摘要

綠色資產的測算：環境效益為“錨”

環境效益指標是綠色經濟活動的結果，具體表現為對生態環境的正面影響，是識別綠色資產的最終原則。多數綠色投資對項目會帶來正的凈現金流，主要源于：1）綠色產品外部優勢帶來的營業收入增加；2）內部優勢帶來的生產效率提升；3）更少的環境約束費用承擔。

綠色溢價（greenium）讓企業的資本成本獲得相對優勢，主要來自于：1）綠色資產受投資者的環境偏好和低環境風險的預期；2）政府補貼和非綠色部門的環境成本提高。結合UNPRI的數據和IMF的工作論文結論亦可發現，監管強度能提升區域內資產的綠色溢價：ESG相關政策發布數量更多的德國主權綠色債顯示出更大的綠色溢價。

綠色資產的分類體系

綠色資產的定義實踐主要有三類：1）基于白名單：監管部門發布成文的綠色資產列表；2）基于技術標準：基于經濟活動維度，制定量化的閾值和篩選標準；3）基于原則：只定義綠色資產的核心原則。

現行中國的綠色資產標準主要有五個目錄，指導和激勵著中國綠色經濟的健康成長。中國《綠色投資指引（試行）》分別用原則（環保、節能、清潔能源等綠色產業，能降低能耗、履行環境責任）和成文標準引用的形式對綠色資產投資進行了描述，開啟了中國綠色投資規范化的第一步。

《歐盟可持續金融分類目錄》框架提出了對于企業綠色資產估算的三大比率：綠色營業收入（turnover）、綠色資本支出（CapEx）和綠色運營（OpEx）成本占比，用嚴格的六大環境目標和行業維度的綠色經濟活動目錄對企業的綠色資產進行嚴格界定。

綠色資產的識別與價值評估

統一化綠色資產的識別原則：企業的生產、運營消費環節會產生正面環境效益，而企業的融資、研發、資本投入階段也會產生間接的環境效益。我們認為，這些都應當被納入綠色資產的統計口徑。

綠色資產的識別、評估的數據基礎：1）項目類綠色資產（項目類綠債、綠色項目貸款、綠色REITs等）直接基于標準，獲得貼標的相應資產直接被認定為綠色資產；2）主體類綠色資產（（股權、非項目類貸款、流動貸款的借款人）基于財報。我們認為，拓展《歐盟可持續金融分類目錄》框架的“綠色占比”框架，可以更全面地測算主體類資產的“綠色價值”。

綠色資產指標體系：我們從財務報表的角度提出了可供參考的綠色資產指標體系。從利潤表維度，體現企業生產經營（綠色生產比率、綠色營業成本比率）、費用（綠色費用比率）和利潤（綠色利潤比率）的綠色占比。從資產負債表維度，體現企業非流動資產（綠色固定資產比率、綠色技術比率）、流動資產（綠色投資比率）和負債（綠色負債）的綠色占比。此外，我們還選取了一家上市公司的真實年報數據，測算了它的綠色資產比率。

綠色資產測算的挑戰和展望：我們提示，在企業層面評估綠色資產占比時，存在低估和高估的風險：低估可能源于不恰當的計算比率選擇和不充分的綠色信息披露；而高估可能由于夸大資產的環境效應和使用成本法計價導致的非流動資產價值高估。

正文

綠色資產的測算：環境效益為“錨”

環境效益指標體系

環境效益指標是綠色經濟活動的結果，具體表現為對生態環境絕對（如：溫室氣體的直接吸收與捕獲、生物多樣性的主動保護等）、相對（如：污染物的處理、使用低碳能源替代高碳能源發電等）的正面影響，是識別綠色資產的最終原則。

以基金業協會發布的《綠色投資指引（試行）》為例，文件第九條提到了“標的資產環境評價指標”包含了環境風險暴露、負面環境影響、正面綠色績效和環境信息披露水平。其中，正面綠色績效包括了已投資產“是否產生環境效益”、“綠色投入與綠色業務發展”和“綠色轉型和產業升級”。我們認為，科學地界定、披露和管理投資標的的環境效益是良好綠色投資實踐的重要基礎。

