一、本地生活領域的“王者”——實現 B 端、C 端全閉環是美團長遠的戰略

1.1 美團定位：以“吃”為核心打造本地生活領域的“王者”

美團是一家用科技連接商家和消費者的生活服務電商平臺，其業務以“吃”為核心到用戶本地生活領域“食 住行”全方位，打造一站式超級 APP。美團業務分為以下板塊：①餐飲外賣為主的到家業務②到店、酒店及旅 游業務③新業務以及其他業務。

到家業務建立在美團自建本地騎手團隊上，以餐飲外賣為中心輻射各種類商品，包括跑腿代購、買菜到家、 閃購超市以及美團自營的小象生鮮。

到店業務為美團團購和大眾點評的結合，通過整合信息不對稱提供平臺化信息服務。除了與外賣相輔相成 的到店餐飲還包括各類“休閑娛樂”欄目以及新興欄目，如醫美、親子、教育、家居裝修等，除到店餐飲外的 到店業務統稱為到店綜合業務。

酒店及旅游業務側重本地化旅游、入住需求，從即時性酒店需求切入，結合到店業務模式提供酒店+餐飲、 酒店+門票等一站式服務。

新業務中主要包括三類：1）出行業務，包括摩拜單車和網約車平臺；2）2B 業務，即為加盟商家提供的供 應鏈整合、運營管理等相關服務，包括小額貸款、快驢進貨、RMS 餐廳管理系統等。 3）生鮮零售等配售業務， 非餐飲的外賣配送屬于美團的新業務。

1.2 發展邏輯：本地生活領域消費者高度復用，高頻帶低頻建立 C 端閉環；廣泛布局 B 端業務形成商戶端運營全覆蓋閉環

1）美團的生態閉環有兩個維度：用戶端和商家端。C 端打造本地生活服務閉環，通過交叉銷售實現消費者 高度復用，節約獲客成本。用戶端圍繞到家、到店、出行、酒旅等完整的本地生活需求；B 端圍繞商家的獲客 營銷、配送、金融支付、供應鏈管理等需求，并幫助商家進行數字化改造。從而分別在 C 端和 B 端在本地生活 領域都形成完整的閉環。

2）美團生態的最大特色是實現了消費者高度復用，高頻剛需業務帶動低頻高利業務，占領用戶本地生活需 求的心智。相比餐飲到店，綜合到店業務性質屬于中頻或低頻消費。高中頻業務依賴消費頻率和回頭客，毛利 較低，補貼為重要的提頻方式和獲客方式；而低頻業務交易頻率較低，重點在于提高毛利，最大挖掘客戶價值。 所謂消費者復用，就是消費者的重復運用。例如外賣在發展初期，高頻的到店業務為尚在低頻的外賣業務導流， 將外賣業務成功從中低頻業務作成了高頻業務。然后大量的美團酒店業務的用戶又從外賣用戶轉化而來。當前 超過 80%的新增酒店預訂交易用戶及約 74%的新增其他生活服務交易用戶是從餐飲外賣及到店餐飲這兩個核 心品類的交易用戶轉化而來。

在美團的到店業務為外中，相比餐飲到店，綜合到店業務性質屬于中頻或低頻消費。中頻業務可以通過高 頻的餐飲業務導流帶動消費頻率，如教育培訓、麗人、休閑娛樂等；而低頻業務更依賴營銷廣告樹立品牌力， 平臺的優勢體現在 1）具有高頻業務帶來的巨量流量的美團可從平臺角度代表客戶和商家博弈，為客戶提供更 透明化的服務和實惠的價格，從而轉變服務的質量和口碑；2）更多的信息曝光為商家提供的高效營銷服務和信 息反饋。部分低頻產品時間跨度長，如裝修，服務質量難以迅速反饋，產品難優化。平臺可以整合產品優化問 題，通過大量 UGC 提供客戶反饋，從而提高供給端運營效率，平臺對商戶的價值也就更大；3）平臺將各行業 的服務細分化，實際上是將服務標準化：通過將服務拆分，如將麗人分為美容美發等多個項目，再將美發細分 為剪發、染發、燙發等，使得客戶的評價和體驗更有針對性，形成多個相對更標準化的細分服務步驟，從而提 高平臺的信息效用和價值。

3）實現 B 端、C 端全閉環是美團長遠的戰略。美團以餐飲行業為核心，廣泛布局 B 端業務形成餐飲商戶運 營全覆蓋閉環。商戶的運營過程可大致歸為進貨、營銷獲客、訂單支付、訂單配送和用人招聘等，美團到店和 外賣已經幫助了本地生活領域商家實現了獲客營銷，主打 B 端食材供應鏈的快驢業務和餐廳管理系統（RMS） 為餐飲原材料采購和運營提供一條龍解決方案，同時在金融方面有生意貸、美團支付等，訂單配送上有美團配 送，今年美團還推出了饅頭招聘和美團大學，以便解決商戶端用人的問題。以上所有業務都是圍繞 B 端商戶客 戶需求來展開。

實現 B 端、C 端全閉環是美團長遠的戰略。實現顧客本地生活全覆蓋，商戶運營全覆蓋后，美團本地業務的 邏輯在于讓 B 端業務和 C 端業務形成閉環。商戶運營、獲客、營銷、支付、配送、用人招聘、用戶評價等都可 由美團完成。從而在本地生活領域實現 2B 端和 2C 端的雙邊粘性和依賴性。進一步鞏固用戶、平臺、商家三方 的平衡模型，全覆蓋使消費者和用戶在美團平臺上積累形成良性循環。

1.3 關于外賣領域幾個核心問題的探討：

1.3.1 外賣市場有沒有競爭壁壘：外賣市場進入用戶、商家、平臺三方相互依賴階段，美團龐 大規模形成正循環

外賣平臺的搭建分為三個階段：

1）入駐商家增長驅動用戶增長。平臺建設初期，商戶流量帶動用戶流量，率先拉攏商戶加盟從而獲取商戶 信息才能為用戶提供相應的信息服務。

2）用戶增長驅動商戶增長。等用戶流量達到一定規模，從新入駐商家角度來看潛在客戶規模擴大，超出同 獲客成本下實體店面可達到的獲客規模，商戶跟隨用戶流量入駐，平臺用戶流量開始帶動商戶流量。

3）用戶數和商戶數互相依賴，商戶越多，用戶越多，用戶越多，商戶越多。但二者對平臺的依賴性也越來 越強。此時平臺趨于穩定增長，商戶和用戶同時受益于平臺龐大的規模和高效的運轉，顯現出共生共長的正循 環趨勢，達到用戶、商戶、平臺三邊動態平衡。

當前外賣正處于第三階段。簡單通過補貼等手段已經很難有效拉攏客戶，尤其是在外賣滲透率已經較高的 情況下，頭部外賣平臺競爭優勢更為穩固。平臺在積累、發展階段，平臺在構建粘性上的壁壘則是規模效應。 我們認為在本地生活領域來說，平臺越大，單用戶或商家能從平臺獲得的價值越大。

目前，美團在很多低線城市市占率達七成以上，外賣的競爭壁壘比一二線還更為牢固。在當前一二線城市 的外賣滲透率已經較高，市場格局已經穩固的情況下，低線城市的爭奪會是雙方競爭的重點。但是目前來看， 餓了么仍然還沒有效找到可復制、可適用性強的“低線城市”打法。“大理”模式并不能簡單復制，原因一是經 濟成本較高，二是用戶留存率較低，三是市占率并不能持久穩固。餓了么接下來將會面臨兩個重要問題，一是 如何提升外賣市占率，二是如何提升每單的 UE。當第一個問題和第二個問題產生沖突時，又如何取舍，也是一 個重要的問題。當前階段來看，餓了么在補貼政策上更趨于理性和精細是外賣行業非常良好的風向標。

1.3.2 外賣行業有沒有進入者門檻？會不會存在有第三方配送平臺做大外賣的可能性？

我們認為看外賣有沒有存在潛在的第三方崛起可能，首先判斷“潛在競爭對手”是否具備兩個條件：

（1）是否全產業鏈上下游能形成完整的閉環。

（2）是否最大程度上實現了資源配置效率最優。

我們認為外賣生態需要是一個完整的閉環，否則無法形成資源配置、信息共享的最優最大化。所以說條件 （1）是（2）的前提，條件（2）是一個動態的不斷深耕的“護城河”。

單純的第三方外賣具備參與外賣產業鏈的能力，但是并不直接具備外賣用戶和商家。更不具備整合產業鏈、 完成生態閉環的能力。回顧外賣的發展歷史，美團、餓了么都經歷了漫長而又昂貴的“燒錢階段”，才最終培養 了龐大的對自身平臺有依賴性的用戶群體和商家。外賣行業的競爭本身就是一個拼命狂奔的過程，當前山洞口 的曙光就是外賣的“盈虧平衡點”。因為只有在固定覆蓋領域，形成足夠的訂單量，才能實現最大規模的外賣服 務能力和最優的配送效率，從而形成實現每單盈利的可能性。當前美團已經即將到達盈虧平衡點，餓了么也尾 隨其后，但其他參與方若想加入，還要經歷一個完整的“外賣周期”，這對于其他參與者來說，幾乎不太可能。

美團也好，餓了么也好，當前都擁有最好的同城配送能力。（1）在同城配送人員數量上，最大的快遞公司 順豐也僅具備三十多萬的快遞小哥，而美團騎手的日活量就超過了 80 萬。（2）在同城配送場景和能力提升上， 即時配送比傳統物流也更為復雜。

①這是一個 NP-Hard 問題，計算復雜度隨著規模呈指數級增加。比如是騎手身上 N 個訂單的路徑規劃問 題，或者是 P 個訂單與 Q 個騎手的訂單分配問題，這兩個都是指數級復雜度，而且相互關聯。②外賣是一個多 點取多點送問題，而且隨時有新訂單增加，具有非常強的實時計算要求，當一個新訂單生成后，需要在幾十毫 秒內別完成調度運算，相比傳統物流中有幾十分鐘以上的計算時間，即時配送系統設計的難度要大得多。③配 送場景非常復雜，涉及天氣、路況、騎手熟練程度、商家出餐速度等多達幾十個因素，極大增加了空間的隨機 性和復雜度，對配送算法的穩定性和適應力挑戰極大。

