核心摘要

名創優品為我國生活家居綜合零售龍頭，以極致供應鏈能力為護城河，打造高性價比優勢。長期看公司成長驅動力，渠道端海內外持續展店不斷拓寬成長邊界，產品端品牌戰略升級改善調性提升盈利，有望打造“差異化”第二大護城河，此外 TOPTOY 跨界布局潮玩新賽道進一步謀求新增量，看好公司未來增長潛力，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。

報告摘要

名創優品：中國生活家居品牌綜合零售龍頭。公司旗下主要經營 MINISO 和 TOPTOY 兩大品牌，專注于銷售“好看、好玩、好用”的高性價比小商品，在我國自有品牌綜合零售市場位列份額第一。近年宏觀環境波動下公司始終保持經營韌性， FY2022 實現總收入100.9 億元，同比+11.2%，同時產品升級+海外占比提升推動利潤高速增長，FY2022 實現經調整凈利潤 7.23 億元，同比+51.4%。23 年以來伴隨宏觀復蘇，公司加速拓店+同店持續修復有望帶動業績步入高增長軌道。

MINISO 國內：極致供應鏈打造性價比優勢，品牌升級&渠道擴張驅動長期增長。MINISO 以極致供應鏈能力為護城河打造高性價比，公司在產品研發環節專業自研保障商品高頻高質上新，在供應生產環節憑借規模及結算周期優勢綁定優質供應商，并通過供應鏈數字化管理持續降本增效，支撐產品性價比優勢。未來公司品牌戰略升級及渠道擴張將為長期增長驅動力：品牌端，公司順應興趣消費浪潮推出 IP 創新類產品，有效改善品牌調性、提高毛利水平，有望打造品牌第二條護城河；渠道端，公司在國內市場主要采用輕資產的名創合伙人模式快速擴張，截至 2023Q1MINISO 國內門店數達 3383 家，打造了極強的規模優勢，未來國內市場門店下沉+全渠道發展進一步挖掘增長空間，遠期有望達到萬店規模。

MINISO 海外：全球化戰略下迅速擴張，未來展店空間廣闊。MINISO 憑借國內供應鏈優勢成功出海，在北美、拉美、東南亞等市場以代理及直營模式為主快速展店，截至 2023Q1MINISO 海外門店數達 2131 家，未來全球市場滲透空間仍然廣闊。同時 MINISO 不斷加強本土化運營，產品端通過因地制宜的選品策略提升消費者心智，營銷端通過線下當地特色活動推廣及線上社媒營銷提升品牌海外知名度，持續改善海外用戶粘性。

投資建議：預計公司 FY2023-FY2025 將實現營業收入 113.3/141.9/169.8 億元，同比增長 12.3%/25.2%/19.7%；經調整凈利潤為 17.65/22.18/26.79 億元，同比增長 144.2%/25.7%/20.8%，給予 FY2024 財年經調整凈利潤 25 倍 PE，對應目標價 49.3 港元，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。

風險提示：宏觀經濟風險；拓店不及預期風險；品牌升級放緩；海外經營風險。

目錄

報告正文

一、名創優品：全球生活家居品牌綜合零售商龍頭，品牌升級開創新篇

1.1 公司概況：全球領先的生活家居品牌零售商

名創優品是全球生活家居品牌綜合零售業態龍頭。公司旗下經營MINISO和TOPTOY兩大品牌，主打時尚生活家居日用品，在我國及全球自有品牌綜合零售市場保持領先優勢，據弗若斯特沙利文，2021年名創優品國內市場份額為11.4%，全球市場份額為6.7%，是全球最大的自有品牌生活家居零售商。回顧公司發展歷程，公司創立于2013年，2015年門店總數超過1000家并開啟全球化戰略；2017年開啟IP聯名營銷策略，同時門店突破2000家；2018年獲得騰訊與高瓴資本10億元投資，同年突破海外門店1000家，總門店數量超過3000家；2020年正式登陸紐交所，同年推出潮玩品牌TOP TOY；2022年登陸港交所主板，海外門店突破2000家。

主營產品：專注高性價比、高品質、高顏值的時尚生活家居小商品。MINISO 產品包含 11 個主要品類，包括生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具和禮品，細分品類超過 600 個。截至 2022 財年 MINISO 平均每月推出超 550 個 SKU，為消費者提供近 9000 個可選的核心 SKU。產品以低價小商品為主，以高性價比、高品質、高顏值為核心優勢，據統計 95%以上的商品定價低于 50 元，客單價約 37元，平均連帶率為 3 件左右、每件商品單價約 12 元。 

品牌升級：興趣消費品助推定位升級，IP 聯名提升產品力。公司順應興趣消費潮流開展品牌戰略升級，推出 IP 聯名產品及香氛香薰等興趣消費類產品，著力打造“差異化”第二大護城河。公司與迪士尼、漫威、NBA、故宮宮廷文化等全球 75 個頂級 IP 深度合作，并推出多款原創 IP 開展產品創新，憑借富有設計感的產品形象和相比于知名品牌更為大眾化的價格，MINISO 興趣消費類商品推出以來實現了更高銷量和更強的用戶粘性，據名創優品品牌戰略升級發布會，IP 產品消費者消費頻次相比普通顧客高 28%，客單價高出 43%，IP 產品在激發用戶情緒價值的同時也為公司帶來穩定的增量收入和更高毛利。

