核心觀點 

整體：平臺交易用戶頻次持續增長，營業收入增長超預期，新業務減虧效果好。用戶端，22Q4平臺用戶年平均交易筆數40.8筆（yoy+14%），環增1.3筆/人，其中外賣高頻用戶及會員用戶頻次提升，粘性增強。商家端，美團年度活躍商家數量在疫情影響下同增5.7%至930萬。財務端，22Q4營收601.3億元(yoy+21.4%)，較大幅度超預期（市場預期511.5億），調整后營業利潤8.5億，超預期（市場預期2.2億）。業績展望，隨線下消費復蘇我們預計23Q1外賣及到店能保持較高增長。

核心本地商業：營業收入增長超預期。2022Q4營收434.7億元（yoy+17.4%），較大幅度超預期（超市場預期20.3億，超我們預期14.5億），調整后經營利潤72.2億（OPM 16.6%）。1）外賣：疫情放開后業績增長快速反彈。22Q4外賣及閃購業務總訂單48.3億筆（yoy +13.6%），預計外賣訂單同增8.3%，相較線下，線上業態更具韌性，同時伴隨有效的用戶激勵帶來收入抵扣金額減少，我們預計收入增速大于訂單增速，帶來外賣單均利潤穩定在較優水平。2）閃購：持續保持快速增長，訂單增速超我們預期。日訂單增速超我們此前預期30pp，得益于毛利改善和補貼控制，Q4閃購UE超我們此前預期。長期看，閃購未來增速有望保持超外賣增速持續增長，實現比外賣更大的盈利彈性空間。3）到店：受疫情影響收入22Q4下滑和22Q2類似。22Q4全國疫情高峰，線下消費受抑制，對到店沖擊，但活躍商家數仍保持穩健增長。2023以來線下流動加快，消費復蘇，我們預計到店酒旅有望得到快速恢復。此外，由于本地生活行業競爭加劇，到店利潤率或受到影響下滑，但我們認為該動作是必要的，早期搶市占期間的投入比格局穩定后投入ROI更高。

新業務：虧損同比環比繼續收窄，減虧力度較超預期。22Q4新業務收入166.6億元（yoy+33%），經營虧損63.7億元（21Q4為93.6億），超預期。OPM-38.2%，同比改善明顯，主要得益于商品零售業務運營效率提高帶來的經營利潤改善。具體看，美團優選供應鏈優化，虧損率進一步收窄，美團買菜實現GTV同增128%，其他業務如快驢，充電寶，共享單車等盈利優化明顯，預計23年新業務減虧將提速。

盈利預測與投資建議

我們預測公司22-24每股收益-1.07/1.27/4.29元（原預測-1.00/1.05/3.85元），采取分部估值，維持外賣業務3.7x PS，預計23年收入1388億CNY；維持到店及酒旅31x PE，預計23年實現利潤161億CNY；新業務只考慮社區團購估值，維持0.6x P/GMV，預計23年GMV 1534億，公司合理估值為12622億HKD，目標價202.23元HKD，維持“買入”評級。

風險提示  政策管控，市場競爭加劇，消費恢復不及預期，新業務增長及減虧不及預期

報告正文

1. 宏觀邊際變化：受益于消費復蘇業績有望反彈，且資金層面利空逐步落地

疫情政策全面放開，線下消費恢復向好。百度地圖遷徙指數顯示，2023年春節期間，全國遷徙規模高于往年農歷同期，全國人口流動性增強，刺激線下消費恢復。從地鐵客運量來看，截止2023年3月23日，10個樣本城市（北京、上海、廣州、深圳、成都、武漢、南京、西安、重慶、蘇州）地鐵客運量合計（7日平均）達5752.16萬人次，較去年3月23日（公歷同期）增長90.9%，其中深圳、上海、南京同比增幅較高（分別為431.1%、429.4%、235.9%），系去年同期疫情影響基數較低所致。10個樣本城市地鐵客運量（7日平均）在春節期間達到峰值，隨后漸趨平穩，3月開始有所上升。從擁堵指數來看，截止3月25日，12個樣本城市（北上廣深等）的平均擁堵指數（7日平均）同比增長16.4%，其中上海、南京、北京增速較高，分別為47.34%、29.18%、26.66%，線下消費復蘇向好。