當前美團已經實現了平均每單配送時間僅 28 分鐘左右，已經基本上實現了當前同城配送資源配置效率的最 優。同樣在線下商家運營能力和線上獲客等方面美團等也具備第三方配送所不具備的優勢。

因此我們認為進入者門檻非常高，外賣市場在可預見的若干年內都將只有美團和餓了么兩個主要玩家。

1.3.3 外賣有沒有規模效應？

我們認為外賣市場具備規模效應，簡單可以分為騎手配送的規模效應和平臺規模效應。

在騎手配送的規模效應方面：訂單量的提升，讓騎手在單位時間內能夠配送更多訂單，產生更多價值。而 更高的效率，一方面讓騎手收入增加，另一方面也讓訂單平均成本下降配送成本下降。低成本能夠讓用戶和商 家以更低的價格享受更好的配送服務，從而保證更好的用戶體驗。而更好的用戶體驗，讓更多用戶和商家聚集 過來，提升規模和密度，進一步提升配送效率。因此，騎手配送效率提升是一個正向循環效應，存在規模效應， 不斷創造更多商業價值。

平臺規模效應：平臺規模效應主要體現在對用戶和商家兩方面。——平臺規模越大，單用戶價值越大。

外賣平臺通過龐大的用戶和商戶規模實現商家端精準的營銷、用戶端全面的服務。平臺在積累、發展階段， 平臺規模越大，單用戶價值就越大。即用戶數量越大，商家數量越多，平臺價值越多，單用戶或商家能從平臺 獲得的價值越大。也就是說，平臺價值的增長和用戶量（商戶量也同理）增長呈現一種同步線性增長關系。對 于單個用戶來說，更大的規模意味著：1）更豐富、準確的用戶評價信息，節約試錯成本。如更準確可靠度 UGC 和評分，更多商家入駐帶來整體信息更加透明化，如中小餐飲、夫妻店的入駐；2）平攤下來的每單配送成本更 低。對商家來說，更大的規模意味著：1）獲得更多的訂單和用戶增長；2）更多消費者方的信息反饋。大量的 UGC 節約了信息獲取成本，從而更有效、快速地進行運營、策略上的調整。

綜上所述，越是頭部的外賣平臺，規模效應和競爭壁壘會越強。當前美團外賣市占率進一步提升至 65%左 右，外賣未來的競爭格局會更易穩固，且美團的競爭優勢會更加明顯。

二、業務分析&盈利預測

2.1 餐飲外賣業務：美團外賣抓住優勢率先穩固三邊平衡

2.1.1 發展歷程：美團后來居上，下沉市場構筑壁壘

美團外賣創立于 2014 年，晚餓了么 7 年，然而市占率卻后來居上，迅速趕超餓了么。2017 年上半年，餓 了么、美團外賣市場份額占比為 41.7%、41%。2017 年 8 月，餓了么并購百度外賣，市占率達到 54%。2018 年 美團外賣市場份額大幅超過餓了么，“631”格局逐步成型，美團率先抓住規模優勢。

美團市場份額優勢來自下沉市場，低線城市單平臺用戶更多。一二線城市外賣平臺競爭趨于白熱化，根據 艾媒咨詢，2018 年中國外賣平臺在一二線城市訂單量分布幾乎是餓了么和美團外賣平分天下：分別占 47.4%和 51.8%。真正拉開兩者市場占比差距、形成“631”結構的是下沉市場的爭奪。Trustdata 移動大數據監測平臺顯示， 三線及以下城市中雙方平臺商戶重合顯著少于一二線城市，證明低線城市更多商戶為單平臺用戶，動搖較少， 粘性較強，在低線城市美團的先發優勢更加明顯。

2.1.1.1 商家端：美團外賣為商家解決痛點，地推團隊推進商家入駐

從商家的角度，入駐外賣平臺本質上為新的獲客手段，代替的是線下實體店鋪的擴張。換言之，原本的獲 客成本為擴張店鋪的租金、廣告費用、擴張新增人力費用等，現替換為入駐線上平臺的傭金和營銷費用，進行 成本結構的重鑄。根據中國飯店協會發布的《2018 中國餐飲業年度報告》，人力成本占比和租金成本占比在各 餐飲市場均有上升。根據艾媒咨詢調查，一線城市傳統餐飲門店倒閉率高達 10%，一家餐飲門店壽命最短幾個 月就迎來終結。其中的困難在于房租高、人力成本高、食材成本高和毛利低。入駐外賣平臺本質上為新的獲客 手段，代替的是線下實體店鋪的擴張。平臺靠訂單線上化提高了商戶坪效，節約了同等營收所需的店面擴展費 用和高額租金。重整成本結構不僅意味著更高的毛利空間，同時也能提高餐飲行業“長壽”的可能性。

同時，下沉市場商家看重美團對運營效率的提升。從商家角度來看，低線城市租金壓力沒有高線城市大， 同時較慢的生活節奏使得高峰期盈利的上升空間也更窄，商家對平臺配送服務讓利空間更小。根據極光調研， 對商家來說，訂單量的提升不如平臺對運營效率的提升，如反饋問題、結算速度、推廣等。除此之外，下沉市 場商家希望外賣平臺提供額外服務，其中食材供應鏈服務占比最高，達 66.6%，其次是開店指導服務。低線城 市居民平均教育水平較低，對下沉市場商家來說，平臺可以借助其他城市地推團隊的數據、經驗為他們提供經 營管理咨詢的增值服務。根據極光大數據報告，下沉市場商家在大部分分項維度上都給予了美團更高的評價。

團購開展經驗積累助力地推團隊新市場拓展速度。美團在開拓新市場的優勢在于新城市團隊組建和前期推 廣的速度上，而這一優勢主要得益于早期團購業務的大力發展使得團購團隊積累下了本地經驗。每個城市的外 賣地推都需要一名總負責人，負責人的綜合能力基本決定了平臺在這個城市的份額。當開拓外賣業務的新城市 時，美團可以通過當地團購人員轉崗擔任地區總負責人來實現，這一轉崗機制穩定性強且負責人熟悉當地情況， 可以更迅速地組建外賣地推團隊。而對于餓了么，大多數城市通常都為陌生城市，若通過轉崗的方式，地區負 責人主要是由總部或者大區中心派駐，雖然在實際外賣操作的經驗上更具有優勢，但總部或大區中心人員數量 有限，并且對陌生城市并不熟悉，選擇合適的人組建團隊需要花費一定的時間。此外，對于前期推廣而言，在 線外賣的推廣方式對本地化的要求高，需要迎合本地的實際情況。由于美團的團購團隊在當地已有過一段時間 的運營，對本地情況更為熟悉，例如了解不同區域的外賣配送規定和定價溢價能力，能更快地進行前期推廣活 動的開展，在市場擴展初期形成優勢，獲取更多的商家資源。

美團地推團隊將系統化的銷售工作往精細化方向升級，而這一升級根本還是在于雙方對商家收費模式的差 異。相比于阿里對中國供應商收取每一年度的會員費，美團是基于效果付費，只有商家有銷售，平臺才能分得 利潤，所以對工作的精細化和效率的要求就越高。對于美團而言，如何將客戶分群分級以及如何針對客戶需求 提出方案是不同于系統化的一大工作重點。因此，美團重視對銷售人員的數據化管理，內部有一個基于大數據的 CRM 系統和一個信息查詢系統，為地推團隊提供良好的支持。

這套 CRM 信息系統除了可以幫助地推團隊快速了解負責區域商家整體情況，還能將總部制定的決策命令 下發到城市端，以任務模式直接推送到地推人員，該人員可以根據推薦的策略與商家溝通，進行價格干預，最 終幫助美團消除線上價格劣勢、樹立消費者視角價格優勢形象。

2.1.1.2 用戶端注重內生流量，美團外賣聯合會員值得期待

一站式 APP，內生流量強勁，不依賴外接入口。移動互聯網時代，基于手機內存限制和轉換 APP 的時間成 本，用戶更傾向于使用一站式 APP。美團注重打造“超級 APP”平臺，致力于讓美團 APP 本身成為主要流量入 口。美團外來流量主要來源于騰訊系的支持：微信九宮格界面、小程序以及 QQ 錢包界面的外接入口。根據艾 媒咨詢的調查，微信入口流量占比不到 30%，QQ 入口僅有 5.5%。

美團外賣會員注重留存轉化，聯合會員模式值得期待。美團設置會員的戰略意義：1）推進本地生活服務的 方方面面互聯互通，形成穩定的美團生態，提高用戶粘性。美團生態的全面打通，代表了本地生活方面的帝國 建成。用戶的使用流暢程度，直接與用戶忠誠度相關。美團完全可以用自己的優勢方面（外賣、物流）帶動自 己相對劣勢方面（生鮮、超市），同時酒旅業務可以帶動酒旅會員的形成。另外，本地生活方面的優勢，使得醫 療美容推薦，以及學習培訓推薦有一個非常良好的基礎，也有望成為美團不同于其他平臺的特色優勢。2）篩選 出更為精準的用戶畫像，可以實現更好的推薦和營銷。采用積分會員制度，精準刻畫用戶畫像，篩選出不同消 費層級的用戶，方便線上推薦不同等級的消費產品，也方便線下商家對不同用戶實施不同的營銷策略。這種分 級會員，不僅僅是平臺培養用戶粘性的需要，同時也是對商家商戶提供營銷數據的需要。3）價格歧視刺激會員 升級意愿，增加會員消費。由于價格歧視的存在，會員會傾向于提升等級，以提高自己的消費優惠力度。由此 部分會員的消費欲望增加，總的消費成交額提高。“更多消費，更多優惠”，在這種理論的支持下，消費意味著 某種程度的節約，由此消費者會在成為會員后增加消費額度，以達到滿足“節約”的心理需要。在這兩種情況 下，越來越多的消費也必然會形成足夠強的路徑依賴。

美團在本地生活方面有非常強勢的地位，主要包括美食、酒店旅游、出行、娛樂、生活幾大板塊，幾乎涵 蓋日常生活的方方面面。在這種情況下，會員服務的聯動效應是非常可觀的。美團會員服務（TO C）、美團商 家服務（TO B）、美團信息整合業務成為美團點評的核心業務。事實上，這三項業務相互驅動，而會員服務就 是最原始的驅動力，當三者形成合力，會以極快的發展動能覆蓋前期投入，形成屬于美團的飛輪效應。當美團 的本地生活的方方面面被納入會員網絡，協同效用的作用必然會使美團點評形成一條天然的護城河，形成足夠 強大的市場壁壘。

