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VLCC淡季不淡，重視油運大周期投資機會_羅戈網_oNwini2uoEX0.pdf

1、月度專題：VLCC淡季不淡，重視油運大周期投資機會

回顧整個7月的油運市場，隨著中國原油進口量反彈，以VLCC為主的大船市場開始逐步復蘇，VLCC-TCE同比上漲21%，環比上漲55%。中東-中國TD3C-TCE 航線收益顯著改善，7月同比上漲87%，環比上漲97%。從整個市場的供需結構看，目前的VLCC總量看起來供過于求，但是逐步出現結構性短缺，VLCC市場出現復蘇跡象。這種超越季節性的復蘇主要受益于兩點。1、中國原油進口恢復，同時沙特、美國放量，帶動了整個VLCC需求；2、船東信心強勁，由于VLCC高老齡化程度，且新增困難，未來2-3年將面臨有效供給不足的問題。充分印證了 “供給端打下行情基礎，需求復蘇決定拐點位置”。往后展望，旺季即將到來，屆時季節性的需求有望延續強勢行情。

2.1、物流快遞：化學品航運龍頭擴張提速，電商快遞旺季布局正當時

快遞： 中高端賽道方面，持續推薦基本面預期雙底、鄂州機場投產催化的順豐控股。6月以來，順豐營收與業務量增速逐步轉正，基本面修復趨勢逐漸明朗。鄂州機場貨運功能年底的啟用，有望利好順豐的量、價與成本，公司基本面修復斜率有望逐漸陡峭，積極關注走出底部的順豐控股。

中低端賽道方面，重點推薦格局穩定性持續驗證、業績能見度不斷提升的電商快遞企業——圓通速遞、韻達股份、中通快遞、申通快遞。4Q2022是電商快遞格局邏輯驗證的又一關鍵節點，考慮到政策導向積極、格局改善落地、資本開支達峰的市場環境和人工成本通脹、防疫成本增加、油價暴漲的經營背景，今年旺季漲價落地概率較高。8月恰逢旺季躁動前夕，建議積極把握電商快遞板塊性的投資機會。

化工物流：內貿化學品航運具備特許經營、供不應求、強者恒強的行業特征。興通股份作為行業龍頭，內生增長+外延并購的成長戰略清晰，2H2022疫情影響消退后擴張開始提速，產能有望三年三倍。建議積極把握興通股份市占率提升的成長型投資機會。

跨境物流：貨量不斷修復，4Q將進入傳統旺季，建議關注頭部企業華貿物流，重點跟蹤華貿周期向成長切換的邏輯能否兌現。

2.2、航運港口：VLCC運價顯著好轉，復蘇邏輯持續驗證，建議關注油運相關標的

航運：油運景氣向好的邏輯持續驗證，大小船市場的復蘇節奏逐漸清晰，持續推薦中遠海能、招商輪船、招商南油。

油運：原油運輸方面：油運景氣向好的邏輯持續驗證，大小船市場的復蘇節奏逐漸清晰。隨著中國對于原油進口需求的反彈，VLCC-TD3C中東到中國的運價顯著復蘇，進而帶動了整個VLCC市場。同時以Suezmax和Aframax為主的小船市場持續受益于航線重構的調整，上漲趨勢不減。

干散貨運：短期內需求承壓，運價指數小幅下滑，但不改基本面向好的長期預期。

集運：供應鏈阻塞問題短期內很難得到緩解，美線的高景氣度有望繼續保持。

2.3、機場航空：今年將是中長期起點，建議把握底部布局機會

邊際上，發生了動作不大卻意義重大的變化，與國際線相關利好政策頻出，國際航班開始突破“五個一”并進入恢復的溫和測試階段。新冠防控方案第九版的出臺以及熔斷政策的調整，則可以視為對國際線迎來恢復拐點的進一步確認。

整體上，行業受疫情反復、油價高位、人民幣貶值等因素沖擊，目前仍處底部，雖然國際航班已經開始有序增班恢復，但還處在向上斜率很小的階段。全面開放的節點或仍需待四季度才能展望，行業中長期的起點將于今年開啟。待防疫政策轉向后，機場航空板塊估值修復邏輯帶來的確定性將領先全行業。

