摘要

雙碳背景下，企業(yè)碳資產(chǎn)有望加速變現(xiàn)，凸顯低碳競爭力

碳資產(chǎn)的概念與分類：碳資產(chǎn)是綠色資產(chǎn)的重要類別，相比排污權、水權等環(huán)境權益資產(chǎn)，具有相對明確的市場化變現(xiàn)機制。碳資產(chǎn)有廣義和狹義之分，主要包括碳排放權資產(chǎn)和碳減排資產(chǎn)兩大類，狹義碳資產(chǎn)主要指碳配額、碳信用等可交易資產(chǎn)；廣義碳資產(chǎn)泛指預期能為企業(yè)帶來經(jīng)濟收益的碳減排相關資源。

“雙碳”目標提出以來，碳市場、綠電綠證交易等市場化機制逐步建設完善，為碳資產(chǎn)變現(xiàn)提供廣闊空間。全國碳排放權交易市場：上線三年以來平穩(wěn)運行，碳價穩(wěn)中有升。CCER正式重啟，首日成交量突破37萬噸，有望在2024年迎來簽發(fā)增量，為減排企業(yè)增厚綠色收益。綠證核發(fā)全覆蓋，新增海上風電、分布式光伏等，確認可再生能源環(huán)境價值。綠色電力交易試點穩(wěn)步推進，江蘇省/廣東省綠電成交均價分別為464.44/ 465.64元/兆瓦時。

我國主流碳資產(chǎn)包括碳配額和CCER。兩類碳資產(chǎn)的交易市場均由生態(tài)環(huán)境部門主管，CCER與碳配額通過履約抵消機制。綠證與可再生能源項目CCER具有相似性，但在“唯一性”前提下不可重復開發(fā)。

碳資產(chǎn)的開發(fā)價值：碳排放權與碳減排量

碳排放權資產(chǎn)的內(nèi)在價值：氣候經(jīng)濟學視角下，理論碳價由碳減排目標和邊際減排成本曲線決定。碳交易具有強政策屬性，碳市場的總量設定、配額分配等規(guī)則決定碳配額的供需面，是碳價形成的基礎。碳價波動還受到能源價格、宏觀經(jīng)濟、極端天氣、政策事件等外部因素影響。

碳排放權資產(chǎn)的估值與財務分析：碳排放權是日常經(jīng)營的重要生產(chǎn)要素，對其進行估值是進行碳資產(chǎn)管理、參與碳交易、衡量低碳競爭力的基礎。碳資產(chǎn)估值方法可大致分為市場法、收益法、成本法等傳統(tǒng)方法與實物期權法、影子價格法、數(shù)理模型法等創(chuàng)新方法。

碳減排資產(chǎn)的開發(fā)價值：CCER重啟后，審定要求趨嚴，監(jiān)測要求提高。唯一性前提下，CCER與綠證的開發(fā)價值主要由所在區(qū)域電網(wǎng)的排放因子和CCER、綠證的價格彈性決定。在排放因子較高的華北、東北、西北區(qū)域電網(wǎng)，可再生能源CCER開發(fā)具有相對較高的性價比。在CCER價格為65元/噸的情景下，華北、東北和西北電網(wǎng)單張綠證（1兆瓦時綠電）對應的CCER價格分別為46.27/42.98/43.32元/噸，高于2023年11月以來的綠證實際成交均價。而以平價綠證50元/張的指導價格為基準，CCER需維持在相對較高的交易價格，其開發(fā)價值才會高于綠證。

碳資產(chǎn)與綠電綠證：殊途同歸，相互聯(lián)通

全國碳排放權交易市場：穩(wěn)中有進，2024有望擴容升級。2023年全國碳配額（CEA）成交量提升，全年累計成交量2.1億噸，相較2022年提升近4倍，履約和政策驅(qū)動交易的現(xiàn)象較為顯著。2023年，多方面因素拉動全國碳配額價格上升，平均收盤價64.56元/噸，相較第一履約周期上漲38%。向前看，我們認為全國碳市場有望在行業(yè)擴容升級、配額分配優(yōu)化、約束力提升等方面再進一程。

區(qū)域性碳排放權交易市場：百花齊放，維持政策試點功能。2023年，全國8個區(qū)域性試點碳市場的碳配額成交均價多數(shù)上漲，深圳漲幅最大，北京碳價最高。2023年全國區(qū)域碳市場成交量差異較大，福建、廣東全年累計成交量居前。

CCER：正式重啟，推動全國碳市場邁向雙輪驅(qū)動。2023年上半年，CCER在我國地方碳市場的交易情況各有差異：北京、上海價格較高；隨著CCER重啟后明確為全國集中統(tǒng)一交易，2023年下半年以來各地CCER價格收攏。2023年以來，CCER規(guī)則體系持續(xù)完善，項目設計、注冊登記、交易結(jié)算、項目審定與減排量核查等細則持續(xù)出臺，為市場健康運轉(zhuǎn)建立制度基礎。向前看，我們認為CCER供給或?qū)⒕彶结尫牛枨蠡驅(qū)㈦S全國碳市場擴容得到提升。

