前言：

我們聚焦加盟制快遞龍頭中通快遞，我們就如何理解加盟制快遞商業模式進行了探討，并對中通快遞為何能脫穎而出進行了分析，總結為：1）同建共享是基石：“上下同欲者勝，同舟共濟者贏”。

2）率先推動自動化、精益化變革成就公司成本領先。

3）在通達系中實現一定的品牌溢價。

我們展望公司未來：快遞主業強者恒強，從件量領先到質量致勝。

摘要：

1、如何理解加盟制快遞商業模式？

1）運作模式：

加盟制下：快遞公司總部負責快件中轉和干線運輸，加盟商負責快件攬收和派送，加盟商為獨立法人運作。

直營制下：快件攬、轉、運、派等環節由快遞公司自主運營。

2）財務特征：加盟制企業表現為低單票收入與成本、高利潤率。因加盟制快遞公司收入是加盟商支付的中轉費、面單費以及派費（中通不含派費）。

3）我們復盤白電渠道的發展歷程，會發現加盟或直營的選擇，本質是企業內部交易成本和終端投資回報率的評估，本身沒有絕對優劣之分，但加盟模式利于開拓市場，直營模式強于構建口碑。

2、中通快遞為何能從加盟制快遞行業中脫穎而出？

1）中通快遞是實現從追趕到領先的快遞龍頭。公司在通達系中成立最晚，但后來居上，于2016年登頂行業并保持至今，2022年市占率達22.1%。

我們認為，公司核心競爭力來自于以創始人為代表的核心管理層對加盟快遞本質的規模效應及網絡效應的深刻理解。

2）同建共享是基石：“上下同欲者勝，同舟共濟者贏”。

中通于2008年業內首推有償派費機制，通達系中率先將主要加盟商轉為公司股東，成功建立更具凝聚力的聯盟關系，2020年公司推行派費直達模式。在同建共享管理文化下，公司得以維護和平衡不同地區、不同加盟商、不同群體的利益訴求，抓住行業機遇并成功克服挑戰。

3）率先推動自動化、精益化變革成就公司成本領先。

電商快遞件遵循“產品服務同質化-低成本-擴大業務量規模-單票成本下降”的路徑，公司憑借重資產的投入和精益的管理思想造就了成本領先優勢。2022年公司固定資產凈值達288億元，是同期圓通/韻達/申通的1.8/1.7/3.3倍，尤其自營車比例以及大車比例均為行業領先。

公司單票運輸成本從2014年的0.90元降至2022年的0.51元，降幅達43%（14-18 年領先韻達及圓通在15-20%的水平。21-22年圓通追近）。

單票分揀成本從2014年的0.37元下降到2022年的0.32元，降幅13.5%（14-21年領先韻達及圓通在10-20%的水平）。

4）在通達系中實現一定的品牌溢價。以2021年為例，中通單票不含派費收入為1.3元，圓通1.1元，韻達0.92元。

3、展望未來：快遞主業強者恒強，從件量領先到質量致勝。

1）我們分析認為電商快遞行業將不再具備全網劇烈價格戰的基礎，而產品服務分層會帶來新機遇。該階段下，除成本優勢外，打造差異化產品與服務體系，是對快遞企業在立體化競爭中取得優勢的新要求。

2）我們認為中通仍將夯實基礎，鞏固和平衡規模與盈利優勢。主要基于自身角度看產能優勢待消化，市場角度看頭部企業（CR3）的市占率還有提升空間。但最終龍頭公司會順應趨勢，打造差異化快遞服務能力。

3）末端競爭升級，中通布局“兔喜”破局。此前報告我們提出2023年末端求變是重要觀察點，中通兔喜卡位末端資源，提升最后一公里服務效率，截至2022年，中通旗下驛站數量已超過8萬個。

4）公司積極打造中通生態。在成熟的網絡和基礎設施優勢下，中通正穩步構建起基于快遞的多元化物流生態圈，打造中通生態包括快運（不在上市公司體內）、云倉、冷鏈、兔喜等。

4、投資評級：

1）盈利預測：我們預計2023-2025年公司單票凈利分別為0.30、0.31、0.32元，實現歸母凈利分別為90、108.8、127.9億元，對應PE分別為18、15及13倍。

2）公司中長期價值探討：

我們對穩態單票凈利的假設分為悲觀0.2、中性0.3、樂觀0.4元三類，以2029及2031年達到35%市占率的兩種份額假設，

在中性單票凈利假設下，29/31年分對應利潤224/255億元，折現到2024年對應市值分別為2476/2576億元。

3）目標價：公司作為加盟制快遞企業龍頭，我們預計23-25年凈利復合增速超過20%，給予2024年預期凈利20倍PE，對應市值2175億元（約 2393億港幣），目標價289港幣，預期較現價34%空間，該市值目標低于我們前述通過貼現方式得到的中性預測，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：經濟環境波動，價格戰激化、油價大幅上漲等。

正文：

一、如何理解加盟制快遞商業模式？

（一）加盟制Vs直營制：多維度對比

我國快遞公司分為加盟制和直營制兩種模式。加盟制模式代表公司有中通、圓通、韻達、申通等；直營制模式代表則有順豐、EMS、京東物流等；國際巨頭UPS、FedEx等通常采用直營制模式。直營與加盟，從業務環節到財務特征各方面均有不同。

1、運作模式：加盟制下，加盟商為獨立法人運作

1）加盟制

快遞公司總部負責快件中轉和干線運輸，加盟商負責快件攬收和派送。

加盟商負責固定區域末端網點運營，承擔了快遞服務“最后一公里”的工作。

快遞公司總部為加盟商提供中轉運輸、標準化管控、客戶服務、安全管理、流程管理、信息技術、資金結算、員工培訓、廣告宣傳及推廣支持等綜合服務，并授權其在日常運營中使用公司的商標。

加盟商獨立法人運作，和快遞公司是合作關系而不是所有權關系。加盟商經過快遞公司授權后，在固定區域以快遞公司品牌進行攬派件經營，加盟商根據自身的經營意愿和實力進行前期網點投資，包括品牌選擇、地點選址、租賃場地、購置運輸車輛、招聘快遞員，網點正式運營后自負盈虧。