1.2 股權結構：股權集中于創始人夫婦，高管團隊經驗豐富

公司控股集中，創始人夫婦持有62.5%股份。名創優品于2022年7月13日在香港上市，發行價定為每股13.80港元，全球發售4110萬股。從股權結構來看，創始人夫婦持股集中，截至2022年末由葉國富與楊云云夫婦實際控制的公司Mini Investment Limited、YYY MC Limited、YGF MC Limited為名創優品的前三大股東，持股比例分別為 26.0%、20.4%、16.1%，合計62.5%。

高管團隊履歷卓越、從業經驗豐富。公司創始人葉國富先生于2004年創辦飾品連鎖品牌哎呀呀，2013年成立名創優品集團控股有限公司并擔任公司執行董事，在零售行業擁有近20年從業經驗，管理及實踐經驗豐富。公司高級管理層均深耕零售行業多年，在產品營銷、門店運營和供應鏈管理等相關領域擁有深厚經驗，且多數高管為企業原始股東，對企業發展認識深刻。

1.3 經營情況：營收及利潤快速復蘇，品牌升級推升毛利率

23年以來收入強勢復蘇，海內外加速拓店。近年宏觀環境波動影響下公司保持營收增長韌性，2023年以來宏觀需求好轉驅動收入增速快速復蘇，2023年一季度收入同比增長26.2%。Miniso國內門店收入同比增長25%，一方面來源于門店加速拓展，截至2023年一季度末國內門店數達3383家，凈開店數同比增長100%，另一方面需求復蘇下門店經營快速恢復，單店GMV基本恢復至2021年同期水平。海外市場維持強勁增勢，2023年一季度收入同比增長54.6%，門店數同比提升11.9%至2131家。

品牌升級及供應鏈降本推動毛利率持續走高。公司自FY2021起毛利率逐年升高，2023年一季度毛利率達39.3%，主要來源于1）品牌戰略升級后新推出的產品毛利率較高，其中IP類產品的商品毛利率最高達70%，同時公司仍持續推出飾品等高毛利新類目，有望推動整體毛利水平結構性改善；2）規模效應下的供應鏈環節降本；3）毛利率更高的國際業務收入占比不斷提升；4）TOPTOY受益于新增產品組合中高利潤率的獨家產品，毛利率水平持續增長。

費用率相對穩定，凈利潤高速增長。費用方面，公司2019/2020/2021/2022財年銷售開支費用率為8.7%/13.3%/13.3%/14.3%，品牌升級戰略下廣告及IP產品授權支出有所提升；行政開支費用率為6.3%/8.9%/8.9%/8.1%，管理運營提效推動管理費用率逐季改善，整體費用水平維持相對穩定。收入高增、毛利改善以及費用端降本增效推動凈利潤高速增長，FY2022經調整凈利潤為7.23億元，同比增長51.4%，2023年一季度經調整凈利潤同比大幅增長336%，凈利潤率達16.4%，創歷史新高。

二、興趣消費潮起，品質及場景體驗優勢造就業態高成長性

2.1 我國綜合零售業態發展復盤：經濟發展催生消費新勢力，興趣消費潮起

我國綜合零售業態發展隨宏觀經濟及消費者偏好的演變，經歷了低價消費→性價比消費→興趣消費的進化過程，個性化、悅己性需求逐步凸顯。

• 低價消費（20世紀80年代-2010年）：改革開放初期人均收入較低，社會消費水平尚有待提升，居民收入主要用于滿足生活必需品消費需求，更注重商品價格的低廉性。

• 性價比消費（2010-2018年）：隨著經濟社會發展和人均GDP的提高，居民非生活必需品消費增多，消費者在關注價格的基礎上，也開始注重產品性能、品牌和個性化。同時受上階段消費觀念延續以及人口老齡化加劇的影響，居民在同類商品消費中仍會選擇更具性價比的商品。

• 興趣消費（2018年至今）：指以90后和00后為代表的新青年消費群體，擁有一定經濟基礎，消費觀念新潮，較之物質消費更注重精神體驗和思維認同，追求產品和服務的社交、悅己、情感屬性、文化屬性等附加價值，并且愿意為由附加價值產生的溢價買單。

消費升級孕育消費新勢力，“興趣消費”潮起。近五年我國居民收入及消費支出水平穩步增長，國民逐漸追求更高的產品及服務品質，消費升級浪潮涌起；同時，年輕消費群體逐步成為新一代消費主力，2021年淘寶“雙11”購物節中90后、00后消費占比超45%。年輕群體消費觀念的轉變使得個性化、品質化的消費需求增加，消費者的情緒價值需求被市場重視。在此經濟與消費趨勢下興趣消費潮起，2020年名創優品創始人葉國富首次提出“興趣消費”概念，定義了新一代年輕群體追求精神共鳴和情緒價值的消費態度。據艾媒咨詢，消費者主要出于社交、悅己、文化挖掘等情感需求購買興趣消費品，興趣消費與生活消費品的關系日漸緊密。

