由于監管、退市疑慮、疫情、消費乏力、美國加息、外資撤離等內外部因素共振，互聯網板塊2022年前三季度出現了較明顯跌幅，而近期各種因素陸續有所好轉，尤其疫情政策持續優化。我們認為有望帶來電商、廣告等行業復蘇，帶動板塊出現較明顯反彈。展望2023年，我們認為關注重點一方面仍是在于偏宏觀層面諸多重大因素的修復情況，另一方面則是判斷穿越這些外部因素，企業內部競爭力在這兩年中發生了何種變化。

摘要

所謂大時代，是指個體公司的主觀努力退居次要地位，宏觀層面的不確定性或成為主導基本面的主要力量。2022年，無論是監管、疫情還是宏觀經濟，都客觀上造成板塊大部分公司的業績下滑，而美國加息、外資撤離等因素，又從估值上重創了板塊。此前互聯網作為一個成長板塊，典型標志是個體解決好自身的小問題即可，投資邏輯也傾向于自下而上尋找，而當前板塊卻身處一個秩序失衡、預期混亂的大時代，個體命運更容易被系統性震蕩所影響，甚至板塊大部分主流公司22年的跌幅都很相似。

因此，板塊2023年的主旋律之一仍舊是宏觀層面因素的修復。從2022年11月至今，雖然市場主題是經濟復蘇，但尚未出現上調板塊2023年盈利預測的情況，板塊的反彈僅是估值修復。參考海外經驗，盡管短期內業績或進一步探底，但我們認為一旦業績復蘇的趨勢確立，則有望迎來盈利預測的上調以及市場風險偏好的提升，帶來盈利與估值的雙升。

隨著宏觀因素的修復，對個體公司考察的重要性亦將日益凸顯。過去2年間，行業競爭格局、企業自身戰略、組織管理等問題，被裹挾在宏觀向下的大趨勢中，這給投資帶來的最大難題是——無法清晰辨別外部與內部因素孰重孰輕。我們認為，外部因素的影響將趨于減弱，下一步更核心的問題在于，穿越這些外部因素，企業內部競爭力在這兩年中發生了何種變化。我們認為這些因素也是對沖復蘇之路能否一帆風順的有效保護變量，本篇報告也分別從降本增效、電商競爭、本地生活競爭、出海等方面考察了重點公司的個體發展邏輯。

風險

宏觀及疫情不確定性；監管政策不確定性；降本增效進展不及預期。

正文

一、溫故而知新：2022行業復盤

運營

時長大盤：增速略有放緩，暑期時長迎階段性高峰

3Q22國內線上總時長達年內高峰，用戶數及單日時長略有增長。根據我們測算，3Q22線上總時長為31.6萬億分鐘，同環比均增長6%，進一步達到近兩年來峰值。用戶規模方面，根據QuestMobile，截至2022年9月，中國移動互聯網用戶規模達11.96億人，同比增長2.5%，保持穩步提升趨勢；用戶活躍方面，2022年9月全網月人均使用時長同增8.1%至158.7小時，增長步入相對平穩期。

圖表：國內線上平臺大盤時長及增速

注：絕對值與實際情況或有差距，僅供趨勢參考

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

分賽道看，短視頻及社交為3Q22時長增長主要驅動力。分公司看，騰訊系時長仍具領先優勢，字節及快手時長占比穩步提升。

圖表：線上平臺細分賽道時長占比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：線上平臺主要公司時長占比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

流量增長放緩但仍有空間，關注疫情防控優化、宏觀回暖帶來的邊際影響。從宏觀來看，移動互聯網時長大盤持續趨緩，以短視頻為代表的流量仍保持較快增速，但受到3Q22疲軟的宏觀經濟影響，流量增長與商業化變現之間的關系被打斷，短期內在業績上的兌現并不明顯。但另一方面，我們認為這種不斷增長的流量和持續拓展的商業形態也都在蓄力長期發展，隨著宏觀轉好后需求恢復，各平臺的變現效率有望逐步提升，并迎來較強的業績彈性。

電商大盤：需求端溫和復蘇，節奏主要受疫情擾動

線上消費溫和恢復，線上滲透率持續提升。3季度電商大盤整體受到疫情的影響，雖然保持恢復態勢，但是需求端整體消費能力和意愿基于宏觀的不確定性未見顯著改善，消費復蘇速度較為疲軟。

我們預計4季度線上消費或仍未出現明顯改善，主要由于疫情多地散點復發，物流和履約受到限制的程度比3季度嚴重，居民的消費意愿和購買力也依然需要時間恢復，因此雖然防疫政策有較大變化，消費復蘇或仍為漸進式復蘇而非跳躍式。