機場板塊存在確定性估值修復機會，長期邏輯清晰。盡管在疫情沖擊下經營層面持續面臨較大壓力，但一線機場作為中國民航業優質核心資產，其匯聚高端流量的平臺屬性沒有改變。重點推薦美蘭空港、白云機場，關注上海機場。

航空板塊存在估值修復與周期彈性兩大邏輯。航空股是超左側品種，A股表現則更為突出。對于未來的周期上行階段，供給受限提供了基礎，票價改革打開了空間，后疫情時代民航高景氣或正在孕育。持續重點推薦α和β兼具的吉祥航空，長期推薦春秋航空。中國國航、南方航空、中國東航在周期上行階段具備充分的價格彈性，當下預期先行，建議逢低布局。

3、行業評級及投資策略

物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局，化工物流買成長，跨境物流買紅利。航運：重點關注景氣度爬坡的油運、干散貨運。機場航空：機場板塊存在確定性估值n 物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局，化工物流買成長，跨境物流買紅利。航運：重點關注景氣度爬坡的油運、干散貨運。機場航空：機場板塊存在確定性估值修復邏輯，航空板塊存在估值修復與供需彈性兩大邏輯。維持行業“推薦”評級。

4、重點推薦個股  

圓通速遞、順豐控股、韻達股份、中通快遞、申通快遞、興通股份、華貿物流、美蘭空港、白云機場、吉祥航空、春秋航空、招商輪船、中遠海能、招商南油。

5、風險提示  

宏觀方面：經濟大幅波動、地緣政治沖突、油匯大幅波動、大規模自然災害、新一輪疫情爆發等。行業方面：業務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇、行業事故等。公司方面：現金流斷裂導致破產、低價增發導致股份被動大幅稀釋、成本管控不及預期等。

1、月度專題：VLCC淡季不淡，重視油運大周期投資機會

1.1 VLCC淡季不淡，復蘇邏輯逐步驗證

回顧整個7月的油運市場，以Suezmax和Aframax為主的小船市場漲勢不減，Suezmax運價7月同比上漲1195%，環比上漲141%；Aframax運價7月同比上漲11848%，環比上漲99%。隨著中國原油進口量反彈，以VLCC為主的大船市場開始逐步復蘇，VLCC-TCE同比上漲21%，環比上漲55%。中東-中國TD3C-TCE 航線收益顯著改善，7月同比上漲87%，環比上漲97%。

從整個市場的供需結構看，目前的VLCC總量看起來供過于求，但是逐步出現結構性短缺，VLCC市場出現復蘇跡象。這種超越季節性的復蘇主要受益于兩點：1、中國原油進口恢復，沙特、美國放量，帶動了整個VLCC需求；2、船東信心強勁，由于VLCC高老齡化程度，且新增困難，未來2-3年將面臨有效供給不足的問題。充分印證了 “供給端打下行情基礎，需求復蘇決定拐點位置”。

截至7月，上半年總共有3次明顯的漲幅：

①2022年2月25日俄羅斯宣布對烏克蘭采取特別軍事行動后，貨主急于搶貨，油運運價疊加了風險溢價后開始迅速走高，短期內漲幅較快。

②俄羅斯原油受到制裁后，VLCC受益于小船市場航線重構拉長運距的邏輯第二次走高。

③中國原油進口量逐步恢復，TD3C航線拉動了整個VLCC市場第三次走高。

上半年的三次上漲，原因與速度均不相同，但是都折射出了此時此刻VLCC市場的主要特點：樂觀的復蘇預期是干柴，只要有需求的火星就可以迅速點燃。縱向對比，全行業船東對于中期市場的預判是一致且樂觀的，在貨盤交易上船東的心態已經發生了變化，需求的變化可以很快反應到即期運價上，這在過去幾年是從未發生過的。

橫向對比，前兩次由地緣政治引起的油運運價急漲急跌只是暫時的，7月以來需求真正復蘇時整體趨勢是平穩上行的。展望未來，逐步復蘇疊加上一輪周期的拆船將讓這輪油運周期走的更加行穩致遠。

1.2 供給：中期供給邏輯充分穩定了市場信心

集運周期先于油運周期啟動，現在的船塢產能都被集裝箱船擠占，2023年后基本沒有新VLCC下水。同時2022-2023的新船訂單與歷史訂單對比仍然不高，中期視角看VLCC供給緊張的情況在未來幾年內將始終伴隨油運市場。