圖表1：標的資產環境評價指標體系

資料來源：中國基金業協會《綠色投資指引（試行）》，中金公司研究部

綠色、環境效益的貨幣化

在討論環境評價指標作為“綠色”概念的分類方法框架這一定性、定量的目標之后，我們討論對于綠色投資的結果（outcome）問題，試圖將未來的環境效益使用貨幣形式進行表達，這意味著綠色投資會導致未來社會資源的重新分配，從經濟的角度，長期來看，多數綠色投資對項目會帶來正的凈現金流，其具體的渠道大致來源于以下三方面：

• 外部優勢帶來的營業收入增加：生產綠色產品、提供綠色服務的企業由于其生產活動契合環境發展的長期趨勢、適應消費者的健康要求、社會基礎設施在自然環境中的韌性：

• 消費者偏好的轉變：隨著社會對環境保護意識的增強，越來越多的消費者傾向于選擇綠色商品和服務（例如：咖啡飲品提供商為自帶杯子客戶的咖啡點單提供折扣優惠，反向促進了消費者自帶杯參與咖啡消費的意愿，也對環境造成了正面影響），這反映出市場對于綠色、可持續產品的日益增長的需求；

• 監管和政策支持：政府和監管機構在全球范圍內越來越多地推動環境友好政策，如對非綠色產品的限制和對提供綠色產品的激勵措施（例如：停止高污染、高毒性農藥的上市銷售），從而推動了綠色產品的市場份額增長；

• 市場準入和競爭優勢：生產與提供綠色產品及服務的公司可能獲得更多的市場準入機會，同時，綠色產品的特性（如環保、健康、安全）為企業提供了競爭優勢。

• 內部優勢帶來的生產效率提升：符合環境目標的生產企業往往追求資源高效利用，這也直接減少了生產活動中的單位成本，進一步提升了企業的供給能力：

• 資源使用效率：綠色產品和服務往往注重對天然資源的高效利用，減少浪費，這不僅有利于環境，也降低了生產成本；

• 能源效率的提高：例如，采用光伏發電和其他可再生能源技術可以降低企業的能源成本，提高能源自給自足能力；

• 規模效應和創新：綠色產品和技術的發展往往伴隨著技術創新和規模經濟，這可以進一步降低單位產品的成本，提高盈利能力。

• 更少的環境約束費用承擔：在全球各國政府環境約束日益提升的壓力下，綠色產品、綠色服務符合聯合國氣候變化目標，承擔相對更少的環境成本：

• 來自環境權益市場的額外收益：在環境權益市場（如：碳市場、排污權市場等）上，企業減少的排放可以出售給其他需求方，那么此類環境權益市場提供了直接的貨幣收益；

• 在國際貿易中避免更高的產品碳足跡費用：例如歐盟的碳邊境調節機制（CBAM），旨在對進口商品的碳足跡進行定價，以避免“碳泄漏”。企業通過減少自身產品的碳足跡，可以在面臨此類國際貿易規則時減少額外的費用負擔，從而在全球市場上保持競爭力；

• 更低的環境規制風險：環保法規和標準的日益嚴格意味著，不符合這些標準的企業可能面臨罰款、處罰甚至暫停業務的風險。通過投資于綠色技術和過程，企業可以顯著降低違反這些法規的風險。這種風險管理不僅可以避免潛在的財務損失，還可以增強企業的品牌價值和市場聲譽。

目前，“綠色”的貨幣化表達主要有兩種形式：一種是綠色經濟活動對企業未來帶來的增量現金流，另一種是綠色經濟活動在資本市場、信貸資產的認同從而使得企業能夠獲得更低的資本成本，也就是“綠色溢價”（greenium）。

• 綠色經濟活動帶來的未來現金流凈增加

總體來看，綠色資產能促使企業的生產活動對自然的依賴更小、對自然環境的影響更低，帶來營業收入的進一步增加和支出的進一步減小，從而增加企業的未來凈現金流。具體來看：

• 營業收入增加：綠色資產通常具有節能減排、資源節約等特點，可以幫助企業降低成本、提高效率，從而帶來更高的營業收入。

• 支出減少：綠色資產對環境的影響更小，單位產出下對能源、自然資源、排放等方面的成本更小，也更少受到環境規制。因此，綠色資產可以幫助企業減少成本，提高凈現金流。

圖表2：綠色經濟活動的貨幣化分析——現金流影響機制

資料來源：中金公司研究部

• 資本成本獲得相對優勢——綠色溢價（greenium）

聯合國開發計劃署（The United Nations Development Programme，簡稱UNDP）在文章《識別“綠色溢價”》 中定義并總結了綠色溢價的概念和形成機制。UNDP認為，"綠色溢價" 指的是主題債券（通常是綠色債券）與類似到期日普通債券之間的收益率差異。總結來看，綠色溢價產生的機制來自于兩個方面：