注：末端網點的快遞員由網點自行招聘和管理，因此大部分快遞員并非快遞公司總部的員工。

各個加盟商的資金和經營實力不一樣，營業規模和盈利水平也不同，加盟商自身的經營狀況和總部在財務上是相互獨立的關系。加盟商可通過轉讓等方式退出經營。

快遞公司對加盟商進行一系列管理和支持活動。加盟商經營網絡的穩定性對于快遞公司總部較為關鍵，因而總部為加盟商提供一系列支持活動，例如員工和展業培訓、物料供應、廣告支持等。公司總部對加盟商末端網點進行管理和考核，包括業務量、市場份額、服務質量等。公司總部會根據加盟商的經營績效進行獎勵和懲罰，若加盟商經營績效不佳，總部可終止和加盟商的合作協議并引入新加盟商。

2）直營制：快件攬、轉、運、派等環節由快遞公司自主運營

該模式下公司自行投資建設整個網絡，包括末端網點建設，這也決定其重資產模式，從資產規模、員工數量等指標上均遠高于加盟制模式。

以順豐為例，截至2022年末，在國內自營及代理服務網點29000個，盈利能力體現在公司報表中。

2、財務特征：加盟制表現為低單票收入與成本、高利潤率

加盟制模式下，快遞公司收入是加盟商支付的中轉費、面單費以及派費（中通不含派費）。

加盟商擁有終端定價權，主要根據總部收取的中轉費、派費、網點運營成本和市場競爭狀態決定價格。加盟商經營的末端網點在收取快遞時先預收全部款項，保留自己的網點服務費，支付給總部面單費、中轉費和派費，總部代其向派送網點支付派費。

因而加盟制快遞企業收入部分只確認總部收入而不包括網點收入，圓通、申通、韻達收入統計包括中轉費、面單費和派費（代派送網點收?。型爝f收入統計不包含派費。

加盟模式下，上市公司主要承擔分揀操作和干線運輸成本。末端網點中的攬、派服務主要由加盟商對快遞員等人員進行管理和結算薪酬，網點的人力成本不會體現在上市公司的實際成本中（派費為代收代付性質）。

直營制模式下，快遞公司收入包含快遞服務全流程收入，人工為成本最大項。

直營制快遞公司由于提供包括攬收和中轉在內的全流程服務，因而收入上相比加盟制快遞公司多確認網點收入，體現為直營制快遞公司單票收入遠高于加盟制快遞公司。直營制公司承擔從總部到末端的全部成本，如順豐除運力成本外，成本結構上人力成本占比最大。

直營制模式下重資產、高人力成本。重資產的直營制模式意味著快遞公司要進行更大的資本支出，而該部分投入又以折舊和攤銷形式反映在公司的成本和費用中。2016年上市后至2018年以前（順豐大規模拓展新業務之前），順豐資本開支規模顯著高于通達系。

包含網點終端的人力成本是另外項重要支出，如順豐2020年之前（并表嘉里物流之前）人力成本占營業成本比重長期在50%以上，管理和銷售費用亦隨公司人員擴張帶動職工薪酬增加而逐年增長，費用率較通達系企業更高。

直營制模式承擔更高的人力成本和資本開支，凈利率和ROE表現通常較加盟制企業更低（相對可比期間，指順豐在18年大規模拓展新業務之前）。

3、加盟模式利于開拓市場，直營模式強于構建口碑

1）加盟制模式適合我國中低端電商件為主的市場特征

加盟制模式下快遞公司投入較少，可以通過有效撬動加盟商資源，擴大網絡快速起量。申通快遞作為通達系中成立最早的快遞企業，在業內首創加盟制模式，以較低成本實現經營規模的快速擴張，在2015年前行業市占率長期第一。2007-2022年，我國快遞行業業務量從12億件增至1106億件/年，15年時間復合增速35%，呈現高景氣，尤其在電商蓬勃發展帶動下，2011-2016 年我國快遞行業業務量增速年均超50%；而單票收入從2007年的28.5元降至2022年的9.6元，降幅67%，下降主要因素為產品結構從商務件轉向電商件等。

我國快遞市場呈現量多價低特點，消費型電商快遞占主要部分，以注重性價比的中低端需求為主，加盟制快遞公司提供的產品更符合市場主流需求特征。加盟制模式在我國擁有蓬勃的生命力，以通達系為代表的加盟制快遞公司合計市占率逐年提升，從2011年的66%提升至2022年的76%。

2）直營制模式利于構建服務品質和口碑壁壘

以順豐為代表的直營模式快遞在構建服務品質和口碑的壁壘具有天然優勢。與加盟模式相比，直營模式的優勢在于對各分支機構和業務環節具有絕對控制力，指令能夠快速傳達并執行；更易打造統一企業形象品牌；操作規范，服務質量和運營效率高。

由于掌控快遞收轉運派的各個環節，尤其是直接影響客戶服務體驗的攬件及派件環節，直營快遞更容易通過人力投入和制定全網統一完善的管理規范和服務標準，有效保證服務質量和客戶體驗，打造品牌口碑，即如順豐打造時效快遞業務資源與口碑的雙壁壘。資源投入可以構建品質服務；口碑品牌則會搶占消費者心智，強化客戶黏性。兩者相輔相成，資源投入是口碑品牌的基礎，而口碑品牌帶來的現金流又可以支撐資源投入。

簡而言之，即遵循“投入資源—>提升品質—>樹立品牌—>搶占心智—>強化黏性—>投入資源”的循環。

（二）加盟制存在的本質是什么？來自白電的啟發

1、經久不衰：經銷專賣店仍為我國家電行業重要渠道

白電和電商快遞行業均呈現集中度高、產品相對同質、消費者看重價格的特點，復盤白電行業的渠道體系發展歷程，對我們理解電商快遞加盟制具有一定的借鑒意義。

白電市場集中度較高，根據2020年沙利文數據，洗衣機行業CR3為50%，冰箱行業CR3為55%，空調行業CR3為70%。白電產品具備標準化制造的特點，功能和外觀造型較為統一，特別是空調僅在壓縮制冷機功率上存在差異，技術迭代速度較為緩慢，因而白電具有規模效應特征。當然，白電作為耐用消費品，產品相對同質，消費者對價格、對品牌口碑均很看重。

我國家電行業分銷模式經歷了以下演變：

1980-1995，從計劃轉向市場：國內家電制造企業只負責制造，流通基本以國營企業為主，如物資公司、供銷社、友誼特供系統等，且以計劃分配為主。隨著經營放開，原國營企業人員分流并創辦眾多家電專賣店，成為某一產品、某一區域的專業經銷商。