由于集裝箱市場的超高景氣度，目前船塢產能非常緊張，不會有新的VLCC加訂單加入。

目前供給端的所有跡象都表明，隨著需求復蘇，油輪行業或將有一輪較長的行情。部分非營運船東已經出售了集裝箱船買入油輪，對未來的樂觀預期在業內已經達成了共識，歐美的油運公司CEO在受訪時都充分表示了對未來油運市場的看好，充分樂觀的油船船東在等待著每一波需求的反彈，因此這也是為什么需求能迅速作用于運價。

1.3 中國需求的反彈帶動了VLCC運價上漲

中國是全球最大的VLCC使用國家，80%的海運原油都通過VLCC進口，受4、5月疫情影響，中國需求低迷，因此原油進口大幅下降，影響了整個VLCC市場。

隨著6、7月我國進口需求的恢復，VLCC市場開始顯著好轉。據彭博社報道，截至7月18日沙特對中國出口量已達770萬桶/日，如果保持這種趨勢，7月的出口量將是2020年4月以來的最高水平。同時利比亞局勢穩定，開始恢復對中國的石油出口，也進一步提振了市場需求。

從全球視角看，7月作為全年淡季依靠高運輸量實現了淡季不淡，展望即將到來的旺季，油運市場有望繼續保持持續復蘇的節奏。

2、行業觀點

2.1、物流快遞：內貿化學品航運龍頭擴張提速，電商快遞布局旺季正當時

2.1.1、快遞：走出底部，量價齊升

①數據跟蹤：

業務量方面，2022年6月，快遞行業完成業務量102.63億票，同比增長5.37%，其中異地快遞業務量88.87億票，同比增長8.55%；同城快遞業務量12.22億票，同比減少11.14%；國際快遞業務量1.54億票，同比減少13.30%。疫情影響減弱，行業需求不斷修復。

公司層面，中低端來看，圓通6月完成業務量15.72億票，同比增長5.65%，市占率為15.32%，同比增加0.04pct；申通6月完成業務量11.88億票，同比增長30.83%，市占率為11.58%，同比增加2.25pcts；韻達6月完成業務量16.14億票，同比下降1.71%，市占率為15.73%，同比下降1.13pcts。中高端來看，順豐完成業務量10.2億票，同比增長7.94%，市占率為9.94%，同比增加0.18pct。

單票價格方面，2022年6月，圓通單票收入為2.61元，同比增長24.58%，環比增加3.98%；申通單票收入為2.51元，同比增長18.4%，環比下降1.57%；韻達單票收入2.57元，同比增長27.23%，環比上升3.21%；順豐單票收入為15.81元，同比增長3%，環比增加2.33%。6月各A股上市快遞公司單票價格保持同比正增長，其中圓通、韻達單票價格同比增長再度超過20%。

②行業觀點：

中高端賽道方面，持續推薦基本面預期雙底、鄂州機場投產催化的順豐控股。1H2022，快遞行業處于供需兩弱的狀態，供給側受疫情影響無法全面開工，需求側大消費略顯疲軟，順豐基本面來到底部區間。6月以來，順豐營收與業務量增速均已轉正，經營狀況邊際向好，基本面修復趨勢逐漸明朗。考慮到鄂州機場客運下半年投產，貨運功能年底啟用，鄂州機場貨運投產對順豐而言是量（拓寬時效覆蓋面積）、價（促進公司產品分層）、成本（點對點航空網絡過渡為軸輻式）三方面利好，順豐基本面修復斜率有望逐漸陡峭。長期來看，順豐憑借獨特的資源優勢、優質的品牌形象與豐富的產品矩陣構筑了堅實的壁壘，短期疫情沖擊下不改公司長期向好趨勢，持續推薦綜合物流賽道龍頭順豐控股。

中低端賽道方面，重點推薦格局穩定性持續驗證、業績能見度不斷提升的電商快遞企業——圓通速遞、韻達股份、中通快遞、申通快遞。4Q2022是電商快遞格局邏輯驗證的又一關鍵節點。與往年不同，今年的旺季看點在供給側而非需求。考慮到政策導向積極、格局改善落地、資本開支達峰的市場環境和人工成本通脹、防疫成本增加、油價暴漲的經營背景，今年旺季漲價落地概率較高。8月恰逢旺季躁動前夕，建議積極把握電商快遞板塊性的投資機會，重點推薦圓通速遞、韻達股份、中通快遞、申通快遞。

