建議逆向增持航空，油運關注擇時，維持快遞增持評級。

投資要點

一、航空：量價維持低位略有回升，飛機大單部分落實，不改運力降速規劃。?

多地防控措施常態化調整，估算上周國內客流維持不足2019年同期三成，近日量價均小幅回升，航司短期經營仍顯著承壓。新航季國際客班如期翻倍，維持國際放開需待防疫政策系統性調整的判斷。近日中國航材與空客簽訂批量飛機采購協議，推測為三大航7月大單的部分落實，符合預期。飛機大單與未來737MAX復飛不改運力降速規劃。未來兩年行業復蘇確定，且基于空域瓶頸的長期邏輯樂觀。近期市場預期回落，建議增持航空。維持中國國航、吉祥航空、中國民航信息網絡等“增持”評級。

二、快遞：大促首周件量平淡，旺季規模不經濟將繼續減弱。

根據交通運輸部數據披露，11月1日全行業攬收量5.29億件，同比減少7%。

（1）峰值仍較日均快遞量達1.7倍，基本符合預期。

（2）由于多地防疫政策趨緊影響，估算“雙十一”首周快遞量或同比減少，快遞公司Q4規模不經濟或繼續減弱。疊加通行費減免與油價下行改善單票運輸成本，旺季盈利有望穩健增長。2022年頭部企業競爭階段趨緩，疫情不改盈利修復，全年業績增長確定。注意近期頭部企業對份額關注度有所提升，建議重點關注春節后快遞量增長趨勢與通達系后續競爭策略。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。受益標的順豐控股。

三、航運：油運運價維持高位震蕩，未來兩年確定復蘇。

（1）集運：集運CCFI綜合運價上周環比下降5%。歐洲和地中海航線CCFI運價上周環比-4%、-6%，自2月高點回落超三成。美西航線運價上周環比：CCFI-5%，自2月高點回落兩成；SCFI-12%；FBX-13%。維持集運業“中性”評級。

（2）油運：短期運價快速上沖。上周VLCC中東-中國航線TCE上沖至超6萬美元/天，背后是美灣與中東近期加快出貨，局部供需趨緊，船東情緒高漲。提示短期運價趨勢預測難度較大。9月油運市場淡季不淡，業界對四季度旺季運價表現預期樂觀。而未來兩年油運復蘇確定，且對俄制裁可能引發全球石油貿易結構重構，“需求意外”仍在路上。受益標的中遠海能、招商輪船、招商南油。

四、國君交運策略：市場預期回落，布局確定復蘇。

(1)疫后復蘇之航空：短期經營承壓且市場預期回落，中期復蘇確定，且基于空域瓶頸的長期邏輯樂觀，建議增持。

(2)疫后復蘇之油運：油運復蘇已開啟，未來兩年景氣復蘇確定，疊加油運“超級牛市”期權，“需求意外”仍在路上。市場預期先行，建議關注擇時。

(3)業績增長之快遞：競爭階段趨緩，盈利修復確定，Q4旺季盈利表現可期，維持增持。

五、風險提示。

疫情、管制、增發攤薄、經濟下行、油價匯率、安全事故。

目錄

報告正文

1，重點行業數據跟蹤與近期觀點

1.1

航空：量價維持低位略有回升，飛機大單部分落實

• 近期航空量價維持低位

受國內疫情、出行指引與防疫措施等綜合影響，國慶假期節后航空市場量價走弱，近期客流票價低位企穩。隨著多地防疫措施常態化調整，近日略有回升。

（1）客流：10月國內客流降至2019年的三成。十一假期結束后，局部疫情反復且多地防控措施趨嚴，估算上周國內客流維持不足2019年同期三成的水平，近日略有回升。

（2）票價：10月國內平均票價略高于2020年同期。國內票價低位企穩，亦略有回升。

• 三大航部分訂單落實，不改運力降速規劃

根據中國航材披露，11月4日中國航材與空客公司簽署了140架空客飛機的批量采購協議，其中包括132架A320系列飛機和8架A350飛機。按照行業慣例，三大航購買飛機均需要中國航材和供應商簽訂合同。推測該批合同為三大航先前7月公告的飛機大單的部分落實。

我們7月飛機大單點評報告詳細介紹了飛機大單的背景與影響，三大航飛機大單看似供給“意外”，實則預期之中，是航司在手訂單明細不足背景下的正常訂單補充，預計交付時間將在2024年及之后陸續交付，不改變 “十四五”期間行業運力降速趨勢。