正文

碳資產(chǎn)與綠電綠證：殊途同歸，相互聯(lián)通

雙碳背景下，綠色資產(chǎn)有望通過市場機制加速變現(xiàn)

碳資產(chǎn)是綠色資產(chǎn)的重要類別，相比排污權、水權等環(huán)境權益資產(chǎn)，具有相對明確的市場化變現(xiàn)機制。碳資產(chǎn)有廣義和狹義之分，狹義碳資產(chǎn)主要指碳配額、碳信用等可交易資產(chǎn)。廣義的碳資產(chǎn)泛指企業(yè)通過交易、技術創(chuàng)新或其他活動所形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預期能給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的、與碳減排相關的資源，即與碳排放相關的能夠為企業(yè)帶來直接和間接利益的資源。[1]其中，部分碳資產(chǎn)可以通過市場機制變現(xiàn)，為企業(yè)帶來直接利益，例如CCER減排項目、可再生能源發(fā)電量等；部分碳資產(chǎn)暫時無法通過市場機制直接變現(xiàn)，但可為企業(yè)帶來間接收益，例如碳市場控排企業(yè)應用低碳技術減少碳排放量，可以產(chǎn)生盈余配額，并通過碳交易獲得收益。

圖表1：綠色資產(chǎn)與碳資產(chǎn)的層級關系

資料來源：中金公司研究部

“雙碳”目標提出以來，我國碳市場、綠電綠證交易等市場化機制逐步建設完善，覆蓋的行業(yè)范圍逐步擴大，為企業(yè)碳資產(chǎn)變現(xiàn)提供了更廣闊的空間：

?全國碳排放權交易市場：上線三年以來平穩(wěn)運行，碳價穩(wěn)中有升。2021年7月，全國碳排放權交易市場正式上線運行，納入發(fā)電行業(yè)年排放量在2.6萬噸以上的重點排放企業(yè)，迄今經(jīng)過兩個履約周期，總體運行平穩(wěn)。全國碳配額（CEA）成交均價從第一履約周期的42.85元/噸上升至第二履約周期的61.05元/噸，截至2023年12月29日，全國碳配額累計成交量4.42 億噸，累計成交額249.19 億元。

?全國自愿減排交易市場正式重啟。2023年下半年，CCER相關政策規(guī)定密集出臺，新版交易管理辦法、首批四項方法學相繼發(fā)布，為新發(fā)CCER提供政策框架與方法依據(jù)；由北京綠色交易所牽頭開發(fā)的全國溫室氣體自愿減排交易系統(tǒng)完成驗收，并啟動開戶工作。2024年1月，CCER正式重啟，首日成交量37.5萬噸，成交金額2383.5萬元，成交均價63.5元/噸。我們認為，CCER交易市場有望在2024年迎來增量，更多減排企業(yè)可以通過CCER機制獲得綠色收益。

?綠證核發(fā)全覆蓋，確認可再生能源環(huán)境價值。綠證也即可再生能源綠色電力證書，是對可再生能源發(fā)電項目所發(fā)綠色電力頒發(fā)的具有獨特標識代碼的電子證書。2023年8月，國家發(fā)展改革委、財政部、國家能源局聯(lián)合發(fā)布的通知，提出綠證是我國可再生能源電量環(huán)境屬性的唯一證明，綠證核發(fā)范圍新增海上風電、分布式光伏、常規(guī)水電等，實現(xiàn)可再生能源全覆蓋。2023年12月，國家能源局首批核發(fā)綠證約1191萬個，涉及項目1168個、發(fā)電企業(yè)755家。[2]

?綠色電力交易試點穩(wěn)步推進。我國綠色電力交易試點工作自2021年啟動，是在電力中長期交易市場框架下設立的一個新交易品種，旨在引導有綠色電力需求的用戶直接與發(fā)電企業(yè)開展交易。綠電價格由電能量價格和環(huán)境溢價組成。目前，江蘇、廣東已公布2024電力市場年度交易結(jié)果，江蘇省/廣東省綠電成交均價分別為464.44/ 465.64元/兆瓦時。

碳市場主要由碳排放權交易市場和自愿碳市場組成，并與綠證等環(huán)境權益交易市場相連接。國內(nèi)碳市場主要由生態(tài)環(huán)境部門主管，強制碳市場與自愿碳市場之間通過抵消機制相連接，控排企業(yè)的抵消履約是CCER需求的主要來源。國內(nèi)減排企業(yè)除CCER交易外，還可開發(fā)國際碳信用，參與海外自愿碳市場交易；可再生能源類的減排項目不僅可以開發(fā)國內(nèi)外碳信用，還可選擇申請綠證，由跨國企業(yè)、行業(yè)龍頭等需求方自愿認購。

圖表2：廣義碳市場的交易環(huán)節(jié)與關聯(lián)機制

資料來源：中金公司研究部

碳資產(chǎn)與綠電綠證的異同對比

碳排放權交易、自愿減排量交易、綠電/綠證交易均是雙碳背景下由政策創(chuàng)設的市場化機制，其共同功能在于激勵市場主體節(jié)能減排，改善能源結(jié)構，應對氣候變化。然而，以上幾類減排交易市場在開發(fā)模式、交易方式、適用范圍等方面存在差異。

