寨、抄襲、假貨/次貨等劣幣驅(qū)逐良幣的不良競(jìng)爭(zhēng)。

?  2021年監(jiān)管開始加強(qiáng)了與行業(yè)活力的互動(dòng)，從原料安全、功效宣稱到廣告、直播渠道、平臺(tái)，美妝行業(yè)從以往的“易攻難守”的長(zhǎng)板時(shí)代將過渡至易守難攻、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品/大單品生命力更加持久的慢時(shí)代。已經(jīng)穩(wěn)定的龍頭品牌預(yù)計(jì)將更為穩(wěn)固，新品推出和占據(jù)市場(chǎng)需要更長(zhǎng)時(shí)間；預(yù)計(jì)嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下生產(chǎn)環(huán)節(jié)市場(chǎng)份額也將持續(xù)集中。

?  從雪梨、薇婭被補(bǔ)稅、處罰，到羅永浩降低直播頻次，李佳琦臨時(shí)暫停直播。超頭主播高光時(shí)刻似乎已過。只是美妝行業(yè)目前仍然有大量長(zhǎng)尾品牌缺乏營(yíng)銷能力，營(yíng)銷方式和渠道仍將繼續(xù)迭代和輪換。

?  龍頭上市公司將更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從過去的劣幣驅(qū)逐良幣市場(chǎng)中走出后，少了各種“歪門邪道”式的攻擊，龍頭上市公司新品孵化雖然預(yù)計(jì)也將有所放緩，但擁有多元的產(chǎn)品甚至大單品矩陣提供充足的、健康的現(xiàn)金流，同時(shí)支撐自建渠道和營(yíng)銷能力建設(shè)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

?  風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，政策不確定性超預(yù)期，監(jiān)管趨嚴(yán)超預(yù)期。

投資主題

報(bào)告亮點(diǎn)

本文是《從供需角度看疫情下化妝品參與方眾生相》、《行業(yè)變革時(shí)代，從有長(zhǎng)板→需補(bǔ)短板》的系列報(bào)告之三。市場(chǎng)活力和監(jiān)管時(shí)刻在互動(dòng)和平衡：市場(chǎng)活力推動(dòng)行業(yè)監(jiān)管，監(jiān)管與規(guī)范約束部分市場(chǎng)活力同時(shí)促進(jìn)行業(yè)健康、良性發(fā)展，各行各業(yè)皆是，美麗消費(fèi)亦如此。2021年行業(yè)監(jiān)管體系逐步完善，美妝行業(yè)預(yù)計(jì)將迎來更深遠(yuǎn)地分化。

投資邏輯

化妝品行業(yè)過去三、四年內(nèi)活力十足，新銳品牌搭載國(guó)潮東風(fēng)、直播風(fēng)口如雨后春筍。但此時(shí)的行業(yè)也存在山寨、抄襲、假貨/次貨等劣幣驅(qū)逐良幣的不良競(jìng)爭(zhēng)。2021年監(jiān)管開始加強(qiáng)了與行業(yè)活力的互動(dòng)，從原料安全、功效宣稱到廣告、直播渠道、平臺(tái)，美妝行業(yè)從以往的“易攻難守”的長(zhǎng)板時(shí)代將過渡至易守難攻、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品/大單品生命力更加持久的慢時(shí)代。已經(jīng)穩(wěn)定的龍頭品牌預(yù)計(jì)將更為穩(wěn)固，新品推出和占據(jù)市場(chǎng)需要更長(zhǎng)時(shí)間；預(yù)計(jì)嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下生產(chǎn)環(huán)節(jié)市場(chǎng)份額將持續(xù)集中。

醞釀許久后直播行業(yè)從2018年悄然興起，2018-2021年間急速發(fā)展、形成【兩大超頭+其他】主播格局，為美妝帶來很大的市場(chǎng)活力，新品牌、新產(chǎn)品層出不窮。但從雪梨、薇婭被補(bǔ)稅、處罰，到羅永浩降低直播頻次，李佳琦臨時(shí)暫停直播，超頭主播高光時(shí)刻似乎已過。只是美妝行業(yè)目前仍然有大量長(zhǎng)尾品牌缺乏營(yíng)銷能力，營(yíng)銷方式和渠道仍將繼續(xù)迭代和輪換。

