事件：順豐控股發布2021年年度報告，利潤基本落于業績預告的中樞。2021年公司實現營收2072億元，同比+34.5%，實現歸母凈利潤42.7億元，同比-41.7%，實現扣非歸母凈利潤為18.3億元，同比-70.1%。

? 受多項新業務驅動，21年業務量增速接近30%，營收增長超34%。公司21年實現業務量105.5億票，同比增長29.7%，21年市占率為9.7%；2021年單票總營收上漲3.8%；受益于新業務迅速擴張，公司總營收達到2072億元，同比增速超過34%。

? 四網融通逐步推進，經營效益逐季改善。營業成本方面，公司2021年實現營業成本1815.5億元，同比+40.9%。21年Q1受前置性投入過大以及發放員工補貼等因素影響，單票營業成本達到15.96元，毛利率跌至7.2%。自二季度起，公司持續審視各業務線的資源投放，同時公司持續加強成本精細化管控，規模效應有所體現。Q2、Q3、Q4毛利率分別為12.8%、13.5%、14.5%，全年單票毛利為2.43元，毛利率達12.4%。目前公司正處于戰略轉型的關鍵節點，一定程度的資本開支有助于夯實物流底盤，截至21年底，公司總體資本性支出為289億元，占比營收約為13.9%，其中股權投資為97億元，預計2022年資本投入占營收比重有望收窄。公司錄得較大非經常性損益，主要為1）二季度公司將位于佛山、蕪湖、香港的三項物業資產的權益轉讓至順豐房地產投資信托基金的處置收益，貢獻利潤為8.9億元。2）三季度出售豐行智圖科技69%股權，處置收益為8.3億元。3）全年收獲政府補助8.57億元。

? 內生+外延構建多層次產品體系，新業務實現快速擴張。2021年新業務收入占比提升至 38%。快運分部、同城分部毛利率轉正。1）時效件：中高端消費品及工業品物流需求提升，21年收入增速為7.3%。2）經濟件：電商件市場韌性仍強，21年業務收入同比接近55%。3）重貨快運：受益于產業升級，B端C端迎來較大發展機遇，21年收入增速達到25.6%，盈利能力有所好轉。4）冷鏈：客戶結構逐步調優，21年收入增速達到20.1%。5）供應鏈及國際：供應鏈方面，堅持科技賦能，大客戶拓展持續推進；國際業務方面，并表收購嘉里物流，加速全球網點布局。21年合計收入為392億元，增速接近200%。

? 投資建議：2021年二季度起，公司持續進行戰略調整，降本增效初步顯現；隨著新業務規模持續擴張以及四網融通逐步推進，全年盈利水平呈現逐季改善趨勢。展望未來2-3年，鄂州機場啟用將為時效網絡、國際業務以及供應鏈提供強大增長動能，屆時公司產品議價能力上行疊加成本優化，業績彈性較強。維持前期盈利預測，預計公司22-24年歸母凈利潤為64/88/126億元，維持“強烈推薦-A”評級。

? 風險提示：新業務發展不及預期、四網融通項目推行不暢、業績測算風險、宏觀經濟下滑。

1、事件

順豐控股發布2021年年度報告，利潤基本落于業績預告的中樞。2021年公司實現營業收入2072億元，同比增長34.5%，實現歸母凈利潤42.7億元，同比下降41.7%，實現扣非歸母凈利潤為18.3億元，同比下降70.1%。2021年Q4公司實現營業收入71.3億元，同比增長60.7%，實現歸母凈利潤24.7億元，同比增長43%，實現扣非歸母凈利潤15億元，同比增長46%。

2、點評

經營效益逐季改善，Q4業績實現明顯增長

1）受多項新業務驅動，21年業務量增速接近30%，營收增長超34%。公司21年實現業務量105.5億票，同比增長29.7%，21年市占率為9.7%，2021年單票總營收上漲3.8%；受益于新業務迅速擴張，公司總營收達到2072億元，同比增速超過34.5%。