• 市場、預期機制：1）投資者基于受托責任對綠色資產的偏好。隨著人們對環境保護意識的增強，投資者越來越重視企業的環境績效。許多投資者將環境責任納入了投資決策的考量范圍，并愿意為具有良好環境績效的企業融資降低預期收益；2）投資者在定價過程中納入了環境風險因素。環境風險是指企業面臨的環境法規、環境監管、環境事件等風險。綠色資產具有更低的環境風險，從而降低了投資者的投資風險，提高了綠色資產的估值。

• 規制、補貼機制：1）政府對綠色資產的融資進行補貼。許多國家和地區政府都出臺了一系列政策措施，鼓勵和支持綠色投資。這些政策措施，例如稅收優惠、融資支持等，可以降低企業進行綠色投資的成本，從而增加綠色投資的吸引力，進而提升綠色企業的估值，產生綠色溢價；2）環境監管部門對化石能源使用、碳排放、污染物排放和自然資源開采等采取更高的處罰。隨著環境保護法律法規的不斷完善，企業面臨的環境規制風險不斷增加。綠色企業由于具有更好的環境績效，可以降低受到環境規制的影響，從而具有更高的估值，產生綠色溢價。

結合UNPRI的全球ESG政策數據庫 以及IMF的工作論文《主權債的綠色溢價有多大？》 的實證數據顯示，資本成本受到監管區域ESG相關政策強度的影響，ESG相關政策發布數量更多的德國主權綠色債顯示出更大的綠色溢價。

圖表3：綠色經濟活動的貨幣化分析——資本成本影響機制（綠色溢價）

注：截至2022年3月31日，主權債均選擇2031年到期的作為統計樣本。

資料來源：UNPRI，IMF，中金公司研究部

綠色資產的分類體系

綠色資產的標準制定概況

對于綠色資產的定義，不同的國際機構、國家、地區的監管部門基于不同的方法框架，提出了綠色資產的標準，主要有三類：

• 基于白名單：一些國家、地區的監管部門發布一個行業名單、項目類型列表，資產必須首先在列表內，才能申請相應的綠色資產認證。

• 基于技術標準：主要基于經濟活動維度，制定量化的閾值和篩選標準，用于評估經濟活動及其對特定環境目標的符合程度，如氣候變化緩解、適應和韌性。

• 基于原則： 主要定義綠色資產的核心原則，但不具體指定符合條件的綠色活動。

結合UNPRI的全球ESG政策數據庫 以及IMF的工作論文《主權債的綠色溢價有多大？》 的實證數據顯示，資本成本受到監管區域ESG相關政策強度的影響，ESG相關政策發布數量更多的德國主權綠色債顯示出更大的綠色溢價

圖表4：國際綠色標準發布類型與文件名稱

資料來源：中國人民銀行，發展改革委，證監會，俄羅斯對外經濟銀行，蒙古金融穩定委員會，歐盟委員會，新加坡金融管理局，國際資本市場協會，日本環境省，馬來西亞國家銀行，東盟資本市場論壇，中金公司研究部

現行中國的綠色資產標準體系

如下表所示，目前中國國家部委發布五個重要的綠色標準系列分類體系。從宏觀到微觀層面，細化了綠色資產的識別和發展路徑，展示了各發布機構的特征和專長：

• 《綠色產業指導目錄》：由國家發展改革委發布，提供了綠色產業整體發展的宏觀指導和政策框架。綠色制造名單由工業和信息化部發布，聚焦于工業領域的綠色實踐，體現了制造業的綠色轉型。

• 《綠色制造名單》：由工業和信息化部發布，專注于推動制造業的綠色轉型和升級。這一名單鼓勵制造企業采用清潔生產技術和節能減排措施。通過識別并表彰那些實現綠色制造的工廠、工業園區和供應鏈管理企業，鼓勵更多企業加入綠色轉型的行列。