目錄

一、監(jiān)管與行業(yè)活力的互動(dòng)

（一）2018-2021年間化妝品行業(yè)火熱

2018-2020年間新消費(fèi)火熱，一級(jí)市場(chǎng)情緒高漲，包含美妝行業(yè)在內(nèi)的新消費(fèi)市場(chǎng)一片繁榮。根據(jù)阿里平臺(tái)數(shù)據(jù)，護(hù)膚、美妝gmv分別從2018年的1003、438.5億元上升至2020年的1959、789億元，2021年均有小幅回落。

參考艾媒咨詢，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)， 2019、2020年1-11月化妝品行業(yè)融資筆數(shù)在49、48筆，融資金額分別為146.22億元和95.36億元。2021年資本趨于冷靜，雖然融資筆數(shù)截止10月仍然有51筆，但金額下降至60.6億元，單筆融資金額為1.19億元；相比2019年的2.98和2020年1-11月的1.99億元有較大下降。

2018-2021年直播行業(yè)急速發(fā)展，根據(jù)淘寶直播數(shù)據(jù)，銷售端2021年雙十一預(yù)售第一天（10月20日）李佳琦和薇婭合計(jì)成交額達(dá)到189億元，直播間觀看量達(dá)到4.88億人次。在疫情、消費(fèi)者居家的助力下直播甚至成為部分品牌的營(yíng)銷渠道之一和新品首發(fā)場(chǎng)所。

超頭主播鼎盛時(shí)期，新銳品牌發(fā)展迅速、新興品牌容易爆發(fā)，直播渠道為一些好的產(chǎn)品提供了快速觸達(dá)消費(fèi)者的入口。部分品牌會(huì)借助超頭或者頭部主播的聲量發(fā)布新品，成功的有薇諾娜凍干面膜（2021年雙十一聯(lián)合李佳琦發(fā)出，雙十一銷售200w+盒，2021年收入已近億元），花西子與李佳琦等等。

2021年12月20日國(guó)稅總局對(duì)黃薇（以下簡(jiǎn)稱薇婭）偷逃稅款的查出新聞發(fā)布，對(duì)薇婭2019年到2020年期間，補(bǔ)稅、罰款和滯納金累計(jì)處罰13.41億元，同時(shí)微博賬號(hào)、淘寶直播間、抖音號(hào)、小紅書、快手賬號(hào)全部消失。近期羅永浩宣布正式退出“交個(gè)朋友”管理層，盡管仍會(huì)以主播身份參與直播，未來直播頻率會(huì)繼續(xù)降低，李佳琦臨時(shí)暫停直播，超頭直播時(shí)代似乎在走遠(yuǎn)。

（二）美妝行業(yè)加強(qiáng)全方位監(jiān)管

充足的市場(chǎng)活力也伴隨著山寨、抄襲、假貨/次貨等劣幣驅(qū)逐良幣的不良競(jìng)爭(zhēng)。2021-1-1化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例正式實(shí)施，隨即5月1日化妝品注冊(cè)備案管理辦法等一系列部門規(guī)章、規(guī)范性文件陸續(xù)出臺(tái)，涉及到化妝品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、注冊(cè)備案、標(biāo)簽及牙膏的方方面面，新的監(jiān)管體系逐步完善。我國(guó)舊的化妝品衛(wèi)生監(jiān)督條例已經(jīng)運(yùn)行30年之久：1989年11月13日發(fā)布，1990年1月1日起施行。

舊條例目的是“加強(qiáng)化妝品的衛(wèi)生監(jiān)督，保證化妝品的衛(wèi)生質(zhì)量和使用安全，保障消費(fèi)者健康”；而新條例則更加側(cè)重于“規(guī)范化妝品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，加強(qiáng)化妝品監(jiān)督管理，保證化妝品質(zhì)量安全，保障消費(fèi)者健康，促進(jìn)化妝品產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展”。