此階段下，以區域代理制為主，向下輻射各個專賣店。國營企業因實力雄厚，絕大部分成為代理商，而個人創業則是專賣店主體，各廠商對代理商沒有管控權，區域劃分和價格體系混亂，導致后期各廠商自建渠道體系意愿較為迫切。

1995-2010，廠商自建分銷渠道&家電連鎖快速發展：行業內主要廠商完成融資并加大投產，家電需求隨房地產周期和主要產品滲透率提升快速起量。但在城鎮化程度較低和物流運輸不發達的背景下，如何將家電產品有效銷售給消費者成為主要問題。

自建銷售體系成為廠商的首要選擇：在三四級下沉市場通過經銷商觸達農村地區消費者，在一二級市場對接KA賣場。

其中代表性的是1997年湖北格力空調銷售公司成立，成為格力首家股份制區域銷售公司，對下級市場進行更嚴格規范的管控指導。后期格力對各地股份制銷售公司進行增資控股，理順了企業、銷售公司、經銷商及消費者的利益關系。

同期全國家電連鎖店崛起，蘇寧從揚州開始，國美從北京開始，到后期幾乎壟斷一二線城市市場。

2010-至今，經銷渠道伴隨家電行業從成長走向成熟，經久不衰，至今仍為主要渠道組成部份。2012年起線上渠道快速發展，至今線上渠道已成為家電渠道主要力量，但專業零售店渠道依舊存在。

2、渠道為王：線下渠道體系成就白電龍頭

渠道紅利在白電龍頭成長歷程中扮演著重要角色。白電行業經歷了多年的發展形成了格力、美的、海爾三個龍頭的競爭格局，三者在收入、利潤規模上均遙遙領先，建立了完整的銷售網絡體系和突出的品牌知名度。復盤其成長過程，歷經需求紅利、規模制造紅利、渠道紅利，其中渠道紅利更具有我國特色。

渠道紅利：在行業發展早期，我國較低的城市化水平和較為落后的物流運輸體系，以及地區之間多元結構和發展差異的客觀背景，導致我國家電行業渠道結構客觀上必需借助經銷商的力量接觸消費者。相較之下，由于地區之間發展更為均衡，交通體系發達，美國家電行業渠道結構中以標準化的連鎖賣場為主。

由于下沉渠道人流和需求較少等因素，后期蘇寧、國美等連鎖型家電渠道在盈利能力的考量下，亦未在下沉市場進行擴張占領。

借助深度覆蓋全國的銷售體系，美的、海爾和格力實現了全國擴張并建立了規模壁壘。不僅可以使得白電龍頭深度觸及下沉市場消費者，亦使得白電龍頭可以平滑白電銷售旺淡季差異以更好提高產能利用率，“先款后貨”的模式使得品牌商掌握了更大話語權，擁有更充沛的現金流和對渠道體系更深度的掌控。

格力電器自成立后三十多年的發展歷程中，經歷多次的渠道變革，堅持自主管控、互利共贏的銷售渠道建設，建立了覆蓋全國的線下銷售網絡，為消費者提供服務。

3、持續存在的加盟制

近年白電行業針對其分銷渠道層層分銷、與消費者割裂、加價率高、效率較低的等問題進行一系列改革，如渠道新零售變革轉型，持續提升渠道效率、重塑零售服務，使得分銷制度煥發出新的生命力。

但加盟制和直營制的選擇，本質離不開企業內部交易成本和終端投資回報率兩個評價指標。

快遞行業想要實現規模效應，前提是需要鋪設更多的網絡。在我國多元的區域背景下，除了需要前期大量的資本投入，后期亦需要相當的管理和運營成本。若單純從加盟制轉為直營制，會大大增加企業的管理半徑而增加內部交易成本，降低企業運營效率。通過將終端網點讓渡給經銷商開拓市場，則可以相應地降低內部交易成本，使得公司總部專注于分揀和干線運輸。

直營制和加盟制并沒有絕對優劣之分，它們均在眾多消費細分賽道中長期發展演變。

全部直營帶來的優勢是產品和服務的統一，在較低的坪效下，下沉市場單店盈利模型往往較差，投資回報率較低。三大白電的專賣店體系能夠抵抗電商和KA賣場的沖擊，原因是在下沉市場里，對當地市場體系更為熟悉、本土化能力更強、靈活性更強的經銷模式能跑通盈利模型，使得產品在加價率適合的情況下經銷商仍有充足的盈利空間，并有動力繼續維持經營或進行擴展。經銷商提供給消費者高效率的購買途徑，維持盈利并積極進行擴張，是經銷加盟制長期保持活力的重要原因。

格力、美的、海爾多年來經銷體系保持穩定，除了經銷加盟制度本身的生命力外，離不開三大白電較強的品牌地位、穩定的市占率，以及這些年如品類協同提高坪效、數字化提高效率等渠道優化的努力。

通達系加盟制度近年來亦積極進行經銷商賦能，加盟網點往數字化、智能化方向發展，經營效率不斷提升。

（三）加盟制助力中通快遞快速擴張

1、中通實現從追隨到領先

在通達系中，中通成立時間最晚，但發展最迅速。中通快遞成立于2002年，相比成立于1993年的申通快遞、1999年的韻達快遞和2000年的圓通快遞，中通是最年輕的“通達系”公司。中通2021年包裹量達223億件，成為全球首家年業務量突破200億件的快遞公司， 2022年中通市占率為22.1%。雖成立時間較通達系其他公司晚，但中通迅速發展成為通達系中規模最大的快遞公司，市占率自2016年起穩居行業第一。我們認為，中通能迅速成長為國內市占率第一、全球業務量領先的快遞公司，原因是其同建共享理念和精益化管理將加盟制商業模式的優勢發揮到最大。

中通快遞成就了加盟制模式，中通建成的規模最大和能力最強的網絡充分凸顯了加盟制模式的優勢。加盟制模式亦成就了中通快遞，輕資產的擴張模式、與加盟商的充分合作信任和優秀的管理理念疊加，中通快遞得以完成彎道超車。