2.1.2、化工物流：產能釋放提速，推薦內貿化學品航運龍頭興通股份

①數據跟蹤：

2022年7月，內貿化學品航運的主要運輸品類PX產量251.6萬噸，YoY 0.46%，MoM-0.08% ；純苯產量123.9萬噸（6月值），YoY 0.20%，MoM -0.21%；乙二醇產量102.2萬噸，YoY -7.00%，MoM -11.11%；苯乙烯產量116.1萬噸，YoY 5.77%，MoM 9.83%；甲醇產量633萬噸，YoY 2.63%，MoM -2.59%。

②行業觀點：

內貿化學品航運行業特許經營、供不應求：內貿化學品航運行業是受交通運輸部嚴格監管的特許經營賽道，供給側，自2011年起，行業新增運力有且僅有①交通運輸部按當年供需情況審批②老船置換兩種方式，政策嚴控的背景下，行業近8年總運力CAGR僅2.4%；需求側，PX、乙二醇等主要運輸化學品存在國產替代邏輯，近8年需求運量CAGR為7.9%，呈現出供不應求的態勢，頭部企業得以以產定銷。

龍頭強者恒強、競爭優勢顯著：興通股份內貿化學品航運運力排名行業第一，市占率約10%，憑借出色的運營能力與優質的船隊結構，打造了領先的競爭優勢。合規方面，公司連續三年四次交通運輸部新增運力評審得分第一，自2012年以來取得新增化學品運力總噸位排名行業第一；運營方面，公司航線優質、周轉高效，重載率80+%，遠超行業50%+的水平。

運力擴張加速，產能有望三年三倍：興通股份主營化學品船運業務以產定銷，2025年市占率目標25%；兼營內貿成品油、LPG及化學品航運以銷定產，增長穩健。隨著上半年疫情影響的消退，興通股份擴張開始提速。2022年7月，興通股份擬投1.29億元新建一艘7490 DWT不銹鋼化學品/成品油船（運力置換）、購置一艘12000 DWT化學品/油液貨船（購置價格暫未公告）。公司內生增長+外延并購的成長路徑清晰，產能有望三年三倍。建議積極把握興通股份市占率提升的成長型投資機會。

2.1.3、跨境物流：等待四季度旺季，建議關注華貿物流

①數據跟蹤：

航空貨運方面，7月以來，疫情影響減弱，供給恢復，需求平穩，香港線運價較為平穩，但上海線運價出現下滑。最新一周數據來看（7.19-7.25），香港線YoY 15.28%，WoW -2.77%；上海線YoY 25.97%，WoW -1.19%。

海運方面，7月以來，海運運價延續下滑趨勢。分航線看，最新一周數據（7.15-7.22），美西線FBX環比下降3.83%，YoY -51.69%；美東線FBX環比上升0.07%，YoY -41.33%；歐線FBX環比下降2.41%，YoY -22.63%。高通脹壓力下，歐美需求端承壓，對需求的較悲觀預期使得海運貨代價呈現輕微下行的趨勢。

②行業觀點：

在完成全鏈條業務布局、形成傳統空海運貨代加跨境電商物流兩大核心業務板塊后，2022年是華貿物流整合發力的關鍵階段，1H2022的疫情封控干擾了公司業務整合發展的節奏，但隨著疫情影響消退，4Q傳統旺季將至，建議關注頭部企業華貿物流，重點跟蹤華貿周期向成長切換的長期邏輯能否兌現。

2.2、航運港口：VLCC運價顯著好轉，復蘇邏輯持續驗證，建議關注油運相關標的

2.2.1、干散貨運：短期內需求承壓，但不改基本面向好的長期預期

①數據跟蹤：

BDI受Cape船市場低迷影響，環比出現下滑。7月BDI均值同比下滑34%，環比下滑12%。

②行業觀點：

短期內需求承壓，運價指數小幅下滑，但不改基本面向好的長期預期。

邏輯：供給端仍是主導干散貨市場基本面的主要部分，中長期視角下由供給端主導的景氣周期將逐步兌現。干散貨運輸的供給側從2021年就持續偏緊。原因三點：①行業本身已經歷經10年出清，新增運力歷史低位；②集運高景氣，擠占了部分散貨運力；③疫情降低港口運行效率導致阻塞。

