對于生鮮到家我們有幾個定性的結論：生鮮超市屬性是本地化，本地化流量是商品驅動或者是成本驅動，而不是營銷驅動；本地化流量不具備規模效應，物流的規模效應也越來越低，企業趨于一致，將是比拼商品供應鏈和服務的時代；生鮮多維渠道優于單維渠道；客單價和毛利率是線上盈利的核心指標；到家服務是消費升級，是一種奢侈品，當消費者時間成本大于服務成本就可能成為到家潛在用戶。

到店、到家、自提多維度服務會提升公司ROE(凈資產收益率)。終局是滿足消費者日益旺盛的消費升級，包括商品端和服務端，加速行業效率提升。

近期永輝調整幅度比較大，市場擔心永輝做線上會帶來較大的虧損，擔心永輝做到家服務到底有沒有可能跑通？永輝到家業務的優劣勢？

我們深度分析近期下跌的原因，從產業演變、護城河、收入增長勾稽到公司財務報表中的ROE（凈利率x資產周轉率x權益乘數），深度理解永輝線上的投入到底會帶來怎么樣的變化。

永輝在這個時點是被動迎戰還是積極擁抱？如果實現全渠道的融合，配合供應鏈的能力，能否實現盈利？未來的終局是怎么樣的？

永輝超市必定是服務和商品一體化發展的企業。過去永輝在零售線上服務方面滯后于整體行業發展，而后的發展，我們認為企業會補足這塊短板，提升服務在經營中占比，在mini店和到家業務提升服務品質，帶動商品的銷售，配合到家、自提和到店的模式，提升銷售額以及資產周轉。

線下和網絡電商最大的優勢就是服務，在部分商品端具有費用優勢和消費屬性，后續提升自身的服務能力對零售企業至關重要。

永輝到家業務ROE拆分

永輝三季度無論是同店增長或是扣非的凈利潤增長都略超預期，可以確定的是近期股價調整市場擔心不是短期的業績，而是長期的邏輯是不是發生了變化，永輝會不會被線上沖擊。

市場擔心公司在線上的投入會大幅拉低公司凈利率和ROE；線上的競爭會拉低公司的護城河；深陷補貼陷阱。這篇報告我們從消費者發生什么樣的變化，以及企業在中長期要做哪些準備，從中短期角度來梳理生鮮線上的演變邏輯，解答關注生鮮到家需求和供給的幾個問題。

1. 資產周轉率：全渠道優于單渠道

全渠道的資產周轉大于單維度的資產周轉，生鮮到家多維度渠道能力大于單維度渠道能力。根據門店端的資產負債表，門店總資產=流動資產+非流動資產，流動資產包括存貨等，非流動資產包括門店設備+裝修，如果從資產投入的角度來看，到家業務并沒有顯著增加公司的非流動資產，同時銷售額的增加將加快公司的流動資產周轉，這個是店倉一體化的優勢。

線上投入的固定資產會小得多，只需要增加部分設備，同時庫存共享，從經營效果來看資產周轉=（線上的GMV+線下的GMV）*增值稅倒數/（線上的資產+線下的資產），線上的資產=倉+設備+存貨，線下的資產=店+設備+存貨，從資產投入分類來看，（單維度線上和單維度線下）固定資產>店倉一體化固定資產；從資產投入效果來看，加權后全渠道能夠降低總資產投入，而線上訂單量的多少將決定資產的利用效率，決定資產總周轉。

線上很少的訂單數就可以保證資產周轉率保持不變。根據永輝的門店調研，一家全渠道小店投資100萬，純線下80萬的固定資產投資，純線下日銷售額2.5萬，日銷售額/純線下固定資產投資=2.5W/80W=3.13%。全渠道一體化=（線下GMV和線上GMV）/100要大于等于3.125%，線上日銷售額大于0.63萬就可以保證資產周轉率不會降低；按照線上主流客單價60元以上（成熟后），一天100單以上就可以保證店倉一體化的資產周轉率不受影響，而我們認為到家業務100單的銷售量，門店周邊三公里是有充分的需求能夠實現的。大于100單就可以實現資產周轉效率提升，也是門店線上經營的最低條件。

如果單純的保持較高的總資產周轉率，通過補貼的方式，會大幅影響單店的利潤表，我們認為這樣的需求是存在泡沫的，補貼退坡將導致部分銷售額減少，用戶數量減少。

2.凈利率：客單價和毛利率是盈利核心指標

凈利率來自于商品供應鏈能力，財務指標是毛利率，經營指標是高客單價。市場擔心生鮮到家業務會影響凈利率，畢竟永輝是要做線上的投入，營銷及物流費用如何權衡是一個很重要的問題，凈利率影響因子主要是毛利率和費用率。線上線下一體化，倉店費用=營銷費用（區域化的競爭比較容易形成壟斷，營銷費用一次拉新后，后續投入不高）+物流費用（和訂單相關度比較高）+包裝費+折舊費用等。生鮮到家業務核心是要做高毛利率，而做高毛利率的核心是消費者愿意為高品質商品買單，形成口碑效應。