興趣消費業態下對消費者需求的精準把控為關鍵。具體到商業化層面，近年國內市場逐步崛起的小眾文化、IP文化、社群文化逐步成為興趣消費的商業載體，孕育出包括潮流鞋服、潮玩積木等多種興趣消費產業。從產品特性上看，興趣消費品大多具備“趣味性>功能實用性”的特征；從商業模式看，興趣消費使消費者需求從產生到滿足的鏈路縮短，逐漸從此前的“人找貨”模式向“貨找人”模式演變，因而商品對消費者興趣愛好、情感共鳴的把控成為影響交易的關鍵，興趣消費商家需精準把握目標客群需求進行針對性選品，加強與用戶間的雙向溝通、提升貨找人過程的信息匹配效率。

當下國內國際零售市場均致力于探索興趣消費新藍海。國內消費市場逐漸開辟興趣消費賽道，以名創優品為首的生活好物品牌通過興趣化選品推動品牌升級，此外潮服、潮玩、文創等興趣消費相關產業也逐步興起，抖音、快手、小紅書等線上興趣消費種草平臺也吸引了更多年輕消費群體的關注；放眼國際市場，許多海外品牌商也憑借興趣東風突圍，美國綜合折扣連鎖店Fivebelow以高性價比的青少年玩具、零食、服飾等產品為基本盤，于2022年推出Five Beyond計劃，在鍵盤、耳機、電競潮玩等年輕群體喜愛的新品類上推出酷炫潮流的優質商品，并獲取迪士尼、漫威等熱門IP產品銷售許可，從而在定價上觸摸10美元定價區間，憑借潮流興趣消費品拓展獲取更高市場份額。

2.2 對比電商：業務基因不同，興趣消費受電商沖擊有限

近年電商平臺憑借在“多、快、好、省”等維度對消費者需求的更好滿足，滲透率快速提升，對實體零售造成一定沖擊。我們認為，從消費者偏好、品類、綜合消費體驗維度來看，基于線下場景的興趣消費與電商的業務基因有所不同，其兼具品牌特色和性價比優勢，且即時性消費體驗優于線上，預計長期來看受電商沖擊有限。

• 消費者偏好角度：消費升級大趨勢下消費者追求品質個性化消費，興趣消費綜合零售兼具品牌特色和一定的性價比，相比拼多多等電商白牌低價低質日用品將更受年輕用戶青睞。以名創優品為例，選品方面，品牌99%的上架商品為自有產品，具有一定設計特色和差異化，品質也有所保障；定價方面，單品絕對定價較低，據統計客單價約37元，連帶率約三件，件單價11-12元，綜合性價比極高。

• 品類特征角度：興趣消費基于線下場景所針對的品類主要為：1）非標屬性強，能夠展現消費者個性、時尚品味及差異化的品類，例如文創、格調香薰等特色品類，此類商品通常不屬于電商平臺的銷售主流，且產品線下觸感及觀感普遍更強；2）以名創優品為首的生活好物類興趣消費品牌主要經營家居生活日用品，品類具有體積小、客單價低、樣式豐富的特點，消費者決策成本較低且適合即時滿足型消費，區別于需求驅動型的線上消費，更適配興趣消費綜合零售商的線下隨機逛店購物模式。

• 綜合體驗角度：基于線下場景的興趣消費業態門店多位于中高線城市核心商圈，購物過程具有場景化、沉浸式的特點，且門店布置風格統一，具有打卡拍照娛樂社交屬性，相比貨架電商能夠帶給消費者更好的“逛”的體驗。

興趣消費增速高于社零及電商大盤，消費群體迭代下未來增長可期。我們選取興趣消費品中代表行業為例，據艾媒咨詢，2021年香薰、香水、潮玩行業增速分別為27.9%、24.8%、30.4%，增速高于同年社會零售及實物商品網上零售增速。隨著線下實體零售的逐步復蘇，2023年以來基于線下場景的興趣消費仍保持良好增勢，未來年輕群體消費力逐步增長的驅動下行業發展可期。

三、MINISO國內:極致供應鏈打造性價比優勢,品牌升級&渠道擴張驅動增長

3.1 供應鏈：高效供應鏈構建成本優勢，打造極致性價比

名創優品以極致供應鏈能力為護城河，憑借供應鏈源頭強大的產品自主研發能力實現商品的高頻高質量上新，憑借生產供應端的規模優勢及短周期結算能力吸引一批高效率低成本的優質供應商并達成穩定合作，憑借數字化的供應鏈管理系統實現全鏈路降本增效，從而支撐起產品的高性價比優勢，建立深厚壁壘。

（1）產品研發端：自主研發產品高頻、高質上新打造產品端優勢。名創優品的目標是提供廣泛的高品質及高性價比的生活家居產品，幾乎所有的名創優品產品均為自主研發。為保障產品組合不斷推陳出新，公司產品開發過程采用“711理念”，即從包含超過10000個產品方案的大型產品創意庫中精心挑選，每7天推出約100個新SKU，保持平均每月約550個SKU的上新量。

專業研發團隊+嚴格開發流程實現精準選品。截至2021年12月31日，名創優品擁有一支由110名產品經理組成的團隊，他們根據智能選品助手（知珠網系統）對主要社交媒體上熱門點擊和新興趨勢的監控來判斷市場趨勢，確定產品理念，并與名創超124人的內部設計師團隊和外部合作設計師溝通，把產品理念具化為產品設計，隨后與供應商協調并制造產品模型。經商品委員會周會審批，挑選一批優秀產品，經過進一步設計完善后投入市場。此后智能選品助手將密切監控每個SKU的銷售業績和消費者反饋，把國內3300家門店的前端數據實時接入數據中臺，以便根據市場趨勢進一步調整后續商品策略。