短期看上游需求仍然承壓，鐵礦石運輸需求疲軟，6月全球鋼鐵產量同比下降 5.9%，至1.581億噸，所有地區均出現下降。同時淡水河谷降低了全年發貨量，對遠期FFA市場和貨盤交易的情緒造成了影響。

2.2.2、 油運：油運景氣向好的邏輯持續驗證，大小船市場的復蘇節奏逐漸清晰

①數據跟蹤：

總體看原油運輸市場和成品油運輸市場復蘇勢頭依然強勁，BDTI原油運價指數7月同比上漲131%，環比上漲17%，BCTI成品油運價指數高位震蕩，7月同比上漲204%，環比下降13%。VLCC市場正在逐步復蘇，7月VLCC-TCE同比上漲21%，環比上漲55%。中東-中國TD3C-TCE 航線收益顯著改善，7月同比上漲87%，環比上漲97%。小船市場依舊強勁，Suezmax運價7月同比上漲1195%，環比上漲141%；Aframax運價7月同比上漲11848%，環比上漲99%。

②行業觀點：

油運景氣向好的邏輯持續驗證，大小船市場的復蘇節奏逐漸清晰。隨著中國對于原油進口需求的反彈，VLCC-TD3C中東到中國的運價顯著復蘇，進而帶動了整個VLCC市場。同時以Suezmax和Aframax為主的小船市場持續受益于航線重構的調整，上漲趨勢不減。

邏輯：供給端打下行情基礎。①上一輪VLCC投產高峰在2003-2010年，20年的拆船周期背景下，行業自身到了出清期；②船塢緊張，油輪的新船在手訂單嚴重不足，疊加拆船周期看，BRS預計2024-2026年VLCC運力將收縮多達2%；③環保政策趨嚴，EEXI新規逐步落地，大批油輪需要調整主機功率降速以滿足標準。

需求復蘇節奏決定拐點位置。需求復蘇方向持續性向上，節奏逐步清晰。①疫情常態化后原油需求、產量復蘇；②中國 8 月份交貨的原油采購量已恢復正常，中國80%的海運原油通過VLCC進口，保證了VLCC市場需求；③俄烏沖突下，歐洲為能源安全問題豐富自身原油進口方，拉長運距。

邊際催化：原油市場：①中國進口需求持續復蘇；②美國通脹壓力大，伊朗、委內瑞拉制裁有望放松；③OPEC增產預期落地。

2.2.3、 集運：供應鏈阻塞問題短期內很難得到緩解，集運的高景氣度有望繼續保持

①數據跟蹤：

遠東—歐洲的集裝箱運價相對穩定，跨太平洋航線受美國通脹影響同比、環比跌幅均有小幅下跌。

②行業觀點：

對于跨太平洋航線而言，即期價格在最近幾周持續下行，但是目前承運人將比過去（疫情前）能夠更好地平衡運力，海運端運價雖然有所下滑但幅度不大。陸地端本月受AB5法案的影響，貨車司機罷工使港口擁堵的情況雪上加霜。展望旺季，供應鏈阻塞問題短期內很難得到緩解，美線的高景氣度有望繼續保持。

對于遠東—歐洲航線而言，7月貨量開始反彈，總體艙位占用率再次上升。雖然目前歐洲消費者信心和水平受到經濟和政治不確定性的影響，但是由于歐洲港口嚴重擁堵導致的運力縮減，目前仍然看好旺季歐線的價格。

2.3、機場航空：今年將是中長期起點，建議把握底部布局機會

1）邊際上，發生了動作不大，但具有標志性意義的變化。自5月下旬國常會提出有序增加國內國際客運航班以來，與國際線相關的利好政策陸續落地，國際航班開始突破“五個一”并進入恢復的溫和測試階段，對出行信心和市場情緒起到刺激作用。新冠防控方案第九版的出臺以及熔斷政策的調整，則可以視為對國際線迎來恢復拐點的進一步確認。

2）整體上：受疫情反復、油價高位、人民幣貶值三大因素沖擊，目前仍是底部狀態。雖然國際航班已經開始有序增班恢復，但由于Omicron的強傳染性，航班仍然處于大量熔斷狀態，今年上半年熔斷的航班數量已經占到2020年以來航班熔斷總量的近五成。雖然行業整體上行曙光初現，但國際業務還處在向上斜率很小的階段。