• 兩類碳資產(chǎn)：碳配額與CCER

我國主流碳資產(chǎn)包括碳配額和CCER。在證監(jiān)會《碳金融產(chǎn)品》標準定義下，碳資產(chǎn)即“由碳排放權交易機制產(chǎn)生的新型資產(chǎn)”，主要包括碳配額和碳信用。[3] 其中，碳配額在碳排放權交易市場上產(chǎn)生，由碳市場主管部門分配給控排企業(yè)；碳信用（CCER等）產(chǎn)生于企業(yè)的自愿減排活動，再將由第三方機構審定核證后的減排項目和減排量進行登記。在我國，碳資產(chǎn)主要包括全國碳配額（CEA）和國家核證自愿減排量（CCER），還包括各區(qū)域性試點碳市場的碳配額和地方碳信用、碳普惠等。

兩類碳資產(chǎn)的交易市場均由生態(tài)環(huán)境部門主管，CCER與碳配額通過履約抵消機制進行連接，控排企業(yè)可以購買CCER抵消碳配額進行履約，抵銷比例不超過對應年度應清繳配額量的5%。

圖表3：碳配額和CCER的聯(lián)系與區(qū)別

資料來源：生態(tài)環(huán)境部，中金公司研究部

• CCER vs 綠證

綠證與可再生能源項目CCER屬性相似、部分功能具有重疊。在開發(fā)端，綠證與CCER的開發(fā)邏輯都是基于清潔能源替代產(chǎn)生的減排量，符合條件的可再生能源項目可在CCER與綠證中選擇其一進行開發(fā)。在消納端，CCER與綠證均具有抵消功能，但范圍與形式存在差異：CCER主要用于全國碳市場的履約抵消，而綠電則主要用來抵消企業(yè)范圍二溫室氣體排放。

然而，綠證與CCER分屬兩個交易體系，在開發(fā)模式、交易方式等方面存在諸多差異。例如綠證只能交易一次；CCER可以多次換手，金融屬性較強。

圖表4：CCER與綠證對比

資料來源：生態(tài)環(huán)境部，國家能源局，中金公司研究部

• 可再生能源環(huán)境權益：綠證vs綠電

綠證和綠電本質(zhì)上都指向可再生能源電力的消納，而綠證與綠電之間的區(qū)別則主要在于購買綠電屬于直接消納新能源電力，而綠證則是消納新能源電力的間接證明。此外，綠色電力通常由企業(yè)通過簽訂長期購電協(xié)議的方式購買，所傳輸?shù)木G電需要使用獨立的輸電線路；而綠證可以在相關綠證交易平臺上直接購買，無需物理意義上的綠電傳輸，交易更為便利。

綠證核發(fā)全覆蓋后，為更多可再生能源項目提供變現(xiàn)渠道，推動綠電綠證走向“證電合一”。2023年8月，綠證核發(fā)實現(xiàn)可再生能源全覆蓋，新納入海上風電、分布式光伏、常規(guī)水電、生物質(zhì)發(fā)電等類別。此外，政策文件提出綠證要支持綠電交易，“在電力交易機構參加綠色電力交易的，相應綠證由核發(fā)機構批量推送至電力交易機構，電力交易機構按交易合同或雙邊協(xié)商約定將綠證隨綠色電力一同交易，交易合同中應分別明確綠證和物理電量的交易量、交易價格”。[4]

圖表5：2023年后，綠證核發(fā)范圍擴大

資料來源：國家發(fā)改委，中創(chuàng)碳投，中金公司研究部

碳資產(chǎn)的開發(fā)價值：碳排放權與碳減排量

碳排放權資產(chǎn)的內(nèi)在價值

• 分析框架：碳排放權資產(chǎn)價值的影響因素

碳排放權資產(chǎn)是在碳交易體系下，由政府向控排企業(yè)分配的具有產(chǎn)權屬性的配額。排放權交易體系的理論基礎是“總量與交易”（Cap and Trade）理論，也即設定污染物的排放總量，再將其分成具有產(chǎn)權屬性的“配額”，分配給排放控制主體。排放控制主體的污染排放量須在配額允許的范圍之內(nèi)，超過允許范圍的部分需額外購買相應數(shù)量的配額進行履約。我們認為，碳排放權價格形成的核心機制是碳交易政策決定的供需關系，其價格波動還會受到能源價格、極端天氣、宏觀經(jīng)濟等外部因素的影響。

圖表6：碳排放權資產(chǎn)價值分析框架

資料來源：中金公司研究部

氣候經(jīng)濟學視角下，理論碳價由碳減排目標和邊際減排成本曲線決定。一般情況下，減排目標越嚴格、邊際減排成本曲線越高，其理論碳價就越高。碳排放權交易體系以外的減排目標亦會對碳價產(chǎn)生影響，例如我國的“雙碳”目標與行動計劃、能耗雙控及后續(xù)的碳排雙控體系，均會對碳排放權資產(chǎn)的價值起到正向作用。