2） Q2起成本管控成效顯現，單季度毛利率逐季改善。公司2021年實現營業成本1815.5億元，同比+40.9%。21年Q1受前置性投入過大以及發放員工補貼等因素影響，單票營業成本達到15.96元，毛利率跌至7.2%。自二季度起，公司持續審視各業務線的資源投放，加強速運、快運、倉儲及加盟網絡的場地、線路等資源整合優化，并持續開展中轉場自動化設備升級改造，逐步緩解產能瓶頸，資源利用率、營運效能等指標穩步回升；同時公司持續加強成本精細化管控，伴隨業務量的增長帶動固定資產成本攤薄，規模效應有所體現。Q2、Q3、Q4毛利率分別為12.8%、13.5%、14.5%，全年單票毛利為2.43元，毛利率達12.4%。目前公司正處于戰略轉型的關鍵節點，一定程度的資本開支有助于夯實物流底盤，截至21年底，公司總體資本性支出為289億元，占比營收約為13.9%，其中股權投資為97億元。考慮到投入與效益的平衡，預計公司對資本開支的投向和規模進行優化，2022年資本投入占營收比重有望收窄。

3）費用端：受益于科技技術投入，公司管理效能提升，營業+管理費用率持續下降。受益于公司持續在數字化、智能化、可視化科技技術上的投入，助力組織精簡及管理高效，管銷費用率持續下降。公司21年營業費率+管理費率達8.62%，同比減少0.4pct。研發費用方面，21年達到21.5億元，占營收比重提升為1.04%。

4）非經常性損益：公司全年錄得較大非經常性損益，主要為1）二季度公司將位于佛山、蕪湖、香港的三項物業資產的權益轉讓至順豐房地產投資信托基金的處置收益，貢獻利潤約為8.9億元。2）三季度出售豐行智圖科技69%股權，處置收益為8.3億元。3）全年收獲政府補助約8.57億元。

總體來看，二季度起公司新業務規模快速擴張，同時精細化管理明顯加強，經營效益得到修復，Q4并表嘉里物流，國際業務板塊打開成長空間。2021年利潤整體呈現逐季改善的態勢，預計2022年延續良好勢頭，業績有望同比提升。

新業務占比大幅提升，并表嘉里物流后打開國際業務成長空間

21年順豐新業務板塊（重貨+冷運+同城配+國際+供應鏈+其他）收入占比提升至38%（去年同期占比為28.2%）。由于并表嘉里物流，供應鏈及國際業務擴張速度較快，增速接近200%，綜合物流版圖得到進一步鞏固。

據分部報告，2021年速運分部利潤率有所下滑，但快運分部、同城分部、供應鏈及國際分部盈利有所好轉。2021年速運分部（包括時效、經濟、醫藥及冷運、國際）實現利潤總額約38.3億元，毛利率有所下滑，為14%，凈利率為2.6%。快運分部主要包含快運業務板塊，下半年基本實現盈虧平衡，毛利率為3.8%，虧損總額為5.8億元。同城分部21年毛利率轉正，總體虧損為9億元，供應鏈及國際分部毛利率約為10.6%，總體盈利6.2億元。

1）時效件：高端消費及工業品物流需求仍將驅動業務增長

2021年Q1時效件業務受去年高基數影響增速放緩，但進入二季度，生鮮水果寄遞及電商大促刺激時效業務增速回升。2021年4月開始，公司針對時效業務進行了產品體系優化升級，以往“順豐即日”、“順豐次晨”、“順豐標快”、“順豐標陸”四大產品，調整為“順豐即日”、“順豐特快”（由原時效板塊中的順豐次晨和順豐標快精選線路升級整合）、“順豐標快”的新產品體系。按新口徑追溯調整，2021年時效快遞業務收入在高基數情況下仍然同比增長7.3%，時效產品中消費類收入占比為49%，工業品收入占比提升至27%，文件類收入占比下降至24%。2022年宏觀經濟下行壓力增大，同時疫情對部分地區中轉場運轉造成影響，但展望未來，隨著疫情影響逐漸消退，被短暫壓抑的快遞物流需求有望迎來反彈。另外，同時鄂州機場貨運航班將于23年起飛，屆時順豐高端消費件及工業品類時效將進一步提升，產品定價能力上行疊加成本持續優化（軸輻式航空貨運網絡的鋪設以及大型貨機的運用有助于降低成本），盈利能力有望持續上行。