圖表：2022年至今實物網上零售額增速高于社零增速

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：2022年至今線上滲透率同比持續提升

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

本地生活大盤：滲透率仍有進一步提升空間

外賣依賴于線下餐飲商家供給，故其增速趨勢與餐飲業收入增速趨勢高度一致，若以我們估算的外賣行業GTV/社零餐飲收入計算滲透率，則3Q22外賣滲透率已達30%；若以居民人均食品煙酒支出作為分母，則3Q22外賣滲透率僅為14%，仍有較大提升空間。根據過往四年經驗，美團外賣單量增速通常高于餐飲業收入增速15-30個百分點，我們預計這樣的增速差距未來仍會存在，外賣滲透率仍將繼續提升。

圖表：外賣依賴于線下餐飲商家供給，增速趨勢與餐飲業收入高度一致；外賣滲透率持續提升

資料來源：國家統計局，公司公告，中金公司研究部

業績

線上平臺：收入略超預期，降本增效快于預期

互聯網線上平臺整體上在3Q22的業績體現出收入符合或小幅好于預期，經調整凈利潤超出預期幅度更大的特征。

圖表：3Q22互聯網線上平臺主要覆蓋公司業績回顧

注：標注粉色表示為業績好于預期較多；淡粉色表示業績略好于預期；未標注顏色表示業績基本符合預期，或業績好于預期原因為偶然性因素（例如網易匯兌損益、BOSS直聘理財收益等）

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

電商：疫情影響收入增長動能，降本增效超預期兌現

從運營數據看，在用戶增長放緩后電商增長動能回到ARPU驅動。3Q22電商公司收入拆分看，核心收入增長動能偏弱，我們認為主要由于宏觀和疫情壓力下一方面供給端履約仍然有較大影響，另一方面需求端在經歷了持續的疫情和宏觀影響后消費信心和能力較弱，體現為美妝、服飾等非必需消費品壓力較大。此外，商家端在外部不確定下更加偏向于投放在更具確定性的效果廣告，這也導致了電商GMV和收入的增速差異擴大。

利潤端看，各公司既定的降本增效路徑如期兌現：1）成熟業務控費提效：美團（外賣補貼率下降帶動UE提升）和京東（有效控制毛利率、履約費率和營銷費率）；2）新業務審慎投入：阿里巴巴（淘特、淘菜菜、盒馬、本地生活等板塊均持續減虧）和京東（國際業務和京喜事業群收縮）。拼多多并未采取主動降本增效、審慎投入的措施，反而是逆行業形勢加大投入。

圖表：交易類平臺降本增效的兩條路徑如期兌現

資料來源：公司公告，中金公司研究部；備注：拼多多“得分”相對較低主要考慮到拼多多并非主動追求降本增效，而是效率提升和業務成熟后的自然結果

云計算：步入深水區，增長引擎切換，云廠商變革進行時

互聯網行業客戶增速放緩，客戶轉向混合云戰略讓阿里云、騰訊云壓力放大。2022年以來，互聯網行業增速放緩，原先以互聯網行業上云為主要驅動的中國公有云市場面臨增長壓力。隨著混合云技術趨于成熟以及風險分散的考慮，互聯網客戶逐漸傾向于“多云”策略，將業務分散在多家云廠商的云服務中，由此，阿里云、騰訊云等在受到互聯網客戶上云趨于瓶頸影響的同時，也要面臨客戶混合云戰略下的遷出效應。此外3Q22，全國散發的疫情進一步抑制了上云進程。

政企上云是行業新增量，運營商拓展云業務擾動行業競爭格局。2021年以來為了建設高安全防護水平的數據安全基礎設施底座，各地政府開始建設“國資云”，2022年國家開始實施“東數西算”工程，政企上云成為近兩年來增速放緩的云計算行業中的一抹亮色。

圖表：中國云基礎設施支出規模與同比增速

資料來源：Canalys，中金公司研究部

圖表：中國云基礎設施服務支出市占率

資料來源：Canalys，中金公司研究部

阿里云、騰訊云、百度智能云積極求變，但仍需時間等待變革成果。1）主動選擇削減低毛利業務，追求高質量增長。2）細分賽道做精做透。3）通過組織架構調整進一步向2B2G邁進。

游戲：國內外增長均承壓，移動游戲下滑明顯

國內方面，市場增速持續放緩。根據游戲工委，3Q22中國游戲市場實際銷售收入為597億元，同比下滑19%，環比下滑13%。其中，移動游戲表現疲軟是整體市場下滑的主要原因，移動游戲市場實際銷售收入為416億元，同比下滑25%，環比下滑17%，主要因宏觀因素影響用戶消費意愿，長線產品流水持續滑落，同時新游表現不及去年同期。