（2）生產供應端：嚴選嚴控，只合作優質供應商。名創優品在國內外有超1000家供應商，在供應商的選擇方面，名創優品優先考慮行業地位、生產質量、成本、產能、合作歷史等。合作前，公司會要求供應商進行詳細全面的資格及能力檢測，以及請第三方工廠業務檢查機構來進行質量檢驗及ESG評估。在日常質量控制中，公司制定了產品質量標準、測驗手冊及供應商質量行為準則等一系列嚴格的標準，并依靠數字化質量控制系統對產品進行質量檢驗,每年淘汰約20%供貨質量不佳或價格不夠有競爭力的廠商，通過淘汰機制避免老供應商殺熟或懈怠。

規模優勢及短周期結算保證低成本價。名創優品采取“以量制價”策略，龐大的門店數量和終端銷售額確保了足量的訂單規模，公司以超3300家中國門店、超2100家海外門店的銷售能力為參考確定起訂量，規模優勢極強；同時公司縮短賬期，30天快速回款為供應商提供了充足資金流動保障。穩定單量和短周期結算使名創優品成為供貨商的優質大客戶，其不可替代性提升了公司在采購端的議價權，從而獲得更低成本價。

（3）供應鏈管理環節：數字化供應鏈系統助力降本增效。名創優品的數字化供應鏈系統由產品生命周期管理系統、供應鏈管理系統、自有智能庫存補貨模塊、國際運營的數字化供應鏈工具、自有知珠網及智庫、線上質量控制系統等組成。該系統使名創優品在庫存管理、熱點追蹤、質量控制等方面都能實時監測與改進。依靠該系統，名創優品實現了較高的存貨管理效率，FY2019、2020、2021以及2022H1的平均存貨周轉天數分別為63天、78天、79天及68天，表現優于同業。

3.2 渠道：輕資產運營模式下高效拓店，遠期有望達到萬店規模

（1）運營模式：以名創合伙人模式為主快速拓店，雙方互利共贏加強合作綁定

近年名創優品在國內市場以靈活的門店運營模式高效拓店，其中名創合伙人模式為主要模式。名創優品門店運營模式共有三種，分別是直營模式、名創合伙人模式和代理模式。國內市場主要采用名創合伙人模式，海外則根據當地市場特點靈活選擇名創合伙人和代理模式。輕資產靈活的類加盟模式幫助公司實現低成本、高效的標準化門店擴張，FY2018-FY2022和FY2023H1國內門店總數分別為2093/2302/2533/2939/3226/3325家，其中名創合伙人模式的店鋪數量為2079/2288/2513/2919/3195/3290家，數量上占絕對多數。

名創合伙人模式詳解：名創合伙人承擔門店管理運營職責，采用分成制確認銷售收入。

• 兩方分工：名創合伙人承擔初始資本開支、貨品保證金、與門店運營相關的成本（如租金、工資、物流、水電、促銷開支、門店管理及咨詢服務費），以及門店管理責任，名創合伙人有權按照相關協議關閉門店，可以決定產品的類型，以及在條件范圍內擬定零售價。名創優品公司承擔產品設計及開發、供應鏈管理的物流開支、品牌管理開支，以及監控門店運營情況，對定制商品組合、產品展示和庫存管理提供實時建議。

• 名創合伙人投資費用：名創合伙人需繳納特許商標使用金、貨品保證金和裝修預付金，據官網數據，截至2023年特許商標使用金為1.98萬元/年（一年一收），貨品保證金25萬元（一次性收取），作為首批配貨和首次入貨的抵押金，此后每次入貨不再收取貨款，且無需承擔庫存壓力，合約期滿后將退還貨品保證金。

• 銷售分成：公司于名創合伙人向終端客戶銷售產品時確認合伙人的銷售產品收入。公司和合伙人按約 62：38 （食品為67：33）的比例進行分成，公司于次日將加盟商收入傳入其賬戶。

名創合伙人模式是合伙人與公司的雙贏。截至2021年12月31日， 公司860家名創合伙人中已有475家在名創優品門店投資超過3年，占比約55%，反映出合伙人較高的忠誠度和長期合作意向。截至2022年末，公司共有981位名創合伙人，同比增長121位，平均每位合伙人擁有3.4家店鋪，前50名的名創合伙人擁有店鋪總數的46%。

• 名創合伙人模式對合伙人的價值：（1）標準化門店節省運營精力，公司指導到位且保留了經營靈活度。（2）貨品保證金制度下，開店后名創優品提供商品并進行庫存管理，使合伙人在擁有高SKU的同時無需承擔庫存風險。（3）次日分成制度下，當天產生的銷售額第二天就會按比例匯給名創合伙人，銷售分成速度快，保障充足資金流動性。（4）回本快，開店后12-15個月內回收投資。

• 名創合伙人模式對公司的價值：（1）輕資產模式有助于公司高效拓店。（2）標準化運營有助于保持品牌形象和品質。公司直供產品保證了產品的統一與高性價比，對門店裝修、員工培訓、定價的建議權和對日常運營的監控權保證了門店高質量運營。（3）公司無需進行具體的門店運營，有助于公司集中精力于產品設計，提升產品的品質與創新性。

