摘要：

非經(jīng)營(yíng)因素拖累，一季度業(yè)績(jī)同比下滑

2020年四季度單季營(yíng)收104.1億元（+2.6%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.55億元（-43.5%），主要由于價(jià)格戰(zhàn)、計(jì)提應(yīng)收壞賬以及理財(cái)產(chǎn)品損益變動(dòng)導(dǎo)致業(yè)績(jī)同比大幅下滑。2021年一季度營(yíng)收83.3億元（+48.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.80億元（-30.7%），主要由于財(cái)務(wù)費(fèi)用增加、計(jì)提應(yīng)收壞賬、理財(cái)產(chǎn)品損益變動(dòng)等非經(jīng)營(yíng)因素導(dǎo)致凈利同比大幅下滑，而公司一季度毛利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)了25%的正增長(zhǎng)。

業(yè)務(wù)量增速表現(xiàn)亮眼，快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有所緩和

通過降價(jià)搶量，公司2020年業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)41%的高速增長(zhǎng)，增速在通達(dá)系中第一，市占率提升至17.0%，與落后者的差距進(jìn)一步拉大。2020年四季度以來，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，但是今年一季度受益于春節(jié)不打烊安排，價(jià)格戰(zhàn)一定程度上有所緩和，去年四季度和今年一季度單票收快遞入分別同比下降29%和19%。

單位成本較快下降，加大資本開支維持競(jìng)爭(zhēng)力

得益于規(guī)模效應(yīng)、運(yùn)營(yíng)調(diào)整優(yōu)化，公司2020年單票運(yùn)輸+中轉(zhuǎn)成本同比下降約20%。受益于一季度價(jià)格戰(zhàn)有所緩和，公司一季度毛利率達(dá)到10.2%，環(huán)比增加1.8個(gè)百分點(diǎn)。由于公司去年通過債務(wù)渠道融資，導(dǎo)致一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加0.58億元；由于應(yīng)收賬款賬期較長(zhǎng)，信用減值損失同比增加了0.5億元。公司持續(xù)增加核心資產(chǎn)、擴(kuò)充產(chǎn)能，2020年全年和2021年一季度資本開支分別為60億元和12.8億元，投入力度僅次于中通。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)發(fā)生惡性價(jià)格戰(zhàn)；成本優(yōu)化低于預(yù)期。

投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)

考慮到價(jià)格戰(zhàn)影響，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021-2023年歸母凈利潤(rùn)13.3/17.9/25.2億元（21-22年預(yù)測(cè)值下調(diào)幅度分別為33%/27%）；攤薄EPS分別為0.46/0.62/0.87元。考慮到公司仍然具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，基于龍頭成長(zhǎng)的長(zhǎng)期推薦邏輯，我們給予公司22年27倍的目標(biāo)PE，得到目標(biāo)價(jià)16.7元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

正文：

2020年四季度和2021年一季度業(yè)績(jī)同比大幅下滑。2020年四季度單季營(yíng)收104.1億元（+2.6%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.55億元（-43.5%），主要由于價(jià)格戰(zhàn)、計(jì)提應(yīng)收壞賬以及理財(cái)產(chǎn)品損益變動(dòng)導(dǎo)致業(yè)績(jī)同比大幅下滑。2021年一季度營(yíng)收83.3億元（+48.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.80億元（-30.7%），主要由于財(cái)務(wù)費(fèi)用增加、計(jì)提應(yīng)收壞賬、理財(cái)產(chǎn)品損益變動(dòng)等非經(jīng)營(yíng)因素導(dǎo)致凈利同比大幅下滑，而公司一季度毛利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)了25%的正增長(zhǎng)。

一季度毛利率環(huán)比改善，毛利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升。由于今年一季度不享受高速公路免費(fèi)政策，公司單票快遞成本降幅有所收窄，而價(jià)格端降幅較大，導(dǎo)致公司一季度毛利率同比減少1.9個(gè)百分點(diǎn)（環(huán)比增加1.8個(gè)百分點(diǎn)）；由于2020年應(yīng)付債券大幅增加，2021年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比增加0.66個(gè)百分點(diǎn)；一季度凈利潤(rùn)率同比減少2.9個(gè)百分點(diǎn)至2.8%。

估值結(jié)果。我們采用PE相對(duì)估值法進(jìn)行估值，我們參考韻達(dá)自身的歷史平均估值水平，給予27倍的目標(biāo)估值。由于韻達(dá)今年降價(jià)搶量，短期利潤(rùn)波動(dòng)較大，韻達(dá)具有龍頭成長(zhǎng)邏輯，2022年經(jīng)營(yíng)將恢復(fù)穩(wěn)定，因此我們基于韻達(dá)2022年17.9億元的歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值，我們得到公司的合理市值為483億元，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)為16.7元。

投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。考慮到價(jià)格戰(zhàn)影響，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021-2023年歸母凈利潤(rùn)13.3/17.9/25.2億元（21-22年預(yù)測(cè)值下調(diào)幅度分別為33%/27%）；攤薄EPS分別為0.46/0.62/0.87元。考慮到公司仍然具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，基于龍頭成長(zhǎng)的長(zhǎng)期推薦邏輯，我們給予公司22年27倍的目標(biāo)PE，得到目標(biāo)價(jià)16.7元，維持“買入”評(píng)級(jí)。