2、中通建成通達系中最大網絡

經過長時間的投資和建設，中通已形成一張規模和能力均領先于行業的網絡。

截至2022年，中通分揀中心數量為98個，其中87個由公司運營，11個由加盟商運營。

自有干線車輛數量為約11000輛，其中9700余輛為車長15至17米的高運力車型，分揀中心間干線運輸路線為約3750條。

攬件/派件網點數量為31000余個，直接合作一級加盟商數量為5900余個。

網絡覆蓋范圍上，截至2022中通31000個服務網點覆蓋全國94%村鎮和99%的縣級市，且公司與加盟商網絡合作較為穩定，流失率低于5%。

二、中通快遞為何能從加盟制快遞行業中脫穎而出？

我們認為，同樣的加盟模式，中通完成從追趕到超越，其核心競爭力來自于以創始人為代表的核心管理層對加盟快遞本質的規模效應及網絡效應的深刻理解。

規模效應：中低端電商快遞產品標準化、同質化、B端付費（包郵）的特點決定了其成本領先競爭策略的有效；加盟模式下，總部擁有轉運場、設備、車輛等固定資產，決定了其量-本-利模型的有效：價格下降—>業務量增長—>規模效應帶來單票成本下降—>價格讓利->業務量增長，市占率提升。

因此，誰能夠率先降低經營成本，誰就能獲取先機。中通超前投入重資產，在干線和轉運環節形成自有資產優勢，相較于外租等方式，在成本較低的情況下，更能奠定穩定高效的快遞服務品質，同時不斷提升精細化管理水平，降低網絡運營成本。

網絡效應：與互聯網有所不同，快遞行業的網絡效應體現在實打實的實物流轉環節，作為觸達消費者的C2C的產品，只有形成以轉運場為中心，輻射覆蓋全國的網絡體系（加盟商和網點），快遞服務才能完成。因此網絡密度、網絡穩定性、末端網絡能力將決定快遞品牌服務質量的高低，一旦其中某個點坍塌，極易引起全網的負反饋。中通通過同建共享的管理理念，搭建強大的總部平臺，與加盟商互惠共贏，平衡利益分配，提升末端節點的穩定性，奠定良好的快遞服務基礎。

（一）同建共享是基石：“上下同欲者勝，同舟共濟者贏”

1、首推有償派送平衡全網利益分配

在2003年淘寶網成立后，電商的飛速發展帶來快遞需求不斷增加，主要“產糧區”集中在華東和華南地區，經濟欠發達地區主要以派件為主。在無償派送規則下，不同地區之間的網點收入差距較大，經濟欠發達地區網點盈利能力差甚至虧損，對網點服務質量和穩定性產生負面影響。為維護欠發達地區網點穩定性，中通于2008年宣布推行償派費制，是國內首家引入快遞派送費機制的公司。

從有償派費推行到現在，公司根據不同區域將派費調整為A、B、C、D四個等級，并對經濟欠發達地區實現二級中轉補貼，根據進出快件量對中轉中心操作費用實行差額結算。有償派費有效解決經濟發展水平不同以及取送量不平衡的地區內的攬件，及派件網點之間收入和成本不匹配的問題，平衡了全網的利益分配，為公司網絡穩定奠定了牢固的基礎。

2、率先將主要加盟商轉為公司股東

公司在通達系中率先將主要加盟商轉為公司股東，成功實現了利益一致，建立了更具凝聚力的聯盟關系。

2014年收購8個區域性網絡合作伙伴的業務及其運營資產，2015年收購16個網絡合作伙伴，并于其后建立集中管控的全國性快遞網絡。核心區域管理層同時也是公司股東，并提供完善的網絡合作伙伴加盟和退出機制，責任制以分撥中心為單位，充分放權。部分主要網絡合作伙伴轉變為中通股東后，在共同目標下團結起來，且換股交易定價公允并保持透明，為網絡穩定性打下堅實基礎。

3、推行派費直達改革

加盟制下，末端的服務和時效需要依賴快遞員來完成，但是總部卻不能直接管理末端的快遞員，只能通過激勵、處罰等間接手段來引導加盟商進行標準化的管理。以往快遞派費為層層結算模式，從總部到加盟商或網點，再經過加盟商或網點發給快遞員，曾出現網點拖欠快遞員工資派費現象，對快遞服務質量和穩定性產生負面影響。

2020年公司推行派費直達模式，一部分派費由總部直接結算給快遞員并實時顯示，增加總部與快遞員之間的粘性。派費結算模式改革能提升快遞員滿意度，進而提升末端服務的質量，促進基層員工和末端網點的穩定。

（二）率先推動自動化、精益化變革成就公司成本領先彎道超車

公司多年產能投資大幅領先于通達系同行，固定資產規模顯著領先。

公司歷來注重產能投資，早在2014年公司資本開支水平是同期扣非凈利潤的2倍，是同期圓通/韻達/申通資本開支的9 /2/3倍。

2014-2022年公司累計資本開支水平是申通/圓通/韻達的2.7/1.7/1.5倍，從2014年至今，資本開支水平長期大幅度領先于通達系其他企業。

2022年公司固定資產凈值達288億元，是同期圓通/韻達/申通的1.8/1.7/3.3倍。

綜合機械設備、運輸工具及房屋建筑物，中通的固定資產顯著領先于通達系同行。

中通是通達系率先進行自動化和精益化生產的公司。公司擁有規模龐大的自營卡車隊、長期經驗積累的自研自動化生產線、穩定忠誠的現場管理領導者，這些都是公司持續優化成本的優勢所在。

1、行業領先的單票運輸成本

中通在車隊管理上，自營車比例以及大車比例均為行業領先，并加大研發提升效率。

公司逐步減少使用第三方車輛服務，自建車隊，并增加高運力車型的比例，以提高車隊的單位產量并降低成本。

中通自有車輛數量遠高于通達系其他公司，截至2022年底，圓通自有車輛5306 輛，申通自有車輛4826輛，同期中通11000輛自有車輛是圓通和申通數量的2倍以上。尤其高運力車9700輛， 2016年占比39%提升到2022Q4的88%。

公司同時在研發創新上發力以更大幅度降低運輸成本。

中通單票運輸成本從2014年的0.90元降至2022年的0.51元，合計下降0.39元，幅度達43%。

中通單票運輸成本2014-18 年領先韻達及圓通在15-20%的水平。2021年中通/圓通/韻達的單票運輸成本分別為0.52/0.50/0.51元；2022年中通/圓通/韻達的單票運輸成本分別為0.51/0.51/0.61元，受疫情和產能利用率影響，韻達運輸成本較20年有所波動。