社零增速向上修復，餐飲消費顯著復蘇。2023年1-2月，社會消費品零售總額77,067億元，同比增加3.5%，高于萬得一致預期2.94%，月環比增速5.3%，由負轉正。隨著疫情管控的放開及感染高峰的過去，國內餐飲消費恢復正增長，環比有較大幅度提升，1-2月餐飲收入總額同比上升9.2%至8,429億元，增幅環比提升23.3pct，改善較為明顯。其中大品牌、連鎖店保持強勁勢頭，限額以上企業餐飲收入總額同比上升10.2%，增幅環比上升28pct，恢復速度領先于整體餐飲，限額以上企業餐飲收入占餐飲社零比例較前值提高2.5pct至23.8%。

騰訊股東收到此前分派的股票，資金面負面影響逐步落地。

回顧此前分派內容：2022年11月16日，騰訊宣布以中期派息方式（實物分派），將其持有的9.58億股美團股份分派給股東，本次分派股份數占騰訊原持有美團股份的90.9%，占美團總股份的15.5%，于2023年3月24日完成分派，本次派息后，騰訊對美團持股比例將由17%降至1.56%，不再為第一大股東。分析此次分派影響：1）分派方式上，比此前騰訊以二級市場大宗交易直接出售sea股權的方式，此次騰訊采取實物分派（分紅派息）的方式相對溫和，和此前對京東股權處理方式一致；2）從分派比例上，和此前分派京東比例類似，騰訊分派持有的美團股份90.9%VS騰訊分派持有的京東股份86.4%；分派后騰訊對美團持股比例將由17%降至1.56%，騰訊對京東持股比例由17%下降到2.3%。3）業務發展上，騰訊美團戰略合作不變，且美團和騰訊業務關聯度不大，流量依賴度不高，美團業績發展成熟，對業務實際發展影響較小。4）交易流動上，分派后由單一大股東變為更為分散的投資者，持股穩定性可能受到影響。對比京東此前交易情況，或短期承壓，但相較而言美團在港股通內或具有更好的流動性。

分析分派完畢，騰訊股東收到美團股票后的影響：南非時間2022年11月23日，騰訊最大股東Naspers集團（NPN.JO）子公司Prosus（PRX.JO）在財報中表示，鑒于騰訊將以美團股份向股東派息，收到這部分股份時，會考慮將所持股份出售，并將根據市場條件、時機和定價來優化其估值。截至2023年3月24日，騰訊已將相關股票分派完畢，我們通過現有公開信息測算Naspers持有美團股份比例約為4.17%，按此前Prosus財報，后續有逐步拋售的可能性。但市場已有相關預期，資金層面利空可能短期擾動美團股價，但伴隨逐步落地影響將減弱。

2. Q4整體經營情況：核心本地商業營收超預期，新業務減虧加速

交易用戶略有下滑，交易頻次、年度活躍商家實現穩定增長。用戶端，22Q4平臺交易用戶數預計達6.78億，（yoy-1.8%）略有下滑；單用戶年平均交易筆數40.8（yoy+14.0%），環增1.3筆/人，其中外賣高客單、高頻用戶及會員用戶訂單量占比有所提升，粘性增強；商家端，年度活躍商家數量同增5.7%至930萬，環比持平，在去年受疫情影響關店率大幅提升的環境下，美團商戶仍保持強粘性。