（2） 未來擴張：門店下沉+全渠道發展驅動長期增長，遠期有望達到萬店規模

下沉策略開拓市場機會，低線城市門店持續擴張。從受眾群體來看，隨著低線城市人均可支配收入逐步提高，逐漸催生出居民購買興趣消費品的需求，同時其消費水平與名創高性價比的定位相吻合；從開店成本看，下沉市場的門店租金和日常運營成本更低，日常盈利和投資回本有保障。整體上名創在低線市場蘊藏著巨大的拓展潛力。截至2022年底一線城市/二線城市/三線及以下城市門店數占比分別為 13.6%/42.0%/44.4%，低線城市門店數占比持續上升；從新開店鋪數量看，2022Q4三線及以下城市門店數同比增長170家，下沉策略下低線市場機會持續得以挖掘。

完善線上渠道，拓展銷售增量。在原有線下門店主銷售渠道的基礎上，名創進一步拓展線上渠道，包括第三方電商平臺以及基于線下門店網絡的O2O渠道。未來公司將攜手即時零售，與美團、餓了么合作進一步打造O2O消費閉環，實現線上下單后約30分鐘送達；此外公司加碼布局抖音等內容電商，迎合線上平臺內容化趨勢。FY2023H1除O2O外的線上渠道GMV達3.54億元（O2O渠道收入計入線下門店營業額），銷售規模占比約7%，未來線上渠道布局的進一步完善有望持續貢獻銷售增量。

遠期國內拓店空間測算：高線城市加密+低線市場下沉，未來有望達到萬店規模。截至2022年末，名創國內的3325家門店中，一線城市占453家，二線城市占1395家，三線及低線城市占1477家。

• 一線城市：目前一線城市未入駐商圈數量約1100-1200家，預期未來四個一線城市能保持每年近100家的增長，排除不合適或不優質的商圈，可入駐商圈占總數的90%左右，經測算一線城市遠期門店空間為1400-1500家。

• 二線城市：國內二線城市共46個，其中開店最多的成都、重慶市門店數量分別超100家和70家，且仍具加密空間，剩余城市預計遠期門店體量中值為80-90家，合計門店空間約4000家。

• 三線及低線城市：共包括約330個地級市和1700個縣城，目前名創已基本實現地級市全面覆蓋，遠期預計每個地級市門店數將達3-10家，平均每個城市約5家；縣城已入駐約600個，遠期預計各縣級市至少有一家入駐，整體三線及以下城市門店空間為3000家左右。各線級城市合計開店空間有望達萬店規模。

3.3 品牌端：品牌戰略升級引領興趣消費，打造“差異化”第二大護城河

（1）品牌戰略升級：引領興趣消費新趨勢，IP產品提升調性及毛利

品牌戰略升級致力于構建第二條護城河，引領興趣消費打造優質IP。公司于2023年開啟品牌升級戰略，通過開展IP聯名創新及品類創新，持續提升產品力和品牌力，致力于引領興趣消費潮流，圍繞全球頂級IP打造“好看好玩好用”的產品。

• IP創新：以IP設計為特色，打造年輕人的潮流消費高地。截至2022年底，名創優品IP戰略已全面覆蓋全球頂流IP、二次元IP、國潮IP、創意潮玩IP、體育/游戲IP和藝術時尚IP六大板塊，與全球超80個知名IP授權方達成深度合作，其中包括中國航天·太空創想、故宮宮廷文化、迪士尼、漫威、NBA等。此外品牌還聯合新華社發起中國文化創新全球發展計劃，以產品創新推動中國文化的時尚表達。

• 品類創新：開拓香薰、毛絨公仔、飾品、盲盒等戰略品類，實現銷量高速增長。以香薰為例，名創優品在2021年創立了大師創香室品牌，聘請曾為迪奧、愛馬仕等知名品牌服務過的國際頂級調香師，在原料端選擇與高端香料商德之馨、奇華頓等合作，打造高品質香薰。2019-2022年公司香薰品類年復合增長率達60%，累計銷售7000萬瓶，香薰產品累計銷量中國第一，雙十一期間霸榜淘系多個暢銷榜單。

產品升級提價推升毛利率，改善盈利能力。品牌升級伊始名創優品將商品劃分為30%的興趣消費品和70%的高性價比商品，對于高性價比商品（如紙巾、洗臉巾等），多采用翻倍定價原則，商品毛利率在51%左右，商品價格保持穩定進而維持高性價比的品牌主基調；而對于興趣消費品，由于可選性、悅己性強，消費者終端售價的提價感知較弱，此類IP商品提價后毛利率可達60%-70%，且對終端銷量影響較小。整體上品牌升級后綜合商品毛利率由51%提升至58%，2023年一季度綜合毛利率達到39.3%。

（2）品牌形象打造：入駐核心商圈&門店煥新提升品牌認知

門店占據核心商圈，商場作為品牌背書節省宣傳開支。名創優品國內門店中80%位于商圈，百分之十幾是街邊店，還有個位數占比的交通樞紐店、景區店和學校店。以核心商圈為主的布局方式以及明亮、現代的門店裝修方式提升了名創優品的品牌調性，同時點位優勢保證了名創優品在消費者面前的出鏡率，用戶隨機進店概率較高，品牌認知度持續提升。