近年來與美妝經(jīng)營(yíng)相關(guān)的法律法規(guī)還有2019年1月1日開始實(shí)施的電商法；2021年4月29日修訂的《廣告法》、2021年5月1日實(shí)施的《網(wǎng)絡(luò)交易監(jiān)督管理辦法》、2021年5月25日實(shí)施的《網(wǎng)絡(luò)直播營(yíng)銷管理辦法》（試行）等。

相關(guān)監(jiān)管重點(diǎn)涉及不得虛假宣傳、暗示/欺騙/誤導(dǎo)消費(fèi)者等，平臺(tái)的監(jiān)督管理責(zé)任，內(nèi)容合法合規(guī)等。

近期電商平臺(tái)結(jié)合化妝品監(jiān)管條例也出臺(tái)了一系列的規(guī)范及細(xì)則。監(jiān)管體系的完善為行業(yè)營(yíng)造了良好的競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)營(yíng)環(huán)境，市場(chǎng)走向良幣驅(qū)趕劣幣的趨勢(shì)。

此前我們提出了“長(zhǎng)板理論”的邏輯，在舊的生態(tài)和體系下行業(yè)參與者可以選擇其中的一環(huán)做到優(yōu)秀就可以在市場(chǎng)上有一席之地，在美妝行業(yè)的較為精細(xì)化的分工下——生產(chǎn)有代工（OEM、ODM甚至OBM）、營(yíng)銷（如超頭主播及各種中腰部主播等）和運(yùn)營(yíng)都有第三方（代運(yùn)營(yíng)TP和DP等）——短板在很大程度上影響不大，可以稱之為“易攻難守”的模式（譬如大量的平替、山寨品，以及靠流量、砸錢快速做爆品），市場(chǎng)活力和熱度都很高，當(dāng)然也會(huì)有一定程度的魚龍混雜，消費(fèi)者辨別難度高、試錯(cuò)成本相對(duì)較高。

新的體系下行業(yè)將轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙资仉y攻”，一方面鼓勵(lì)原創(chuàng)（新規(guī)以來也有十余種新原料獲批，部分新原料已批準(zhǔn)多個(gè)功效），也讓好產(chǎn)品有更好的盈利和更久的生命周期，從源頭原料上做好安全性，功效宣稱摘要上傳也避免了“無論何種功能，都是宣稱膚感好、使用不黏膩”的尷尬境地，原料報(bào)送碼的施行可能會(huì)讓以前動(dòng)輒一整頁(yè)的概念性成分添加不復(fù)存在，行業(yè)發(fā)展更加健康。但與此同時(shí)，新的產(chǎn)品/品牌“香出巷子”可能需要花費(fèi)更久的時(shí)間，行業(yè)節(jié)奏變慢。

因新舊系統(tǒng)的過渡規(guī)則和適應(yīng)時(shí)間，2021年美妝備案數(shù)量在4月和8月有高峰（4月是為適應(yīng)新規(guī)則和新系統(tǒng)搶時(shí)間；8月高峰推測(cè)為適應(yīng)新的系統(tǒng)和規(guī)則之后集中備案）。

二、美妝行業(yè)供給側(cè)改革：兩極分化與周期

2020年以來的疫情和監(jiān)管環(huán)境的變化，美妝行業(yè)有了一輪供給側(cè)改革，在生產(chǎn)端（廣義，包含原料）、渠道和品牌端都開始了兩極分化；同時(shí)，終端品牌市場(chǎng)的激烈內(nèi)卷讓更多的資本和產(chǎn)業(yè)力量轉(zhuǎn)向了上游，除二級(jí)市場(chǎng)上游公司（如科思股份、嘉必優(yōu)等）在2021年的階段性表現(xiàn)外，一級(jí)市場(chǎng)上芭薇股份（代工廠）、中科欣揚(yáng)（微生物酶制劑研發(fā)，應(yīng)用在化妝品領(lǐng)域的原料有四氫嘧啶、麥角硫因等）、深圳維琪（擅長(zhǎng)多肽類原料）等公司也獲得上億元融資。