2.1.1.3 平臺配送能力成為核心競爭力

三邊平衡中，高效運轉的配送團隊扮演重要角色。用戶端來看，配送服務為決定外賣平臺選擇的重要因素； 商家角度來看，美團高效的配送團隊極大節約了物流成本，從而提升了平臺服務的價值，提升粘性。在技術層 面，美團的同城配送已經業界領先。日活躍騎手數已達到 80 萬，通過“超腦”即時配送系統，美團可以在送餐 高峰期每小時進行高達 29 億次的路徑規劃，平均 0.55 毫秒就可以為騎手規劃 1 次路線，美團外賣平均配送時 長已經縮短至 28 分鐘左右。

當前即時配送門到門業務發展迅速，市場上同城非餐快送平臺十分豐富。包括以美團、阿里、京東巨頭平 臺，也包括閃送、順豐同城急送等獨立即時配送平臺。

配送模式大致分三種：商家自配送、直營專送和眾包快送。快送解決同城的急送、代買、幫忙難題；獨家 專送為平臺派單、正式員工接單配送；眾包騎手則是兼職配送員，從平臺上自行搶單進行配送。直營專送保證 沒有空單漏單、高訂單密度，眾包為平臺節約成本，改善盈利結構。美團騎手訂單密度平均高于蜂鳥騎手。

配送范圍來講，專送配送范圍小，眾包配送范圍大。大的覆蓋面對于商家來講在訂單量上反映較大，對于 一些高客單價的細分品類來說，2 公里的配送范圍其實很難把訂單量做起來，對于這些商家來說自配送和眾包 可以擴張配送范圍，選擇專送的話可以協商混合送的方式，即專送和自配送一起使用。

從穩定性來講，專送為這幾種配送方式中最穩定的。專送騎手為平臺正式員工，接單模式為平臺派單而非 搶單，因此惡劣天氣和“難送”訂單也很少出現無人接單的情況。同時高峰期時間緊的情況下，由于規劃路線 能力和預算時間能力不足，眾包難以規劃順路單。專送則以順路單為主，雖然每次派送距離短、每單收入低， 但單量大。

收費方式也有不同。專送配送費在 3 元基礎配送費基礎上與客單價成正比進行扣點收費，高客單價對應高 支出；眾包配送費整體較低，且與里程成正比。相同范圍內高客單價的訂單使用眾包可以優化平臺的配送成本。

因此專送主要針對短距離、低客單價的大量順路單、難配送訂單的配送，眾包主要針對長距離配送以及短 距離內高客單價單趟訂單的配送。

順路單依賴的是平臺的規模優勢。和專人專送相比，并單配送模式用戶體驗不足，但可以將運力最大化利 用，降低每單配送成本。

訂單智能打包派單需要強大的路線規劃計算能力，對于第三方商家來說成本過高。美團和餓了么先后開放 配送平臺美團配送、蜂鳥配送，為無法自建物流的商家賦能，在技術平臺、運力網絡以及產業鏈上下游等方面 向合作商家開放能力，提升商家經營效率。美團配送目前擁有四種運力網絡模式：點對點網絡的“巡游模式” 針對便利店場景；星型網絡的“星系模式”針對傳統商超；前置倉+配送的“倉配一體模式”針對近場零售場景； 配送+智能末端的“智能末端模式”針對寫字樓場景。四種運力模式針對不同消費場景的用戶和商家，多業態商 家也可以選擇多種運力模式組合，滿足商家定制化需求，推動商家運營、擴張。

美團開啟外賣以外的其他到家業務，如美團買菜、商超跑腿等，可以充分發揮基礎設施效應。在配送物流 趨近成熟、單次配送成本難以大幅下降的情況下，開啟到家業務可以提升單次配送運送的訂單量，即提高訂單 密度，從而降低單筆訂單的配送成本，讓利更多給用戶。從數據來看，美團平臺上更少的騎士服務了更多的活 躍用戶，騎手平均日服務用戶數穩定高于蜂鳥配送。從訂單密度來看，美團的計算能力、運力調度能力更強， 配送效率更高。

2.1.2 未來增長機遇：拓展外賣市場，增加品類提高頻次

在 2019 年第二季度財報電話會議中，美團重申當前戰略重心仍然在于推動增長、滿足需求而非急于變現， 即使是規模已經很大的到店和外賣到家業務也依舊會持續投資。對于到家業務和到店業務，我們認為未來增長 方向在于：1）擴張市場，滲透各類用戶群體，提高已有業務的滲透率；2）增加服務種類，提高單個用戶使用 平臺服務的頻次。

擴張市場：提高用戶滲透率，到家業務下沉市場。對于外賣為主的到家業務和到店業務來說，已有規模很 大、用戶粘性較高的情況下，可以通過提升在全網網民中的滲透率來挖掘增量。和全網用戶城市等級結構對比， 外賣用戶和到店業務用戶多分布在高線城市，三線及以下城市占比較少。在一二線市場逐漸穩定的情況下，下 沉市場是一波重要的用戶增量。

不同于生活成本高、節奏緊張的高線城市，低線城市居民對快捷、便利的外賣服務粘性并沒有那么高，低 線城市商家對外賣平臺的讓利空間也更窄。從消費者角度來看，低線城市居民：1）時間較充裕，休閑娛樂時間 多；2）城鎮化低，交通便利，出門采購等成本低；3）生活成本較低，生活壓力小。他們對節省時間等便捷服 務的需求較低。同時較低的可支配收入導致低線城市居民對配送費用敏感度高，總體來看獲得低線城市用戶的 粘性更艱難。

外賣下沉主要利用小鎮青年的“懶人”經濟效應。根據極光調研，下沉市場用戶點外賣主要動因為“懶”， 占比高達 79.1%，特別是年輕一代，他們喜歡宅又不愛做飯；同時消費意愿強，平均每月將個人收入 85.6%用于 消費，3 成用于飲食消費，線上消費意愿強烈。外賣從高線城市的節省時間的功能性的消費變成低線城市的滿 足“懶”的需求的情感消費。

順應“懶人需求”，增加配送商品種類，提高使用頻次。根據 QuestMobile 數據，將“懶”人群體定義為雖 不出門，但使用手機享受各種上門服務的人，則“懶”人群體規模逐年遞增，全網滲透率也逐漸提高。順應“懶” 需求，多種服務有了新的增長市場，如生鮮到家、商超日用品到家等。

其次，除了配送品類的豐富，還可以通過推動餐飲類消費頻次增加實現增長，如非正餐的需求，根據 Trustdata移動大數據監測平臺，2019 年上半年下午茶時段用戶訂單同比增長 12.8%，夜宵同比增長 8.9%；或是增加餐飲 的消費場景，如學校、酒店等。

2.1.3 外賣市場天花板預測：宏觀角度（自上而下）和微觀角度（自下而上）

從宏觀的角度：外賣其實存在兩種替代效應，一是到店就餐的替代，一種是家庭烹飪的替代。

2.1.3.1 外賣的替代效應逐年高速增長

中國居民食物支出總體上可以分成兩個部分組成，一是家庭烹飪支出，二是餐館支出，對于第二點，隨著 外賣的比重的持續提高，我們又可以進一步分成餐館支出（不含外賣）和外賣支出。因此中國居民食物支出構 成可以分成三部分：家庭烹飪、餐館支出（不含外賣）、外賣支出。

2.1.3.2 外賣市場天花板預測

宏觀角度：2023 年達 7842 億元

從微觀角度：外賣天花板可達 1.8 萬億（6-7 年）

……

2.1.4 美團外賣盈利預測：美團外賣市占率、變現率提升，盈利結構優化

根據漏斗效應，平臺的 GTV 通過變現率形成收入，收入通過毛利率得到毛利，在最后除去各費用率的效應 的到凈利潤。提升外賣的盈利能力可以從以下方面入手：

1）提升變現率，即收入/GTV 比率。變現率提升可以通過：商家扣點率的提升；用戶端直營配送的配送費 的收取；廣告營銷服務收入占比提升。

2）毛利率提升。銷售成本中 93%來自每單外賣騎手成本。毛利率的提升主要來自規模效應帶來的每單騎手 成本的下降，以及非餐配送提升訂單密度，使每趟配送成本無大幅下降的情況下降低每單的配送成本。

3）凈利潤彈性和空間。外賣凈利潤的產生是一個漏斗效應，外賣凈利潤=交易筆數*客單價*變現率*毛利率 -三費攤銷。我們通過對外賣市占率、變現率、毛利率做了悲觀、中性和樂觀情景的敏感性分析。我們做了同時 改變三個變量的三種情景分析和僅改變其中一個變量后相對應的情景分析。同時改變三個變量的情景分析中凈 利率在悲觀情境中降低了很多。然而只控制一個變量后，我們發現導致凈利率下降的主要因素并非交易筆數的 增幅下降，而是毛利率和變現率的提升速度。三種情景下變現率只相差大約 1 個百分點，毛利率相差 2 個百分點，外賣凈利潤相差較大。與此同時外賣看到，外賣凈利潤的彈性非常大，且有望 5 年后創造近 300 億凈利潤。

2.2 非餐到家：非餐到家是餐飲到家的有效補充

2.2.1 業務概覽

開啟外賣以外的其他到家業務，如美團買菜、商超跑腿等，充分發揮基礎設施效應。在配送物流趨近成熟、 單趟配送成本難以大幅下降的情況下，開啟到家業務可以提升單次配送運送的訂單量，即提高訂單密度，從而 降低單筆訂單的配送成本，讓利更多給用戶。

目前美團商品到家的服務場景由餐飲拓展到生活超市、生鮮果蔬、醫藥健康、鮮花綠植等多個品類。到家 業務不僅滿足人們關于吃的需要，而且拓展至滿足人們更多元化的生活需要。

2019 年第三季度，美團的餐飲外賣交易金額達 1119 億，同比增長 39.88%；營業收入 155.77 億，同比增長 39.5%。美團新業務及其他分布的第三季度營收達到 57.4 億，同比增長 65.42%。非餐到家業務版圖擴張勢力較 為迅猛。

得益于即時配送的快速發展，非餐到家的應用場景越來越豐富。為了滿足不同的市場需求，結合企業自身 的發展階段。不同的企業可能采取不同的經營模式。目前市場中存在 4 種主流的非餐到家配送模式。