海外方面，游戲市場增長同樣放緩。Newzoo預計2022年整體市場規模將同比下滑4.4%至1,844億美元，增速首次轉負，我們認為主要因近期海外居民出游意愿加強及海外宏觀經濟對居民線上消費娛樂水平影響所致。

圖表：1-3Q22中國游戲市場實際銷售收入同比下滑7.5%至2,075億元

資料來源：游戲工委，伽馬數據，中金公司研究部

圖表：預計2022年全球游戲市場規模同比下滑4.4%至1,844億美元

資料來源：Newzoo，中金公司研究部

二、他山之石，借復盤海外對2023復蘇趨勢預判

廣告：宏觀因素致短期內恢復進程較慢，2023年改善趨勢相對明確

我們預計短期內廣告恢復進程相對較慢。根據我們統計，3Q22國內線上廣告大盤（不含電商及O2O）同比下降1%，環比增長5%至約1,184億元，增速修復并不明顯。同時，互聯網公司本身作為線上廣告投放的主要廣告主之一，降本增效背景下銷售費用收縮明顯，短期內線上廣告大盤難言企穩。

圖表：國內線上廣告規模（不含電商及O2O）

注：絕對值或與實際情況有異，僅供趨勢參考

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：國內線上廣告規模（含電商及O2O）

注：絕對值或與實際情況有異，僅供趨勢參考

資料來源：公司公告，中金公司研究部

展望后續行業發展，我們認為核心仍在于對2023年宏觀經濟恢復節奏的判斷。我們復盤海外主要互聯網廣告公司在疫情爆發以來的發展路徑，其在疫情防控逐步優化的階段里，廣告收入增速呈現逐季提升的趨勢，主要得益于1H20疫情嚴格防控期間的低基數以及防疫政策優化后寬松的貨幣政策，居民消費意愿提升明顯。對比國內與海外的異同，我們認為相似之處在于2022年國內線上廣告大盤同比僅微增，為低基數；差異在于，1）國內在2023年的宏觀激勵力度或弱于海外，2）疫情放松節奏與力度不同，海外防控一直持相對寬松態度，而國內防控優化節奏較快，廣告修復或有一定滯后性。

我們認為，若2023年國內實施積極的宏觀激勵措施，提振居民收入，國內廣告大盤或同樣有望實現增速的穩步回升；但另一方面，考慮到廣告修復的滯后性，我們預計在1H23廣告主投放仍將持相對謹慎態度，預計在2H23隨著整體宏觀及消費復蘇的趨勢相對明確之后，廣告行業的回暖趨勢或許會更加明顯。

圖表：疫情以來海外主要互聯網廣告公司復盤

注：海外線上廣告大盤統計樣本公司共11家，包括Alphabet、Meta、Amazon、Microsoft、Twitter、eBay、Line、Snapchat、Kakao、Spotify、Trade Desk，部分公司收入按照匯率進行換算；與海外廣告大盤絕對值或有差距，僅供趨勢參考

資料來源：公司公告，中金公司研究部

我們對2023年線上廣告大盤規模及增速進行預測，主要假設如下：線上廣告規模趨勢與宏觀經濟趨勢大致保持一致。考慮線上廣告中以新經濟行業為主，增速大于傳統行業，進一步考慮線上廣告效率的持續迭代與提升，我們認為線上廣告增速有望維持高于國內GDP的增速，測算結果如下所示。

圖表：線上廣告2023年規模預期

注：絕對值或與實際情況有異，僅供趨勢參考；2023年預期GDP及社零增速為中金宏觀組預期

資料來源：公司公告，國家統計局，中金公司研究部

電商：向上趨勢確立，疫情修復后彈性大

美國零售和亞馬遜復盤：重回線下后收入增速放緩

我們復盤美國市場亞馬遜電商在疫情前后的情況，從收入端和利潤端看，可以分為疫情政策優化前和優化后兩個階段：從2Q20開始亞馬遜電商受益于線下封鎖和線上化滲透率提升，收入和利潤均大幅提升，表現為供不應求，消費券的發放又進一步刺激了購物需求，公司在此階段為了滿足需求持續進行基礎設施的擴張和人員的擴張；在疫情防控政策優化后，收入端自2Q21后有所承壓，我們認為主要由于：1）人們生產和消費活動重回線下；2）財政刺激政策隨著線下恢復和居民消費能力修復逐漸退坡；3）線上前期快速滲透下的高基數效應。

從利潤端看，我們認為疫情變化或不是直接影響公司利潤的主要變量，而更多取決于公司擴張或收縮策略、通脹等外部環境影響，海外電商平臺在疫情變化下利潤端存在分化，亞馬遜利潤承壓主要由于通脹影響和前期激進的人員和基礎設施投入。