我們強調，航司降低機隊增速，并非源于飛機制造商供給約束，而是基于新增飛機回報率長期偏低預期的內生理性決策，可持續性將超市場預期。

• 近期市場預期回落，建議關注逆向時機

短期看，疫情仍使經營顯著承壓，國際如期增班，國際放開有待防疫政策系統性調整。

中期看，未來兩年復蘇趨勢確定。

長期看，中國航空業長期供需向好。需求端，疫情未改需求結構與長期增長動能。供給端，中國航空業不缺飛機，而是缺時刻，背后是周期行業最難得的長期供給瓶頸——空域瓶頸。飛機大單與未來737MAX復飛均不影響“十四五”機隊降速規劃，機隊與時刻匹配度提升，疊加票價市場化，航網優秀的航司長期盈利將超預期上行。

近期市場預期回落，建議逆向增持航空。維持中國國航、吉祥航空、中國民航信息網絡H、南方航空、中國東航、春秋航空“增持”評級。

1.2

快遞：大促首周件量平淡，旺季規模不經濟將繼續減弱

• 快遞量：旺季貨量預期謹慎，四季度盈利有望穩健增長

“雙十一”首周快遞量表現較弱，Q4旺季增速預期謹慎。由于多地疫情與防疫政策趨緊疊加消費較弱，預計“雙十一”大促首周快遞量同比減少。根據國家郵政局數據披露，11月1日全行業攬收量5.29億件，同比減少7%。

旺季大促仍成就快遞巨量峰值，符合預期。根據國家郵政局披露數據測算，“雙十一”大促付款首日行業快遞量約為日均件量1.7倍，旺季快遞量峰值仍在，峰值回落趨勢延續，符合預期。

預計今年旺季快遞總量增速有限，各家產能充裕，新增臨時成本少于往年，且促銷周期拉長平滑快遞量峰值，規模不經濟有望繼續減弱。進一步優化成本。公司四季度盈利仍將實現穩定增長

• 韻達三季度盈利低于預期，期待未來份額修復

韻達Q3歸母凈利潤2.2億元，同比下降35%，低于市場預期。

1）量：Q3同比減少2.8%，低于行業5.2%的增速水平。市場份額修復慢于市場預期。

2）價：Q3淡季單票收入同比增長25%，環比增長0.06元，總部價格策略保持穩定。

Q3公司量價走勢與傳統淡季行業規律存在差異，或源于8月主動進行貨源結構優化。根據月度數據跟蹤預計調整已基本結束。Q3件量增速恢復緩慢拖累整體運輸裝載率，網絡未達經濟產能，扣派費單票成本環比上升。

旺季來臨，快遞量峰值平滑或繼續減弱規模不經濟，油價下行與通行費減免有望優化運輸成本。期待未來公司市場份額恢復與盈利能力修復。

• 全年業績高增確定，維持增持

國君交運自2021年8月底建議增持，行業監管降低頭部非龍頭企業位次風險，自9月基本面持續改善催化第一波估值修復。

2022年行業競爭階段性趨緩，預計全年業績增長確定。其中，三季度頭部企業盈利繼續超市場預期，短期疫情不改盈利修復確定趨勢。旺季頭部企業進行結構性提價，快遞量峰值平滑或繼續減弱規模不經濟，疊加油價下行與高速通行費減免帶來的運輸成本優化，預計四季度盈利將穩健增長，全年業績增長確定。

中長期來看，市場或過度擔憂行業監管風險，我們認為行業將回歸良性競爭與自然集中，龍頭崛起仍將可期。近期頭部企業對份額關注度有所提升，需關注后續通達系競爭策略。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級，受益標的順豐控股。

1.3

航運：油運運價持續高位波動，油運企業盈利上行

• 油運：運價持續高位波動，未來兩年確定復蘇

（1）運價：VLCC的TCE高位波動。近期VLCC中東-中國航線TCE（反映即期市場運價扣除燃油等航次成本后估算的期租水平）持續在6-8萬美元/天高位波動，上周的后半周隨中東貨盤釋放呈現上漲趨勢。

國慶假期后由于中國下發成品油配額，促使中國煉廠加大原油進口，帶動運價上升至高位波動。目前業界普遍對11月至次年1月傳統旺季運價表現樂觀。短期運價受到貨盤釋放節奏、油價、船東信心、區域供需等眾多因素影響波動。運價波動中樞上升至高位持續，需產能利用率繼續修復。

（2）油運市場復蘇已開啟，油運公司盈利上行

2022年Q3淡季不淡運價開啟上行，A股三家油運上市公司均已發布三季報，外貿油運業績逐季上行。

中遠海能：公司2022年前三季度業績逐季上行，預計四季度將進一步展望盈利彈性。外貿油運板塊中VLCC運價淡季超預期上升，Q3扭虧為盈，估算前三季度單季毛利為-3.7/-0.6/3.3億元，逐季上行。LNG板塊前三季度歸母凈利5.8億元，船隊增長驅動同比+13%，盈利穩定。內貿油運板塊毛利近10億元，部分內貿船轉外貿與油價上行導致同比-17%，盈利相對穩定。