碳市場具有強政策屬性，因而碳排放權資產(chǎn)的價值首先由碳市場的政策框架決定。碳市場的總量設定、配額分配等規(guī)則決定碳配額的供需面，是碳價形成的基礎。碳市場的政策框架包括基礎性制度和補充性制度：基礎性制度包括五個方面，分別為覆蓋范圍（溫室氣體種類、覆蓋行業(yè)、公司數(shù)量）總量設定、配額分配、交易機制和履約機制，對碳市場的供給和需求起決定性作用；補充性制度則是在碳市場基本框架的基礎上，對碳配額供需進行調(diào)節(jié)、穩(wěn)定碳價的制度，例如歐盟的市場穩(wěn)定儲備機制（MSR）。

碳價還受到能源價格、宏觀經(jīng)濟、極端天氣、政策事件等外部因素影響。其中，化石能源價格對碳價的影響較為顯著、直接，一般而言能源價格與碳價同向變動，不同類型的化石能源對碳價的影響程度不一。[5] 極端天氣的出現(xiàn)往往會疊加能源供應因素，復合影響碳市場價格。極端天氣容易導致企業(yè)或居民對供暖（或制冷）的需求急劇增大，通過影響傳統(tǒng)化石能源的供需平衡影響碳價。從長期視角來看，極端天氣加劇碳市場價格波動性。Alberola等 研究表明，極端天氣的日期數(shù)量與EUA價格波動之間存在正向關系。[6]

圖表7：碳市場價格影響因素文獻整理

資料來源：夏睿瞳.我國碳排放交易價格波動及其影響因素研究——兼析履約日附近價格突變與日常價格波動規(guī)律.價格理論與實踐,2022,No.461(11):129-132+210.；許悅,常寧京.化石能源價格與碳交易價格關系：長期均衡與短期波動研究——來自上海碳排放權交易試點的證據(jù).價格理論與實踐,2023,No.463(01):184-187+204. ；Shihong Zeng, Xin Nan, Chao Liu, Jiuying Chen（2017）. The response of the Beijing carbon emissions allowance price (BJC) to macroeconomic and energy price indices. Energy Policy 106:111-121.；Boqiang Lin, Bin Xu（2021）. A non-parametric analysis of the driving factors of China‘s carbon prices. Energy Economics, V104. ；張躍軍,魏一鳴.化石能源市場對國際碳市場的動態(tài)影響實證研究.管理評論,2010,22(06):34-41.；趙立祥,胡燦.我國碳排放權交易價格影響因素研究——基于結(jié)構方程模型的實證分析.價格理論與實踐,2016,No.385(07):101-104.；中金公司研究部

在碳價變動基礎上，企業(yè)還應結(jié)合自身減排潛力和成本，制定碳資產(chǎn)管理方案和碳交易策略，將碳資產(chǎn)的價值最大化。企業(yè)應首先對資深碳排放情況、配額充足度進行分析。如出現(xiàn)配額缺口，則根據(jù)企業(yè)的單位減排成本和碳配額價格，決定交易或減排；如選擇參與交易，則根據(jù)CCER的最高抵消比重、CCER與碳配額價格關系選擇合適的履約標的。

• 碳排放權資產(chǎn)的財務與估值分析

碳排放權資產(chǎn)的價值評估在企業(yè)生產(chǎn)、碳金融發(fā)展等方面具有重要意義：1）對于納入碳交易體系的高碳企業(yè)而言，碳排放權是日常經(jīng)營的重要生產(chǎn)要素，對其進行估值是進行碳資產(chǎn)管理、參與碳交易、衡量低碳競爭力的基礎。2）在碳金融領域，對碳排放權資產(chǎn)進行公允評估是碳質(zhì)押融資等金融工具落地的先決基礎。

碳資產(chǎn)估值方法可大致分為傳統(tǒng)方法與創(chuàng)新方法。傳統(tǒng)方法包括市場法、收益法、成本法等主流資產(chǎn)評估方法，其優(yōu)勢在于數(shù)據(jù)可得性相對較高、方法論相對成熟、計算原理簡單直觀；劣勢在于缺乏對于碳市場獨特性的考量，適用性存在局限，進而可能影響估值準確性。創(chuàng)新方法包括實物期權法、影子價格法、數(shù)理模型法等，通過對模型的調(diào)整設計提升估值準確度，但涉及較多對變量的假設，受限于碳市場起步階段的成熟度、數(shù)據(jù)體量等因素，可能較難把握。

圖表8：碳排放權資產(chǎn)評估方法及特征一覽

資料來源：王昕婷等《碳排放權價值評估模型構建》，2020年7月，中金公司研究部

2019年12月，財政部印發(fā)《碳排放權交易有關會計處理暫行規(guī)定》，要求重點排放企業(yè)設置“1489碳排放權資產(chǎn)”科目，核算購入方式取得的碳配額，參與CCER交易的在“碳排放權資產(chǎn)”科目下設置明細科目進行核算。[7] 在賬務處理方面：

? 對于無償取得的碳配額，企業(yè)取得、使用或注銷相應配額，均無需進行賬務處理；出售無償取得碳配額，重點排放企業(yè)應借記“銀行存款”“其他應收款”等科目，貸記“營業(yè)外收入”科目。