2、行業領先的單票分揀成本

公司自營分揀中心數量以及自動化分揀線比例均為行業領先，并加大研發提升效率。

隨著包裹量的增加，公司分揀中心由2016年的75個增加至2022年的98個。中通分揀中心不斷提高自動化水平，減少人工投入，自動化分揀線的數量從2017年的58套增加至2022年的458套。

在研發創新上發力以更大幅度降低分揀成本：自2015年起與中科院合作開發自動化分揀設備，如交叉帶式分揀設備、全集成動態稱重機、線軸分揀機等。除硬件設施外，數據化算法、實時分析和重新校準等軟件的開發減少分揀誤差和返工成本。

中通單票分揀成本從2014年的0.37元下降到2022年的0.32元，下降幅度為13.5%。

綜合2014-21年的平均單票分揀中心成本，中通單票分揀成本領先韻達及圓通在10-20%的水平。2022年單票分揀成本高于圓通0.01元，主要系自動化設備投入產能利用率因素的影響。

 綜合單票運輸成本和分揀成本的優勢， 2013年起至20年，中通單票核心成本（運輸+中轉）長期保持領先，21-22年有所波動。

（三）在通達系中實現一定的品牌溢價

1、通達系中品牌滿意度排名最前

中通不僅擁有領先行業的低成本，品牌美譽度亦在通達系中排名較高。近五年（2017-21年），公司在國家郵政局統計的快遞服務公眾滿意度排名中在通達系領先。

2、單票較高收入體現品牌溢價

由于更優質和更穩定的服務質量，中通確認的單票收入也高于同行，意味著中通總部和加盟商均獲得了溢價紅利。2022年因受到疫情管控影響，行業件量增速大幅放緩，個別公司單票收入呈現波動，以2021年為例，中通單票不含派費收入為1.3元，圓通1.1元，韻達0.92元。

這意味這公司品牌溢價疊加成本領先，收入和成本兩端優勢將獲得更高的單票凈利潤水平，更高的盈利能力推動公司持續整合行業。

三、展望未來：快遞主業強者恒強，綜合物流服務能力初顯

（一）快遞主業：強者恒強，從件量領先到質量致勝

1、我們預計快遞行業會逐步從價格競爭走向高質量發展

我們強調快遞行業將不再具備純粹價格戰的基礎，整體將走向高質量和差異化競爭。此前我們在行業深度報告《興替、博弈、破局：電商快遞的過去、現在、未來——大物流時代系列研究（七）》、《格局、破局：電商快遞重要判斷，步入承前啟后新階段——大物流時代系列研究（十四）》中詳細闡述了行業惡性價格戰結束，進入相對均衡的競爭狀態，未來將逐步邁向高質量競爭的原因。主要可歸結為：

1）行業發展進入增量中樞下移，增速放緩階段，CR 8站穩84%+；

2）密集的監管政策展現出對高質量發展的引導和保障快遞員勞動權益的明確要求；

3）市場重要參與者競爭策略在發生轉變，資本開支顯著降速；

4）跨行業比較下，集運和啤酒的價格戰結束具備產業發展邏輯的共性。

2、中通仍將夯實基礎，鞏固和平衡規模與盈利優勢

我們認為，中通在面臨上述行業變化的環境下，對業務量的訴求將變得更加理性和平衡，在夯實基礎和盈利能力的前提下，追求規模合理增長。

主要有兩方面原因：

1）自身角度，產能優勢待消化

中通前瞻的資本開支奠定了其領先的成本優勢，也積累了龐大的基礎設施和自有產能規模。自2014年起至2022年，中通累計資本開支達到405億元，預計分別為韻達、圓通、申通的1.4、1.6、2.7倍。由此累計下來的固定資產規模（凈額）達到288億元（2022年），土地使用權資產達到54億元。

2022年固定資產凈值約為韻達、圓通、申通的1.9、2.1、3.9倍。

但業務量方面，中通2022年完成業務量243.9億件，分別為韻達、圓通、申通的1.4、1.4、1.9倍，業務量規模與固定資產優勢相比還有一定差距。

盡管通達系快遞的產能（含總部和加盟商兩個環節）難以準確測算，但我們仍可以單位固定資產支撐件量（產能系數）來模擬衡量通達系快遞的產能利用率，即產能系數=年業務量/單位固定資產（機器設備/車輛/房屋建筑物）凈額。盡管該指標的分子和分母分別是數量和金額的概念，并不完全可比，但在統一計算口徑下用來橫向對比各品牌固定資產的利用效率依然具備一定的參考價值。

經過測算， 2019-2022年，

中通單位固定資產支撐件量系數分別為0.80、0.76、0.89、0.85，產能利用率有所提升，但與同期通達系均值相比（1.45、1.39、1.37、1.26），仍有較大差距。

進一步細分到機器設備、車輛、房屋建筑物幾個環節來看：

2019-2022年中通單位機器設備資產支撐件量系數分別2.65、2.79、3.49、3.33，同期通達系均值分別為4.27、3.90、4.02、3.91；

單位車輛資產支撐件量系數分別為2.98、2.52、3.61、4.0，同期通達系均值分別為9.12、8.86、9.17、11.27；

單位房屋建筑物資產支撐件量系數分別為1.66、1.87、1.78、1.63，同期通達系均值分別為5.01、3.83、3.23、2.64。

對比細分資產利用率，機器設備部分，2019-2022年中通產能系數約為通達系行業平均的6-8成；房屋建筑物部分，中通產能系數約為通達系行業平均的3-5成；車輛部分，中通產能系數約為通達系行業平均的3-4成，干線運輸環節產能利用率顯著低于同行。

因此，考慮到自身產能利用率的提升和規模效應的維持，我們認為中通未來或仍將通過提升服務質量等方式，對業務量規模保持合理的訴求。

注：本測算方式僅考慮自有資產利用率情況，未考慮包含外租等方式下的運營效率，且僅為測算比較。

2）頭部企業（CR3）的市占率還有提升空間

美國快遞市場看， 20世紀80年代起至90年代末，美國時效（空運）快遞市場經歷了一輪激烈的價格競爭。

1982年UPS收購Flying Tiger的部分二手貨機進入隔夜快遞市場，率先發起價格戰，隨后幾大參與者紛紛跟進，以Fedex為代表的頭部快遞企業也經歷了單價大幅下行和經營利潤率下降的階段。Fedex Express業務單價從1981年的26.3美元下降至1995年的14.6美元，毛利率也從8.7%下探至最低3%。