業績增長超預期，核心本地商業營收超預期，新業務減虧加速。收入方面，22Q4營收601.3億元(yoy+21.4%)，較大幅度超預期（市場預期511.5億，我們預期585.2億），其中更多是核心本地商業營收增速超預期，核心本地商業收入同增17.4%至434.7億。營業利潤方面，22Q4調整后營業利潤8.5億，超預期（市場預期2.2億），一方面，主要是由于核心本地商業利潤隨規模增長利潤絕對額增長，核心本地商業營業利潤72.2億（OPM 16.6%）；另一方面，新業務利潤率優化超預期，新業務營業利潤-63.7億（OPM-38.2%），減虧加速。

分變現類型看收入，配送服務收入22Q4 197.7億元，同增31.9%，主要是由于即時配送交易筆數增加以及在公司優化用戶補貼策略推動下，餐飲外賣及美團閃購業務的收入抵扣減少；傭金收入149.3億元，同增12.1%，主要由于餐飲外賣和美團閃購業務筆數增加，同時客單價有所增加，部分被疫情導致到店、酒店和旅游業務的交易金額減少所抵消；在線營銷收入77.7億元，同減5.0%，主要是由于22Q4全國疫情高峰，商家投放廣告需求下降，導致季度在線營銷活躍商家的平均收入減少。

毛利率方面，22Q4毛利169.3億元，毛利率28.2%（去年同期24.2%），同比提升環比基本持平。整體毛利率的提高，主要是由于餐飲外賣、閃購、商品零售業務毛利率改善所致。費用方面，22Q4銷售費率、研發費率與管理費率分別為17.9%、8.7%和4.1%。其中，銷售費用107.7億元，同比減少4.2%， 銷售費率17.9%（去年同期22.7%）。銷售費率的減少主要是由于降本增效策略下推銷及廣告開支得到控制。研發費用52.4億元，同比增加14.4%，研發費率 8.7%（去年同期9.3%），研發費用的增加主要是由于雇員福利開支增加所致，研發費用率的下降主要受益于經營杠桿作用的提高。管理費用24.5億元，同比增長0.6%，管理費率 4.1%（去年同期4.9%），管理費用控制較好人效提升，絕對額基本持平，管理費率的下降同樣受益于經營杠桿作用的提高。

NON-GAAP營業利潤和NON-GAAP凈利潤方面， 22Q4調整后營業利潤8.5億，超預期（市場預期2.2億），OPM 1.41%，相比去年同期提升10.6pp。調整后凈利潤8.3億（去年同期-39.4億），同比扭虧為盈，改善幅度明顯。

3. Q4本地核心業務：收入增長超預期，閃購增長強勢，看好疫情后復蘇

22Q2起調整分部口徑：1）核心本地商業：包含原有外賣、到店及酒旅，新增閃購、民宿及交通票務，這些業務屬于平臺屬性，商業模式相對成熟，是公司營業利潤及現金流的主要來源。2）新業務：原有新業務刨除閃購、民宿及交通票務，含美團優選、美團買菜、餐飲供應鏈（快驢）、網約車、共享單車、共享電單車、充電寶、餐廳管理系統及其他新業務。這些業務商業模式需要持續迭代探索，動態調整資源分配和戰略。

22Q4本地核心業務收入增長超預期，營業利潤率符合預期。2022Q4核心本地商業業務收入434.7億元，同比增長17.4%，主要是外賣訂單及閃購訂單超預期所致；2022Q4營業利潤72.2億元，同比增長41.0%，22Q4營業利潤率同增2.8pp至 16.6%，營業利潤增長主要由餐飲外賣及美團閃購業務毛利增加所致，但由于疫情原因，尤其到店酒旅業務受規模下滑影響，致使核心本地商業營業利潤環比下降22.6%。 分變現類型看，核心本地商業配送服務收入197.7億元，同增31.9%；傭金收入146.4億元，同增13.6%；在線營銷收入77.4億元，同減4.8%。