?對于購入的碳配額，重點排放企業(yè)應借記“碳排放權資產(chǎn)”科目，貸記“銀行存款”“其他應付款”等科目；出售購入的碳配額時，借記“銀行存款”“其他應收款”等科目，按照出售配額的賬面余額，貸記“碳排放權資產(chǎn)”科目，按其差額，貸記“營業(yè)外收入”科目或借記“營業(yè)外支出”科目；如果對購入配額進行注銷，應借記“營業(yè)外支出”科目，貸記“碳排放權資產(chǎn)”科目。

圖表9：碳排放權資產(chǎn)的賬務處理

資料來源：財政部，中金公司研究部

碳排放權資產(chǎn)的財報列示和披露主要涉及資產(chǎn)負債表、利潤表、財報附注。重點排放企業(yè)應在資產(chǎn)負債表中的“其他流動資產(chǎn)”項目列示“碳排放權資產(chǎn)”科目的借方余額；在利潤表“營業(yè)外收入”項目和“營業(yè)外支出”項目中碳排放配額交易的相關金額；在財務報表附注中列示碳排放權交易、碳配額來源、節(jié)能減排或超排情況等信息。

圖表10：碳排放權資產(chǎn)的財務報表列示和披露

資料來源：財政部，中金公司研究部

碳減排資產(chǎn)開發(fā)價值

• CCER的開發(fā)流程與成本

2023年11月26日，國家氣候戰(zhàn)略中心發(fā)布《溫室氣體自愿減排項目設計與實施指南》，明確了項目設計與實施流程、每個環(huán)節(jié)的實施要求、額外性論證的流程及要求等具體內(nèi)容，完善了CCER項目開發(fā)的細則。[8]

CCER重啟后，審定要求趨嚴，監(jiān)測要求提高。從技術要求角度，CCER應符合額外性、唯一性、真實性要求，且在項目周期內(nèi)應具有穩(wěn)定性。我們認為，CCER監(jiān)管趨嚴在保證項目質(zhì)量的同時，或?qū)⑻岣逤CER的開發(fā)難度與開發(fā)成本。

?減排項目應具有額外性，也即在沒有CCER機制的激勵下，項目因面臨投融資或技術障礙而不會被實施；而CCER機制帶來的激勵有助于克服上述阻礙，從而幫助項目實施、實現(xiàn)相應的減排效益。

?減排量應可監(jiān)測、可報告、可核查，符合項目方法學和相關技術規(guī)范。在監(jiān)測方面，林業(yè)碳匯方法學納入激光雷達等新技術手段進行監(jiān)測，也有可能提高CCER的開發(fā)成本。

?項目應具有唯一性，未參與其他減排機制，減排效益不會被重復計算。

?項目在計入其內(nèi)未發(fā)生重大變化。如果CCER項目在計入期內(nèi)實施方式發(fā)生重大變化，需要重新申請項目登記；如發(fā)生微小變化，亦需要審定機構予以核查確認。

圖表11：溫室氣體自愿減排項目設計與實施流程圖

資料來源：國家氣候戰(zhàn)略中心，中金公司研究部

CCER的開發(fā)成本主要發(fā)生在項目設計與審定階段、交易階段。在項目籌備階段，項目業(yè)主需要向支付咨詢費與核證費，費用標準根據(jù)咨詢機構、審定核證機構的不同有所差異。在交易階段，交易雙方需按相應交易所的規(guī)則繳納開戶費、經(jīng)手費等費用。

• “唯一性”前提下，CCER與綠證經(jīng)濟性如何？

CCER重啟為符合方法學要求的企業(yè)拓展了增厚綠色收益的途徑。我們在專題報告《CCER重啟，海上風電、光熱發(fā)電、林業(yè)碳匯、紅樹林營造或?qū)?yōu)先受益》對CCER的理論需求空間進行測算，并對海上風電CCER項目的收益貢獻度進行測算。

?CCER理論需求空間：我們以 0.73%的實際抵消比重為理論需求下限，以 5%的規(guī)定最高抵消比重為需求上限，測算 CCER 的市場需求空間：我們預計八大重點行業(yè)納入碳市場后，CCER 年需求量將在0.7~4.78 億噸之間。

?CCER收益貢獻：我們認為，在海上風電上網(wǎng)電價為0.45元/kWh 的情景下，當CCER價格為65元/噸時，CCER交易對海上風電項目的收益貢獻率在7.36%~10.94%之間。

綠證與CCER均強調(diào)“唯一性”，可再生能源發(fā)電項目只能選擇其一進行開發(fā)。CCER的唯一性要求要求項目所產(chǎn)生的減排量必須是唯一的，不能與其他項目重復；而三部門“綠證核發(fā)全覆蓋”政策指出，綠證是我國可再生能源電量環(huán)境屬性的唯一證明。可再生能源發(fā)電項目雖然同時具備開發(fā)CCER和綠證的資質(zhì)，但在政策限制下，只能任選其一進行開發(fā)，因而需要對兩類環(huán)境權益變現(xiàn)工具的經(jīng)濟性進行對比。