• 《綠色債券項目支持目錄》：由中國人民銀行、發展改革委和證監會聯合發布，顯示了金融監管部門在促進綠色金融市場發展中的協同作用。

• 《綠色技術推廣目錄》：由國家發展改革委、科技部、工業和信息化部、自然資源部聯合發布，反映了跨部門合作在技術創新和推廣中的重要性。

• 《綠色產品評價標準清單及認證目錄》：由國家市場監督管理總局發布，強調了產品質量和環保標準在消費市場中的核心地位。

這些目錄和標準共同構成了一個多層次、跨部門、全方位的綠色發展體系，指導和激勵著中國綠色經濟的健康成長。

圖表5：中國綠色標準體系一覽表

資料來源：中國人民銀行，國家發展改革委，中國證監會，國家市場監督管理總局，工業和信息化部，中金公司研究部

《綠色投資指引（試行）》框架下的綠色資產投資

中國基金業協會于2018年11月10日發布的《綠色投資指引（試行）》 ，文件第七條分別從原則和成文分類標準兩個維度分別定義了綠色資產（綠色投資標的）：

• 原則維度（七（一））：與環保、節能、清潔能源等綠色產業相關的企業和項目，環保、節能表現高于行業標準、對降低總體能耗、履行環境責任有顯著貢獻；

• 標準/目錄維度（七（二））：建議參照國內外綠色資產的標準文件進行篩選，例如：

• 《中國證監會關于支持綠色債券發展的指導意見》

• 《綠色信貸指引》

• 滬深交易所關于開展綠色公司債券試點的相關要求

• 中國金融學會綠色金融專業委員會《綠色債券支持項目目錄》

• 國家發展和改革委員會《綠色債券發行指引》

• ICMA《綠色債券原則》

• CBI《氣候債券標準》

《歐盟可持續金融分類目錄》框架下的綠色資產

我們在報告《歐盟ESG監管及其影響機制》中總結了歐盟對推動經濟體可持續發展設立了三大法律、規則支柱——CSRD、SFDR和《歐盟分類目錄（EU Taxonomy）》，分別對符合條件的企業和金融機構提出強制性披露要求，使得社會公眾能夠通過公開渠道獲取相應企業、金融機構在經營、投資管理活動的ESG客觀信息和ESG治理水平。

圖表6：歐盟ESG信息鏈的三大法律、規則支柱

資料來源：《中金ESG手冊（6）：ESG監管》，歐盟委員會，中金公司研究部

而其中，《歐盟可持續金融分類目錄》（EU Taxonomy Regulation，簡稱“歐盟分類目錄”），對環境有重大貢獻（Substantial Contribution，SC）、對環境無重大危害（Do No Significant Harm，DNSH）和最低保障要求（Minimum Safeguards，MS）三方面進行了相關闡述：

• 對環境有重大貢獻：囊括了對六大環境目標做出實質性貢獻，包括：

• 緩解氣候變化（Climate change mitigation）

• 適應氣候變化（Climate change adaptation）

• 水資源可持續利用與水資源、海洋資源的保護（The sustainable use and protection of water and marine resources）

• 向循環經濟轉型（The transition to a circular economy）

• 污染預防與控制（Pollution prevention and control）

• 生物多樣性及生態系統的保護（The protection and restoration of biodiversity and ecosystems）

• 對環境無重大危害：經濟活動不會對環境保護目標的實施造成重大損害，包括適應氣候變化、預防并控制污染、保護水資源和海洋資源、循環經濟、資源回收利用以及生態系統保護。

• 最低保障要求：包含但不僅限于《經合組織跨國企業準則》（OECD Guidelines for Multinational Enterprises）、《聯合國工商業與人權指導原則》（UN Guiding Principles on Business and Human Rights）、《國際勞工組織關于工作中基本原則和權利宣言及其后續措施》、國際勞工組織八項核心公約以及《國際人權法案》（International Bill of Human Rights）。