非餐到家對消費場景及業務范圍的拓寬。非餐到家形式多樣，針對的商品也更加豐富。用戶不僅可以在家 享受餐飲外賣到家，更可以足不出戶就能在家選購生活百貨。對于用戶而言，非餐到家帶來選項的極大豐富帶 來用戶體驗的極大提升，既拓寬了業務范圍，又增加了用戶粘性。

非餐到家對消費群體的拓展。餐飲到家的滲透率有限。根據 CNNIC 數據，截至 2019 年 6 月，我國網上外 賣用戶規模達 4.21 億，較 2018 年底增長 1516 萬，占網民整體的 49.3%；美團 CEO 王興在第二季度財報電話會 議上提出，中國有 8.5 億城市人口，按每人一日三餐計算，每天產生 25 億頓飯需求，在外賣行業中，兩家公司 合起來只有 2%滲透率，從另一個角度來看，除去外賣和到店就餐，中國家庭絕大多數就餐場景，依然是在家做 飯。所以，在家烹飪的需求市場依然很大，而生鮮雜貨類非餐到家能很好滿足炊前的必要準備。

非餐到家對訂單密度的提升。在配送物流趨近成熟、單次配送成本難以大幅下降的情況下，開啟到家業務 可以提升單次配送運送的訂單量，即提高訂單密度，從而有望降低單筆訂單的配送成本。

2.2.2 小象生鮮：實驗屬性的新零售實體店

2.2.3 美團買菜：從蔬菜業務尋找生鮮市場新入口

2.2.4 美團閃購：三十分鐘到家的生活賣場

2.2.5 美團跑腿：個性化定制的同城速遞

2.2.6 展望&預測

……

2.3 到店業務：規模優勢明顯

2.3.1 現狀：規模、認知度為行業龍頭

得益于早期“百團大戰”時積累下來的規模，美團的到店業務優勢明顯。根據極光大數據，2018 年 8 月美 團、大眾點評和口碑 MAU 分別為 24200.0、6372.4 和 567.7 萬人，美團和大眾點評活躍用戶數遠大于口碑，使 用率也遠高于口碑。美團和大眾點評 APP 在 2017 年到 2018 年期間日新增用戶數達百萬級，口碑僅達萬級，新 增用戶趨勢來看美團和大眾點評也占巨大優勢。

在對 APP 的使用評價上，美團和大眾點評 APP 各項均為最高。

2.3.1.1 到店餐飲：各功能使用率高，構建智慧餐飲

用戶和商家依賴于平臺上龐大的 UGC 規模以節省收集信息的時間成本和試錯成本。1）餐飲行業非標準化 程度高。餐飲提供的是標準度低的食品加工服務，其過程難以拆分成可標準化的步驟，例如除了少數生鮮類餐 飲和火鍋，大部分餐飲種類難以做到購買食材和加工食材服務分開來向客戶提供。同時，由于加工方法的多樣 性和差異性，食物加工結果的色香味多種層次，導致產品依賴于加工者和用戶偏好。即使材料相同，加工者不 同或者用戶偏好不同，對最終食物的評價會千變萬化。2）試錯成本高，難中途止損。大部分餐飲不能像商品一 樣退換，中途對食品不滿意也很難對完成品進行修正。再有，因為要解決饑餓問題，餐飲需求具有一定的應急 性和難反復的特性，即若一餐不滿意也很難短時間來換一家再吃來彌補，造成的味覺上的不滿難以撤銷。

充滿大量信息的平臺為用戶提前曝光商家的服務評價，節省了時間成本和試錯成本，因此平臺上信息的豐富度十分重要。大量的 UGC 意味著非標品的服務得到了全方位、來自各種消費者的評價，從而使信息得到多維 度的曝光，使有各種口味、質量等偏好的消費者都能從類似的用戶中得到適合自己的對應的信息。商家也可以 從平臺 UGC 中得到各方位的反饋，可用于餐飲服務的改進，節約了收集消費者信息的成本。對比競爭方阿里巴 巴旗下餓了么，用戶端規模和口碑作為導流的商戶端規模均不及美團，導致信息服務在豐富度和全面性方面低。

餐飲到店業務中美團 APP 與其他競爭者拉開了差距。不論是在認知度還是覆蓋率上，美團和大眾點評都排 名最高。在使用率上，口碑在“優惠買單&支付”功能上使用率高于美團和大眾點評，這體現的是用戶對 APP 的認知差異。美團被用戶認知為本地生活服務平臺，且為各類業務集合的超級 APP，美團作為聚合了各類本地 生活服務的平臺首選占比已經超過專做到店業務的大眾點評，說明了用戶對美團多合一模式的偏愛和認可，也 說明其本地生活平臺認知深入人心。

2.3.1.2 到店綜合：細分品類多，利于非標準化服務轉化

除了核心的餐飲到店以外，美團在到店業務上抓住其他非標準化服務品類，不斷拓展新的高 GTV 高毛利欄 目，如美團醫美、親子教育、婚紗攝影、家居裝修等。利用高頻的餐飲帶動低頻服務品類的增長。

到店、酒店及旅游業務為平臺主要利潤來源。2015 年至今，毛利率維持 80%以上的且緩步增長的到家、酒 旅業務，是平臺重要的現金來源。平臺通過整理各生活服務行業的信息不對稱為用戶提供信息服務、為商家提 供營銷、整改規范化等服務以收取營銷費用和入駐傭金。相較于擁有自建物流的外賣到家業務來說，到店及酒 旅業務不需要承擔巨額履單成本，利潤率較高。

美團涉足的到店業務繁多，且頻道內細分領域種類豐富。龐大的業務種類和細分領域是以大量、多種的商 戶入駐為基礎的。高頻的外賣業務帶來的針對本地生活服務的用戶流量對低頻業務同樣具有強大的吸引力，精 準營銷和信息曝光度可以提高供應端產業效率，從而使平臺在各個業務都能獲得入駐商戶。大規模的商戶帶來 更細分的服務、更準確的信息，從而吸引更多的用戶，平臺得以為商家帶來更多價值，從而形成規模效應。極 光調研顯示，各到店服務細分領域中美團多為首選。

2.4 酒店及旅游業務：延續生態信息服務規模優勢

2.4.1 業務概況：間夜量趕超攜程，避開正面交鋒彎道超車

美團 2013 年開始布局酒旅，2018 年超過攜程間夜量成為業界第一酒店預訂平臺，2019 年上半年包攬在線 酒店預訂訂單的半數以上。不同于定位異地旅行服務的飛豬和攜程，美團依附于平臺已建立的本地生活服務網 絡，從本地即時性酒店、旅行需求入手，鐘點房、低星酒店占比高，待規模擴大后再從低星酒店滲透高星酒店。

美團主要布局酒店、旅游門票等業務，異地交通市占率低。交通業務和酒旅本質上區別在于標品和非標品。 交通業務屬于標品，火車票、機票易同質同價，毛利低銷量大，靠平臺流量帶動銷售；酒旅業務屬于非標品， 酒店入住體驗因店而異，信息不透明度高。美團酒旅則承接平臺固有成熟模式，布局非標品的高毛利信息服務 類業務，為用戶和商家提供價值服務，伴隨的是用戶和商家粘性的提升。

與攜程相比，美團酒旅業務從本地化生活需求角度出發，并非針對異地旅行服務，因此定位上避開了和攜 程的直接沖突。例如，美團從醫院、學校旁的即時性入住需求布局，鐘點房、低星酒店占比較高，為酒店提升 本地客人的入住生意。同時提供本地酒店入住需求相關的一站式整合解決方案，例如酒店+婚宴，酒店+會議門 票等。另一方面，貫徹本地化生活服務也提高了交叉銷售的用戶轉化效率。

同時，美團正在將原有餐飲玩樂的高頻用戶，大量引流向相對低頻的酒旅業務。2017 年酒店預訂業務中， 80% 的新增用戶來源于即時配送及到店餐飲交易用戶。同時，美團酒店此前曾公布過一個用戶行為數據分析，32% 的用戶喜歡酒店和美食關聯的消費，17% 的用戶喜歡酒店和休閑娛樂關聯的消費。

隨著美團酒旅用戶規模、消費能力的增長的發展，美團與攜程抗衡的競爭力度也提高，開始向上滲透攜程 主打的高星酒店。在酒店、用戶、平臺三邊的動態平衡中，對于用戶來說美團已穩握巨大的商家規模，再加上 平臺成熟的信息服務模式，用戶逃離攜程的成本較低。由于美團酒旅的用戶年齡較年輕，隨著用戶年齡增長、 消費能力提升，對高星酒店選擇的可能性也提高。對于商家來說，攜程傭金較高且名聲較差，美團用戶規模較 大潛在 GTV 很高，同時美團還伴有“美酒學院”項目以提升整個行業的發展水平、降低運營成本，高星酒店與 美團合作的意愿也會提升。

2.5 本地出行業務：消費閉環戰略的最后一步

布局出行業務戰略上為用戶節約出行時間從而提升用戶從平臺獲得的價值，同時完成了本地生活的從家出發到店消費的完整閉環。至此，美團也基本完成了搭建覆蓋消費者生命周期價值的一站式平臺。

2.5.1 出行業務市場現狀

1.互聯網市場規模增速穩定。中國互聯網出行市場包括網約車（快車、專車）、出租車（APP 端）、順風車、 租車（APP 端租車、分時租賃）以及共享單車市場，根據易觀數據，預計未來整體市場增速在未來五年內保持 在 25%以上，其中網約車業務因為占比最高同時發展迅速，成為了市場增長的最重要動力。出租車市場和傳統 租車市場的 APP 端滲透率不斷提升，傳統出行市場不斷實現互聯網化。順風車和分時租車業務占比小但是增長 快，分時租賃即將進入市場啟動階段。共享單車在 2017 年的爆發式增長和市場洗牌后，在 2018 年增速放緩并 進入較為穩定的發展階段。

2.政府監管越來越嚴格。由于網約車屬于新興業態，尚且存在很多法律法規的空白，政府必然會加大監管， 是行業規范化。 2016 年 7 月 28 日下午，《關于深化改革推進出租汽車行業健康發展的指導意見》、《網絡預約 出租汽車經營管理暫行辦法》揭開面紗，網約車新政將于 11 月 1 日起實施。截至 2016 年底，全國 42 座城市班部網約車管理實施細則；2017 年 8 月，國家頒布《關于促進小微客車租賃健康發展的指導意見》，明確鼓勵分 時租賃新業態發展。