可再生能源類CCER的開發(fā)價值主要由所在區(qū)域電網(wǎng)的排放因子和CCER價格決定。我們依據(jù)最新版CCER方法學減排量計算要求和2021年以來CCER價格波動區(qū)間，測算全國六大區(qū)域電網(wǎng)單張綠證對應CCER減排量的交易價格。

?在排放因子較高的華北、東北、西北區(qū)域電網(wǎng)，可再生能源CCER開發(fā)具有相對較高的性價比。這是由于每單位綠電對應相對更高的減排量，從而增加CCER項目收益。在CCER價格為65元/噸的情景下，華北、東北和西北電網(wǎng)單張綠證（1兆瓦時綠電）對應的CCER價格分別為46.27/42.98/43.32元/噸，高于2023年11月和12月以來的綠證實際成交均價（22元/個）。[9]

?以平價綠證50元/張（兆瓦時）的指導價格為基準，CCER需維持在相對較高的交易價格，其開發(fā)價值才會高于綠證。由于電網(wǎng)排放因子各不相同，各區(qū)域電網(wǎng)的CCER相對收益臨界價格亦存在差異，總體在70.23~98.26元/噸之間。在電網(wǎng)排放因子相對較低的華中電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，CCER價格分別需要達到87.4元/噸和98.26元/噸以上，同等可再生能源發(fā)電項目開發(fā)CCER的收益相對高于出售綠證。

圖表12：全國六大區(qū)域電網(wǎng)排放因子及單張綠證（每兆瓦時）對應的CCER價格

注：參考CCER方法學（CCER-01-002-V01和區(qū)域電網(wǎng)電量邊際排放因子和容量邊際排放因子的計算權重均為0.5。區(qū)域電網(wǎng)排放因子取自生態(tài)環(huán)境部于2020年發(fā)布的《2019年度減排項目中國區(qū)域電網(wǎng)基準線排放因子》

資料來源：生態(tài)環(huán)境部，中金公司研究部

圖表13：六大區(qū)域電網(wǎng)覆蓋范圍（2019年版）

資料來源：生態(tài)環(huán)境部，中金公司研究部

圖表14：綠證掛牌交易月成交價走勢（中位數(shù)）

注：數(shù)據(jù)截至2023-11-30

資料來源：中國綠色電力證書交易平臺，中金公司研究部

碳資產(chǎn)的投資價值：中國碳市場運行與建設概況

全國碳排放權交易市場：穩(wěn)中有進，2024年有望擴容升級

自2021年7月16日上線以來，全國碳排放權交易市場已完整運行兩個履約周期。截至2023年12月29日，全國碳配額累計成交量4.42 億噸，累計成交額249.19 億元。其中大宗協(xié)議交易量3.70 億噸，占比84%，掛牌協(xié)議交易量0.72 億噸，占比16%。

圖表15：中國全國碳市場每日配額成交量與成交均價

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-29

資料來源：iFinD，中金公司研究部

從整體運行情況來看，我們認為全國碳市場總體運行平穩(wěn)，交易行情展現(xiàn)出以下特征：

?成交量提升，履約和政策驅(qū)動交易的現(xiàn)象仍較為顯著。 

2023年是全國碳市場的履約年，CEA成交量顯著提升，全年累計成交量2.1億噸，相較2022年提升近4倍，履約驅(qū)動交易的現(xiàn)象仍較為顯著。第二履約周期的交易高峰發(fā)生在2023年10月，相較2022年提前近2個月，潮汐交易[10]現(xiàn)象有所改善，表明控排企業(yè)參與碳交易的意識和能力有所提升。2022年11月，生態(tài)環(huán)境部連續(xù)發(fā)布多項全國碳市場重要政策文件，完善碳市場制度機制，進一步提振市場信心，帶動交易量走高，2022年11月、12月成交量分別為730萬噸、2625萬噸，兩個月總成交量占年總交易量的66%。[11]

?碳價呈波動上升趨勢，碳市場價格發(fā)現(xiàn)功能有所提升。

2023年，全國碳配額平均收盤價64.56元/噸，相較2022年上漲11%，相較第一履約周期上漲38%。2023年9月以來，CEA收盤價穩(wěn)定在70元以上，最高成交價達到81.67元/噸，出現(xiàn)在2023年10月20日。我們認為，2023年碳價上升是多方面因素拉動的結(jié)果，其中履約期臨近、碳配額供給收緊、CCER供給有限導致控排企業(yè)對配額需求增加發(fā)揮了主要作用；碳價上升有助于真實反映邊際減排成本，促進碳市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。

圖表16：2023年全國碳配額（CEA）價格上漲因素分析

資料來源：生態(tài)中國網(wǎng)，中金公司研究部

第二履約周期內(nèi)，全國碳市場的核查指南進一步精細，配額分配方法調(diào)整優(yōu)化。基于全國碳市場的建設成果，我們認為全國碳市場有望在行業(yè)擴容升級、配額分配優(yōu)化、約束力提升等方面再進一程。