與其他分類標準相比，《歐盟分類目錄》為了提升投資活動中綠色投資生命周期的透明度，對股票類資產提出了3個財務指標來表示上市公司的“綠色比例”：

• 綠色營業收入（turnover）占比：符合《歐盟分類目錄》的營業收入占總營業收入的占比

• 綠色資本支出（CapEx）占比：根據《歐盟分類目錄》，綠色資本支出分為3類分別披露：

• 類型A：與《歐盟分類目錄》的可持續經濟活動對齊的資產（以營業收入對齊為前提）；

• 類型 B：符合《歐盟分類目錄》擴展標準的經濟活動（其中營業收入符合條件但沒有對齊）；

• 類型 C：公司從第三方購買了符合《歐盟分類目錄》的經濟活動產品服務，使得公司的營業活動符合低碳標準或者貢獻了溫室氣體減排，這些投入必須在18個月內完成部署并投入運行（其中公司的營業收入既不符合類型A也不符合類型B）。

• 綠色運營成本（OpEx）占比：參照綠色資本支出（CapEx）的界定，綠色運營成本同樣分為A/B/C三類進行分別披露。

圖表7：歐盟分類目錄綠色資產指標

資料來源：《歐盟分類目錄》，中金公司研究部

綠色資產的識別與價值評估

統一化綠色資產的識別原則

鑒于目前全球對于綠色資產、可持續資產的分類方法學存在一定的差異，企業和投資者在識別、披露自身綠色資產時存在較大的學習成本。因此，我們提出了一個相對統一化的綠色資產識別方法，基于企業/項目產生正面環境效益的經濟活動的原則。從結果導向來看，當期產生正面環境效益的經濟活動多數來自于綠色生產環節和綠色消費環節，但綠色生產和綠色消費本身需要前期的資本投入，資本投入存在資金需求，資金可以來自企業的現金儲蓄，也可以來自綠色融資。我們認為，綠色資產的識別可以基于“正面環境效益”的結果為導向，分別識別出整個綠色經濟活動過程中能夠產生正面環境效益的綠色資產。

總體來看，我們以“正面環境效益”的產生形式作為分類依據，分為兩大類：

• 直接產生環境效益階段：企業生產、經營以及消費者消費商品的階段，通常涉及到直接從自然界采集資源或者對自然界排放污染物、廢棄物：

• 生產階段，企業有機會通過采用環保技術和流程、減少原材料和能源的消耗，減少廢物和污染物的排放。例如，使用可再生能源、實施節能措施、優化生產流程以減少資源浪費，以及采用循環經濟原則來重復使用和回收材料。

• 日常運營中，企業可以通過提高能效、使用環保材料和產品、以及采用低碳解決方案來減少環境影響。例如，建筑物的節能設計、低碳交通工具的使用、和實施可持續供應鏈管理。

• 消費階段，涉及到最終產品在使用、處理過程中產生的環境外部性。通過設計易于回收、耗能低的產品、為消費品的燃料使用尋求低碳解決方案（新能源車），企業可以在產品的整個生命周期中減少環境影響。

• 間接產生環境效益階段：企業有一些經濟活動可能還未涉及到對環境的影響，但這些活動為未來企業的環境效益產生提供了物質基礎、技術準備：

• 融資階段，綠色融資、可持續投資基金、綠色債券等金融工具可以將資金引導向那些有助于減少環境影響的項目，比如可再生能源、清潔技術和環保基礎設施。

• 研發階段，通過創新可以發現解決環境問題的新方法。研發投入有助于開發更有效的能源解決方案、減少廢物和排放的技術、以及提升資源利用效率的流程。

• 資本投入階段，企業對環保技術和基礎設施的資本投入對于實現環境效益至關重要。這包括投資于節能設備、污水處理設施、廢物回收系統以及其他可持續固定資產。

圖表8：全生命周期的綠色經濟活動

資料來源：中金公司研究部

綠色資產的識別、評估的數據基礎

對綠色資產的數據分析，需要首先需要識別綠色資產，目前對于綠色資產的識別主要分為兩大類型：

• 項目類基于標準：帶有環境可持續債權類資產（例如：綠色貸款、綠色債券、轉型貸款、轉型債券等）、環境權益資產（例如：碳配額、碳信用、合同能源管理等）、另類資產（例如：基礎設施、房地產等），全球的標準制定組織通常以認證的形式給予底層資產貼標。通常獲得綠色貼標的資產可以認為100%為綠色資產。