同時高毛利率來自于商品結構的優化，如提升食品百貨的占比。在生鮮滿足消費者的前提下，每單中盡量減低生鮮占比等等，毛利率提升是由本身公司的產品結構和產品搭配驅動，例如大潤發食品和百貨占比較高，其到家業務毛利率能能夠達到24%，能做到盈利的核心原因是高客單價和高毛利率。

我們也看到盒馬鮮生這一年來也在加速建設自有品牌日日鮮，提升產品客單價和豐富商品結構，毛利率在提升。跟蹤盒馬線上銷售額狀況，盒馬生鮮線上的單店日銷售額在提升，表明盒馬在持續提升自己本身單店的盈利；兩個原因：第一是提升客單價和毛利率，第二是提升免費配送門檻。

費用的規模效應來自于單個快遞員配送單數，營銷的規模效應來自于復購率。到家業務的費用這樣理解，從各個業務拆分來看，線上能夠形成規模效應就是物流系統，而市場擔心如果自建物流體系，會不會導致人員冗余，進而影響公司的盈利能力；如果單純依靠流量能夠驅動生鮮品類的話，那么能夠贏得生鮮到家勝利的必然就是美團和餓了么，然而我們看到美團和阿里巴巴在利用平臺流量去做生鮮品類的過程中，并不是得心應手，兩大平臺在自營和平臺中徘徊，說明了生鮮到家單純的依靠流量是走不通的。

生鮮電商依托于線下門店、供應鏈能力和線上工具等是大概率能夠實現盈利的。生鮮品類是重運營、輕流量的品類，一次拉新并不能保證用戶的持續復購，核心是在能夠保證盈利的情況下，提供差異化的商品，其中包括品類豐富度、價格等。

目前市場上比較熱門的生鮮電商企業，GMV增長比較迅速，部分生鮮電商企業已經達到近百億的規模。同時整體的資產周轉非常優秀，但凈利率就比較不堪。從GMV驅動因素來看，主要是由于補貼帶來的市場規模，營收和凈利潤不能兼顧，企業在融資環境不好的情況下，也在尋找真實的需求，降低快遞補貼，以及減少商品折扣，提升運營能力。

根據模型計算來看，降低物流費用率的核心不是提升人均配送的筆數，而是提升客單價；客單價和產品結構高度相關，所以供應鏈能力強的企業依靠高客單價實現線上盈利，如大潤發、盒馬等等。而人均配送的筆數來看，生鮮領域在配送端進入門檻比較低，叮咚買菜等可以實現人均80-100單/天的配送，單筆配送費可以降低到5.5元/單。

營銷費用的降低來自于復購率，而復購率來自于效率。營銷費用的使用重要不是一次補貼，而是商品和服務能夠帶來的復購率，供應鏈的強度以及服務的深度決定用戶的深度，一次性補貼能夠短期帶來線上用戶的增長，但持續通過補貼我們測算下來會拖累公司凈利率，如部分線上平臺營銷費用率10%以上，其中主要通過的優惠券和其他形式的折扣為主，這塊短期會帶來用戶，若用戶復購率很低，營銷費用轉化率較低，補貼則意義不大。

同時補貼的力度和競爭的激烈程度相關，市場競爭越激烈導致的補貼越多，企業端投入的市場費用率越高，近一年的時間我們看到資本市場對生鮮線上越來越趨于理性化，通過補貼獲取新用戶的情況變少，標桿盒馬的變化，減少物流補貼等方式，提升自身供應鏈能力成為一種趨勢。

線下本身是一個分散的流量池，本身能夠向線上倒流。永輝線下門店強的區域能夠更好的為線上引流，大幅降低營銷成本；永輝本身具備線下門店，通過線下門店引流到線上能夠更好的實現私域流量，減少營銷成本。

永輝線上到家基本圍繞原有強勢門店區域，如福州、成都、重慶、北京等等，營銷費用低于線上的企業，永輝通過大店帶小店，倉店合一無盲點全覆蓋，強勢區域如福州、重慶等不需要增加門店，補充盲點即可，店員是營業員、揀貨員以及配送員三員合一，整體實現人效和坪效的提升。物美在門店強勢區域上線多點，目前整體效果不錯，而沒有影響到門店整體的凈利率，物美超市端仍有較高的凈利率，側面驗證了線下流量能夠為線上導流。