?全國碳市場有望實現(xiàn)行業(yè)擴容、能級提升

目前，全國碳市場僅納入發(fā)電行業(yè)，對碳市場發(fā)揮減排激勵功能和價格發(fā)現(xiàn)功能形成限制。我們認為，海外碳壁壘與國內(nèi)碳排雙控政策“內(nèi)外共振”倒逼碳市場擴容升級，石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、航空等非電重點行業(yè)將逐步納入全國碳市場。2023年5月18日，生態(tài)環(huán)境部應對氣候變化司召開“擴大全國碳市場行業(yè)覆蓋范圍專項研究”會議，加快開展全國碳市場擴行業(yè)相關研究。[12] 2023年10月18日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《關于做好2023-2025 年部分重點行業(yè)企業(yè)溫室氣體排放報告與核查工作的通知》，對水泥、電解鋁、鋼鐵行業(yè)核算與報告要求進行更新，我們認為以上行業(yè)有望優(yōu)先納入全國碳市場。

?配額管理優(yōu)化，減排激勵效果提升

全國碳市場第二履約周期實行配額年度管理模式，整體收緊配額分配的基準值，但考慮到宏觀經(jīng)濟、能源保障供應等因素，第二履約周期新增配額預支機制、靈活紓困機制，緩解企業(yè)的履約壓力。我們認為，考慮到預支機制不利于引導企業(yè)自主減排，因而該機制是全國碳市場發(fā)展的階段性產(chǎn)物，配額管理制度長期將以激勵減排為導向。

?碳市場立法取得新進展，提升碳交易約束力

2023年1月5日，國務院常務會議審議通過《碳排放權交易管理暫行條例（草案）》，對碳排放權交易市場的覆蓋范圍、重點排放單位的確定、配額總量與分配方法、碳排放數(shù)據(jù)質(zhì)量的監(jiān)管、配額的清繳以及交易運行等機制做出統(tǒng)一規(guī)定，從而促進全國碳排放交易市場規(guī)范有序運行和健康持續(xù)發(fā)展，為我國“雙碳”目標的實現(xiàn)提供有力的法律保障。[13]

區(qū)域性碳排放權交易市場：百花齊放，維持政策試點功能

2023年，全國8個區(qū)域性試點碳市場的碳配額成交均價多數(shù)上漲。其中，2023年深圳碳排放權交易市場配額成交均價為60.34元/噸，較2022年上漲56.39%，在區(qū)域性碳市場中漲幅最高。2023年北京碳配額成交均價113.71元/噸，在八個試點碳市場中居于首位，主要由于北京碳市場各項機制逐步完善，交易主體最為豐富，市場交易較為活躍，因此碳價長期處于較高水平且穩(wěn)健上漲。廣東、天津、湖北碳配額2023年成交均價相較2022年出現(xiàn)下跌，其中天津碳市場跌幅最大，下跌至32.83元/噸。

圖表17：2022、2023年中國區(qū)域性試點碳市場成交均價及平均漲跌幅

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：各碳交易所官網(wǎng)，中金公司研究部

全國區(qū)域碳市場成交量差異較大。其中廣東、福建累計成交量居前。2023年，福建碳配額成交量相較2022年出現(xiàn)顯著上升，全年累計成交量突破2600萬噸，躍居為全國交易量最大的區(qū)域性碳市場。廣東碳市場2023年成交量則出現(xiàn)下滑，全年累計成交量971.87萬噸，相較2022年下滑33%。

圖表18：2022-2023 年中國試點碳市場配額成交量

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31，含掛牌協(xié)議交易、大宗協(xié)議交易、綜合交易

資料來源：各碳交易所官網(wǎng)，中金公司研究部

隨著全國碳市場的發(fā)展，我們預計后續(xù)區(qū)域性碳市場的功能將以政策試點為主。中國已明確不再新建試點碳市場，隨著全國碳市場擴大行業(yè)覆蓋范圍，試點碳市場覆蓋的行業(yè)類型、企業(yè)數(shù)量、二氧化碳排放量均將逐步減少，試點碳市場發(fā)揮的作用將逐步減弱。[14] 我們認為，未來區(qū)域性碳市場將繼續(xù)發(fā)揮政策試點功能，在配額分配、交易機制、碳電銜接等方面進行制度創(chuàng)新，為全國碳市場建設提供經(jīng)驗。

CCER：正式重啟，推動全國碳市場邁向雙輪驅(qū)動

我國溫室氣體自愿減排交易市場自2012年啟動建設，2015年進入交易階段，2017年由于“交易量小、個別項目不夠規(guī)范”等原因暫停簽發(fā)，存量CCER仍可在地方碳交易所交易，并用于全國碳市場的履約抵消。2023年以來，CCER重啟進程加速，交易管理辦法、交易平臺、相繼就位；2024年1月，CCER正式重啟，首日成交量37.5萬噸，成交金額2383.5萬元，成交均價63.5元/噸。

?2023年上半年，CCER在我國地方碳市場的交易情況各有差異。從交易價格來看，北上、廣州的CCER價格總體高于全國平均水平和其他市場水平。這主要是由于北京、上海、廣州碳市場的碳配額價格較高，履約主體對CCER具有更高的支付意愿。