圖表：美國市場、亞馬遜零售收入和利潤復盤

資料來源：Wind，美國商務部，Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部；備注：亞馬遜零售為亞馬遜剔除 AWS的其他業務

2023年電商業績判斷：中性預期下預計電商GMV大盤同增12%

我們認為中國電商市場2023年的修復幅度和節奏和海外存在三大差異：1）中國電商相比于線下零售業態在“多快好省”四個維度依然存在占優，這意味著線上效率依然高于線下，自然滲透率還有提升空間，再疊加中國發達的物流體系和基礎設施，即使疫情轉向后大家重回線下，短期或對滲透率提升趨勢產生一定影響，但最終線上滲透率依然保持穩中有升態勢；2）中國疫情防控政策優化節奏或快于海外，這意味著消費修復的速度和彈性或高于此前市場預期，反彈節奏也或快于此前市場預期；3）中國電商線上化高基數已經于2021年和2022年有所消解，相比于海外電商，中國電商2023年或受益于2022年疫情和宏觀承壓下的低基數。

基于此，我們給出2023年中性及樂觀預期結果如下：

圖表：實物商品線上交易額同比增速情景分析

資料來源：公司公告，NBS，中金公司研究部；備注：電商GMV大盤增速和線上實物商品增速一直存在差異，主要由于統計口徑差異；紅色部分為我們預測值

外賣：中美表現分化，國內外賣疫后修復仍有較高確定性

中美外賣平臺單量受疫情的影響有一定差異。復盤美國三方外賣龍頭DoorDash，我們發現美國外賣在疫情期間由于線下到店就餐受阻而需求驟增，DoorDash單量同比增速基本保持在100%以上，但隨著各州逐步放松管制后，消費者回流線下，單量增速逐漸回落至20-30%左右的常態化水平。而對比海外，國內外賣單量增速在疫情期間反而放緩，我們認為主要由于中國在疫情期間的社區防控較美國明顯更為嚴格：（1）部分線下餐飲商家歇業，（2）騎手履約也受阻，如餐品只能送到用戶小區門口等，影響了用戶外賣體驗，（3）遠程辦公導致寫字樓場景的外賣受到直接影響。此外，美國的財政刺激也增強了用戶的消費力，而中國宏觀消費在疫情期間則受到一定沖擊，故疫情對中國外賣單量的影響更偏負面，美團外賣單量在4Q21-2Q22疫情散點復發期間增速明顯放緩。

國內外賣修復或“先抑后揚”長期增長仍有較高確定性。考慮到疫情期間中美防控措施的不同，不同于美國在疫后單量增速的回落，我們認為中國外賣的疫后修復可能會呈現“先抑后揚”的趨勢，即短期隨著疫情防控政策優化，國內確診病例或將快速上升，短期來看，可能使得履約端騎手供給短缺，對外賣單量有一定抑制，但中期來看，隨著感染人數的下降，外賣單量或有望在2Q23后逐步修復，我們認為美團單量增速在4Q23有望回歸到20%左右的同比增速。此外，考慮到餐飲品類偏剛需屬性，國內外賣滲透率也較低（美國餐飲商家自配送發展較早，整體外送滲透率高于國內），我們認為國內外賣長期增長仍有較高確定性。

圖表：DoorDash單量疫情前后對比

資料來源：Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部

圖表：美團單量疫情前后對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

游戲：監管側逐步向好，關注業績及估值修復彈性

展望2023年，我們認為游戲板塊以下四個變化值得關注：

? 線上娛樂消費復蘇：疫情防控政策優化后對于游戲賽道的影響是兩方面的，一方面宏觀回暖后居民線上消費意愿或有提升，但另一方面時長或受負面影響。但在這兩者之中，我們認為時長下滑或許不是2023年的核心矛盾，三年以來的疫情常態化防控對于時長的影響已經相對較小，而用戶ARPU提升才是主要邏輯，整體線上娛樂消費水平仍有提升空間。

圖表：2022年用戶游戲時長相對穩定

注：用戶總時長為QuestMobile上總時長Top50手游產品加總而得

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：游戲用戶ARPU有望于2023年提升

注：2022年用戶數及ARPU為我們基于游戲工委/伽馬數據公布數據估算

資料來源：Newzoo，游戲工委，伽馬數據，中金公司研究部

? 版號發放節奏常態化：自2022年4月版號重啟發放以來，國家新聞出版署分別于4/6/7/8/9/11月發放共6批版號，數量分別為45/60/67/69/73/70個；12月進一步發放84款國產游戲版號，以及44款進口游戲版號（時隔一年余再次發放），在總體數量、游戲類型、進口國別、頭部廠商獲取數量等方面上均有亮點存在。我們認為游戲行業監管側逐步放松的趨勢或相對明確，隨著版號發放節奏恢復常態化，新品逐步上線也有望驅動相關游戲公司業績修復，在2022年低基數上走出反彈趨勢。