2）經濟件：產品結構轉型升級，經濟件業務量仍在快速擴張

19年5月推出的特惠專配以填倉為契機，幫助順豐實現件量的快速提升。但是隨著特惠專配件快速起量，為了平衡成本和效率，公司逐漸對該項業務進行戰略調整；目前公司將經濟板塊原有的“標陸”并入時效產品中，“特惠專配”調整為“電商標快”（產品價格約為6-7元）以及“特惠專配”（產品價格約為4-5元），同時布局加盟網絡豐網。按新口徑追溯調整，經濟快遞業務同比增長達到54.7%。預計2022年電商標快營收增速維持高位，特惠專配產品逐漸退出。隨著四網融通項目逐步推進，規模化效應得到體現，中期來看將逐漸提升盈利能力。

3）重貨快運：進一步縮短件均時長，快運板塊競爭優勢得到提升

公司快運業務以順豐快運和順心捷達雙品牌運作。順豐快運定位中高端零擔市場，順心捷達定位零擔行業腰部以及基礎客戶群體。隨著產業及消費升級，物流供應鏈需求逐漸扁平化、柔性化，小批量、多批次、碎片化的訂單明顯增加，重貨快運業務在C端以及B端都迎來較大的發展機遇。截至2021年，快運收入達到232.5億元，同比增長25.6%。2021年順豐快運致力于提質增效，時效標準將向快遞產品看齊，未來行業內高質量貨源將公司傾斜，產品議價能力將得到較大提升。目前零擔快運市場集中度低，主要為B端客戶，用戶粘性較強；整體市場空間較大（目前2萬億+規模），目前順豐競爭優勢較強，在保持貨量穩健增長的情況下，預計未來將更多重心傾斜至時效能力提升以及利潤率提升上，我們判斷2022年快運業務盈利能力持續好轉。

4）冷鏈：生鮮冷鏈發展迅猛，新冠疫苗運輸需求大幅增長

針對生鮮板塊，受居民消費升級、疫情以及電商促銷等因素影響，生鮮網購滲透率提升明顯，針對醫藥板塊，新冠疫情下，順豐強大的醫藥冷鏈運輸實力為疫苗的運輸提供了供應鏈保障。2021 年，公司冷運及醫藥業務整體實現營收 78億元，同比增長 20.1%。預計2022年冷鏈業務持續調優，盈利有望好轉。

5）供應鏈及國際業務：并表嘉里物流，構筑較強競爭壁壘

供應鏈方面：順豐通過供應鏈業務摸索與客戶實踐，結合順豐DNA （數字化、標準化、產品化）打造并逐漸完善聚焦于幫助企業客戶更好的實現直達消費者(D2C)新增長。目前順豐供應鏈正持續進行大客戶積累，預計未來2-3年也將保持較高增速。

國際方面：2020年起順豐國際不斷推進國際快遞、國際貨運業務發展，同時成功落地多個海外地區供應鏈倉配項目，全球運輸能力進一步增強。公司于2021年并表嘉里物流，助力國際業務開拓。當前國際物流市場空間廣闊，順豐可借助嘉里物流在國際網絡覆蓋（特別是東南亞地區）、國際物流運營經驗以及產品結構等方面的優勢加速全球網絡布局，預計未來3-5年公司國際業務將會實現穩步推進。

2021年供應鏈及國際業務收入達392億元，增速接近200%。展望未來，隨著鄂州機場啟用，未來2-3年供應鏈及國際業務將進入加速擴張階段。

3、投資建議

2021年二季度起，公司持續進行戰略調整，降本增效初步顯現；隨著新業務規模持續擴張以及四網融通逐步推進，全年盈利水平呈現逐季改善趨勢。展望未來2-3年，鄂州機場啟用將為時效網絡、國際業務以及供應鏈提供強大增長動能，屆時公司產品議價能力上行疊加成本優化，業績彈性較強。維持前期盈利預測，預計公司22-24年歸母凈利潤為64/88/126億元，維持“強烈推薦-A”評級。

4、風險提示

新業務發展不及預期、四網融通項目推行不暢、業績測算風險、宏觀經濟下滑

附：財務預測表