?隨著CCER重啟后明確為全國集中統(tǒng)一交易，2023年下半年以來各地CCER價格收攏。2023年8月17日，北京綠色交易所發(fā)布《關于全國溫室氣體自愿減排交易系統(tǒng)交易相關服務安排的公告》，明確指出新發(fā)CCER將在北京綠色交易所集中統(tǒng)一交易。[15] 2023年10月發(fā)布的《溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）》確認CCER全國集中統(tǒng)一交易的模式。我們認為，全國統(tǒng)一交易市場有助于引導CCER價格收攏；且由于全國碳市場是CCER的主要需求來源，后續(xù)將通過供需關系影響CCER價格。

圖表19：CCER價格走勢及政策節(jié)點

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-1，數(shù)據(jù)為復旦碳價指數(shù)CCER中間價格

資料來源：復旦碳價指數(shù)，生態(tài)環(huán)境部，中金公司研究部

CCER政策面：細則持續(xù)出臺，為市場健康運轉(zhuǎn)建立制度基礎。在《溫室氣體自愿減排交易管理辦法 (試行)》通過后，CCER的項目設計、注冊登記、交易結(jié)算、項目審定與減排量核查等規(guī)則相繼出臺，CCER規(guī)則體系進一步完善。（見下圖）2024年1月，國家認監(jiān)委發(fā)布通知開展第一批溫室氣體自愿減排項目審定與減排量核查機構資質(zhì)審批，將審批能源產(chǎn)業(yè)（4家）、林業(yè)和其他碳匯類型（5家）兩個領域的審定與核查機構，補足CCER簽發(fā)工作中的關鍵一環(huán)。

圖表20：CCER規(guī)則體系

資料來源：生態(tài)環(huán)境部，國家氣候戰(zhàn)略中心，北京綠色交易所，市場監(jiān)管總局，中金公司研究部

CCER供求面：供給緩步釋放，需求或?qū)㈦S全國碳市場擴容得到提升。供需關系是決定CCER交易行情的核心。從需求面來看，CCER的主要需求來自碳排放權交易市場的抵消履約行為，碳市場覆蓋行業(yè)增加、配額缺口上升均有助于拉動CCER需求。從供給面來看，CCER重啟意味著市場將迎來增量，有助于緩解CCER供不應求的局面；據(jù)中創(chuàng)碳投測算，全國符合首批四項CCER方法學的減排量在1~2億噸左右，受到項目開發(fā)經(jīng)濟性、審核進度、業(yè)主心態(tài)等多種因素影響，預計在2024年上市交易的CCER減排量不到符合條件項目的50%。[16]

附錄：全國區(qū)域性試點碳市場交易行情

圖表21：北京碳配額交易行情（2013~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：北京綠色交易所，中金公司研究部

圖表22：上海碳配額交易行情（2014~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：上海能源環(huán)境交易所，中金公司研究部

圖表23：廣東碳配額交易行情（2013~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：廣州碳排放權交易中心，中金公司研究部

圖表24：天津碳配額交易行情（2013~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：天津碳排放權交易所，中金公司研究部

圖表25：湖北碳配額交易行情（2017~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：湖北碳排放權交易中心，中金公司研究部

圖表26：深圳碳配額交易行情（2015~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：深圳碳排放權交易所，中金公司研究部

圖表27：福建碳配額交易行情（2016~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：海峽股權交易中心，中金公司研究部

圖表28：重慶碳配額交易行情（2018~2023）

注：數(shù)據(jù)截至2023-12-31

資料來源：重慶碳排放權交易中心，中金公司研究部

[1]韓立巖、黃古博《技術的碳資產(chǎn)屬性與定價》，2015年

[2]https://www.nea.gov.cn/2023-12/14/c_1310755346.htm

[3]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-04/16/5685514/files/cc8cf837e8c645e4beaef8cde91f2c2f.pdf

[4]https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202308/t20230803_1359092.html

[5]汪中華,胡垚.我國碳排放權交易價格影響因素分析[J].工業(yè)技術經(jīng)濟,2018,37(02):128-136.

[6]Alberola E,Chevallier J,Chèze B.Emissions Compliances and Carbon Prices under the EU ETS:A [7]Country Specific Analysis of Industrial SectorsEmissions Compliances and Carbon Price[R].HAL,2009.

[8]https://www.gov.cn/xinwen/2019-12/25/content_5463857.htm

[9]數(shù)據(jù)截至2023-12-21，https://www.greenenergy.org.cn/

[10]注：潮汐交易指全國碳市場在履約期臨近前成交量大幅上升，占據(jù)全年累計成交量較大比重的現(xiàn)象。

[11]https://www.cneeex.com/c/2022-12-31/493627.shtml

[12]https://www.eco.gov.cn/news_info/64234.html

[13]http://www.ccin.com.cn/detail/41bd5d40feea91165c2444ea981166b7

[14]https://ceep.bit.edu.cn/docs/2024-01/f0e73803b04a4a9d90513a563b0807b1.pdf

[15]https://www.ccer.com.cn/wcm/ccer/html/2307ptggc1/20230817/181949549.shtml

[16]https://www.36kr.com/p/2612816893598082