招商輪船：公司2022前三季度油運業務業績逐季上行，預計四季度油運將進一步展現盈利彈性。油運業務三季度VLCC油輪市場復蘇明顯，Q1-Q3凈利潤分別為-0.24/-0.05/0.01億元，盈利逐季提升。干散貨海運業務經營管理優秀，在Q3市場下行中顯現韌性，前三季度凈利潤達到20.5億元，同比+32%。集運業務前三季度凈利潤達到18.5億元，同比+147%。Q3集運運價大幅回落中，公司核心航線運價相對穩定，后續Beta回落風險或相對有限。

招商南油：公司前三季度單季度盈利分別為1.03/3.10/5.21億元，同比 -2.4%/+222%/+864%。自俄烏沖突爆發后，成品油運景氣先行，國際成品油運價率先大幅上漲，并維持較高水平。由于業績確認滯后2周左右的影響，公司Q3開始展現盈利彈性，催化市場對后續盈利樂觀預期。

（3）未來兩年確定復蘇，“需求意外”仍在路上

我們看好未來兩年油運市場確定性復蘇。原油終端消費將恢復增長，而原油去庫存基本完成，油運需求已迎來滯后加速恢復。同時，未來兩年IMO環保新政將加速運力出清。

當下油運業具有超級牛市期權，“需求意外”仍在路上。俄烏沖突爆發后，全球原油供需均衡從“打破”到“重構”，影響逐步演繹。若對俄制裁嚴格執行，全球油運貿易結構重構將可能成就油運超級牛市。市場預期先行，提示短期旺季博弈，建議擇時增持提升風險收益比。維持中遠海能A/H、招商輪船、招商南油“增持”評級。

• 集運：供應鏈紊亂緩解中，維持集運中性評級

（1）運價：集運CCFI綜合運價上周環比下降4%。歐洲和地中海航線CCFI運價上周環比下跌7%和6%，自2月高點回落過半。美西航線運價上周環比：CCFI（反映集運公司結算價格）跌6%，自2月高點回落55%；SCFI（反映集運公司訂艙價格）下跌12%；FBX（反映貨代結算價格）上漲9%。

（2）集運供應鏈紊亂逐步緩解中，維持集運業“中性”評級。

2，投資策略：至暗時刻已過，布局確定復蘇

建議航空逆向增持，油運關注擇時，快遞維持增持評級。

• 疫后復蘇——航空：預期回落，建議逆向增持

國君交運自2021年8月逆向推薦航空板塊。航空具有雙重復蘇邏輯，未來兩年復蘇趨勢確定，且基于空域瓶頸的長期邏輯樂觀。至暗時刻已過，年內國際增班可期，國際放開有待防疫政策系統性調整。近期市場預期逐步回歸理性，建議逆向增持。維持中國國航、吉祥航空、中國民航信息網絡H、南方航空、中國東航、春秋航空“增持”評級。

• 疫后復蘇——油運：“需求意外”在路上

油運是除了航空以外，另一個受疫情顯著影響的行業。國君交運看好油運市場未來兩年將迎確定復蘇，自2021年底推薦油運板塊。過去兩年供需完成尋底。原油終端消費將恢復增長，而原油去庫存基本完成，油運需求已迎來滯后加速恢復。當下油運業具有超級牛市期權，“需求意外”仍在路上。俄烏沖突爆發后，全球原油供需均衡從“打破”到“重構”，影響逐步演繹。若對俄制裁嚴格執行，全球油運貿易結構重構將可能成就油運超級牛市。市場預期先行，建議關注擇時。維持中遠海能A/H、招商輪船、招商南油“增持”評級。

• 業績增長——快遞：全年盈利高增確定，維持增持

國君交運自2021年8月底建議增持快遞，行業監管下頭部非龍頭企業位次風險下降，自9月起基本面持續邊際改善催化估值第一波修復。2022年行業競爭階段趨緩，全年業績增長確定。旺季行業快遞量仍呈現巨量峰值，峰值平滑或繼續減弱規模不經濟，疊加運輸成本下降，預計四季度盈利有望穩健增長，全年盈利高增確定。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。受益標的順豐控股。

3，風險提示

國內疫情反復風險；

全球疫情持續時間超預期風險；

病毒變異風險；

疫苗接種速度與效果不及預期風險；

政府管制及指引政策風險；

航司融資攤薄風險；

經濟下行風險；

油價匯率風險；

安全事故風險；

電商資本行為影響風險；

反壟斷監管風險。