• 主體類基于財報：對于上市公司，我們在上文總結的《歐盟分類目錄》提出，將環境可持續經濟活動向標準對齊、再映射到財務指標，計算出企業主體綠色經濟活動比例的思路，為企業維度的綠色度量提出了開拓性思路。

我們認為，三大占比指標都從流量（flow）的角度計算企業的綠色經濟活動，并沒有涵蓋企業潛在綠色經濟活動的所有內容，可能存在對企業綠色價值的低估。

當綠色資產完成，接著就是對綠色資產進行價值評估。綠色資產作為一種特定的資產分類，同樣可以參照資產評估的理論進行操作，根據《資產評估執業準則——企業價值》 總結的方法，主要有三種類型：

• 收益法：這種方法基于資產產生的收益或現金流的預期來估算價值，收益法通常適用于那些產生租金、利潤或其他形式收入的投資資產，需要對未來收益進行預測并對其進行折現，這通常涉及到對利率、租金增長率和其他經濟因素的預測；

• 市場法：市場法是通過比較類似資產在市場上的交易價格來確定資產的價值。這種方法假設相似的資產具有相似的價值。在固定資產評估中，經常會比較類似地區的類似房產、土地成交價來估算一個價值范圍。市場法的有效性取決于有足夠的相似、時間相近的資產交易數據可供分析。

• 成本法（基礎資產法）：直接用獲得或者建造資產的成本來估算資產價值。成本法特別適用于那些很難使用收益法、市場法來估算的資產價值。

綜合考慮綠色資產的運作方式、環境效益產生機制、融資方法等方面存在差異。我們認為，不同資產評估方法對不同類型綠色資產的適用程度不盡相同：

• 項目類綠色資產（項目類綠債、綠色項目貸款、綠色REITs等）：通常以綠色信貸、綠色債券的形式對應了項目的資金投資。因此，從綠色債權人的角度，用綠色債權工具的（融資金額×資金投向綠色項目的比例）來估算就可以得到相對準確的資產價值。此外，對于一些在運營過程中能夠產生綠色收益的綠色資產（例如：可再生能源的REITs項目），也適用收益法進行估值；

• 主體類綠色資產（股權、非項目類貸款、流動貸款的借款人）：通常以企業主體的股權（股票）形式體現，對股權類價值最常用的絕對估值方法當屬股利貼現模型，而股利貼現模型的核心是未來現金凈流入的貼現，對主體類綠色資產用收益法估值，就是將來自綠色商品服務的現金凈流入進行貼現：

根據《歐盟分類目錄》的建議，對于上市公司綠色資產的價值估計可以使用（綠色流量占比×公司市值）的方式進行估算，其中綠色流量占比可以選取營業收入口徑、資本支出口徑和運營支出口徑。因此，《歐盟分類目錄》對于主體類資產的綠色資產估值使用的是資產評估中的“收益法”理念。此外，并非所有的企業在當期收入、支出的項目中包含綠色經濟活動，但本身的運營過程中，其持有的固定資產能產生環境效益（例如：使用自建的可再生能源發電站為生產供電、持有林業碳匯項目……），那么《歐盟分類目錄》的“收益法”理念可能會低估企業的“綠色市值”，而使用成本法來分析企業固定資產的“綠色占比”則可以作為一種補充手段來測算企業的“綠色價值”。

圖表9：不同估值方法對綠色資產價值評估適用程度

資料來源：中國資產評估協會《資產評估執業準則——企業價值》，中金公司研究部

直接環境效益——收益法（利潤表視角）

我們認為，企業在財務報告周期內的，企業產生的直接環境效益來自：1）綠色生產活動，包括了已經出售的綠色產品、正在生產的綠色產品、尚未出售的綠色產品庫存；2）在提供主營業務的服務過程中間接產生的環境效益（使用了綠色能源、修復了生態環境等），作為當期成本、費用的形式支出。

首先，來看下述利潤表中與企業經營密切相關的科目，我們在利潤表的科目中，標注出了與綠色經濟活動相關的元素，以下幾個比率可以直接反映企業的綠色資產占比：

• 綠色生產比率，即(綠色營業收入+綠色庫存 )占比：通過將公司的綠色營業收入（即來自可持續產品或服務的收入）加上存貨中的綠色商品或原料的價值，與總收入或總存貨相比較，來衡量綠色產品或服務在企業業務中的重要性。這個指標有助于了解企業在市場上提供的綠色解決方案的規模。

