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投資要點

一核心觀點

叮咚買菜發布2022年二季報，受益于疫情影響，公司二季度Non-GAAP凈利潤扭虧為盈，整體業績符合預期。我們認為，疫情帶來的短期提升，驗證了前置倉模式的盈利路徑，也有利于培養消費習慣，或加速公司UE模型改善，前置倉模式有望初步跑通。

二摘要

●  上調盈利預測，維持“增持”評級。2022年二季度，叮咚買菜受上海疫情持續影響，需求端高增，疊加公司自身效率的不斷提升，公司UE模型顯著改善。我們預計三、四季度需求端可能出現小幅回落，但同比仍將大幅優化。此外，疫情不僅帶來了UE模型的短期改善，且有助于培養消費者習慣，考慮到公司毛利率提升和履約成本率改善在疫情后仍然持續，我們上調叮咚買菜2022-2024年Non-GAAP歸母凈利潤預測為-9.3/0.6/4.0億元（此前預測為-18/-7/4億元）。

●   業績符合預期，Non-GAAP凈利潤扭虧為盈。2022年二季度，叮咚Non-GAAP凈利潤0.21億元，在2022年一季度虧損4.22億元的基礎上扭虧為盈，相較于2021年二季度虧損17.28億元顯著改善，業績符合我們此前預期。受上海疫情影響疊加公司效率進一步提升，叮咚Non-GAAP虧損率進一步收窄。2021Q2到2022Q1，公司Non-GAAP凈利潤率分別為-37%、-32%、-19%、-8%、0.3%。

●   GMV和營收增速放緩，運營效率顯著提升。自叮咚戰略重心從規模轉向效率，GMV和營收增速逐漸放緩。2022年二季度，公司GMV同比增長32.3%至71億元，2021年同期GMV增速為80.8%。公司營業收入66億元，同比增長42.8%，增速下滑35個百分點。其中，產品收入65.5億元，同比增長42.4%，服務收入0.8億元，同比增長88.1%。與此同時，公司運營效率大幅提升。根據公司UE模型進行拆分，2022年二季度，公司毛利率上升至31.6%，同比提升17個百分點。履約成本占收入比重同比下降13個百分點至23%，環比下降4個百分點。三費方面，叮咚二季度銷售費用占GMV比重2.1%，同比下降5.5個百分點；研發費用占收入比例為3.8%，同比下降0.6個百分點；管理費用占收入比重同比下降4.3個百分點至2.3%。

●   疫情催動需求高增，盈利路徑得到驗證。二季度，上海疫情影響下，叮咚需求端高增，帶來了UE模型的短期顯著提升。我們認為，公司二季度業績的亮眼表現，一定程度上驗證了其盈利路徑——隨著選品優化、訂單規模增長，公司UE模型中毛利率和履約成本比重也將持續改善。叮咚買菜是前置倉模式的領跑者，管理團隊腳踏實地，運營層面幾無挑剔。公司目前賬上現金、現金等價物、短期投資總計約61億元，如果公司提出的Non-GAAP盈虧平衡于2022年12月如期到來，意味著公司現金流風險進一步降低，前置倉模式有望初步跑通。

●   風險提示事件：疫情對業務的影響風險；用戶空間不及預期的風險；產品品質風險；生鮮電商行業競爭加劇的風險；草根調研數據與實際偏差風險。