總結來說，生鮮線上盈利是不難的，核心是豐富自己的核心供應鏈能力，和優化物流配送體系，對線上線下的用戶分層級服務和提供商品。

到家業務五問五答

渠道的創新沒有線上線下之分，核心是服務好消費者，消費者真實為服務買單，我們認為才是商業的本質，而不是依靠補貼獲得流量。與傳統電商不同，生鮮品類本身沒有規模效應，商品屬性以及消費屬性決定了本地化消費品，生鮮的非標準化、即時高頻消費特性決定了需要企業一店一倉的建設，這就導致了在選品方面要根據消費者真實的消費需求提供商品，也就決定了線下非單一一種業態。

同時我們認為和過去電商沖擊線下企業不同，這次更多的主角是傳統線下供應鏈能力較強的零售企業，因為供應鏈的建設需要時間，需要擁有基因，而流量驅動來自于供應鏈能力的體現，物流服務本身壁壘很低，可以選擇自建或者是外包，同時物流費用可以選擇企業和消費者共同承擔。

非生鮮的互聯網GMV=流量（網絡化流量）*復購率*客單價，容易形成規模化效應，一倉或一店發全國，固定資產/營業收入、流動費用/營業收入大幅降低。

生鮮電商GMV=流量（本地化流量）*復購率*客單價，很難形成規?；?，一店一倉的建設策略，固定資產和費用很難形成規?；潭ㄙY產只能覆蓋三公里。生鮮電商GMV=流量（本地化流量、有限次數拉新、依靠產品驅動、線上輔助線下）*復購率*客單價。

1. 到家服務是不是剛需？

到家是一種服務，不是商品，商業邏輯來講到家非剛需，但服務好品質好本身能夠增加門店的銷售額；服務是一種奢侈商品，只有在時間成本高于服務成本時，消費者才有可能選擇到家服務。服務能夠形成口碑效應，提升銷售額，同時消費者也會隨著時間成本的提升，將到家服務變成一種剛需。

例如海底撈，排隊指數和翻牌率持續向上走，海底撈形成了從前端服務到后端供應鏈整體的核心競爭力，永輝也是類似海底撈的模式，線上做到家服務，配合供應鏈能力，吸引更多的消費者到自身平臺消費。消費者的時間成本是變化的，有的消費者時間成本始終高于服務成本，大部分消費者發生在線上；而部分用戶是搖擺的，只有在特定時間上是時間成本高于服務成本的；而另一部分用戶是時間成本始終低于服務成本的，這部分人可能通過補貼使用到家服務，而一旦收費的話，用戶可能會流失，線上主要服務的群體是服務真實需求的消費者。消費升級很多人更多的聚焦于商品升級，而我們認為服務的消費升級同樣在收入水平提升過程中體現，其中包含配送的消費升級。

美團和餓了么的下沉，從外賣入手教育了低線級的消費者，這波消費者原來更多的是在線上消費，而現在受拼多多、美團等的影響，會邊際增加在線上的消費者，三四五線也在消費升級，而這個過程，如果不抓住，可能會影響純線下門店的客流。

一線城市比較明顯的頭部的線上企業，從GMV角度來說都發展不錯，如每日優鮮、樸樸超市等，企業典型的特點是補貼驅動的客流以及訂單數。每個騎手每天配送的訂單數能夠達到80-100單，如果按照這樣的配送體量來看，每單的物流配送費用L=（150（基本工資）+N*3.5）/N=3.5+150/N，N越小，單筆物流成本越低。物流費用率=L/P，其中P代表客單價，如果客單價越高，物流費用率越低，而產品的結構將決定物流費用率，產品池能否滿足你的產品豐富度至關重要。

2. 永輝超市做線上到家服務會不會喪失自身的核心競爭力？

聚焦到永輝的核心能力上，永輝核心是資產的高周轉帶來的高ROE，以及公司的核心競爭能力，回歸本質，我們認為永輝的核心競爭能力是對生鮮供應鏈損耗的把控，同時通過生鮮的引流去構建食品百貨的供應鏈體系。

在當前的體量上，我們分拆去看兩個核心競爭力，一個是生鮮品類、一個是食百品類，生鮮品類的核心競爭在C端屬于國內第一梯隊，且已經建立一整套的供應鏈體系，這也是永輝切入線上最重要的籌碼。對于線上商品管理來講，商品的標準化程度要求高，菜需要包裝，線上天然將用戶的需求歸類，到用戶手里就是已經包裝好的，用戶沒有挑選的選擇，在損耗上相對于門店到客的情況也降低了損耗，永輝彩食鮮可以擔當選品包裝的角色。在選品側重對象，線上天然是需要服務用戶消費水平高的群體，升級到服務這個維度說明收入水平不低，所以在商品上要選擇品質高的商品。