90年代中后期，隨著落后參與者的并購整合與出清（1987年Emery收購Purolator,1989年CF收購Emery），行業價格戰基本結束，格局進入相對穩定階段。

根據標準普爾調查數據，1994年，美國空運快遞行業Fedex市場份額達到35%，UPS達到26%，Airborne Express為9%。格局穩定后，聯邦快遞于1995年推出收益管理計劃，對產品進行提價，以確保收入增長與成本的平衡，UPS及Airborne也相應進行提價。從全口徑快遞市場（含陸運）競爭格局來看，2014年，預計美國前三大快遞公司集中度約為98%。

2022年我國國內前五加盟制快遞市占率合計75.8%，但CR 3剛達到53.8%，龍頭公司尚未達到25%-30%的份額區間。

3、順應趨勢，產品分層，打造差異化快遞服務能力

我們認為中通在合理追求業務量的同時，將積極擁抱行業發展趨勢，打造分層的差異化的快遞服務能力。通過推出高品質的快遞服務，不僅能夠提升整體快遞產品盈利能力，更有利于在B端和散件端提升消費者對中通的品牌認知，是一條必須要走的路。

電商快遞服務分層具備較大市場潛力。以阿里系電商平臺為例，測算天貓為代表的品質電商消費需求所對應的快遞分層需求空間。預計天貓商城日均單量約4000萬單。假設天貓商城代表了行業一半的品質需求，則整體體量在日均8000萬單，占行業比重約25%。

快遞新國標強調快遞服務分層、差異化趨勢。2022年11月國家郵政局發布《快遞服務》國家標準(征求意見稿)，在服務分層、成本分區、下單方式等方面提出進一步明確的要求：

完善服務分層：投遞方式應主要包括上門投遞、投遞至智能收投服務終端(箱遞)、投遞至快遞服務站(站遞)以及其他四種方式，快遞服務主體應對上門投遞快件提供至少2次免費投遞，未能投交的快件，可與收件人約定采用延遲投遞或者箱遞、站遞方式投遞；收件人仍選擇上門投遞的，快遞服務主體可收取額外費用，但應事先告知收件人收費標準。

提出成本分區：要求快遞服務主體根據產品種類、服務距離等因素，科學測算成本，以快件收寄地所在縣到寄達地所在縣為基本單元，向用戶公布服務時限和服務價格。

另外一重要變化，是將用戶下單細分為通過快遞服務主體下單和通過電子商務平臺下單兩種方式?！犊爝f服務》國家標準的修訂，進一步明確快遞價格分級、服務分層的趨勢。一旦上述標準得以實施，有助于幫助龍頭公司通過產品、服務分層不斷提升盈利水平。

電商平臺具備差異化物流服務的需求，各平臺率先探索。2022年抖音先后推出音尊達、極速達；快手推出按需配送。音尊達2022年1月推出，加收8毛/單，送貨上門，末端優先派送，末端投訴獲賠，包裹優先轉運，客戶專屬服務等；未按照承諾服務履約且產生客訴時，由快遞公司對商家進行賠付，5元/單。7月推出極速達，商品同城當日達、周邊城市次日達；與順豐、京東、通達兔等主流快遞完成對接，目前僅限于抖音電商內部，只在吉林等地小范圍進行測試。22年3月快手推出按需派送服務。

菜鳥致力于推廣送貨上門，提升淘系物流體驗。

2020年，菜鳥搭建自營配送體系“菜鳥直送”，提供送貨上門服務但僅服務于天貓超市；

2021年4月，菜鳥驛站宣布，聯合淘寶和天貓推出正式送貨上門服務，首批在北京、上海和杭州三個城市啟動，后續推廣至全國200多個城市。淘寶和天貓包裹入站后，消費者可以自主選擇送貨上門（需要在APP預約）或到驛站自提，送貨上門服務由菜鳥驛站站點提供，派送費用由淘寶和天貓補貼（預計1.1-1.3元/票）。

2022年7月菜鳥開放周上，CEO萬霖公布“以多種方式送貨上門”被列為菜鳥今年最重要的事情之一。在上述兩種方案的基礎上，菜鳥新增了第3種方式力推送貨上門——消費者下單時，可根據商家在下單頁上提供的送貨上門選項，在支付前選擇上門服務，且不產生額外費用，進一步將消費者的選擇權前置。

2022年，菜鳥通過多種方式共同把20多億個包裹送貨上門。

我們認為，作為行業龍頭的中通快遞，未來重要的發展戰略之一即對快遞產品進行分層，將類似于啤酒龍頭在行業變革期的選擇。

目前，中通打造了三種快遞分層產品：

a）中通尊享件，在普通電商快遞的基礎上進行初步服務升級與分層。

與普通電商快件相比，中通尊享件的定價在基礎運費之上加價1-2元，并在時效和服務方面做出了一定區分。

攬件方面，需要在用戶下單后兩小時內取件；

派件方面，到達網點后第一時間電聯收件人并按需送貨上門，處理時效僅次于中通標快。

b）中通標快，整合升級后的標準時效產品。

2021年4月中通上線試運營，目前已經實現全國349個城市，98個中心，31104個網點全覆蓋。中通標快定位為高端快遞產品，依托集團強大的運營網絡，為客戶提供“時效精準化承諾、末端定制化派送”的快遞服務。中通標快在服務標準、價格、末端網點扶持等方面與普通電商件的規劃均有不同。

時效方面，中通標快提供次晨、隔晨、次日、隔日等時效承諾；價格方面，標快定價顯著高于普通電商件，按照不同的距離，首重8-18元不等，C端散件定價與順豐、京東接近；服務標準方面，中通標快將配置黃色特殊防水面單，在攬收、中轉、派件等環節獲得綠色通道，保證時效和質量；試運營期間，總部將為末端網點提供相應的發貨補貼。

c）以中通星聯為基礎，打造創新時效產品“快弟來了”。

為滿足中高端市場的客戶需求，2019年6月中通發布全新的高端市場品牌“星聯時效件”。具備時效保證、高辨識度、高品質服務、全鏈路跟蹤等特點。星聯產品在中通網絡中具有最高優先級，包括中心優先中轉和網點優先派送。

2021年下半年，中通星聯進行組織結構調整，整合資源，于2022年初推出創新快遞平臺“快弟來了”，依托集團生態優勢，聚焦中高端快遞市場，提供快速響應、精準時效、極致體驗的跨域即時快遞物流服務。