3）展望復蘇節奏，國內線在精準防控措施下快速恢復，國際線最低點已過但是加速向上的拐點還沒到來，全面開放的節點或仍然需要待四季度才能展望。近期首款國產新冠口服藥獲批上市，走出疫情陰霾的技術基礎正在積累。從基本面角度看，今年將是行業中長期的起點，待防疫政策轉向后，機場航空板塊估值修復邏輯帶來的確定性將領先全行業，后疫情時代機場板塊的長期投資價值以及航空板塊周期上行階段的周期彈性值得期待。航空股是超左側品種，A股表現則更為突出,機會在于能否在行業真正復蘇之前找到一個中長期起點級別的布局良機。

2.3.1、機場：國內線延續修復，國際線筑底復蘇

① 6月數據跟蹤：國內市場持續回暖，海外復蘇趨勢不減

回顧二季度，受本土疫情散發干擾等因素干擾，主要機場業務量表現不佳，上海機場、首都機場、白云機場、深圳機場、美蘭空港2Q2022旅客吞吐量分別為2019年同期的1%、7%、22%、40%、40%。但6月來看，上市機場延續復蘇趨勢。美蘭空港、深圳機場旅客吞吐量分別達到2019年同期的57.20%、51.90%，環比上升44.60%、15.60%；白云機場6月旅客吞吐量恢復至2019年同期的42.52%，環比上升229.35%；首都機場、上海機場旅客吞吐量分別達到2019年同期7.01%、2.49%，環比分別上升138.16%、181.50%。

海外方面，美國亞特蘭大國際機場、英國希思羅國際機場6月旅客吞吐量分別恢復至2019年同期的82.87%、82.67%。亞太方面，受益于2Q2022以來多國逐步放松入境限制，新加坡樟宜國際機場、泰國曼谷廊曼與素萬納普兩大國際機場6月旅客吞吐量分別恢復至2019年同期的50.34%、42.78%。

②行業觀點：

機場板塊存在確定性估值修復機會，長期邏輯清晰。二季度受安全事件以及疫情多點散發等影響，我國主要上市機場整體業務量低迷，國內上市機場2Q2022出現虧損同環比擴大。同時在本土疫情散發之下，暑運節奏受到干擾。但一線機場始終是中國民航業的優質核心資產，其匯聚高端流量的平臺屬性沒有改變，自然壟斷的地位也沒有改變。重點推薦美蘭空港、白云機場，關注上海機場。

美蘭空港作為海南自貿港核心資產：1）遠期客流近1億人次，較2019年的2420萬人次有近3倍增長空間，正處在生命周期的高速成長期；2）處于相對壟斷地位，幾乎獨享未來5年島內航空業務增量；3）離島免稅紅利持續兌現，2021年疫情背景下實現免稅銷售額38.22億/yoy+35.76%。下輪招標扣點率有望回歸至行業平均水平，從而驅動業績持續高速增長。中性預期2025年機場旅客吞吐量將達到4000萬人次、線下免稅店銷售額達約100億元。假設扣點率提升至25%，對應免稅租金收入約25億元。伴隨海航機場板塊移交國資，多年來壓制公司估值的問題不復存在，自貿港樞紐將開啟發展新篇章。受益于離島免稅紅利繼續釋放，機場客流變現率有望持續提升，看好公司長期投資價值。

白云機場作為中國三大門戶機場之一，1）空間方面，遠期客流規劃1.4億人次，較2019年7330萬人次還有1倍空間，2018年T2投產后正處于產能利用率爬升期；2）處于自然壟斷地位，非航業務具備定價權。3）采用流量變現的優質商業模式，疫情前免稅高增長帶動變現率持續大幅提升。疫情之下有稅重奢入駐，有望帶動國內客流變現效率再提升。近期公司與免稅運營商之間的免稅補充協議落地，協議對保底租金按照國際客流實際情況進行了合理調整，但并未對月銷售提成上限進行限制。此次協議的簽訂，消解了公司免稅業務的不確定性。待國際客流恢復，公司有望迎來估值修復，免稅業務亦有望迎來量價齊升，進而帶動公司業績高增長。