提高門店辨識度，打造品牌新符號。名創優品致力于追求更廣泛的用戶觸達、更多元的消費場景、更高效的購物體驗。在線下門店方面，全國首家旗艦店落地成都春熙路，一層是常規產品區域，涵蓋生活好物、飾品、化妝品等品類；二層是IP聯名專區，包含迪士尼、三麗鷗、庫洛米等頂級IP；三層是名創優品與與香精公司芬美意聯手打造的首個香氛博物館。以此為參照，名創優品全國門店將陸續打造煥新，提高精致潮流屬性，適配高端商圈。同時，品牌符號去掉購物袋和MINISO元素，簡化為由圓點、線條、弧形元素組成的Wink笑臉，更簡單直白地展現了名創優品的“開心哲學”和對美好生活的向往。這些改進有利于將名創優品的形象從極致性價比品牌升級為代表美好生活方式的品牌。

（3）用戶運營：全域營銷打造龐大流量池，會員精細運營加強私域沉淀

全域運營有效吸引流量、轉化粘性用戶。名創優品通過IP在微博、抖音、小紅書等公域內容平臺吸引流量，并通過“會員+社群”運營開展精細化的服務，以此提高顧客轉化率、重復購買率和顧客生命周期價值。

• 公域運營方面，名創優品自有IP（如墩墩雞）和聯名IP（如迪士尼、草莓熊）自帶大量粉絲，是高熱度的搜索關鍵詞，品牌以IP新品發布、聯名故事等主題撰寫帖子內容、拍攝短視頻及直播，吸引大量流量關注。截至2023年4月，名創優品在小紅書擁有超144萬+篇種草筆記、超8億次瀏覽，抖音名創優品相關話題超過25億次播放量，國外社交軟件Instagram上名創優品的帖文也超過100萬+條，不僅有品牌自身的宣傳，還有用戶自發進行內容分享和安利。

• 私域運營方面，名創優品通過賬號引流、在線下門店張貼二維碼和口頭詢問的方式，引導顧客辦理會員、關注公眾號和加入門店專屬微信群。擁有3000萬粉絲的微信公眾號和線上商城是私域流量的鏈接點，通常線下用戶消費后兩周內屬于黃金復購時間，名創優品根據用戶上一單購買的商品推薦關聯品類，通過微信支付后發券、發送模板消息、社群營銷推送等方式引導用戶復購，進而逐漸培養其購買習慣；此外品牌還通過會員積分制、“名創周三會員日”、群內專屬折扣等方式加強消費者互動，吸引消費者復購。截至2023年，名創優品注冊會員數超過7000萬。

四、MINISO海外：放眼全球快速擴張，未來展店空間廣闊

4.1 海外門店擴張：全球化戰略下海外市場迅速拓店，未來展店空間仍廣

公司持續發力全球化，海外門店快速擴張。名創優品的全球化戰略始于2015年，此后在北美、拉美、東南亞、歐洲等地不斷設立門店、開拓市場，累計入駐全球105個國家和地區。截至2023Q1，海外門店數達2131家，較去年同期增長11.2%，占全球門店總數的39%。

多模式靈活拓店，因地制宜擴大門店網絡。公司基于海外市場增長潛力、當地法規等因素，采用直營、代理、名創合伙人模式等多種模式靈活開展全球門店網絡拓展，截至2022年末名創在國際市場共有1716家代理門店、246家名創合伙人門店和150家直營門店。公司在不同階段采用差異化的擴張模式，以北美、印度等人口眾多、市場潛力巨大的戰略市場為例，公司通常首先自行開設直營店，作為試點進入該市場，在加深對當地情況了解且當地的商業伙伴萌生興趣后，進一步采用代理模式或名創合伙人模式拓店。因地制宜地選擇經營模式有助于公司精確把握當地消費特點，也有助于管控風險。

代理模式為主，當地知名零售企業代理推動線下持續展店。代理模式占海外經營模式的主體，2022財年海外代理門店占海外門店總數比例超80%。代理模式即將貨品賣斷給代理商，公司與當地具有豐富資源和零售經驗的代理商合作，并授予其若干許可地開設名創優品門店、運營并對商品進行定價等權利。相比名創合伙人模式，代理模式進一步弱化公司對終端的管理，提高代理商的經營自主權，同時代理商需承擔庫存風險。這一模式下，更多熟悉本土市場的知名零售企業代理商參與經營幫助公司節省大量試錯成本，促進了品牌在國際市場的快速大規模擴張。

未來海外市場增長空間仍然巨大，以亞美為主穩定快速拓店。名創在海外的開店空間主要集中于亞洲、拉美、北美和歐洲，從結構占比來看，亞洲市場組成國家多且人口規模龐大，為第一大海外市場，海外門店占比約45%、GMV貢獻占比約30%，未來仍將是重要增長區域；北美市場增勢迅猛，2023Q1美國市場GMV同比增速達100%，為海外市場中增速最高，單店盈利也呈逐季度改善趨勢，長期看北美地區作為重要戰略市場，社零總額巨大、居民消費能力強，且市場內小商品單價較高，名創優品的性價比商品市場廣闊，未來展店規模占比有望繼續提升；此外拉美、歐洲等地在23Q1均保持30%以上增速，整體看海外市場增長潛力仍然巨大。

