■  撰文  |  Luckyluckyme

作者系《商業觀察家》外部撰稿人，香港中文大學畢業，2019年持證CFA，長期在香港從事一級市場投資工作。本文觀點不代表《商業觀察家》。

3月底，物美科技向香港聯交所遞交了招股書，物美超市打包麥德龍擬香港主板IPO上市。

作為北京第一家使用擁有自主研發的MIS系統和POS機的現代超市，物美數字化基因與生俱來。其20余年發展曾經風光無限，也曾黯然失色。

2019年2月，"物美控股集團有限公司"改名為"物美科技集團有限公司"，這也看出物美在未來零售業競爭中將不斷加大科技投入及數字化產出，探索新零售之路。多點App是物美成功科技化的產物之一，但并不在此次上市資產中，之后Dmall擬于美股上市?！傲闶燮髽I的未來在于數字化基礎上的規?；洜I”。

那么，今天就以物美招股書為基礎盤，圍繞數字化和規?；@兩個關鍵詞來看看物美科技的成績單和未來發展可能性。

一

數字化

App驅動的數字化會員管理向各類客戶輸出一體化的以生鮮為核心搭建的數字化供應鏈服務。以截至2020年12月31日的移動app用戶數及2020年12 月的移動app月活躍用戶數計，物美在中國生鮮快消實體零售行業擁有最龐大的移動app用戶群體之一。

截至去年年底，物美擁有8090萬名APP用戶，APP用戶產生的零售額占物美零售的70%以上，數字化轉型的成果直接體現在物美線上渠道零售流量。App月活躍用戶約為1010萬，成績不錯。對比一下同行更有說服力：這個數字勝過809.3萬的每日優鮮，但依然遜色于1650萬月活的大潤發和1531.9萬的盒馬。

物美App用戶復購率約為63%，高于同年（2020年）約40%的行業平均水平。購買用戶月平均購買頻率約為 4.2次，這一數字接近去年上半年盒馬鮮生的平均月度復購率4.5次，確實表現可喜，遠遠超過同期約為1.8次的商超平均購買頻率。

數字化門店運營及管理通過大數據分析精簡門店運營管理的整個周期，并提供數字化自助結賬選項加速購物流程。物美的存貨周期一直優于行業平均水平，但2018年-2020年的存貨周期不斷變長，存貨周轉天數分別為36.3天、44.7天與45.5天，略高于以供應鏈見長的永輝超市近12個月的存貨周轉天數41.7天。說明在規模擴大之后運營效率有所下降，但仍有提升空間。

數字化訂單履約實現無縫訂單管理。30分鐘到家配送服務也是物美科技的亮點。在物美app上下單，如果收貨地點距離門店3公里以內，則可期在30-45分鐘內送達消費者手中，目前該服務已覆蓋北京五環內約94%的住宅小區。于2020年，物美的履約及時率已超過84%，高于約為75%的行業平均水平。

數字化的確重要，實現線上和線下渠道的融合是商超必然趨勢，但是過程中如果以犧牲用戶體驗為代價，如果過于激進也可能會帶來一些問題。去過物美超市的消費者可能會有體會，一些門店為提升效率，縮減了人工收銀通道只留下一個，于是就間接演變成了類似盒馬鮮生一樣不下載App就無法結賬的情形，不擅長使用智能手機的消費者只好排長隊。

強制推動下可能會讓用戶產生反感，一些人可能下載app后就刪掉了。甚至于在門店還曾經出現App掃碼才能使用購物車的情況，于是有表示反感的年輕人寧可選擇拎購物筐。

這一塊，理論上，是有空間通過更優化、更友好的用戶體驗來實現商超數字化。

二

規?；?/p>

從2018年開始，物美不斷擴大零售疆域，包括收購20余家樂天瑪特華北區門店、70余家鄰家便利北京門店、華潤萬家在京5家大賣場門店，以及曲線入股重慶百貨。當然，最矚目的還是以約149億人民幣重金拿下歐洲第二、全球第三零售批發超市集團麥德龍于中國的業務控股權。