圖表：版號發放節奏常態化：版號數量逐步提升；12月進口版號發放，頭部廠商亦獲得較多版號

資料來源：國家新聞出版署，中金公司研究部

? 海外布局成果兌現：我們測算2022年中國自研游戲海外收入占整體海外游戲市場收入比重將達12.2%，相比我國廠商在海外部分重點市場20%以上的市占率，仍有較大提升空間。同時進一步考慮我國游戲廠商此前海外布局的時點以及產品研發周期，我們認為未來2-3年我國游戲廠商有望在海外有陸續重磅成果產出，帶來流水增量。

? 游戲板塊估值修復：在本輪互聯網板塊的估值修復中，游戲板塊的估值修復低于大多數其他互聯網子板塊，在12月批次版號發放之后，游戲板塊估值出現一定提升，但目前對應15x左右2023年預期市盈率，仍處于較低位置。我們看好在監管側逐步回暖、新游上線驅動業績回升背景下，游戲板塊估值在2023年的修復彈性。

圖表：我們預計2022年中國自研游戲海外收入占海外整體游戲市場收入比重為12.2%

資料來源：Newzoo，游戲工委，伽馬數據，中金公司研究部

圖表：SW游戲-II分類總市值及預期市盈率

資料來源：Wind，中金公司研究部

在線招聘：供需錯配尚需消化，中小企業有望釋放更大彈性

我國在線招聘行業收入仍在受外部環境的顯著影響。

? C端：各在線招聘企業的MAU同比提升。當前招聘行業仍處于受外部環境影響的衰退階段，MAU上升反映出前期受宏觀擾動、裁員等影響，供給側（即找工作的人）短期內較為充沛，市場正在等待需求側（即用人單位）的反彈。

? B端：需求仍未到拐點。我們認為B端的需求正處于隨著宏觀趨勢逐漸從左側走向右側的過程。

圖表：各招聘平臺MAU

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：2019-3Q22各平臺付費企業賬戶數

注：前程無憂與同道獵聘未披露3Q22數據

資料來源：公司公告，中金公司研究部

疫情防控優化或可使在線招聘行業景氣度提升。我們復盤美國招聘市場上市公司的相關情況（以ZipRecruiter、LinkedIn為例），劃分四個時間段，可以看到第三階段為關鍵節點，美國疫情防控優化時間約在2Q21，其前后招聘市場驅動力相反：2Q21前，C端求職人數增速更快（因為大量失業人群有求職訴求），而2Q21放開后，該季度招聘相關營收同比增速快速提升（ZipRecruiter同比提升109%，LinkedIn同比提升46%），意味著B端企業付費出現復蘇。

我們認為美國疫情防控優化的趨勢不能完全類比我國，防控力度和節奏、宏觀政策有差異。我們預計我國復蘇很可能是B和C同步復蘇，因此招聘價格提升可能是逐步的過程。

圖表：美國招聘行業相關上市公司各季度營業收入及同比增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

OTA：海外疫情修復推動旅游業復蘇，中短期關注通脹壓力

海外疫情修復，OTA平臺股價修復早于業績修復?；仡櫤Ｍ獾囊咔闅v程，原始新冠病毒、Delta毒株以及Omicron毒株等引起了幾波感染浪潮，隨著毒性減弱致死率降低、疫苗和新藥研制成功，歐美于2021年底開始逐漸開放邊境，旅游業得以復蘇，國際主要的三大OTA平臺業績均實現快速修復。然而三個平臺的股價在國際旅游放開前提前反應，在“靴子落地”后市場則更關注平臺長期的增長潛力。

圖表：歐美疫情、OTA平臺回顧

注：BKNG, EXPE的股價變動以2020年1月1日為計算基準；ABNB以上市時2020年12月10日為計算基準

資料來源：Our World in Data，公司公告，中金公司研究部

業績修復，先價后量?；仡櫤Ｍ釵TA平臺業績修復的進程，由于疫情影響下供給減少，疫情防控政策優化后需求激增，因此往往價格的恢復先行；同時美國物價上漲，進一步拉高了酒店間夜價格（ADR）。此外，OTA平臺集中度提升，傭金率也有小幅上漲，最終基本呈現出收入恢復快于GMV恢復快于酒店間夜量的恢復。

圖表：BKNG, EXPE, ABNB間夜較19年恢復程度

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：BKNG, EXPE, ABNB ADR較19年恢復程度