3.服務成為競爭核心。網約車市場和共享單車市場在經過激烈洗牌過后，補貼戰的逐漸平息，服務質量 成為新的競爭核心，同時精確刻畫用戶畫像，提供更為多樣的個性化服務成為新的發展方向。

2.5.2 美團打車：聚合模式小跑快走負擔輕

2.5.2.1 美團打車業務概況

1.網約車規模穩中有升。從 2018 年 6 月開始，網約車 APP 用戶規模呈現整體先增后降的趨勢，用戶規模的 峰值出現在 8 月和 9 月，達 1.97 億；12 月用戶規模回落至 1.9 億，同期滲透率為 17.25%；整體來看，用戶規模 的變化趨勢與監管加強和行業整頓趨勢吻合。

2.美團打車自營模式虧損嚴重。2017 年美團上線打車業務，網約車司機成本快速攀升，組織司機供應/提供 用戶補貼/增加營銷支出等加劇了美團打車業務的投入，新業務虧損相應擴大。2018 年美團新業務中，網約車司 機成本 44 億元在總的新業務銷售成本 155 億元中占比約為 29%，網約車燒錢擴張戰略讓美團新業務虧損嚴重。

3.聚合模式仍有較大發展空間。2019 年美團提出將打車業務轉型為聚合模式，利用美團平臺連接用戶與第三方打車服務商，不參與打車業務的日常運營，僅向第三方服務商收取一定傭金。以更輕資產的模式加速打車 業務拓展。目前，已經在 42 個城市（包括北京、上海、深圳、廣州、杭州、南京及成都）推出新的聚合模式。

《晚點 LatePost》稱，目前高德日單量 70 萬單，美團為 40-50 萬單，其中在上海和南京兩個城市的自營約 30 多萬單，聚合模式共 1-2 萬單，差距較大。滴滴國內網約車日單量在 2400 萬單左右。入駐的打車平臺中，曹 操日單在 40 萬單左右，首汽是 60-70 萬單，若延續發揮高效導流模式，美團聚合平臺日單量仍有很大上升空間。

2.5.2.2 美團打車的戰略意義

1.打車業務：使本地從家到店無縫銜接

美團已接入第三方出行服務商車輛。通過聚合平臺，美團用戶可以在餐飲商家頁面直接叫車。即使高德也 背靠同樣強大的地圖交通信息和計算能力，用戶逃離美團轉換高德打車的可能性也大幅下降。從家到店的無縫 銜接，增強了用戶粘性，真正實現了吃住行的一站式超級平臺的愿景。

2.聚合模式：輕資產快走小跑負擔輕

2018 年 3 月 21 日美團進入上海，按每天 20 萬單，每單補貼 20 元匡算，美團打車在 2018 年的補貼總投入 超過 10 億元。自營模式成本高，在當前美團的財務狀況下顯然不是最好選擇。2019 年起，公司對打車的投入 更加謹慎，且通過推出聚合模式來降低公司直接的運營成本。因此預計今年公司打車業務的虧損有望大幅減少。

2.5.3 美團單車：退出價格混戰，優化運營模式

2.5.3.1 美團單車業務概覽

1.單車業務用戶規模回暖，騎行頻次降低。2019 年第一季度共享單車用戶規模為 2.07 億人次，環比增張 10.7%.2018 年在市場趨勢和國家政策下，全面免押金騎行后，用戶規模有所回升；于此同時，2019 年第一季度 共享單車用戶騎行頻率下降。在 2018 年第一季度，22.1%的用戶每天至少騎行 2 次，但是在 2019 年第一季度下 降至14.2%；在低頻用戶中，平均每月1-5次的用戶也由2018第一季度的3.2%上升至2019年第一季度的16.8%。

2.美團單車發展歷史。2018 年 4 月，摩拜以 37 億美元被美團全資收購，包括 12 億現金、15 億美元股權的作價 與 10 億美元的債務；在保持品牌獨立和運營約 10 個月后，2019 年 1 月 23 日，美團正式宣布，摩拜單車將繼續深度融入美團，美團 APP 也將成為摩拜單車國內唯一掃碼入口，摩拜單車未來也將更名為美團單車。

3.減少單車投放量同時提升單價。美團目前的單車保有量約為 500 萬輛，比收購時的 710 萬輛減少了 200 萬輛。 而與此同時單車的單價在部分地區也有所提高，在這樣情況下，整個收費規則以及車輛運營的不斷優化，使得 車輛使用頻率和收費效率都有比較大的提升，而資本支出有所下降。

4．部分單車折舊年限已過，折舊大幅度收窄。根據招股書的數據，美團單車的賬面折舊年限選取了 2 年加速折 舊。截至 2019 年第二季度，會有較大一批單車折舊結束，同時還有尚未大量投入的新的替代單車。2019 年賬 面價值的折舊成本大幅下降。

5.回收舊單車，精細化運營。美團單車在設計、生產、運營、報廢等全環節貫徹 3R 原則(Reduce, Reuse, Recycle), 廢舊單車 100%回收再用，實現摩拜單車全生命周期的節能環保。同時回收再利用也在一定程度上節約了成本， 減少了新單車投放資金。

6.提升用戶體驗成為下一個競爭點。2019 年第一季度共享單車集體漲價，引起部分用戶放棄騎行，費用成為影 響用戶體驗的最大因素，占 52.8%；騎行舒適度排名第二，占 47.6%；使用流程便利程度排名第三，占 32.4%。 在平臺價格戰難以為繼的情況下，提升用戶體驗無疑成為下一個競爭點。

2.5.3.2 美團單車的主要競品

根據易觀的數據，2019 年 9 月的小程序端口 top3 為哈啰出行、青桔單車、摩拜；在獨立 APP 上，top3 為 哈啰出行，摩拜，ofo. 其中哈啰單車活躍人數最高，而 ofo 活躍人數最低。

在美團單車和哈啰單車的頁面對比中，可以看到美團頁面更為簡潔，哈啰仍然有很多促銷信息，包括騎行 紅包等。美團單車不再把重心放在促銷以獲取市場份額上，而是更多在于如何減少虧損，如何增加收入。

美團單車、哈啰單車、青桔單車作為單車市場的絕對頭部，瘋狂的價格戰難以為繼，2019 年紛紛提價。但 是，在對比中可以看到，哈羅單車依然保持月卡費用最低，青桔保持單次騎行的絕對優勢。美團單車在騎行價 格上沒有特別的優勢。在未來長久經營中，當補貼消失后，平臺的市場份額和用戶留存度還有待考量。

2.5.4 業務展望

1.美團打車近、中期將以聚合模式為主。美團的現金流有限，以聚合模式這種輕資產方式，既可以利用其他打 車平臺的車輛資源，完成搭建一站式生活平臺的目的，又可以降低自身投入，保證現金流的充足。同時，只要 在長期使用過程中，培養用戶打車心智，加強用戶粘性,平臺自營業務就完全可以在時機成熟的時候重返市場。

2.美團打車自營業務將減少對網約車司機的補貼。2019 年上半年，美團打車的網約車司機成本為 15.58 億元， 遠遠低于 2018 年同期的 20.95 億元。在接下來的下半年里，美團將進一步縮減對網約車司機的補貼，不再搞燒 錢擴張。

3.美團單車定價提升，市占率短期可能會有下降。美團開始優化定價策略，提高若干城市的每次騎行費用及每 月訂購費用。在和同類單車比較中可以看出，哈啰單車的月卡費用最低，而青桔的單次騎行費用有較大優勢， 在價格方面，美團單車沒有明顯優勢，市占率短期可能會有下降。

4.美團單車將會更好融入美團生態。美團 APP 將成為美團單車的唯一入口，意味著美團單車的不是獨立的出行 平臺，而真正是作為美團吃住行平臺中間的一環。美團單車有可能會接入美團到店，美團酒旅，美團景點等各 種界面場景。這種業務交織，才是美團真正的核心競爭力，才能形成牢不可破的本地生活網絡。

2.6 To B 業務：覆蓋餐飲商戶經營，遠景是 2C 到 2B 的全閉環

餐飲下半場美團主導商戶習慣的改變，在 B 端美團同樣“業務無邊界”，探索所有和核心業務相關的領域。 將商戶業務分為進貨、餐飲運營和銷售三個環節，B 端業務閉環已初步呈現，而實現 B 端和 C 端全閉環是美團 的長遠戰略。未來無論是餐飲商戶的運營、獲客和銷售，還是顧客獲取餐飲信息、消費到售后美團點評一個平 臺都能實現。起點學院的調研數據顯示，市場對 B 端產品的需求不斷增長，美團發力 to B 業務正當時。

根據用戶、平臺、商家三方平衡模型，當平臺進入穩定期后，用戶資源和商戶資源將相互促進。美團本地 生活的遠景是 2B、2C 全閉環使消費者在美團平臺的各個業務間相互引流，商戶經營由平臺一站式解決。

2.6.1 餐飲行業現狀

美團立足本地生活，餐飲仍是其主線業務。那么中國餐飲市場的現狀如何？中國餐飲行業市場規模大，但 集中度低。國家統計局數據顯示，2018 年中國餐飲市場規模達到 4.2 萬億。餐飲市場規模占到全社會消費總額 的 11.2%，是拉動經濟增長的重要動力。

中國餐飲市場連鎖化、規模化經營程度仍處于低水平，以中小商戶經營為主。國家統計局定義年營業額在 200 萬元以上的餐飲企業為限額以上企業。根據國家統計局數據，2018 年限額以上餐飲企業收入為 9236 億元， 這一數字僅占到 21.9%。從營業額集聚度來看，中國餐飲協會給出的數據顯示，2018 年中國餐飲百強企業營收 額僅占到餐飲市場的 5.6%。我國百強餐飲企業營業收入在全國餐飲營業收入占比長期低于 8%，而同期美國百 強餐飲企業營收占比達到 30%，反映出國內餐飲市場經營者中小商戶居多的現狀。