• 綠色營業成本比率：考慮了與生產和銷售綠色產品或服務直接相關的成本，如原材料、生產和物流成本等。將這些成本與總營業成本相比，可以衡量企業在其生產和運營中對環境可持續性的可變投資。

• 綠色費用比率，即(綠色研發+綠色管理費用)占比：關注企業在研發新的綠色產品、技術或流程，以及在實現可持續管理實踐上的支出。將這些費用與總研發及管理費用相比較，可以衡量企業在創新和持續改進其環保性能方面的投入程度。

圖表10：利潤表——經營活動的綠色損益

注：財務科目名稱后標記為綠色葉子圖標，表示該項屬于綠色資產。

資料來源：中金公司研究部

接著，我們來看利潤表中非經營部分的綠色經濟活動，如下表。我們認為，從投資的角度，純綠色投資的凈收益并不能使用占比的形式直接反映企業的綠色資產比例，但可以通過計算綠色利潤比率，即(綠色營業利潤+綠色投資凈收益+綠色投資公允價值變動凈收益)/利潤總額，來估計企業從綠色經濟活動中獲取到的利潤貢獻。

圖表11：利潤表——投資活動的綠色損益

注：財務科目名稱后標記為綠色葉子圖標，表示該項屬于綠色資產。

資料來源：中金公司研究部

間接環境效益——成本法（資產負債表視角）

如上文所述，我們認為，企業除了在生產、消費直接產生的環境效益，從成本法的角度，亦可從資產負債表層面探尋未來能夠產生環境效益的綠色資產。

首先，企業資產端通過資本開支購置、研發、投入能夠產生正面環境效益的綠色資產通常以固定資產、無形資產的形式體現。我們在下表用綠色標出了企業在非流動資產項下可能被計入的綠色資產。我們認為，從投資的角度可以用以下幾個比率來體現非流動資產中的綠色含量：

• 綠色固定資產比率，即(綠色產品的生產設備、廠房+產生正面環境效益的設備+正在開發的綠色項目+租賃綠色建筑+租賃綠色設備)/(固定資產+在建工程+使用權資產)：通過計算企業在綠色方面持有的固定資產與其總固定資產的比例，展示企業綠色領域的資本投入現狀以估計未來產生正面環境效益

• 綠色技術比率，即(綠色專利/無形資產)：從無形資產的角度，企業擁有綠色專利的價值占無形資產總金額的比例，是從結果導向反映了企業綠色技術研發的投入程度和成果。

圖表12：資產負債表——非流動資產中的綠色資產

注：財務科目名稱后標記為綠色葉子圖標，表示該項屬于綠色資產。

資料來源：中金公司研究部

接著，我們考慮流動資產中的綠色資產，如下表所示。流動資產中的綠色資產以企業投資的綠色金融工具、廣義碳資產為主，因此我們提出企業的綠色投資比率，即(綠色債券+綠色存款+股票×股票綠色占比+長期企業股權×長期企業股權綠色占比+綠色建筑+碳排放權資產+其他環境權益資產+碳衍生品+其他環境權益衍生品)/(交易性金融資產+長期股權投資+衍生金融資產+投資性房地產+其他流動資產)。分析企業的綠色投資比率，可以更好地理解企業在綠色經濟和可持續金融方面的參與度，以及其資產配置中綠色元素的重要性。

圖表13：資產負債表——流動資產中的綠色資產

注：財務科目名稱后標記為綠色葉子圖標，表示該項屬于綠色資產。

資料來源：中金公司研究部

上文我們從資產端選取綠色資產的相關比率，代表了企業未來在運營、生產以及所生產產品的消費過程中能夠產生正面環境效益的能力，主要來自非流動資產中的綠色固定資產、綠色技術和流動資產中的綠色金融工具投資、廣義碳資產。