資料來源：公司公告，中金公司研究部

隨著近期疫情防控及出行政策優化，參照海外經驗，我們認為短期內因疫情感染經歷高峰，旅游需求完全釋放或有滯后性，整體復蘇或將從2023年二季度開始。從量價恢復來看，或許也會出現因需求激增導致的價格恢復快于量的恢復的情況。此外，3年的行業低谷中，旅游線上化率大幅提升，行業集中度也進一步提升。

云計算：互聯網云廠商能否重拾高增速？

全球市場來看，云計算行業發展依然長坡厚雪，龍頭引領作用明顯。隨著全球IT基礎設施迭代，全球云計算市場持續維持近30%的穩健增速。數字化、云化、智能化是過去5年企業的重要課題，云所帶來的價值有目共睹。全球云計算市場三巨頭AWS、微軟Azure和谷歌云的市占率進一步提升。

圖表：全球云基礎設施支出規模與同比增速

資料來源：Canalys，中金公司研究部

圖表：全球云基礎設施服務支出市占率

資料來源：Canalys，中金公司研究部

在行業增長引擎切換的背景下，互聯網客戶需求顯著萎縮，而政企客戶需求尚未有效接力，導致云計算行業的互聯網巨頭明顯失速。云計算雖然天然容易與產業互聯網聯系在一起，但中國云計算市場前期的蓬勃發展更直接有賴于互聯網行業的發展，互聯網公司業務發展快、多是建立在全新的領域、對新技術接受程度高，也有能力將業務與云計算技術相融合，還經常能拿到外部資金支持，因此成為了中國云計算市場發展前期的中流砥柱。然而，隨著行業近年來增速放緩、外部融資環境惡化、監管環境趨嚴，互聯網公司大幅縮減了云計算相關投入。與此同時，挖掘所謂的產業互聯網客戶的云計算需求，相當于要去解決某個領域的既有問題，而既有問題之所以長期存在的關鍵難點、供應鏈是如何在長期磨合中形成的既得利益，都是云計算行業試圖攻堅路上的重重阻力，更何況在商務合作上還有運營商、華為等2B2G的行業老兵。

云計算巨頭2023年能否在中國經濟逐漸恢復過程中享受傳統行業的紅利，重拾高增速，我們認為或許可以從以下幾個方面觀察：1）針對政企云，重建信譽，多方合作各展所長。2）針對民營企業上云，拳頭產品引流，繁榮合作伙伴生態。3）重構IT產業鏈，釜底抽薪構建全棧技術能力。4）放眼海外，加大全球市場投入。

三、重點關注問題

一、股價空間在哪里？

根據我們初步測算，板塊里主要公司的股價空間看似不大，然而必須強調的是，雖然市場期待經濟恢復帶來的消費復蘇，但從2022年11月至今，尚未出現上調2023年盈利預測的情況，板塊的反彈也是在復蘇預期推動下，先進行的估值修復。倘若接下來最理想的情形下，自23年某個季度開始，業績復蘇的趨勢確立，則盈利預測有望上調，市場風險偏好有望上升。

我們進一步測算盈利預測上調、估值上調后的樂觀情形。為便于計算，我們用2024年的盈利預測作為上修后業績基準，以普遍高于第一種情形下10%的估值作為基準，并且考慮各公司目前暫未充分給予估值的業務或投資。此種情形下，大部分公司的股價空間開始顯現，即按照盈利預測上修、風險偏好上升的框架來思考，板塊主流公司股價上行空間將相對明顯。

二、監管風向如何演繹？

2022年底的中央經濟工作會議指出，要大力發展數字經濟，提升常態化監管水平，支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手。對比2021年的會議指出的要為資本設置“紅綠燈”，依法加強對資本的有效監管、防止資本野蠻生長，措辭明顯正面。

從2022年初至今，監管已從多方面對平臺經濟展現了較為友好的態度。我們認為，一方面，現階段的緩和是建立在前期監管工作的成績基礎之上的，另一方面，在宏觀經濟面臨較大壓力的背景下，互聯網平臺多數和消費等居民衣食住行的行業相關，且平臺上有諸多的從業者，過度強調監管從嚴、甚至出臺一些收縮性的政策，會對行業乃至經濟都產生較大負面影響。監管在進入常態化之后，有望引導行業良性發展，未來一段時間，超預期嚴格監管的可能性不大。