餐飲行業 “三高一低”是長期痛點，中小商家承受更大壓力。餐飲行業在成本收入端面臨雙重壓力，一方 面人力、房租、原材料成本居高不下，另一方面想獲得毛利非常困難。中國酒店協會調查報告顯示，正餐、火 鍋餐飲、快餐、團餐、西餐這五類餐飲商戶成本結構中，原料進貨成本在總成本中占比最高，約為 30-40%，人 力成本也花費高昂，占到總成本 20%左右。開辦一家餐飲店需要房租、裝潢、加盟費，初始投入巨大，“三高一 低”對資金薄弱的中小商戶無疑是雪上加霜。根據智研咨詢測算，近兩年倒閉餐廳平均運營周期僅為 508 天，關店數是新開店數的 91.6%，全國有超過 21 萬家餐廳在一年內“消失”。

對應“三高一低”的商戶痛點，外賣下半場互聯網要對商家側進行改造，本質是幫助商家開源節流提效。 在經歷了移動網民增長而來的一段增長紅利后，國內餐飲市場的增速有所放緩。2018 年國內餐飲市場收入僅增 長 5%，外賣市場收入增速為 55.4%，較去年同期回落 65.7%。

我們認為出現這一現象的原因是：盡管消費者已經歷了互聯網的改造，商家數字化程度還很低。中國酒店 協會發布的數據顯示，各類商戶中數字化程度最高的是快餐，移動支付占營業額的 64%，而數字化程度最低的 團餐移動支付僅占到營業額的 7.9%。對于商家從平臺獲取的價值提升，利用數據賦能商戶是突破規模效應瓶頸 的良方。2016 年開始，美團開啟了 2B 后端業務的探索，推出了聚合支付、云端 ERP 系統、快驢進貨，推行商 戶“數字化、電子化”，打造“智慧餐廳”。

總結美團的 to B 業務，我們認為：類似于美團在 C 端的業務邏輯，在 B 端美團依然秉承“業務無邊界， 探索所有和核心業務相關的領域”。目前為止推行的業務，如云端 ERP 系統、快驢供應鏈、中小商家融資業務 和招聘服務等，均構建在已有的線上數據和線下地推、配送團隊上，圍繞著餐飲市場展開。

B 端業務類似 C 端業務也具有閉環邏輯，我們認為 B 端和 C 端全閉環是美團的長遠戰略。如果把商戶經營 歸為進貨、餐飲運營和銷售三個環節，美團配送和 O2O 業務已涉及銷售，美團進一步探索供應鏈和餐飲運營意 在為商戶提供一站式運營方案，嘗試覆蓋餐飲商戶從開店到銷售的業務閉環。

美團立足于本地生活領域，在前半場已基本實現了對用戶需求的覆蓋。在商戶運營全覆蓋后，美團本地業 務的邏輯在于讓 B 端業務和 C 端業務形成閉環。無論是餐飲商戶的運營、獲客和銷售，還是顧客獲取餐飲信息、 消費到售后都由美團完成。根據用戶、平臺、商家三方平衡模型，當平臺進入穩定期后，用戶資源和商戶資源 將相互促進。本地生活全閉環將進一步確立美團在本地生活的優勢地位。

2.6.2 餐飲 SaaS——美團 to B 業務的“大腦”，把控商戶運營戰略意義明顯

美團開展 to B 業務，切入點在哪里？收銀是美團餐飲管理（RMS）的數據入口，美團收銀系統是美團 to B 業務的大腦，集食材供應、餐飲運營和銷售功能為一體，戰略意義顯著。低價推廣收銀和支付系統，提供增值 服務變現潛力大。收銀是餐飲商家經營數據的基本入口，圍繞訂單和流水數據還可以將進銷存、存貸、供應鏈 等財務數據以及翻臺率、坪效的運營數據整合在一起。因此餐飲 SaaS 對 B 端業務意義重大，是營銷、運營分析、 供應鏈管理等其他 to B 業務的中臺。

在最近二十年里收銀系統經歷四次更迭。在第一階段，收銀系統實現信息化，用電子記賬取代手工。在第 二階段互聯網普及使收銀機之間實現聯網，實現店鋪收銀和總部系統之間的信息流通。第三階段云服務開始應 用于收銀機，這一階段出現客如云、二維火、嘩啦啦等 SaaS 餐廳管理云服務提供商，通過綁定收銀機為餐廳提 供增值服務。在現階段，美團點評和多數 SaaS 云服務提供商推出了“生態化”收銀機，實現外賣、到店、營銷、 供應鏈等綜合性 SaaS 云服務提供，線上線下全渠道數據打通，真正實現了餐廳實時在線。

快速擴張靠輕模式，核心競爭力還是在“重資產”。作為提供本地生活服務的平臺，在前期爭取合作商戶時， 美團通過戰略投資收銀軟件開發、營銷服務、會員管理服務提供商等已經開始布局餐飲 SaaS，覆蓋商用無線 Wi-Fi、移動支付、營銷服務、線上線下聯通技術、餐飲信息化服務等多個細分領域。在餐飲服務多個領域的布 局為之后美團收購餐飲服務系統提供商，并推出自己的產品埋下伏筆。

2016年，美團推出智能收銀系統美團收銀。商戶購買美團收銀機實際上也是買了一整套餐飲服務管理系統。 后來美團收銀經歷了一系列升級迭代，發展出餐飲、零售 、茶飲等多款收銀服務產品，同時也涉及獨立的支付 產品。

餐飲收銀同質化競爭嚴重。在業務模式上，頭部餐飲 SaaS 基本上都是以交易為核心，提供硬件和配套系統， 涵蓋前臺收銀、排隊取號、訂單管理、評價管理、全渠道會員、營銷方案等功能。餐飲 SaaS 領域的佼佼者二維 火、客如云與美團收銀的業務重合度高。

SaaS 服務的初衷是什么——更懂商家，提供更優質的技術服務。美團定義自身 “餐飲+平臺”，優勢在于豐 富的 C 端數據。“生態化”SaaS 的邏輯是用 C 端數據優勢彌補美團自身在技術方面的短板。經過調研我們發現， 餐飲 SaaS 并不是一個門檻很高的生意，有上千家初創公司涌入這個領域卻推出相似的產品。雖然各個初創企業 切入點不同，有的從點餐切入，有的專攻智能 POS 收銀系統，有的連接線上線下，但最終往往都是類似的綜合 服務。這意味著各個服務商 B 端的數據沉淀是類似的，但是店鋪選址、營銷、CRM 等功能需要 C 端數據支撐。

營銷和 CRM 等功能在美團外賣時期已經實現，現階段運作成熟后合并入美團餐飲管理系統是一個加分項。 餐飲商戶可通過“智能支付->會員->進行中的活動”路徑訪問小美營銷功能，并在 APP 端根據領券人數/發券數， 驗券數/發券數，參與人數，驗券人數，營收增長等活動數據適時調整修改活動。對于不滿意的營銷活動，只需 點擊圖中的“下線活動”即可下線。

美團 C 端更全面的數據讓商家更懂消費者，這是美團餐飲領域最大優勢。如飛鵝、掌單、餐道等細分領域 的提供商無法獨立發展業務，會挑選帶來最廣客戶群體的平臺加入其中。美團點評是在餐飲上半場積累了最多 的商戶和顧客資源，因此在做大做強生態方面具有先發優勢。專精細分技術服務可提高美團 RMS 的壁壘，獲得更多穩定經營的餐飲大戶。更多的合作商家意味著更多盈利，形成良性循環，發現更好的 SaaS 提供商并進一步 提高壁壘，美團建立 SaaS 生態是本地生活領域優勢的延伸，美團餐飲開放平臺顯示已有逾 600 家技術服務商加 入美團點評餐飲開放平臺。

2.6.3 快驢進貨——補齊美團 to B 業務閉環，深耕上游建立標準化供應鏈

美團發展供應鏈業務的邏輯是什么？從美團 to B 整體業務看，美團收銀覆蓋了商戶運營，配送和 O2O 覆蓋 了餐飲銷售，美團發展供應鏈意在補齊對商戶業務的閉環。我們認為，食材供應入局者多以改造供應鏈獲利為 目的進入，但行業還處在虧損狀態；相比之下美團入局供應鏈具有戰略意義，主要目的并非盈利，而是加強對 上游供應鏈的把控，在食材生產、運輸等環節實現標準化，進一步增加自己作為本地生活霸主的核心優勢。這 決定了快驢進貨將會模仿先入者美菜的重模式供應鏈。

2.6.3.1 餐飲供應 B2B 市場現狀

餐飲供應鏈市場到底有多大？現狀又如何？食材供應市場達萬億規模，商戶食材成本高的痛點有待解決。 傳統的餐飲食材供應鏈從產地到餐廳要經過多級批發商，中間環節層層加價是餐飲行業的痛點。我國餐飲商戶 的傳統痛點“三高”中，原材料成本占到 40%，比重最大。美團研究院問卷調查數據顯示，當前我國餐飲商戶 的經營痛點之首就來自原材料價格上漲。

食材供應市場的規模非常可觀。2018 年我國餐飲零售規模達到 4.2 萬億。據行業內人士透露，食材供應市 場規模約為餐飲零售總規模的 25-30%，如此計算食材供應是一個萬億級別的市場，且預計未來隨著餐飲消費增 長將繼續擴大。

食材供應 B2B 的核心邏輯是將數千家中小型餐廳的采購需求集中起來，形成規模效應。國內農產品產地分 布非常分散，農戶手上的農產品到餐飲商戶的成熟食材需要經歷分揀-集中-分揀的過程，渠道運作能力在食材供 應市場有決定性作用，而配送、倉儲能力是渠道通暢與否的關鍵因素。傳統的餐飲食材供應鏈從農戶賣給產地 采購商開始，要由渠道商統一集中交由食材加工商，再進行分揀下放給城市批發商，輸向城市經銷商，再運往 各個經銷商負責的餐飲商戶。經手多層經銷商，各自獨立的物流和倉儲體系使得成本在這個過程中不斷抬升， 造成原材料成本居高不下。食材供應 B2B 一方面建立統一物流倉儲節約成本，另一方面產地直采或直接與供應 商對接，降低了渠道中的交易成本。所以食材供應 B2B 的核心價值在于增強在采購環節的議價能力，同時通過 壓縮中間環節，降低采購成本，同時降低食材價格。