（一）品牌端兩極分化

品牌的分化我們?cè)谥皥?bào)告《行業(yè)變革時(shí)代，從有長(zhǎng)板→需補(bǔ)短板》已經(jīng)有較多闡述，從2022年Q1及618的銷售情況，我們也能深刻地感受到頭部品牌在品牌力、營(yíng)銷和渠道能力等各方面已經(jīng)顯露，預(yù)計(jì)未來美妝行業(yè)的分化將更加深遠(yuǎn)。當(dāng)前階段上市龍頭公司在銷售和估值上都有明顯的表現(xiàn)。

（二）渠道：直播行業(yè)的兩極分化與新的變化

2018-2021年間是直播行業(yè)急速發(fā)展的幾年，流量的聚攏和雙邊規(guī)模效應(yīng)（尤其是跨品牌的頭部達(dá)人）使得行業(yè)走向了極度的兩極分化——兩位超頭與其他主播。銷售時(shí)點(diǎn)也更加集中。各方（平臺(tái)、品牌、投資方）對(duì)于顯性數(shù)據(jù)增長(zhǎng)指標(biāo)的追求（平日銷售關(guān)注度相對(duì)低），618、雙十一等大促時(shí)點(diǎn)銷售占比越來越高、折扣越來越吸引消費(fèi)者：贈(zèng)品同款小樣逐漸變多，且越來越實(shí)惠和實(shí)用（也變?yōu)橥钌唐?，越來越方便比價(jià)），有小部分開始送正裝，而且增長(zhǎng)壓力下過去非常強(qiáng)調(diào)品牌調(diào)性的國(guó)際品牌也開始加入內(nèi)卷（規(guī)模效應(yīng)能夠抵消部分折扣的影響）。

“溫水煮青蛙”式的發(fā)展環(huán)境下很多品牌越來越依賴超頭、難以靜心培養(yǎng)自播，超頭直播更大程度已經(jīng)變成了很多品牌的費(fèi)用項(xiàng)而非利潤(rùn)項(xiàng)，也讓品牌忽視了過度依賴少數(shù)超頭的風(fēng)險(xiǎn)。在薇婭受處罰之后淘系頭部主播只有李佳琦，流量入口更加擁擠，我們推測(cè)營(yíng)銷能力弱的品牌支付更高的【坑位費(fèi)+扣點(diǎn)】費(fèi)用。但發(fā)展相較成熟的品牌便開始考慮備選方案，選擇中腰部主播或建立自播能力。自播興起始于2020年疫情，但自播能力的建立并非易事，一手是流量如何積累和留存，另一手是商品組合：

1)自播培養(yǎng)往往是從素人開始，本身沒有自帶流量；

2)單獨(dú)場(chǎng)次的自播較難積累用戶、形成粘性，很多早期投入可能會(huì)被“沉默”；

3)如果錯(cuò)失平臺(tái)發(fā)展直播業(yè)務(wù)的時(shí)間窗口——流量扶持、規(guī)則摸索，在越來越紅海的競(jìng)爭(zhēng)中大概率要付出更多；

4)單一公司特別是單一品牌旗下品牌、經(jīng)典sku數(shù)量有限，難以有足夠的商品組合支撐長(zhǎng)達(dá)幾小時(shí)的高頻自播；

5)一旦優(yōu)秀的自播團(tuán)隊(duì)形成，成本容易高企，如何激勵(lì)和穩(wěn)固優(yōu)秀的自播團(tuán)隊(duì)是必須面對(duì)的問題。