細分業務來看：

• 外賣業務：餐飲外賣穩定高質量增長，優化策略作用明顯。1）訂單及收入端，疫情放開后業績增長快速反彈。 22Q4交易用戶數目及訂單頻次均同比增加， 22Q4外賣及閃購業務總訂單48.3億筆（yoy +13.6%），預計外賣訂單同增8.3%，預計疫情放開后12月在運力相對不充足的情況下能達13%同增。同時，美團進一步優化運營，加強針對不同消費場景下的營銷，高質量用戶黏性及高頻用戶的訂單量占比均有所提升，用戶心智進一步加強。相較線下，線上業態更具韌性，2022年10-12月餐飲收入同增-8.1%/-8.4%/-14.1%（大盤）。同時伴隨有效的用戶激勵帶來收入抵扣金額減少，我們預計收入增速大于訂單增速，帶來外賣單均利潤穩定在較優水平。23年1-2月線下餐飲消費場景優先復蘇，餐飲收入同增9.2%，我們預計外賣訂單及收入增長將有更好表現。2）利潤端：經測算，2022Q4外賣營業利潤44億元上下（我們估計），同增154%，我們預計主要是由于有效的用戶激勵帶來收入抵扣減少，財報口徑貨幣化率以及銷售費用優化所致，同時部分被疫情影響騎手成本提升所抵消。3）運營端，美團深化商家扶持計劃，為更廣泛的商家提供免費的“外賣管家服務”計劃，顯著增加商戶月收入。此外美團還專注于上線更多新商家，加快高端餐廳的數字化轉型，通過運營迭代，增強自身在商家、消費者及配送網絡方面的競爭優勢。

• 閃購業務：持續保持快速增長，訂單增速超我們預期。1）用戶及需求端，2022年度交易用戶同增近30%，更多外賣優質用戶轉化為閃購用戶，日訂單增速超我們此前預期30pp，12月日單峰值突破1100萬，22Q4藥品日訂單580萬，鮮花品類的日單量峰值突破600萬，閃購有效滿足了消費者在不同節日活動場景中的需求，疫情期間“美團閃購萬物到家”的消費者心智得到進一步增強。2）收入及利潤端：經測算，發現得益于AOV及廣告收入提升，毛利改善，以及有效的用戶補貼，Q4閃購UE超我們此前預期。3）供給端，持續豐富，年度活躍商家數同增近30%，且策略上協助傳統線下零售商實現數字化運營，上線更多連鎖超市，加強品牌合作，挖掘更多如電子產品、美妝個護、母嬰用品及寵物用品等新興品類用戶需求。此前疫情催化即時消費，逐步養成用戶對即時消費的習慣，疫情過后品類需求從應急性向日用性過渡，2023年預計美團閃購將進一步提高選品范圍和供應效率，保持強勁增長。城市端，閃購將此前高線城市運營經驗向低線城市復制，進一步提升滲透。綜上，我們預計，短期，隨消費恢復閃購訂單增速仍能保持常態化高增長；長期，通過挖掘更多用戶需求及品類潛力，閃購未來增速有望保持超外賣增速持續增長，且由于品類和履約結構閃購單均利潤有望實現比外賣更大的彈性空間。

• 到店、酒旅業務：受疫情影響收入22Q4下滑和22Q2類似，未來隨消費復蘇增長潛力大。1）財務端：22Q4全國疫情高峰時期，線下消費受到抑制，尤其是酒旅受沖擊較大，我們預計到店酒旅收入同比下滑-18%以上，但2022年度活躍商家數仍保持穩健增長。2023以來線下流動加快，消費復蘇，我們預計到店酒旅有望得到快速恢復和增長。此外，由于本地生活行業競爭格局加劇，公司可能會通過擴大BD團隊規模，提升商家及用戶激勵，增強外部流量合作等方式穩住市占率，到店利潤率或受到影響下滑，但我們認為該動作是必要的，早期搶市占期間的投入比格局穩定后投入ROI更高。2）策略端：用戶上，美團提高供給質量、擴大服務范圍，挖掘新用戶需求，提高銀發市場滲透率，并在健身、醫療、寵物護理等品類取得穩健增長。商家上，美團繼續對商家進行分層運營，幫助商戶進行數字化經營。酒旅方面，美團豐富“酒店+X”的打包產品，推出與主題樂園和主要IP景點的聯合營銷活動，深化與酒店品牌的合作。2022年12月，管控解除后，旅游需求和酒店間夜量迅速回升，23年初酒旅增長態勢良好，春節期間的間夜量同增40%，2023年初前兩個月GTV同增60%，疫后迅速反彈，增長潛力較大。