從收入結構來看，近年海外收入快速提升，長期結構占比仍具提升空間。FY2019/2020/2021/2022及FY2023Q1/Q2的海外收入分別占同期總收入的32%/33%/20%/26%/33%/40%，整體呈逐年提升趨勢；同時疫后各地區業績逐步恢復，截至23年一季度北美單店GMV達到19年同期的150%，其余地區也在快速恢復中，長期看，在海外更高展店增速以及更快的店效提升的驅動下未來收入占比仍具增長空間。

從利潤貢獻來看，海外毛利率高于國內，未來海外占比提升疊加產品升級抬高溢價有望持續拓展利潤增值空間。海外市場毛利率高于國內市場，一方面由于北美等地直營門店占比較高所帶來的高毛利，另一方面海外消費者對生活家居商品價格敏感度較低，Miniso在北美及歐洲主要進駐人多、中高端的商場，產品相比國內市場存在更高溢價空間，預計在產品升級背景下未來海外市場利潤仍具較大增長空間。

4.2 海外產品及運營優勢：國內優質供應鏈助力品牌出海，本土化運營積累粘性用戶

名創優品能夠成功出海，主要依賴于國內供應鏈優勢，以及品牌高度重視本土化產品選擇、設計及營銷策略，進而實現海外市場的產品優勢。

國內供應鏈優勢打造高性價比，助力品牌成功出海。名創優品能夠成功出海并在海外維持極致性價比優勢，主要依賴于我國成熟優質的生活家居用品產業鏈所帶來的低成本、高效周轉優勢，名創優品與全國逾1100家優質供應商合作，憑借強大的柔性生產供應鏈實現低價采購、快速響應，保障名創全球門店商品供應。以美國市場為例，據創始人葉國富，名創優品在美國對標的是一家居家洗護品牌Bath&Body Works，在門店布局上要求與之所在的商場一致、面積相似，從而獲取相似客群，而價格上名創主打“Under $10”概念，同類商品普遍便宜2~3倍，進而憑借性價比優勢吸引大量用戶。

產品本土化：因地制宜制定選品策略建立當地用戶心智。在產品選擇上，由于不同市場文化差異導致各地熱銷品不同，名創充分考慮目標市場地域特點和消費偏好來制定選品策略，進而在各地市場獲得本土優勢。例如印度市場以年輕女性為主要消費者，因此名創在當地的產品上新也主要集中在女性相關的洗護、香氛等產品，并結合印度重點節日，賦予產品獨特意義；對于中東市場，名創根據當地人衣著習慣開發了可以放進長袍口袋的小包濕巾等特色產品，有效解決消費痛點、打造爆款；針對菲律賓旅游業發達的特點，名創在當地推出包含收納包、頸枕眼罩、旅行收納套裝等在內的旅行系列產品，成功抓住消費者心智。

營銷本土化：線下創意活動推廣提升海外知名度，線上社媒營銷+私域運營積累粘性用戶。

• 線下推廣環節：名創基于不同國家及地區的觸媒習慣給出創意策劃及活動主題，并調配名創全球媒介及紅人資源，此后由海外代理商承擔如場地申請、門店物料設置、促銷活動等落地任務。例如于2022Q1開啟的“22號”巴士環球巡游之旅活動，分別從美國紐約、墨西哥城、西班牙馬拉加等城市發車，消費者在門店購買指定產品或“22號”車站站牌下等候即可獲得車票參與許愿活動，最終名創將帶著全球粉絲的愿望在阿聯酋迪拜眼點亮許愿儀式。創意性活動在世界各地強勢破圈，不斷提升名創優品自有IP在全球范圍內的知名度。

• 線上營銷環節：名創踐行興趣消費主線，通過Facebook、Instagram和TikTok等主流社媒渠道進行傳播。以Tiktok為例，其推薦機制具有很強的凝結興趣社群、擁抱圈層的屬性，與名創優品推崇興趣消費的品牌基因高度吻合，名創基于平臺特征結合海外重要節日節點開展系列營銷活動收獲高度關注，其2022年圣誕季#minisoPentaClaus 挑戰賽活動相關話題標簽觀看次數達7.9億，為品牌帶來大量曝光及用戶拉新。在此基礎上名創進一步推動線上線下流量轉化，鼓勵用戶注冊會員并加入WhatsApp群定期發粉絲福利，以及向在社交媒體上分享發布UGC的會員發放門店優惠券獎勵，引導用戶到店內進行二次消費，從而不斷轉化私域流量，提升粘性及復購。

五、TOPTOY：布局潮玩賽道，打造中國積木

中國積木市場穩健增長，行業高度集中。2017-2021年中國積木玩具行業市場規模由142億元增長至206億元，年復合增長率為9.75%。2021年積木玩具約占整個玩具市場的四分之一（2021年中國玩具行業市場規模為854.6億元）。其中樂高占據份額第一， 2021年市場占有率為43.6%，其余國產積木品牌如啟蒙、森寶、巧合榫卯、拼奇、TOP TOY等市占率均未超過5%。

價格呈沙漏型分布，受眾群體全年齡段覆蓋。積木價格呈現出兩頭大中間小的沙漏型分布狀態，其中樂高以千元以上產品接近50%，2022年下半年產品進一步全線提價5%-25%。另一邊，大量長尾玩家依靠抄襲仿冒搏殺低價，而本應作為市場主體且符合中國消費能力的中端定價品牌卻在競爭中缺位，該相對空白價格帶存在較大發展空間。從消費者年齡結構上看，積木受眾逐漸向16歲以上人群衍生，不再只是兒童玩具，且有大量青年消費者和女性消費者，消費者數量和消費能力都存在較大增長空間。