從產品上看，“快弟”主要分為兩個類型：

跨省國內特快件，主打跨省24H（次晨/次日）時效產品，偏遠線路48H為輔，截止2022年10月底，已覆蓋全國37座主要城市，輻射周邊二線城市；

即時小件，區域2小時急送，以周邊生活為基礎的城市共配服務產品。從報價來看，跨省件（非東北、西北流向）首重基本為23元，續重10-14元，與順豐、EMS、京東快遞處于一個價格帶，起網初期預計通過折扣方式引流。

運營方面，采用“運營直營+末端眾包”的模式?？斓軄砹嗽谥型ㄐ锹摰幕A上，建立覆蓋全國的“航空/高鐵/汽運干支線網+市內班車”中樞直營運營體系，并通過招商加盟建立各個城市的末端服務體系。快弟來了通過創新的運營模式和信息化支撐保證快件全鏈路的時效性。

收件環節，快弟員攬收完快件以后，可以交到任意最近的快弟站，沒有傳統網點跨區交件的問題，最大利用快弟員資源，交件更“快”；

轉運環節，快件交到最近快弟站以后，有別于傳統網點固定頻次交到中心，城市支線班車根據單量以及快弟站位置，進行串點取貨，直送機場轉運中心。支持動態增加交件頻次，提高支線的周轉率。

干線環節，依托全國優勢航空代理資源，實時整合國內跨省航空、高鐵等優質運力資源，第一時間上航提貨。

派送環節，快件到了末中心后，通過支線串點班車一天多頻次交于各個快弟站，由算法根據件量、人員、路況和用工成本等各種因素生成任務包，驅動快弟員第一時間派送。

截至2022年11月，快弟來了已在全國搭建起一張初步成型的運輸網絡，包括航空班線1200+條，路由線路數6084條，已建設41個陸運中心、40個航空中心，派件可觸達全國60%地區。末端環節，已加盟的全國服務商達600+家，已建立900+個快弟站，19300+名快弟員加入。

4、末端競爭升級，中通布局“兔喜”

在《預見2023，把脈大物流時代》中，我們提出2023年電商快遞體系中末端將成為重要觀察環節。

其一、末端群體的保障程度會左右網絡體系的穩定性。

其二、最后一公里的服務將升至更重要的位置。無論快遞行業、電商行業，都在謀求更便捷、更優質的服務，差異化服務推動差異化定價，未來龍頭公司的勝出或行業分化將來自于此。

其三、降本環節來到了末端。

具體來看：

1）行業核心降本趨緩，競爭升級至最后一公里

快遞作為典型的強規模效應商業模式，隨著自有固定資產能力及自動化紅利的充分釋放，在新技術突破及商用之前，行業核心的中轉及運輸成本下降基本進入一定的瓶頸期，2021年VS 2020年，通達系快遞總部單票核心成本下降幅度已經縮小至5分錢以內（除韻達同比下降6分錢）。降本的壓力來到了支線和末端環節，其中派費支出作為占比接近60%的成本，是優化的重點。但派費作為派件網點和快遞員的收入基礎，是末端網絡穩定性的重要支撐，不能只是通過簡單的減少派費進行成本優化，而是應該通過模式和技術創新賦能提升末端效率。

快遞驛站及快遞柜是解決派件最后一公里痛點的重要工具。

末端派件環節中，快件經過網點的分揀處理（自動化/人工），再到分片區、小區派送，受限于當前的智能化水平，最后一公里仍然是最依賴人力，最不集約及規?；沫h節。根據公開披露數據，我們測算目前以韻達、申通為代表的頭部快遞品牌全網快遞員（不含臨時工等）日均派件量已經從2017年的100左右大幅提升至2021年的200-300票。根據社科院2021年《社會藍皮書》調查數據顯示，快遞員平均每周工作時間達到70.7小時，日均工作時長已經達到10小時以上，剔除卸貨分揀等時間，意味著大多數快遞員每小時派件量至少達到20票以上，派送壓力急劇提升。

另一方面，以一二線城市網購用戶為代表的白領收件人群體，收貨與派件時間存在顯著時間差，存在部分非送貨上門需求。

因此社區快遞驛站寄快遞柜是接近最后一公里派送痛點的重要工具。

各類末端驛站除了解決最后一公里配送效率問題之外，還有利于孵化社區、校園、園區+“本地生活服務”的消費場景，形成快遞流量到商業流量的匯聚與變現，推動網點改善末端服務品質，挖掘本地商業價值。

2）中通兔喜卡位末端資源，提升最后一公里服務效率

中通于2017年啟動末端快遞驛站加盟，鼓勵加盟商盡早投資設立末端驛站，雖然布局時間較晚，但進度領先。

截至2023年Q1，中通旗下驛站數量已超過9萬個，包括零售門店、倉儲空間、自提與自投等多種形態，已覆蓋全國300多個城市。

此外，2018年6月中通以1.68億美元戰略投資菜鳥驛站約15%的股權；2020年中通以約1.8億元收購日日順旗下樂家快遞柜，全國鋪設數量約3萬組，補充末端資源。

中通兔喜致力于打造全社區場景多元化末端服務綜合網絡。2020年1月中通末端品牌“兔喜”正式官宣，包括兔喜生活+門店、兔喜智能快遞柜、兔喜共配三大業態，末端布局加速，驛站數量年增加超過1萬+。中通創始人及董事長賴梅松屢次表示，兔喜是中通的重要戰略部署，將加大力度布局末端賽道。未來決心將兔喜打造成滿足用戶快遞、商業、綜合服務等多元化需求的末端網絡品牌。末端驛站+快遞柜作為包裹和商業賦能的基礎設施，不僅能夠降低成本，滿足用戶多樣化的需求，增強用戶粘性，更是觸達和維系用戶的通道和門戶。

（二）綜合物流服務能力初顯，持續打造生態圈護城河

隨著前端商流的變化，單一的快遞服務無法滿足客戶的綜合物流需求。從單一的快遞服務走向綜合物流服務是必然的發展規律。

在成熟的網絡和基礎設施優勢下，中通正穩步構建起基于快遞的多元化物流生態圈，打造中通生態。

中通已在電商快遞上建立起牢固的領先優勢，并利用其傳統快遞業務龐大的件量與客戶優勢、豐富的管理運營經驗、成熟的運輸網絡和完備的基礎設施建設，逐步成為集快遞、快運、跨境、商業、云倉、航空、冷鏈、 金融、智能、兔喜社區生活服務、中快數字營銷等生態版塊于一體的綜合物流服務企業。