4. Q4新業務：新業務減虧提速，ROI驅動提升經營效率

22Q2起口徑調整：美團在22Q2進行了口徑調整，閃購、民宿交通與票務調整到核心本地商業板塊，現有新業務主要包括社區團購（美團優選）、美團買菜、餐飲供應鏈（快驢）、網約車、共享單車、共享電單車、充電寶、餐廳管理系統及其他非核心業務。

疫情下新業務高速增長，虧損穩步收窄，未來降本增效仍是核心。22Q4新業務收入（新口徑） 166.6億元（yoy+33%），經營虧損63.7億元（可比新口徑下，21Q4虧損93.6億，22Q3虧損67.7億元），超預期。OPM為-38.2%（21Q4為-75%，22Q3為-41.6%），同比改善明顯，主要得益于商品零售業務運營效率提高帶來的經營利潤改善，及其他新業務努力降低成本及開支并提升效率。我們預計23年降本增效仍是核心，在22Q4各業務減虧基礎上23年新業務有望實現較大幅度減虧。

細分業務來看：

• 美團優選: 高質量增長。戰略升級“明日達超市”，定位給用戶提供更豐富、優質、實惠的選擇。物流方面，進一步改善全國次日達物流網絡，提高生鮮、農產品流通效率。供應方面，優化供應鏈并加強履約，聚焦高質量增長，提高效率，拓寬農產品分銷渠道，統采貢獻的交易金額占比顯著增長。用戶方面，截至2022年12月底，美團優選累計積累超過4個億的交易用戶，強化了消費者對于美團優選提供便利和高性價比產品的心智。分城線來看，美團優選在高城線優勢地位穩固，在低城線不斷優化農村地區物流網絡，自提門店數量超過110萬個。

• 美團買菜：強勁增長。美團買菜需求旺盛，22Q4高速增長，平均訂單價格和交易頻次持續增長，GTV同增128%，訂單量同增76%，這一增長主要受到需求側推動，消費者“買菜”消費習慣逐步形成。同時經營效率持續改善，據晚點LatePost報道，目前美團買菜300-400平米，日單1200單的小倉已達到盈虧平衡點。23年2月美團買菜已重啟蘇州開城計劃，今年美團買菜將在保證盈虧平衡的前提下開啟新一輪擴張計劃。 

• 其他業務：盈利優化明顯。快驢保持高速增長同時盈利，22年GTV同增36%，規模行業第一，12月在全國范圍盈利；共享充電寶2022年度實現盈利；共享單車兩年正現金流，市場份額不斷增長；此外，據晚點LatePost報道，22年初，美團就降低了對自營側司機的補貼，23年3月美團調整美團打車虧損業務，宣布放棄自營打車業務、全面轉向聚合模式。未來，預計美團將堅持ROI導向的高質量增長策略，持續降本增效。

總體來看，22Q4美團新業務圍繞“零售+科技”戰略，推行ROI驅動策略，提高經營效率，降低成本開支，虧損進一步收窄。預計2023年美團新業務將堅持降本增效的總基調，隨著業務整合的加速、經營效率的改善、供應鏈的優化，新業務的經營虧損有望進一步收窄，兼顧規模增長和經營效率改善。

盈利預測與投資建議

22Q4本地核心業務收入增速超預期，其中主要是外賣及閃購訂單增速超預期。新業務減虧超預期，各項新業務優化速度加快。考慮到疫情放開，線下餐飲等接觸型消費優先恢復，我們預期美團作為和線下實體深度結合的互聯網公司，業務受益，外賣到店業務將快速反彈，外賣恢復到常態化增速，到店恢復到較高增速。同時，到店競爭加劇或影響營業利潤。新業務減虧力度加大。基于此我們調整相關假設。