互聯網食材供應 B2B 興起于 2014 年，無數初創企業看到改造傳統供應鏈的潛在盈利空間入局。行業歷經多 年的整合最終留下了美菜、宋小菜等互聯網 B2B 平臺。美菜和宋小菜象征著餐飲食材 B2B 平臺兩大重點突破， 一是以美菜為典型的倉儲物流自建直連產地和終端模式，二是以宋小菜為代表的反向供應鏈平臺模式，由下游 訂單數據反向調整上游供應，實現產銷平衡。

2.6.3.2 成立快驢進貨事業群，美團深耕供應鏈補全閉環

作為后入局者，快驢走的是美菜路線，有菜學習宋小菜的發展模式，反映的是美團深耕餐飲商家供應鏈服 務的決心。2018 年，美團點評成立快驢事業群，標志著自成立初沉寂兩年的快驢進貨正式重啟。與快驢進貨同 樣奪人眼球的是餓了么重啟的餓了么有菜。美團外賣和餓了么在外賣領域的競爭很容易讓人把快驢進貨和餓了 么有菜聯系起來，但是二者的發展邏輯天差地別。美團進入食材供應鏈是基于本地生活領域的優勢，鞏固商戶 資源，想讓商家得到滿意的服務就必須對供應鏈有足夠強的把控，而餓了么的食材供應邏輯則延續了阿里 B2B 電商優勢。

自營模式難以實現盈利，美團進軍供應鏈是出于更好把控 to B 服務的邏輯。快驢進貨暫時沒有美菜的全面 自營物流倉儲，是通過和第三方合作實現的，但長期來看建立自營體系美團快驢有如下優勢：

一、基于美團點評沉淀的用戶評價、商戶外賣團購信息智能化預測不同區域、不同品類商戶對食材進貨的需求， 從而降低物流倉儲成本；

二、與源頭供應商達成深度合作，助力食材源頭實現高程度的標準化，樹立品牌乃至制定行業規則；

三、自有物流意味著通過實時調度系統對司機和貨物實現追蹤，實現信息化查詢讓商戶進貨“心里有數”。

但采購、分揀、倉儲、物流等各環節的建設成本高、難度大，對于企業的資金和運營能力都提出了較大的 挑戰。短期來看美團作為上市公司有盈利壓力不會復制美菜自營模式，但美團的 to B 業務邏輯意味著快驢進貨 長期將向全自營模式靠攏。

2.6.4 美團金融：餐飲商家小貸——為 B 端持續賦能

2.6.4.1 業務概覽

美團點評獲多塊金融牌照，開展金融業務硬性條件基本成熟。美團點評在原有核心業務外，增加了很多新 業務，“不設邊界“的美團已經涉足金融領域。基于龐大的用戶體量，活躍的訂單交易，具有天然開展互聯網金 融的優勢。在 2015-2018 年間，美團點評先后獲得商業保理、支付牌照、小額貸款牌照、民營銀行牌照、保險 經濟牌照。美團開展金融業務的硬性條件已經比較成熟。

美團點評對應獲得的相關牌照，先后開拓了基于各類資格的業務，其中餐飲商家小貸成發展重心。美團金 融形成了包括支付、貸款、網銀、理財、信用卡等業務體系。其中小貸業務開展較為順利，主要分為個人消費 貸和商家生意貸兩種。美團招股書數據顯示，金融業務支付和小貸發展迅速。截止 2018 年 4 月 30 日，美團點 評主要發力的信貸業務應收貸款為 20.92 億元，其中商家端約 14 億元，用戶端約 7 億元。

2.6.4.2 美團小貸-商家貸：成本優化&風險可控

1.小微企業市場廣闊：根據央行行長易綱在 2019 年 6 月 14 日第十屆陸家嘴論壇上表示，小微企業在經濟 發展過程中起著非常重要的作用。從國際上看,美國、德國、日本的中小企業對經濟發展的貢獻大約是 50%左右, 對就業的貢獻是60%到70%左右。而從我國的實踐看,小微企業貢獻了全國80%的就業,70%左右的專利發明權,60% 以上的 GDP,和 50%以上的稅收。由此可見,小微企業非常重要，市場也非常廣闊。

2.小微企業融資難：傳統銀行征信成本高，利潤低。對于傳統銀行而言，正規銀行的利率一般在 10%以下，考慮到貸款的資金成本、貸款的管理成本、信用風險成本、執行成本、機會成本等費用成本。小微企業的貸款 幾乎無利可圖。一般互聯網金融利率高，風險大。一般的互聯網金融為了覆蓋風險，只能采取高利率的方式， 通常利率可以達到 18%-20%。但是過高的利率必然會造成劣幣驅逐良幣，造成運營好的企業不愿意借貸，愿意 借貸的企業風險更高。互聯網金融借貸市場因此更加低迷。

3.美團餐飲借貸的優勢：擁有海量精準數據。據美團透露，在商戶借貸方面，平臺為商家提供最高 100 萬 元，信貸期為 6 個月、12 個月或 18 個月的貸款，月利率 1.5%。美團點評通過多年的本地生活業務，海量的商 家信息，可以用非常低的征信成本去了解一個商家的還貸能力，可以對不同經營狀況的商家定價不同利率的貸 款標準。因此，相較于傳統銀行對小微企業的抵觸，互聯網金融更能提供充足資金；相較于一般互聯網金融的 高利率，高風險，美團可以精準定位，有效降低風險。給廣大中小餐飲商家一個相對低的貸款利率，給廣大投 資者一個相對高的收益風險比，利用數據優勢，實現真正的普惠金融，是美團金融要走的道路。

2.6.4.3 戰略意義：產業閉環活力足

1.形成產業閉環，提高生態活力。對于商戶端：美團“生意貸”，為平臺小微商戶提供的特色定制金融服務， 使得平臺和商戶的聯系更加密切。加上美團對小商戶的營銷、供應鏈、物流等方面的賦能。商戶對平臺的依附 度更高，逃離平臺的可能性很小。同時，指導商戶更好的經營也可以提高平臺商戶質量，形成良性循環。對于 顧客端：美團“生活費”，美團信用卡，通過借貸關系，對提高顧客活躍度和粘性都有很大幫助。

2.貸款業務成為現金奶牛。金融業務始終是公認的賺錢行業，無論是外賣業務還是到店業務，某種程度上 都是在賺辛苦錢。金融業務得益于信息整合，杠桿大，邊際成本低，效益無疑是巨大的。“中金-美團生意貸” 獲批 50 億發行額度。2018 年 11 月 21 日，第一期 5 億元專項計劃已完成設立。通過 ABS 模式，美團一方面獲 得了巨大的流動資金，一方面綁定商家，獲得更多的傭金收入。

2.6.5 饅頭招聘——美團 to B 業務添磚加瓦，筑高護城墻

招聘行業連接求職者和公司兩端，要解決信息不對稱問題。藍領勞動力流失率高，我們認為是由藍領行業 職業成長空間有限、高強度、內容枯燥導致的，信息不對稱更進一步加劇求職者和用工方之間信任的缺失。

美團推出藍領招聘平臺“饅頭招聘”，我們認為有三點顯著優勢：

1）本地生活服務已積累大量商戶資源，尤其是餐飲商戶用人靈活性強，彈性大，蘊含著大量需求；

2）美團對用工方信息把控能力也更強，有效降低信息不對稱程度，提高招聘體驗；

3）美團深耕本地生活，對這一領域有更深理解，成立美團大學美酒學院、美業學院、餐飲學院等建立行業規則；

我們認為，美團依靠本地生活資源雖有天然優勢，但入局意義“防御”大于“進攻”。應對餓了么三個“100 萬”追趕，美團在本地生活領域雖保持領先但持續面臨后方追趕壓力，推出招聘業務是其進一步完善 to B 閉環 戰略的探索：一方面為商戶用工流失招人難提供解決方案提高商戶對美團的依賴度，更長遠來看可以通過員工 培訓建立本地生活服務領域的標準。

2.6.5.1 藍領招聘行業現狀

藍領招聘市場究竟有多大？公開數據顯示，我國 9 億勞動人口中有 4 億藍領，2 億白領，數量上藍領勞動 者是白領就業人數的 2 倍。藍領勞動者中農民工大約有 2.8 億，其中制造業藍領 1 億人，建筑工人 6000 萬，服 務業藍領 1.2 億。據 BOSS 直聘創始人趙鵬透露，藍領工人找工作頻率高：中國有 4 億藍領，平均 4-6 個月換一 次工作，可以看到藍領招聘市場體量巨大。

4 億人的藍領招聘市場現狀如何？藍領招聘市場目前以勞務派遣公司和互聯網信息平臺為主，勞務公司集 體輸入的傳統形式還占據主流，這是出于兩方面原因：

第一，互聯網平臺虛假信息多，承諾福利無保障且人崗不匹配現象嚴重；

第二，藍領招聘市場藍領工人和中小公司很分散，且藍領勞動者多來自低線地區，同鄉經濟、“人帶人”現象明 顯，地域、人脈等因素通過介紹方式進入勞務外包商。

58 同城等平臺集合中小公司和求職者的零散信息，承包了勞務派遣公司以外的招聘市場，但未能解決藍領 招聘痛點。互聯網平臺集合了中小公司和求職者的零散信息，但在信息界面只掛出了招聘要求，關于公司和崗 位更詳細的信息只能自行聯系發布人，其中不乏虛假招聘、待遇不實、崗位不合的招聘信息，實際上還是沒有解決藍領市場信息不對稱的困局。目前伴隨資本寒冬和互聯網招聘風口逐漸平息，招聘行業已被幾家較大的平 臺壟斷。

2.6.5.2 覆蓋藍領招聘增加商戶粘性，美團本地生活的“防御戰”

面對已經趨于固定的市場格局，美團此時入局意義是什么？我們認為，美團此時入局藍領招聘是在打本地 生活領域的“防御戰”，而非貿然向招聘行業進軍。美團推進饅頭招聘有迎合藍領需求的先天優勢：提供更透明 的信息甚至職業培訓。對于美團而言，更重要的意義在于解決商戶招工難的困境，完善 to B 業務閉環，未來或 通過美團學院體系重塑本地生活服務標準。

經過和 58 同城、斗米等多家招聘平臺比較，我們發現饅頭招聘 APP 界面在本地生活細分領域設計更為人性 化。饅頭招聘中的招聘信息則直接連接對應餐飲、醫美、娛樂門店，且接有美團點評接口，藍領求職者可以主 動了解用工對象，避免了用工者單方面描述造成信息不對稱。