前文我們重點分析了“兔喜”對解決最后一公里難題的助力，本段主要通過中通快運（不在上市公司體內）的發展，來理解中通生態的資源共享與協同。

1、中通快運：躋身千萬噸俱樂部，綜合物流布局重要標志

注：中通快運不在中通快遞上市公司體內。

成立7年，中通快運快步邁向行業第一梯隊。中通快運成立于2016年，2年時間實現單日貨量破萬噸，截止2021年，中通快運貨量規模達到925萬噸，排名行業第五，19-21年復合增速超過40%。中通快運服務產品包括快運小件、標準快運、大票零擔，同時推出航空件、“放心寄”及更加機動靈活的整車運輸；為全方位滿足客戶的運輸需求，另推出定制化全程溫控、倉到倉冷鏈運輸服務。

中通模式與能力復用代表作，綜合物流生態圈布局里程碑。

1）擁有物流行業豐富經驗的股東及高管團隊。中通快運運營主體為中通供應鏈管理有限公司，其股東包括ZTO FREIGHT（HONG KONG）LIMITED、賴梅松、賴建法（中通快遞核心創始團隊、董事、曾任副總裁）、王吉雷（中通快遞董事、副總裁）、胡向亮（中通云倉總裁）。核心管理團隊包括董事長兼總經理賴建法、常務副總裁唐建民（曾任中通快遞運營總監）、董事莊偉（曾任中通快遞董事長助理）等，核心高管基本均為中通體系內物流老兵，具有非常豐富的從業經驗和資源。

2）中通快遞輸出的強大運輸網絡和加盟網絡管理經驗。有了經驗豐富的管理人員支持，中通快運在運營模式上更為駕輕就熟，沿用“中心直營+網點加盟”的扁平化管理模式，迅速搭建起自有的核心運營資源。截至 2023 年 1月，全網服務網點 20000 余家，網點數量僅次于安能（約3萬個），直接網絡合作伙伴5000余家，分撥中心超70個，自有運輸車輛 9600 余臺，區縣覆蓋率達98%，并開通國內香港件、澳門件，以及國際柬埔寨件派送業務，上線航空業務，成立“中通智運”。根據運聯傳媒報道，起網初期，中通快運與快遞網點的重合率達到90%，借助中通體系豐富的加盟商資源和加盟商對中通文化的高度認可，中通快運得以迅速鋪設起全國服務網絡。2021 年 12 月，中通快運完成超 3 億美元 B 輪融資。

2、國際與冷鏈：開拓新市場

1）“中通國際”，延伸國際市場

中通國際是中通快遞的國際窗口，2014年成立，作為國際業務布局之一，中通收購中國東方快遞公司，主營業務是香港和深圳的貨運代理和國際物流服務提供商。東南亞、非洲地區是中通重點拓展的海外市場，中通國際的寄遞服務可到達柬埔寨、泰國、越南、老撾等10個國家，在RCEP15個成員國中的業務保持穩步發展。

成立將近十年，中通國際擴大網點布局、提升干線運力、新增分撥中心、開辟國際專線、提高清關效率、拓展海外倉儲、連接本土配送，已逐漸形成“點線面協同”的供應鏈一體化國際服務布局。

中通國際目前有兩大業務：跨境業務和港澳臺及海外本土服務。

其中，跨境業務：圍繞亞洲較為成熟的本土網絡布局，自主開發特色專線。

中通采購航線、目的地清關公司和派送公司開發特色專線，共開發運營澳洲、柬埔寨、越南、泰國、新馬、南美、中東7條特色專線。特色專線的服務時效和質量可控，提供了多種運輸方式，例如小貨空運、大貨海運，東南亞地區陸運。

而海外本土服務：重點建設東南亞及非洲本土服務網絡。目前覆蓋亞洲七個國家，非洲五個國家。

2017年中通在韓國、柬埔寨、老撾的本土業務落地；2018年越南、緬甸的本土業務落地；2020年新增布局泰國和馬來西亞本土網絡；2021年在加納、烏干達、肯尼亞、尼日利亞、摩洛哥完成搭建本土網絡，并完成A+輪融資，打造中-非快遞領先品牌。

以柬埔寨和越南為例，中通在東南亞已搭建較為成熟的本土網絡。

柬埔寨：

a）跨境進口可提供中國至柬埔寨的空運/陸運/海運服務，時效7-9日；

b）本土派送服務覆蓋柬埔寨全境，可提供代收貨款、到付、簽單返還等特色服務，時效上，金邊同城當日達，其他省份次日達；

c）云配可提供定制化的配送服務，目前僅限金邊市，時效3小時達。

越南：

a）跨境進口利用廣州、東興、憑祥三個國際倉,為跨境客戶提供多元化寄遞及轉運服務，時效3-7日；

b）本土派送為跨境電商提供越南境內落地配服務，覆蓋越南全境85.92%以上的區域，時效方面，北部地區3-4日，中部地區4-5日，南部地區5-7日。

 2）中通冷鏈：加盟助力快速建網

2020年7月中通冷鏈成立，截至目前已覆蓋全國29個省份，網點合計1349個。不同于順豐和京東的直營模式，中通冷鏈延續以中心直營+末端加盟為組織模式，借助加盟商的力量在較短的時間內建立了較為完整的全國網絡。

中通冷鏈包括冷運整車、小票零擔和大票零擔三種模式，小票零擔為行業內率先創新。

冷運整車：對于客戶大批量的發貨需求，根據貨物的屬性和溫度等服務要求，為客戶提供點對點整車直送物流服務。適用客群一般為大型商超、農產品產地、食品生產加工企業、食品貿易分銷企業、大型電商、大型連鎖餐飲企業。收費模式按車型、里程數及點位數量計費，不同的線路價格會有所差異。

小票零擔：針對客戶10-500KG貨物的發貨需求，根據貨物的屬性和溫度等服務要求，為客戶提供精準時效、全程溫控的多批次、小批量門到門運輸的零擔物流服務。收費模式為一口價，時效省內1-2天，全國2-5天。

大票零擔：針對客戶大于500KG不足整車貨物的發貨需求，收費模式為分段式靈活計費，時效省內1-2天，全國2-5天。