-收入端：外賣方面，10-11月受疫情影響增速處于相對低位，12月放開以來外賣訂單及收入快速反彈。考慮到訂單恢復需要時間，且放開后到店餐飲增多或對外賣有一定影響，我們略下調外賣訂單增速，帶來收入增速下調，23-24年至1388億/1707.5億。到店酒旅方面，放開以來，線下客流迅速恢復，服務業優先恢復，我們預計到店酒旅GTV反彈明顯，同時由于本地生活競爭加劇，公司可能會采取擴充更多商戶及用戶激勵等方式穩定市占，貨幣化率可能下降，考慮到GTV增長的正向影響和貨幣化率下降的負向影響，我們略上調到店收入23-24年至441.4億/555億。

-利潤端：外賣方面，22Q4外賣單均利潤略超預期，推測是由于單均配送收入提升帶來的，考慮到23年用戶環境優化，單均騎手成本有望下降，24年公司增長更加穩定有望持續優化補貼等因素，我們略上調23-24年外賣調整后營業利潤至190億/261.8億。到店方面，由于本地生活競爭加劇，如上所說可能貨幣化率受到影響，此外公司可能會通過擴大BD隊伍，加強外部流量合作等方式拉動規模增長，對到店酒旅利潤率造成影響，因此我們下調到店酒旅調整后營業利潤23-24年至161.1億/194.3億。新業務方面，各項新業務減虧加速，12月快驢在全國范圍盈利、共享充電寶2022年度實現盈利、共享單車兩年實現正現金流等。此外，社團業務作為虧損大頭，由于競品多多買菜優化盈利為美團優選盈利提供空間，且美團優選持續降本增效策略，未來我們認為新業務減虧將提速，因此我們下調新業務調整后營業虧損23-24年至-190.3億/-92.4億。

美團作為和線下實體業態結合更深的互聯網平臺，22年業績一定程度上受疫情及管控波動影響，但相較線下，美團歷史業績表現更具有韌性，盈利展現彈性，在宏觀不利情況下仍保持增長。短期看，資金層面騰訊股東收到分派的美團股票，風險逐漸落地。長期看，目前本地生活服務線上化滲透率仍處于低位，隨消費復蘇業績恢復加速，美團外賣商戶、騎手、用戶三端聯動構筑壁壘難打破，到店業務具有一定差異化，我們看好美團的持續潛力。

我們采取分部估值法對公司進行估值。由于外賣業務可比公司基本都不盈利，為了保持可比性，我們對外賣業務繼續采取PS估值，維持23年3.7x PS估值，預計外賣業務2023年實現收入1388億元，對應市值5866億HKD；到店、酒店和旅游業務的盈利能力已經比較穩定，因此我們繼續采用PE估值，維持23年31x PE估值，我們預計到店和酒旅業務2023年實現稅后利潤161億，對應市值5704億HKD。新業務僅對社區團購進行估值，維持社區團購業務0.6x P/GMV估值，我們預計社區團購2023年實現GMV1534億元，對應市值1051億HKD，公司合理估值為12622億HKD，目標價202.23元HKD，維持“買入”評級。

風險提示

政策管控：反壟斷政策、外賣用工社保管理及禁止低價傾銷政策，可能會對公司經營產生一定影響。

市場競爭加劇：公司的在本地生活市場目前處于領先地位，未來競爭對手如抖音，阿里巴巴，有可能會加大對本地生活版塊的扶持和補貼力度，公司市場份額有下降的風險。

疫情及消費不利影響：疫情管控及消費下行情況下，業務增速存在下滑風險。

新業務增長及減虧不及預期：社區團購行業頭部競爭較激烈，且美團社團虧損仍處于高位，有減虧不及預期的風險。其他業務如快驢、共享單車，出行等可能存在增長不及預期的風險。