如果按照盈利方面去劃分，永輝強在引流，需要加強變現能力。標準品的供應鏈能力需要提升，在商品豐富度上需要和頭部零售企業靠攏。大潤發在較短時間內能夠實現線上盈利的核心是供應鏈的能力，線上客單價高，同時毛利率也高，能夠實現盈利，而永輝在食品百貨領域同時需要提升，達到和大潤發一樣的水平，能夠提升整體的毛利率。

3.線上虧錢主要是因素是什么？怎么樣解決這些虧損的因素？

市場關心的一點就是生鮮電商為什么虧錢，補貼帶來的需求，剛開始的補貼可以作為“試吃”，但持續的補貼我們認為不符合商品本質。補貼驅動主要來自于同緯度的競爭，以及GMV帶來的融資，資本推動了新的GMV，而我們認為真正的盈利來自于高毛利率以及高客單價，而高毛利率和高客單價來自于本身體系內供應鏈商品的差異化能力、選品、規?；鹊?。

生鮮到家這塊市場剛剛起來，很多企業開始布局，同時資本市場和產業很難在短時期看清楚核心的競爭力，以為是另一波互聯網營銷燒錢，通過補貼的方式（發券/商品折扣等）建立流量池，進而形成規?；蛟祛愃?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://www.gillianpearce.com/company/13" onclick="tagClick(9)">京東的大平臺，至少我們看到的情況是生鮮品類難度是非常大的。我們認為本地化流量很難形成規?；糠制髽I開始通過流量的方式，將產品配送周期拉長，做一些非即時性消費的品類，如每日優鮮等等。

4.到家競爭會不會趨緩？未來是流量為主還是本地化為主？

生鮮電商分為兩種模式，一種是平臺模式，如多點、京東到家以及美團閃購等等，第二種是自營APP模式，如永輝買菜、盒馬鮮生、叮咚買菜、每日優鮮等，從趨勢上來看，平臺型生鮮電商擁有的能力是物流和流量能力，而這種能力能夠為中小規模的本地化企業實現引流和物流，在服務消費升級趨勢下，能夠穩住中小門店的銷售額，減緩線下門店客流下降的趨勢，這也是中小規模企業愿意和大型平臺合作的原因，如多點布局各個地方性的超市，京東到家和線下零售門店的合作以及美團閃購和各個企業的合作。

平臺型生鮮電商企業我們認為最具有規?；氖俏锪鞫耍髁慷艘驗閬碜杂诒镜鼗渴?，很難將商品從一個門店運送到一定的覆蓋范圍之外（3-5公里），所以流量本身的可變現方式就是門店周邊的客群，和網絡化的規模效應難以匹敵。同時物流費用率和本身線下零售企業的供應鏈能力相關，如果商品價格越來越透明的情況下，會導致毛利率向下走，整體線下中小零售企業的盈利能力會下降。

自營的生鮮模式核心還是歸結為商品供應鏈和到家服務，流量的驅動來源是商品供應鏈能力以及服務的水準，這塊將是競爭的核心。我們判斷在自營APP的企業當中，會有部分企業依托供應鏈能力和服務能力實現盈利，而線下企業依靠全渠道多維度的能力實現盈利。純線上的生鮮電商，已經開始通過提升商品價格、開通會員以及收取配送費實現增長，加速回歸理性化。同時資本市場尋求確定性，資本推升的生鮮到家服務燒錢獲得GMV的方式或將趨于理性化，競爭格局逐漸回歸商業本質。

5.永輝線上、線下的模型是什么？全渠道的模型又是什么？

和永輝生活不同，永輝買菜聚焦在mini店的全渠道業務，定位于生鮮食品百貨超市，解決生活所需，為消費者提供品質商品和服務。mini店和永輝生活供應鏈產品豐富度不同，導致在客單價和毛利率上不同，mini店具備更強的聚客能力，日銷售額、毛利率和費用率相較永輝生活仍具備較大的改善空間。

永輝核心能力是商品引流，引流的變現能力仍有提升空間，隨著永輝從線下引到線上，線上的私域流量或將能夠實現變現。推測隨著競爭格局的改善，資本市場趨于理性化，配送費用可以向消費者轉嫁（一半公司承擔，一半消費者承擔），我們測算整體線上的凈利率可以達到2%左右，且全渠道的周轉大于單維的周轉，公司全渠道ROE提升。未來的終局消費者肯定是需要更多更好的商品和服務，消費升級一直在延續，商品端和服務端都會受益于消費升級，全渠道的線上線下門店可以更好服務消費者群體，讓消費者擁有更多的選擇權利。