強大的采購能力、低成本的運作、高標準食品安全管控、高質低價的商品，以及大量優質客戶資源都是麥德龍的吸睛之處，以倉儲超市補足物美短板的成效如何也是一直市場的聚焦點。

物美招股書的財務數據顯示，2018年到2020年期間，物美科技營收分別為213.78億元、227.47億元和390.64億元，毛利分別為57.66億元、64.22億元和88.58億元，凈利分別為2.26億元、3.94億元和7.26億元，收購麥德龍后，物美無論在營收和利潤層面都有大幅提升。

2020年，物美科技營收同比增長71.7%，如果剔除麥德龍中國并入財務報表帶來了144.81億元收入。2020年，單物美科技的銷售額為245.83億元，同比增長8.1%。

這個數據不好的一面是，物美科技連續三年增速均低于10%，增勢低于預期，數字化業務推展似乎未能在營收層面產生大幅提振。好的一面是，物美科技的營收仍能維系正增長，相比同行業出現的一些下滑，數字化改造對于營收似乎也能起到支撐作用。

過去三年，物美科技的毛利率則分別為27%，28.2 %，22.7%，令市場不安的是，2020年竟然下降了5.5%。這可能說明大型收購后規模增大也加重了成本，麥德龍中高端客戶資源及物美數字化轉型降本的優勢融合，尚未能發揮，從而拉低了毛利率。不過，由于收購整合時間尚短，效應也可能無法立即體現。

從物美招股書來看，物美最大的問題可能是資產負債率。2018年和2019年，物美科技的資產負債率均高于100%，到2020年略有下降但也超過96.5%，屬于業內偏高水平。

2020年其借款和商譽都顯著增加，較2019年同期相比，借款增長了超過4倍至87.06億元，主要與收購麥德龍中國相關，商譽增加6.8倍至57.65億元。此外，過去三年物美科技的融資成本一直高過公司同期的利潤，可見頻頻收購讓物美科技背負了較重負債。

這也是物美科技給市場留下的最大疑問。

物美會否有資不抵債的風險？如果沒有預留充足的現金流會否影響其經營發展？上市可以為物美在業務擴展和收購整合層面提供資金，并可以降低其資產負債率，為后續債務融資留足空間。但是是否過于激進和冒險呢？

不過，已經跑起來的物美，也必須跑下去。看準了方向就不能輕易停下，停下來的問題有可能會更大。

三

未來

所以，物美未來要如何跑下去，就是圍繞在物美科技身上的價值判斷關鍵。

筆者認為，看點主要體現在三個層面。

1、密度布局及市場整合。

截至2020年12月31日，中國市場有462家物美超市、97家麥德龍門店。麥德龍中國的門店遍布全國，但物美追求集中帶來的規模效應，門店集中在華北和華東地區，比起華潤萬家、大潤發、永輝等全國布局的超市，全國性的“聲望”確實差一些，甚至被后起之秀盒馬拋在后面。

從銷售體量來看，嚴格意義上說，物美目前只能排在商超行業第二梯隊。但物美的營收質量有可能更好，因為它的銷售主要來自于高線城市北京——已經經過電商的“洗禮”，且布局密度高。

按早前市場的一些說法，北京所有大賣場加起來的利潤可能都沒有物美高，密度能直接決定零售的成本效率。物美在北京則進行了包括大賣場、便利店、社區店、O2O等全渠道密度布局。

麥德龍中國門店也主要分布于一二線城市，其未來要推展的倉儲式會員店，以及B2B業務，也是中國零售市場未來的發展方向，具有較大增長潛力，正迎來擴張期。包括Costco、山姆會員商店都在大幅加大擴張布局力度。物美之前也做過倉儲式會員店，但不太成功，收購麥德龍中國后，應該能大幅提升其相關能力。