資本賦能，助力國產積木改良升級。阿里巴巴、君聯資本等紛紛布局積木賽道，積木行業迎來快速發展期。在資本助力下，國產積木更積極挖掘國潮IP、研發原創IP，同時將中國傳統“榫卯”拼接融入積木，為國產積木發展創造全新亮點。

TOP TOY以“中國積木”發力潮玩。TOP TOY品牌成立于2020年12月，是名創優品旗下的潮玩夢工廠品牌，產品線涵蓋積木、手辦、盲盒等核心品類，截至2022年共有SKU約3800個。品牌門店近年來持續拓展，截至2022年末，TOP TOY全國門店數量達到117家，其中包括8家直營店和109家加盟店，門店同比凈增28家，品牌占國內市場收入比重穩步增長。TOPTOY收入中中國積木銷售額占比超30%，目前品牌已有35家中國積木主題門店，未來發展潛力較高。

獨家產品矩陣，爆款引領風潮。2022年TOP TOY組建獨立積木團隊，研發設計能力方面，2022年品牌上線積木SKU 80余個，2023年預計提升至200個，躋身產品線最豐富的國產積木品牌之列。公司獨家產品矩陣逐步豐富，TOP TOY中國積木爆品——收藏級潮玩“酷洛米積木半機械大體”，目前覆蓋全國90%山姆線下門店且躋身山姆積木品類銷售榜前十；原創IP“復古系列”“版畫系列”及“城市系列”等GMV均已破億；合作IP如三麗鷗、草莓熊、大力招財、中國航天、故宮等亦掀起銷售熱潮。

高端供應鏈保障積木品質和高性價比。積木制造屬于精密制造，是重資產模式。前期資金投入量大，需要對每一個顆粒開模，一套模具可能高達十萬人民幣。“中國玩具之都”澄海自上世紀90年代起將玩具定為重點產業，基礎扎實，近十年完成了玩具產業鏈的數字化、智能化轉型升級，無論是在原料品質、模具開模精度上，還是從積木組裝、分裝制作等全過程上，均能與國際水平比肩。根據《天貓潮流玩具白皮書》，截至2021年底，淘寶、天貓積木品類已有百億規模的市場，其中澄海供應鏈生產的積木占比超50%。TOP TOY與澄海多家積木工廠達成合作，在生產工藝及效率方面優勢顯著，帶來產品質量保障。此外，基于成熟的制造工藝和豐富的生產經驗，中國玩具供應鏈性價比高，使得TOP TOY以樂高五分之一的定價維持了與樂高相似水平的毛利率（60%-70%），在實現高性價比的同時不斷貢獻高利潤增量。

六、盈利預測與投資建議

收入：預計公司FY2023-FY2025將實現營業收入113.3/141.9/169.8億元，同比增長12.3%/ 25.2%/19.7%。國內及海外拓店速度加快，同時同店收入快速恢復，逐步向疫情前水平靠攏，收入規模有望加速擴張。

毛利及毛利率：預計FY2023-FY2025毛利為43.74/56.04/67.91億元，毛利率為38.6%/ 39.5%/40.0%。受益于（1）品牌戰略升級后IP類產品貢獻更高毛利率，（2）國際業務占比上升帶動毛利水平提高。（3）供應鏈持續改善節約采購成本，FY2023毛利率將大幅提升，2024-2025財年有望維持穩健增長。

費用率：預計FY2023-FY2025期間費用率約為20.5%。預計銷售費用率在FY2023將略有增長，主要來源于IP產品相關授權費增加以及名創優品國內品牌戰略升級帶來的推廣及廣告開支增加，同時管理運營降本提效將推動管理費用率改善，整體費用率水平將保持穩定。

經調整凈利潤：預計FY2023-FY2025經調整凈利潤為17.65/22.18/26.79億元，同比增長144.2%/ 25.7%/20.8%，盈利有望維持高速增長。

公司行業龍頭地位穩固，以極致供應鏈能力為護城河打造高性價比優勢，未來海內外拓店帶來的市場份額提升及品牌戰略升級有望持續驅動收入及盈利強勁增長，長期看好行業成長空間及公司增長潛力。我們選取COSTCO、FiveBelow、DollarTree等海外頭部零售商作為名創優品可比公司，參考可比公司2023年PE倍數，給予名創優品FY2024財年經調整凈利潤25倍PE，對應目標價49.3港元，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。

風險提示：

1）宏觀經濟風險：宏觀消費需求復蘇不及預期導致門店收入增速放緩的風險。

2）拓店不及預期：門店擴張是公司主要增長動力之一，存在因公司對海外代理商掌控程度有限導致拓店速度不及預期的風險。

3）品牌升級放緩：國內宏觀經濟呈現弱復蘇，居民消費能力及意愿尚未完全恢復，存在因可選消費支出減少導致興趣消費類產品銷售不及預期、品牌升級放緩的風險。

4）海外經營風險：海外不同地區營商環境不同，存在門店經營不及預期的風險，此外關稅、匯率、地緣政治等因素也有可能影響產品供應和銷售，進而影響公司海外業務的業績。

分析師承諾

負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。

評級說明

報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：

股票評級

強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上

增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間

中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于±5%之間

減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上

行業評級

推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數

中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數

回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數