在監管趨緩的情況下，互聯網公司理應在經濟中承擔更重要作用，在未來經濟復蘇的背景下，板塊整體可能是消費的“加強版”?？紤]到國內疫情政策調整、國際局勢變動等因素帶來的經濟增長壓力，監管其實是希望讓互聯網公司能發揮出“以全國為單位開展業務”的優勢，更好地發揮在數字經濟、建立全國統一大市場、釋放消費潛力等方面的價值，以開放促競爭，以競爭促創新，起到帶動經濟發展的作用。既然是帶動作用，其業績彈性理論上就會更強。從受益程度看，我們認為過去兩年承擔了較多壓力細分行業有望出現緩和，例如金融科技、游戲、互聯網教育、互聯網醫美、出行等。

三、降本增效還是有效邏輯嗎？

線上平臺降本增效：從“降本控費”向“提收入”轉移

2022年各公司降本增效持續推進。往后看，我們認為降本增效仍會持續，但邏輯將從“降本控費”到“提收入”轉變。2022年各平臺銷售費用絕對值同比有較明顯下降，但我們認為銷售費用的下降趨勢或許并不能簡單線性外推，短期的快速下降也部分得益于外部競爭趨緩等客觀因素，但隨著經濟回暖，行業競爭可能又會有所加劇。展望2023年，我們認為收入增長帶來的杠桿效應或將在降本增效上發揮更大作用。

交易平臺降本增效：超市場預期兌現后仍然有持續性

主要交易平臺均于3Q21或4Q21開始強調降本增效和高質量發展，截至2022年均已完成初步降本增效措施，各項業務已經取得相當可觀的降本增效成果?？紤]到2023年疫情和宏觀修復后零售大盤或重回較快增長渠道，各家公司存在重啟投入的可能性。

對于降本增效是否有持續性，我們認為電商的競爭或在2023年宏觀和消費修復后重啟，但競爭激烈程度或弱于2020年以前水平，從而保留效率提升和部分降本成果。

圖表：修復后競爭要素價格或仍低于歷史高點，降本增效成果有望保留相當比例

資料來源：中金公司研究部；備注：我們把企業投放的競爭要素簡化為對流量的競爭；流量供給隨著線上化滲透持續增長，但2023年增長態勢或弱于2022年，因為疫情修復后大家重回線下；流量需求在監管降低競爭烈度情況下我們認為23年或不會反彈至21年高位。

四、直播電商還是電商競爭格局最大的改變者嗎？

我們預計直播電商對傳統電商影響可能在2023年有所放緩，直播電商的增速正在逐漸向我們判斷的天花板靠攏（長期占電商大盤比例約為20-25%）。

盡管抖音于2022年下半年開始積極嘗試推進抖音商城等貨架電商業態，但我們判斷貨架電商模式在抖音的流量傾斜政策下有望逐漸起量，但無法占據主流位置，主要考慮到1）直播電商的人貨場關系和興趣購物模式和貨架電商的貨架電商的人貨場關系和強目的性購物的定位錯配；2）直播電商商城業態難以和傳統貨架電商差異化；3）流量增長趨于平穩后拓展新領域發揮空間受限，拓展難度高于直播電商。具體貨架電商的進展和后續變化情況我們認為仍需緊密跟蹤。

五、是否應該像電商一樣擔憂本地生活競爭格局的改變？

市場擔憂抖音發力本地生活會影響美團在到店酒旅領域市場份額，我們認為短期雖然兩者呈現的增長趨勢有所背離，長期抖音本地生活對美團的影響或有限，主要考慮到：

? 行業本身滲透率較低，仍為增量市場。我們測算2022年餐飲市場堂食流水扣除團餐和外賣約2.7萬億元，到餐線上滲透率僅為高個位數；到綜將近200個品類合計規模約10萬億元，線上滲透率僅3%；此外，在抖音入場前，市場競爭相對不充分，因此我們預計美團和抖音有望共享市場開拓成果。

? 雖然行業潛力大、滲透率低，但到店業務存在一個典型特點是業務的“含金量”低，從而導致壁壘反而是比較高的。通常情況下，市場認可外賣的競爭壁壘，因為市場認為美團是做了一件很難的事情；但其實到店同樣是一件很難的事情，盡管看似利潤率較高，但以廣告市場的邏輯看，到店只是在一個城市甚至一個商圈內做供需匹配，其效率和在全國市場做供需匹配的電商、廣告遠不在一個層面上。因此，和外賣類似，美團的到店業務同樣是一件“難而正確的事”，從而也有相對較高的天然壁壘。

? 美團與抖音存在錯位競爭，能夠滿足不同用戶的不同需求和不同商戶的不同營銷需求。從用戶端來看，美團用戶目的性更強，點擊率、轉化率、核銷率等天然更高。從商戶端來看，美團靠前期地推、強運營能力和較大的用戶規模已積累較多商家，且對商家而言營銷ROI更高，因此商戶粘性較強，且抖音本地生活主要客戶主要為全國連鎖KA，可滿足商家品牌宣傳需求；而美團收入主要來自區域性KA和中小商戶，滿足商家日常經營曝光需求，核心基本盤未被動搖。美團也表示線下流量恢復后將采取更多應對措施，包括迭代優化點評體系內容形式、加強與商戶合作、加強BD投入與外部流量采買等積極應對競爭。