大集團(tuán)有更多的商品組合可以支撐自播，同時(shí)也有雄厚的資金實(shí)力（招兵買馬、搭建團(tuán)隊(duì)并穩(wěn)固團(tuán)隊(duì)，更充足的容錯(cuò)時(shí)間，與電商平臺(tái)更優(yōu)厚的合作條件）；而單一小品牌在自播方面短板相對(duì)較多。美妝行業(yè)銷售費(fèi)用率目前在30-40%左右，營(yíng)銷仍然非常重要、競(jìng)爭(zhēng)還很激烈，核心能力依然是品牌力的建設(shè)和營(yíng)銷能力的建設(shè)。目前行業(yè)集中度還較低，中腰部和長(zhǎng)尾品牌數(shù)量眾多但市場(chǎng)份額較小，我們更傾向于認(rèn)為，直播之后還有新的渠道出現(xiàn)、繁榮，補(bǔ)足中腰部和長(zhǎng)尾品牌的營(yíng)銷能力短板。

（三）生產(chǎn)端兩極分化，龍頭擴(kuò)產(chǎn)

對(duì)未來有不同預(yù)期時(shí)公司往往會(huì)采取不同經(jīng)營(yíng)策略，面對(duì)較為困難的環(huán)境，如果預(yù)期可以快速度過，龍頭公司往往會(huì)加大馬力以逆勢(shì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額（本身也有富足的現(xiàn)金流可以擴(kuò)張）；如果預(yù)期需要一定時(shí)間，則更大概率會(huì)選擇優(yōu)先保有現(xiàn)金流度過困難時(shí)期。2020年前美妝行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)隨著市場(chǎng)的擴(kuò)容而推進(jìn)，2020疫情發(fā)生后諸多企業(yè)存在招工困難，人工成本也有所攀升，但預(yù)期疫情會(huì)很快過去，且隨著2020年下半年疫情的好轉(zhuǎn)、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)&發(fā)展愈加健康，大量不合規(guī)的化妝品生產(chǎn)工廠注銷，龍頭合規(guī)公司預(yù)期將進(jìn)入發(fā)展的大時(shí)代，幾家上游生產(chǎn)廠商迎來擴(kuò)產(chǎn)大年。

2021年10月29日，科絲美詩(shī)上海工廠單月月產(chǎn)量突破5000萬支，刷新歷史記錄，11個(gè)月前為4000萬支。加上廣州工廠，科絲美詩(shī)單月產(chǎn)量已接近7000萬支。

芭薇股份2022年1月完成定增募資1.045億元，募集資金擬用于公司創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目建設(shè)（4500萬元）、子公司的芭薇生物科研生產(chǎn)基地建設(shè)（1514萬元），以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。錦盛新材2021年年產(chǎn)4500萬套化妝品包裝容器新建項(xiàng)目按進(jìn)度原在建工程驗(yàn)收轉(zhuǎn)固。接下來還有年產(chǎn)1500萬套化妝品包裝容器技改項(xiàng)目、年產(chǎn)6000萬套化妝品包裝容器建設(shè)項(xiàng)目仍在在建工程。

諾斯貝爾2020、2021年化妝品生產(chǎn)線改擴(kuò)建項(xiàng)目陸續(xù)建成投產(chǎn)，長(zhǎng)期資產(chǎn)折舊和攤銷以及租金支出同比增長(zhǎng)，根據(jù)2021年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告2021H1相關(guān)資產(chǎn)折舊攤銷同比增加約1,900萬元。同時(shí)為匹配新產(chǎn)能并基于對(duì)2021年度訂單較為樂觀的預(yù)估（實(shí)際訂單不及預(yù)期，新增產(chǎn)能無法快速釋放并形成規(guī)模效益，抬升了單位成本），諾斯貝爾2021年初開始大規(guī)模擴(kuò)充人員從而化妝品業(yè)務(wù)用工成本大幅增加：根據(jù)2021年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，2021H1公司招工人數(shù)同比大幅上升，員工薪酬支出同比增長(zhǎng)約7,700萬元。對(duì)比年底看2021年主要是行政人員增加較多，推測(cè)下半年公司進(jìn)行了一定的人員調(diào)整，2021-12-31相較2020-12-31生產(chǎn)人員大幅減少。2021年諾斯貝爾化妝品業(yè)務(wù)人工工資同比增加13.23%至3.85億元，制造費(fèi)用同比增加10.22%至2.72億元。