58 同城和斗米平臺上的招聘信息一般和公司及發布者直接相連，對于用工商家沒有更多的信息披露，人崗 不匹配概率大幅上升。

藍領從業的一大特點是技術性不高、職業發展空間有限，間接導致了藍領勞動者純粹為薪資高低而頻換工 作。2019 年 10 月，美團成立美團大學，下設八大學院覆蓋餐飲、外賣、酒旅、美業等本地生活細分領域，初 期旨在為商戶提供數字化培訓。美團聯合創始人穆榮均表示，在未來十年美團大學將會和國內 1000 所職業院校 達成合作，促進中國生活服務行業近 2 億名服務者的素質提升。我們認為，這一項目可和饅頭招聘形成對商戶 用人困難問題的合圍，將進一步加強商戶對美團本地生活服務業態的粘性，未來想象空間大。

美團會全面進軍藍領招聘嗎？從藍領從事行業來看，二產制造業建筑業和三產服務業均有分布，服務行業 又是門類復雜。目前美團覆蓋了餐飲、酒店、麗人、休閑娛樂、運動健身、結婚行業等多個生活服務領域，其 招聘業務也是圍繞這幾個細分領域的商家展開的。

我們認為，為本地生活服務商戶提供招工服務是和美團平臺生態互為補充。一方面，美團豐富了對商戶的 服務類型，把觸手伸向招聘進一步增加商戶依賴度；另一方面，和 58 同城等純信息平臺不同，美團通過接入團 購數據，幫助商家進行營銷和智慧運營，對商戶運營情況有更深入了解，降低了招聘平臺上的信息不對稱程度。

目前來看，饅頭招聘只開放了本地生活招工服務。這是出于兩點考慮，首先美團核心優勢在于本地生活， 發揮優勢進一步提高自己的壁壘是應對餓了么口碑在本地生活領域的沖擊和斗米等 APP 對本地生活商戶招聘服 務的滲透；其次，美團在其他藍領從業領域經驗和資源近乎為零，58 同城等老牌平臺在這方面早已布局，盲目 出擊耗費經營資源且大概率失敗。因此，饅頭招聘是美團構筑的“防御戰”工事。

2.6.6 收入預測&展望

2.6.6.1 美團收銀

經過同類產品比較，我們發現目前智慧餐飲服務商主要有硬件、軟件和支付費率三種盈利模式，其中 SaaS 年費長期驅動收入增長。一般的盈利過程是服務商從軟硬件銷售中獲得裝機費，之后服務商按月度年度收取月 費年費，部分服務商以收銀/支付為切入點，還可以獲得支付傭金。

1. 在裝機費方面，美團收銀商城顯示，收銀機按照內存配置和單雙屏區分費用有差異。雙屏收銀機的主屏 可供店員操作，客屏面向顧客，主要用于確認點單信息、展示收款二維碼、應付金額和展示宣傳信息（產品展 示、優惠信息等），無需額外打印廣告單張和收款二維碼立牌，雙屏異顯的展示方式有助于提升商家信息展示和 客戶體驗。體現在收費上，雙屏收銀機比單屏價格高出數百元不等。以美團收銀和客如云為例，一臺中小型商 戶的單屏收銀機（最低配）標價 899/698 元，雙屏收銀機（最低配）為 1499 元。

2. 在交易渠道費方面，服務商會與微信、支付寶合作，從支付額中抽取傭金。目前餐飲 SaaS 服務商都提 供接入支付數據的 POS 機，將線下訂單收錄到系統中。這種以支付為數據入口的餐飲管理系統也通過聚合支付 對商戶手續費。以美團收銀機為例，根據移動支付網報道，收費率各行業有差別，餐飲娛樂等行業，按照交易 費率 0.38%收取手續費，其中 0.18%歸屬美團。

3. 在增值服務方面，我們認為該項收入將是未來餐飲 SaaS 收入的主要驅動力：對于美團收銀、客如云等 新一代系統，其價值已遠不止一臺收銀機，更大的價值在于系統提供的各類增值服務。增值服務費用的收取和 商戶開通的增值服務種類有關，如客如云大體上提供了三檔月費標準，基礎版 50 元/月，高級版 300 元/月，旗 艦版 400 元/月。據美團研究院數據顯示，目前接入美團點評服務的絕大多數商戶還停留在最基礎功能配置上， 長期可通過培養商戶習慣提升收入空間。

美團收銀裝機費收入=餐飲商戶數*美團收銀滲透率*平均裝機費

美團收銀支付傭金收入=餐飲消費規模*到店餐飲比重*美團收銀滲透率*傭金費率

美團收銀增值服務收入=餐飲商戶數*美團收銀滲透率*年費

在預測餐飲 SaaS 滲透率時我們參考拐點理論。按照客如云創始人彭雷的說法，市場對于新技術的接受有一 定規律，在新技術進入市場的前三年滲透率會保持在 10%以下，當達到 10%以后滲透率會快速在 2-3 年內突破 80%。業內通常認為，智慧餐飲行業的拐點在 2018 年，之前由于技術尚未成熟，滲透率在 10%左右，預計未來 餐飲 SaaS 滲透率將上升到 80%左右。

目前在美團點評上的注冊商戶將近 600 萬家，其中有一部分非餐飲商戶。參考 Trustdata 第三方數據，在美 團外賣上注冊的商戶占到全部外賣餐飲商戶的 84%，加上部分不做外賣運營的餐飲店，可以假設目前中國餐飲 商戶數目超過 600 萬家。

假設 2020-2022 年智慧餐飲滲透率達到 60-80%，考慮到餐飲 SaaS 地推不具備可復制的規模效應，餓了么口 碑支持的二維火、客如云等餐飲 SaaS 服務商也將瓜分市占率，美團收銀的滲透率預計達到 30-40%。

1. 假定美團收銀當前滲透率 5%，到 2022 年美團收銀將服務新增商戶 180 萬家，即提高 30%的滲透率。假設每 年滲透率提升 7.5%，并向新商戶提供裝機服務，裝機費取平均客單價 1500 元，年收入空間為 600*7.5%*1500/10000=6.75 億元。

2. 假定到店餐飲占到餐飲零售總額 80%，傭金收入=42716*(1+5%)^4*80%*30%*0.18%=22.4 億元。

3. 增值服務方面，目前接入美團收銀的半數商戶還停留在初級功能的使用，未來增值收入增長空間大。客如云 中間檔收費 3600 元/年，假定美團現階段按照 1500 元/年收取商戶年費，年費收入=600*30%*1500/10000=27 億 元。

2.6.6.2 快驢進貨

在預測食材供應收入時，我們認為滲透率是關鍵因素。國內餐飲產業鏈上下游分散，食材供應市場集中度 低的現狀短期內難以改變。在分析國內餐飲食材供應集中度時，我們拿美國的情況作為對比。美國餐飲供應無 論是食材生產還是餐飲需求都更加集中。

中美餐飲在食材標化程度和采購環境等方面的差異導致國內食材供應的集中度較低。美國農產品生產區域化程度高，有玉米、小麥、大豆、蔬菜、水果等區域，華盛頓、密歇根和紐約三州產量占到了全國的 70%。美 國農業上游普遍采用機械化生產，標準化程度高，而在中國個體農戶和中小型供應商是供應主體，產地分散， 源頭的質量控制和標準化難度也更大。

國內食材供應下游需求也是零散的。食材 B2B 企業獲取大型餐企客戶難度較大，因為大型餐企在多年的發 展下往往已經形成了相對穩定的供應鏈且有強議價能力，食材 B2B 企業對其吸引力不高。以夫妻店形式為主的 中小餐廳通常由店員或老板個人進行采購，采購頻次高、品種多、且每次采購的量都不大。同時，這些中小商 戶對價格高度敏感，忠誠度極低。

另外，美國餐飲商戶大多擁有一定的食材保鮮能力，在客流穩定的情況下，通常一次會采購可供維持 2-3 天正 常運作的食材。而在國內因為租金成本高，為了節省成本，中小餐廳沒有庫存倉儲，通常只采購當天的食材， 且單次采購量較小，使餐企和供應鏈深度穩定合作更困難。根據易觀的調研數據，國內供應商在 35 家以下的餐 企僅占到 11%，有 70%的餐企供應商在 100 家以上。類比餐企供應商，中小商戶通常也會選擇 10 家或更多的供 應商進貨，這是因為多數食材供應商只專精某幾種食材，中小餐廳也需要分散進貨風險。單次采購量小又導致 高配送成本。

參照美國食材供應巨頭 Sysco，2017 年美國餐飲業銷售額為 7990 億美元。按照 30%的食材采購成本計算， 美國餐飲食材供應鏈市場規模約為2397億美元，2017年Sysco實現營收553.7億美元，占到食材供應市場的23%。 我們預計國內食材供應市場的頭部企業市占率會更低，但按照現在的市占率看美菜、宋小菜、快驢進貨等 B2B 平臺的市占率仍有提升空間。

據美團官方披露，截至 2018 年 10 月，快驢進貨業務年活躍商戶數約 45 萬，單月銷售額破 4 億，按照線性 外推發估計 2018 年快驢全年銷售額為 32 億，用 2018 年食材供應市場規模計算，快驢進貨的占比約 0.3%。在 這一領域較為領先的美菜在 2018 年銷售額達 220 億，僅占到 2%。

根據中國飯店協會數據，中國餐飲業年收入增長從 2015 年的 16%降到了 2018 年的 8%。保守估計，假設 2019-2022 年餐飲消費按年增速 5%增長，食材供應占餐飲消費比重穩定維持在 25%。隨著補貼戰進行， 2018-2019 年食材供應市場重整，補貼效果從 2020 年后開始顯現，快驢進貨市占率有望實現 2%左右。則未來若干年快驢 業務的營業收入有望過百億。

三、估值

隨著變現率的提升、市場份額提升和新業務收入的好轉，我們預測美團未來收入將在 2020 年突破千億規模， 并在 2024 年達到 3065 億元。未來隨著補貼力度降低、美團品牌力和認知度提升以及配送效率的提升，我們預 計盈利的效率會提高，費用率下降，EBIT 從負轉正并穩步上升，2024 年達到 223 億人民幣，EBIT 率達到 7.3%。 我們預測 2019-2021 年經調整虧損/盈利為 0.15/69.72/140.50 億元人民幣。維持“買入”評級，對應公司市值 7395 億港幣，目標價為 128 港幣。