因此，物美科技在門店業務布局層面，可能會持續深化，一個是強化密度，改造升級，提升規模效應與盈利能力。這塊主要看物美內部業務整合能否提升能力，理論上，物美既有的一些門店可能會改造為倉儲式會員店，進而提升大賣場的盈利表現與競爭能力。

一個是外延擴張。一方面，向全國更多區域市場布局。另一方面，像全國市場同類企業輸出數字化能力，及供應鏈能力等。

從目前情況來看，商超行業迎來了轉型提升、市場洗牌的關鍵節點，市場未來可能會開啟新一輪整合，預計市場集中度會提升。物美科技則于此塊，擁有豐富經驗，并購整合能力在過往已經被驗證。

由于數字化能力構建較早并形成優勢，以及得益于對麥德龍中國的收購，只要能成功對內部業務體系整合，物美科技有可能在供應鏈、數字化、TO B等業務層面形成更強的能力，這些能力將能幫助物美未來整合市場，能幫助物美科技做收購整合，比如能提升被收購整合資產的經營能力與市場價值。

從過去一段時間的情況來看，物美科技在招兵買馬儲備人才，中國倉儲式會員店業態的頭牌——山姆會員商店曾經的電商負責人、采購負責人等，似乎都已經加入了麥德龍中國。

2、下沉。

物美科技對于下沉市場似乎有很大興趣。

根據招股書，物美計劃斥資最多1億美元（約合6.6億元人民幣），認購滴滴旗下社區團購平臺橙心優選不超過2%的股權。

社區團購主要做下沉及農村市場，物美科技過往的業務基礎盤主要集中于高線市場。商超的未來，則在下沉市場。

投資橙心優選說明物美在考慮下沉市場。對于下沉市場，物美有可能是基于一個分銷概念，為社區團購平臺等供貨，分銷夫妻店做TO B業務。收購麥德龍中國，物美科技的TO B業務能力大幅提升。當然，也可能是兩手抓，一方面做TO B分銷，另一方面，通過投資收購，以及自主開店布局等構建自己的C端全國性零售網絡。

社區團購業務一塊，物美早在2018年底就曾合作做過社區拼團業務，提供三種模式包括分別是面向夫妻店等小B商戶的批發團、門店自提團、社區團。

3、生鮮。

根據弗若斯特沙利文報告，按銷售額計，2020年物美科技是中國最大的全面數字化生鮮快消實體零售企業。是華北地區最大的生鮮快消實體零售企業，市占率16.9%超過同期第二大市場參與者的兩倍。在中國B2B生鮮快消市場則排名第一。

2018年，物美推出了“每日新鮮蔬菜”，2020年又推出了“活魚凈膛每日鮮”。麥德龍中國是中國唯一一家所有門店都擁有HACCP認證的生鮮快消實體零售企業。

按采購量計，逾76%的物美生鮮食品是通過產地直采購得。

生鮮食品未來將可能會是物美科技的重點之一。物美科技必然會往上游走，去構建源頭能力，去幫助中國農業實現現代化，去做農業品牌化。

這一塊，物美的優勢在于，收購的麥德龍中國業務，已于中國建立了最好的食品安全體系之一，比如做的“麥咨達”，能從基地、農場、加工、物流到銷售，輸出一整套標準化能力與溯源能力。

構建的數字化能力基礎，則能幫助優化中國生鮮流通效率，從上游到零售。

當下市場，農業品牌化是一個發展機會點，由于中國農業的落后，品牌化發展機會留下來了。物美當下則處于一個相對不錯的位置，有麥德龍中國的食品安全標準化體系能力，有自身的數字化能力，也有收購后疊加的銷售體量基礎，這樣有助于物美去源頭做品牌化生鮮、品牌化農業。

宏觀層面，振興鄉村成為了中國三農工作的最新戰略。