而持有這些能夠產生正面環境效益的流動資產和非流動資產的前提條件是資金。近些年，投資購入、建設綠色資產的主要資金來源于貸款和發行債券，我國的綠色金融體系針對這些資金的融資便利提供了完善的政策支持，例如：原中國銀監會發布的《綠色信貸指引》（2012） 、國家發改委發布的《綠色債券發行指引》（2015） 等。因此，我們認為，企業相關綠色負債的占比也可以更前瞻地表現企業的綠色投資承諾。我們提出，企業的綠色負債比率，即(綠色短期貸款+綠色長期貸款+應付綠色債券)/(短期借款+長期借款+應付債券)可以作為一個重要的前瞻比率表示企業的綠色程度。

圖表14：資產負債表——綠色負債

注：財務科目名稱后標記為綠色葉子圖標，表示該項屬于綠色資產。

資料來源：中金公司研究部

企業綠色資產指標體系的總結與應用示例

如下表所示，從財務報表的角度，我們提出了8個比率從不同維度體現企業生產、經營活動中的環境效益和綠色潛力。從可得性來看，基于上市公司公開披露的財務附注信息披露顆粒度，目前較難將下述所有綠色指標都進行準確的計算。我們在下文試圖以一家環保類上市公司2022的財務報告和ESG報告為例，嘗試對下述綠色指標進行計算。

圖表15：綠色資產指標體系總結

資料來源：中金公司研究部

基于企業財務信息的綠色指標計算

• 綠色生產比率

結合財務報表和附注內容，我們獲取到該上市公司如下原始數據。根據如下表格，以綠色為背景色標注出了與綠色相關的主營業務收入為“環保能源項目建造及運營”、“新能源項目建造及運營”和“環保水務項目建造及運營”。在存貨 中，我們根據年報的描述，認定“零部件”和“制成品”屬于綠色資產。因此，我們可以計算出：

Bloomberg的測算數據顯示，該企業符合《歐盟分類目錄》環境可持續活動（綠色經濟活動）的營業收入占比預測值為0.2%，與我們的計算結果相比，Bloomberg可能對該企業收入端的綠色占比存在低估。

圖表16：綠色生產比率原始數據

注：財務科目名稱后標記為綠色葉子圖標，表示該項屬于綠色資產。單位為萬元人民幣，數據截至2022年12月31日。

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

• 綠色固定資產比率

由于該企業主要通過建設固定資產的形式產生環境效益，根據2022年報中的披露“截至2022年12月31日，環保能源共投資落實項目258個，涉及總投資約人民幣944.00億元”，因此我們將944億元作為計算綠色固定資產比率的分子。因此，我們可以計算出：

圖表17：綠色固定資產比率原始數據

注：財務科目名稱后標記為綠色葉子圖標，表示該項屬于綠色資產。單位為萬元人民幣，數據截至2022年12月31日。

資料來源：Wind，中金公司研究部

• 綠色負債比率

根據Bloomberg的統計，該企業截至2022年末總計未到期綠色信貸、綠色債券總計85,848萬元人民幣、70,770萬元人民幣，結合企業的資產負債表可以算出：

圖表18：綠色負債比率原始數據

注：財務科目名稱后標記為綠色葉子圖標，表示該項屬于綠色資產。單位為萬元人民幣，數據截至2022年12月31日。

資料來源：Wind，Blooming，中金公司研究部

綠色資產測算的挑戰和展望

在企業層面對綠色資產占比進行估算時，可能存在低估或高估的現象：

• 低估綠色資產

• 綠色資產計算比率的選取不當：如果選用的計算比率不合適，可能會導致綠色資產的價值被低估。為了避免這種情況，可以參照專業報告中的比率計算方法來重新評估。

• 企業綠色信息披露不充分：如果企業沒有充分披露其綠色活動和資產的相關信息，這可能會導致對其綠色資產價值的低估。因此，呼吁企業提供更全面、透明的綠色信息披露是至關重要的。

• 高估綠色資產

• 綠色信息披露時夸大資產的環境效應：企業可能會在綠色信息披露時過分夸大其資產的環境效應，從而導致對綠色資產的高估。這要求推動綠色經濟活動的進一步貼標和認真的評估。

• 使用成本法計價可能高估非流動資產價值：成本法計價可能會導致對非流動資產價值的高估，因為它基于重建成本而不是市場價值。為了得到更準確的估值，需要結合市場法、重置成本法等其他方法進行調整和驗證。