東航物流背靠國(guó)有三大航空公司之一的東方航空，最早完成了混改上市，于6月9號(hào)在上交所掛牌上市，發(fā)行價(jià)15.77元，截止6月16日，市值419億，超過(guò)韻達(dá)和圓通。我們嘗試從幾個(gè)維度分析下東航物流有無(wú)規(guī)模效應(yīng)？公司真正屬性是什么？?jī)r(jià)值是多少？

Part.0

公司概況

東航物流作為航空貨運(yùn)混改第一股，2020年公司收入151億元，收入增速33.6%，凈利潤(rùn)23.7億元。東航物流發(fā)展歷史

• 2004 年?yáng)|遠(yuǎn)物流成立（東航物流的前身），成立之初東航股份與中遠(yuǎn)集團(tuán)、中貨航分別持股69.3%、29.7%、1%。

• 2012 年?yáng)|航股份收購(gòu)中遠(yuǎn)集團(tuán)、中貨航所持有的的全部東遠(yuǎn)物流股權(quán)并向東遠(yuǎn)物流增資，同年?yáng)|遠(yuǎn)物流更名為東航物流。

• 2017 年?yáng)|航物流完成混合所有制改革，也是航空貨運(yùn)領(lǐng)域混改第一單，增資引入聯(lián)想控股、珠海普東物流（普洛斯）、德邦股份、綠地投資，同年整體變更為股份有限公司。

• 2018年，東航物流變更為股份有限公司。

Part.02

如何定義東航物流？

    東航物流2019年收入112.7億元，公司主營(yíng)三大業(yè)務(wù)，其中航空速運(yùn)66.7億元，占比59%。地面運(yùn)輸服務(wù)22.5億元，占比20%。綜合物流收入23.4億元，占比21%。

    在大交通運(yùn)輸行業(yè)，業(yè)務(wù)一般可以分為4種類型，不同屬性對(duì)應(yīng)不同的估值邏輯。

• 網(wǎng)絡(luò)型：如快遞，規(guī)模越大成本越低。

• 項(xiàng)目型：如外運(yùn)股份，以項(xiàng)目為運(yùn)作單元，多運(yùn)作單元很難協(xié)同。業(yè)務(wù)形態(tài)是合同物流或貨代。

• 基礎(chǔ)設(shè)施型：如高速、港口、鐵路。收取固定價(jià)格，價(jià)格受?chē)?guó)家管制。

• 周期型：如海運(yùn)、貨代，產(chǎn)能有限，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)容易量?jī)r(jià)齊升或下跌。

    東航物流各業(yè)務(wù)的屬性如下：

• 東航物流的航空速運(yùn)類似于航空客運(yùn)的邏輯，經(jīng)濟(jì)差時(shí)，量?jī)r(jià)齊殺，從東航物流2019（貿(mào)易戰(zhàn)）年與2020年（疫情運(yùn)力緊缺）的收入增速可見(jiàn)一斑，收入增速分別為1%，17%，屬于周期型。

• 地面運(yùn)輸服務(wù)包括貨站操作、多式聯(lián)運(yùn)以及倉(cāng)儲(chǔ)三項(xiàng)業(yè)務(wù)，其中90%為貨站操作。該業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)40%，類似于收過(guò)路費(fèi)的高速公路，屬于基礎(chǔ)設(shè)施型。

• 綜合物流業(yè)務(wù)屬于項(xiàng)目型。

Part.03

為啥東航不是網(wǎng)絡(luò)型公司？

      那為什么我們認(rèn)為東航物流沒(méi)有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)呢？順豐、圓通、國(guó)際快遞公司也都有空運(yùn)呀。要回答這個(gè)問(wèn)題，首先要定義什么叫網(wǎng)絡(luò)型？我們認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)型物流公司需要具備收派、分撥和干線的硬能力，也需要電子面單、路由優(yōu)化等運(yùn)營(yíng)的軟能力。通過(guò)硬軟的能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模越大成本越低。經(jīng)過(guò)與快遞公司的對(duì)比，我們認(rèn)為東航物流在分撥、干線和末端都不太具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，因此更像是周期型股票而非網(wǎng)絡(luò)型公司。因此，其419億的市值存在很多風(fēng)險(xiǎn)。

干線

東航物流的干線由全貨機(jī)和客機(jī)腹艙兩部門(mén)組成。

• 全貨機(jī)的運(yùn)輸、攬貨和操作由公司全權(quán)運(yùn)營(yíng)，把控力還不錯(cuò)。東航物流于2020年引進(jìn)兩架 B777-F飛機(jī)，目前全貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 10 架。全貨機(jī)門(mén)檻高，客戶方小、分散，沒(méi)有足夠的量會(huì)很危險(xiǎn)。