分業(yè)務(wù)看，諾斯貝爾面膜系列收入同比+3.37%至10.25億元，毛利率下滑11.89pct至11.71%；護(hù)膚系列收入同比+10.36%至7.27億元，毛利率-12.32pct至7.66%；濕巾系列收入-10.89%至5.89億元，毛利率-11.48pct至9.45%。除了擴(kuò)建產(chǎn)能和員工增長(zhǎng)的因素外， 2021年大宗商品價(jià)格波動(dòng)、部分上游供應(yīng)鏈緊張也拉低了毛利率。

2022年疫情以來，行業(yè)環(huán)境變得更加復(fù)雜，開始有原料短缺或因物流導(dǎo)致的被動(dòng)短缺、工廠無法正常開工、生產(chǎn)的商品無法按正常價(jià)格發(fā)送至客戶等等，消費(fèi)習(xí)慣方面也發(fā)生一些變化，疫情情況難以判斷，影響待持續(xù)觀察。

（四）線上大促帶來銷售周期

“周期，是因?yàn)閴勖瑝勖介L(zhǎng)周期越長(zhǎng)”。以前化妝品消費(fèi)沒有明顯的周期性（會(huì)有一定的季節(jié)性），一般消費(fèi)者綜合價(jià)格和日期來制定消費(fèi)決策。后來淘系造出了618和雙11兩個(gè)大的購(gòu)物節(jié)，消費(fèi)者開始囤貨。

一般而言化妝品開瓶后保質(zhì)期在6、12、18、24個(gè)月，根據(jù)產(chǎn)品性狀、成分屬性、甚至有些是定位高低而不同，而不開瓶保質(zhì)期在3年左右；甚至有些國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品（非核心品類）不標(biāo)注保質(zhì)期。

• 美妝線下銷售為主的階段，（可感知的）價(jià)格變化頻次低，日常消費(fèi)者隨用隨買，年底/年初出現(xiàn)小高潮，4、7月為低點(diǎn)。隨著收入水平提升美妝零售額穩(wěn)定成長(zhǎng)，疊加一定的季節(jié)性。有很長(zhǎng)一段時(shí)間月度銷售低谷全年占比在7%左右、高峰在10%附近；2012年社零收據(jù)口徑調(diào)整，1、2月不再披露數(shù)據(jù)，低估和高峰的比例分別變?yōu)?-9%和12%。品牌方健康庫(kù)存約在3-4個(gè)月（國(guó)際品牌庫(kù)存更多，最長(zhǎng)能到半年甚至更長(zhǎng)時(shí)間），渠道庫(kù)存也大約在3-4個(gè)月，消費(fèi)者囤貨較少（見此前《從供需角度看疫情下化妝品參與方眾生相》報(bào)告）。

• 電商崛起、電商基礎(chǔ)設(shè)施完善，2015-2017年諸多主流美妝品牌觸網(wǎng)，2018年電商成為化妝品銷售第一大渠道，此時(shí)價(jià)格縱向變化與橫向?qū)Ρ确浅Ｈ菀祝灿懈嗟臉颖?；同時(shí)電商618、雙11兩次S級(jí)大促（間隔5、6個(gè)月），與美妝產(chǎn)品消耗節(jié)奏（高檔、使用周期大約在3-6個(gè)月的精華、眼霜等）發(fā)生共振，大促時(shí)點(diǎn)消費(fèi)者開始囤貨（但通常一年內(nèi)會(huì)用掉，不太會(huì)囤兩三年的“庫(kù)存”）。部分品牌天貓旗艦店11月銷售gmv占全年的一半左右，社零角度看整體銷售的波峰波谷明顯，2021年11月（化妝品社零）占全年銷售的17%左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情影響超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，政策不確定性超預(yù)期，監(jiān)管趨嚴(yán)超預(yù)期。