六、出海值得關注什么？

海外通脹壓力下性價比需求增大，看好Temu在北美市場的作為

疫情培養美國低消費人群線上購物習慣，而通脹從供需兩端增加了性價比方向上的矛盾。疫情后美國線上滲透率快速提升，部分消費能力較弱群體的消費習慣也從線下轉移到了線上，而持續的高通脹不僅導致需求端的消費者在支出上越來越謹慎，傾向于性價比商品，也使得供給端亞馬遜等電商平臺為了應對通脹壓力持續提升物流履約和會員價格, 客觀上為Temu（拼多多旗下出海北美的跨境電商平臺）等性價比平臺留下了更廣闊的價格帶和用戶群體。

從供應鏈看，供應鏈背靠拼多多是Temu的核心優勢之一。從物流看，我們認為Temu物流改進空間在于規模效應提升頭程效率，短期內或依然維持跨境小包運輸方式。從流量看，Temu目前主要通過社交媒體和搜索進行拉新，自然流量占比高于SHEIN。根據Similarweb數據，12月份按訪問次數計算社交媒體占比23%，一方面是因為12月份開始進入美國大促期，Temu借此機會激進推廣和買量，另一方面說明Temu的推薦拉新策略或取得一定成效，再疊加Temu低價和包郵策略下自然流量比例相對較高，我們認為Temu的綜合獲客成本或低于SHEIN。

圖表：Temu性價比來自供應鏈、物流和營銷

資料來源：Temu官網和APP，Temu招商大會，DATA AI，Similarweb，極兔國際，中金公司研究部；備注：左上角圖片選自11月7日平臺官網統計，一件商品包括多個型號的SKU

關注阿里出海板塊新調整，期待2023年進展漸顯

海外數字商業板塊設立，出海的重要性進一步提升。2021年12月阿里組織架構變動，整合速賣通、ICBU和Lazada等為海外數字商業板塊，調任蔣凡擔任負責人。我們認為（1）新海外團隊有豐富的開拓市場和創新經驗，或將為海外業務帶來新的變化；（2）明確海外數字商業板塊和國內數字商業板塊并列地位，再次肯定海外市場的重要程度，并給予了更大的自主權限；（3）新架構下海外業務橫向聯系有望增加，體系內各平臺有望形成一定協同效應。

圖表：架構升級后，將速賣通、ICBU和Lazada整合為海外數字商業板塊

資料來源：晚點Latepost，中金公司研究部

我們認為阿里Lazada海外業務聚焦基礎設施和平臺的品牌生態，提升消費者體驗。Lazada聚焦物流和支付等基礎設施建設，通過FBL和第三方物流合作的模式，持續優化時效和履約成本；通過推出Lazada Wallet以及和當地各類電子錢包合作，打通線下線上支付，更有效地提升用戶體驗。再打造品牌生態和供應鏈優勢方面，Lazada寄托于阿里再國內生態和供應鏈的優勢以及豐富的經驗積累，積極吸引淘寶天貓合格商家到東南亞開店，從商家端撬動優質供應鏈的輸出，完善平臺生態。

圖表：Lazada支付和物流兩大基礎設施成為推動飛輪、提升用戶體驗驅動力

注：1. FBL全稱“Fulfilment by Lazada”，也就是Lazada提供給賣家的一項物流倉儲服務，包括產品的加工、包裝和訂單運輸這幾個步驟，全程由Lazada負責配送監管資料來源：阿里巴巴2021投資者大會，中金公司研究部

風險提示

宏觀及疫情不確定性：宏觀經濟對互聯網行業有著基礎且廣泛的影響。一方面，宏觀經濟疲軟可能會影響消費意愿及消費能力，同時影響B端營銷及擴張意愿；另一方面，疫情反復對線下物流、出行等多環節存在潛在影響，并且間接影響宏觀經濟及用戶線上時長。

監管政策不確定性：互聯網行業涉及電商、游戲、廣告等各行業，這些領域均有對應的政策及監管，政策及監管變化可能對互聯網行業發展產生較大影響。

降本增效進展不及預期：在外部環境可見度仍然不太明確的情況下，互聯網平臺可能會進一步縮減用戶增長投放開支，進一步影響短期收入增長速度；同時，雖然短期“降本增效”是各公司較為一致的方向，但為了正常業務的開展，各平臺降費效果可能有所差異。