• 客機(jī)腹艙是采用客機(jī)托運(yùn)行李后富余的腹艙運(yùn)力提供貨運(yùn)服務(wù)，客貨運(yùn)輸行為同時(shí)完成。東航物流獨(dú)家運(yùn)營(yíng)東航股份客機(jī)腹艙貨運(yùn)，業(yè)務(wù)模式經(jīng)歷兩次變化，完成了從委托經(jīng)營(yíng)-承包經(jīng)營(yíng)-獨(dú)立自主經(jīng)營(yíng)的模式飛躍。東航物流目前是獨(dú)家享有東航客機(jī)的艙位銷售權(quán)、定價(jià)權(quán)以及從事結(jié)算等相關(guān)業(yè)務(wù)，但是并不介入實(shí)際運(yùn)輸環(huán)節(jié)，所以這部分的把控力其實(shí)是比較弱的，航空公司客機(jī)會(huì)優(yōu)先行李的運(yùn)輸，會(huì)帶來(lái)實(shí)際倉(cāng)位供應(yīng)量的不穩(wěn)定。

與東航股份合作模式的變化--客機(jī)腹艙

2 2018年4月前，委托經(jīng)營(yíng)，東航物流每年收取總運(yùn)輸收入3.5-4%的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率，收入歸東航股份所有。

2 2018年4月起，承包運(yùn)營(yíng)，東航物流將以第一承運(yùn)人身份對(duì)外簽署貨物運(yùn)輸協(xié)議，收入由東航物流所有，東航物流自負(fù)盈虧，東航物流向東航股份支付承包費(fèi)。

分撥

    全貨機(jī)和客機(jī)的貨物裝卸工作并不是由東航負(fù)責(zé)操作，而是機(jī)場(chǎng)地勤。其不但負(fù)責(zé)裝卸，還要負(fù)責(zé)飛機(jī)的配載。（解釋下配載）

因此，航空公司還需要與地勤保持良好關(guān)系，才能在裝卸時(shí)獲得時(shí)間、貨量等各方面優(yōu)勢(shì)。不然在客機(jī)時(shí)效緊張或行李較多時(shí)，很可能貨物就裝不上飛機(jī)。處理與機(jī)場(chǎng)這類國(guó)企的關(guān)系，跨越和貨代就明顯要強(qiáng)于東航貨運(yùn)。

    另一方面，快遞公司很多分撥中心都上了交叉帶分揀系統(tǒng)，通過(guò)自動(dòng)化提升分揀效率，而航空貨運(yùn)大多還是靠人工。

基于以上兩點(diǎn)，航空貨運(yùn)相比網(wǎng)絡(luò)型快遞在分撥上的規(guī)模效應(yīng)差很多。產(chǎn)能的擴(kuò)張也受制于機(jī)場(chǎng)，而非東航物流可決定。

    除了貨物上下分級(jí)的裝卸前后，航空貨物會(huì)先進(jìn)入東航物流貨站進(jìn)行操作。截至 2019 年末，東航物流貨站布局不僅包括公司所在的上海地區(qū)的7個(gè)自營(yíng)貨站，亦包括外地10 個(gè)自營(yíng)貨站。自營(yíng)站共覆蓋12個(gè)機(jī)場(chǎng)，括上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)、上海虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)和北京、昆明、南京、西安、青島、武漢、濟(jì)南、蘭州、太原、合肥等城市的機(jī)場(chǎng)。但缺少四大機(jī)場(chǎng)的深圳、廣州，以及第5、6的成都和鄭州，顯示其貨運(yùn)極度依賴華東地區(qū)。

末端

    招股書(shū)東航物流航空速運(yùn)業(yè)務(wù)top5客戶中，除了東航集團(tuán)其他的客戶和東航物流均沒(méi)有股權(quán)關(guān)系，并且沒(méi)有直客，全是同行貨代公司，相當(dāng)于東航物流是把業(yè)務(wù)包給各個(gè)貨代，沒(méi)有自己集貨，類似當(dāng)年的申通依賴大加盟商收發(fā)貨，客戶認(rèn)可加盟商多過(guò)申通。類比通達(dá)系總部與加盟商的關(guān)系，對(duì)應(yīng)東航物流的末端其實(shí)是它的客戶-貨代公司。

    東航物流對(duì)下游大型貨代的議價(jià)能力有限，各大貨代缺乏自建配送網(wǎng)絡(luò)能力，導(dǎo)致末端配送成本高昂也是航空貨運(yùn)比快遞的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)差的地方。

快遞、快運(yùn)公司有明確的產(chǎn)品定義，比如對(duì)不同產(chǎn)品、不同時(shí)效要求、不同公斤段、不同地區(qū)對(duì)應(yīng)不同的價(jià)格。同一張網(wǎng)絡(luò)內(nèi)運(yùn)輸?shù)呢浳锸潜容^標(biāo)準(zhǔn)化，因此才能在各個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)效率提升。但是航空貨運(yùn)運(yùn)輸?shù)漠a(chǎn)品尺寸、種類就不太統(tǒng)一，對(duì)干線配載、分揀和配送都帶來(lái)了更高的挑戰(zhàn)，因此航空公司旗下的物流公司其實(shí)運(yùn)作模式更加類似專線或大票零擔(dān)，其面對(duì)的是一個(gè)沒(méi)有增長(zhǎng)的市場(chǎng)化，且規(guī)模效應(yīng)遠(yuǎn)小于快遞和快運(yùn)公司。如果沒(méi)有整合貨代或其他航空公司的物流業(yè)務(wù)，東航物流很難實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)上的突破。唯一的想象空間就是引入普洛斯、綠地投資是否能幫助東航物流進(jìn)行更多的物流地產(chǎn)變現(xiàn)了。

                            2015-2020年航空貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量