受疫情持續沖擊影響，上海機場短期業績承壓。同時在免稅協議修訂等因素影響下，機場免稅價值遭遇階段性重估。但上海機場作為流量平臺本質沒有變化，其自然壟斷地位和長期成長空間也沒有發生改變。在當下的機場模型中，免稅仍是最具彈性的業務，故公司業績恢復仍高度依賴國際客流復蘇。公司資產交割已經完成，虹橋公司100%股權、物流公司100%股權及第四跑道相關資產已經注入上市公司體內。伴隨兩場共同運營之下協同效應發揮，公司盈利能力有望得到增強。與此同時和國際線相關的利好政策不斷落地，建議持續關注，靜待客流拐點顯現。

2.3.2、航空：疫情干擾暑運，建議底部布局

①6月數據跟蹤：國內航司業務量達到2019年3-6成，新加坡航空客運量超過疫情前6成水平，歐美航空業務量相當于2019年同期約90%

航空方面，受疫情散發及安全事故影響，2Q2022國航、南航、東航、春秋、吉祥、海航客運量分別為2019年同期的22.45%、31.93%、17.24%、37.28%、17.58%、17.70%。6月份來看，國內主要航司業務量繼續修復，國航、南航、東航、春秋、吉祥、海航客運量分別達到2019年同期的34.36%、49.07%、29.47%、59.39%、34.66%、29.23%，環比分別上升74.70%、74.17%、108.96%、84.17%、192.79%、98.55%。

海外市場，歐美大航業務恢復進度全球領先。Airlines for America聯盟（以下簡稱“A4A聯盟”）以及Eurocontrol最新數據顯示，近期北美A4A聯盟客運量、歐洲地區航班量分別恢復至19年同期的90%、87.6%。旺盛的航空出行需求帶動下，航空票價亦出現上行，據Airlines Reporting Corporation數據顯示，3月以來美國國內航空平均票價已超過疫情前水平，4-6月平均票價均保持在2019年同期的120%左右。

亞太地區方面，伴隨2Q2022日本、新加坡、韓國等多國入境政策的逐步放松，全日空6月客運量、新加坡航空6月客運量分別恢復至2019年同期的57.24%、60.04%。同時7月21日，國泰航空官方宣布，準備將停泊在澳洲愛麗絲泉沙漠占公司飛機總量約七成飛機逐步解封，未來公司恢復節奏或提速。

②行業觀點：

航空業是典型的大周期行業，受供、需、油、匯四大周期影響，其中需求是主導周期。大周期中，需求決定周期幅度，供給影響周期長度。在本輪由新冠疫情導致的大周期中，航空業存在估值修復與周期彈性兩大邏輯。回顧二季度，在本土疫情反彈及安全事故影響下，航空需求整體低迷，同時受油價高位、人民幣貶值等因素影響，行業基本面仍處于大周期底部，國內主要上市航司業績同環比均有不同程度增虧。近期，在本土疫情多點散發等影響下，暑運旺季恢復節奏仍受干擾。對于未來周期上行階段，供給受限提供基礎，票價改革打開空間，后疫情時代民航高景氣或正在孕育。

持續重點推薦α和β兼具的吉祥航空，建議底部布局，靜待彈性顯現。長期推薦我國低成本航司龍頭春秋航空，公司處在厚雪長坡的細分賽道，享受需求紅利、競爭格局清晰、具備先發優勢，有望為投資者帶來長期超額收益。中國國航、南方航空、中國東航在周期上行階段具備充分的價格彈性，當下預期先行，建議逢低布局。

3、行業評級及投資策略   

物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局，跨境物流買紅利。

航運：重點關注景氣度爬坡的油運、干散貨運。

機場航空：機場板塊存在確定性估值修復邏輯，航空板塊存在估值修復與供需彈性兩大邏輯。

維持行業“推薦”評級。

4、重點個股推薦

重點推薦：圓通速遞、順豐控股、韻達股份、中通快遞、申通快遞、興通股份、華貿物流、美蘭空港、白云機場、吉祥航空、春秋航空、招商輪船、中遠海能、招商南油。

5、風險提示  

1)宏觀方面：經濟大幅波動、地緣政治沖突、油匯大幅波動、大規模自然災害、新一輪疫情爆發等。

2)行業方面：業務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇、行業事故等。

3)公司方面：現金流斷裂導致破產、低價增發導致股份被動大幅稀釋、成本管控不及預期等。