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【綜合物流行業深度】國際物流啟示錄之FedEx：顛覆者—劃時代的空運物流巨頭.pdf

核心觀點

      ① 網絡選擇非一成不變。覆蓋面擴大，且全網快遞量不足的情況下，新設樞紐可以實現降本增效

      隨著快遞業務量和覆蓋面的擴張，網絡經歷小范圍專線→中大范圍單樞紐網絡→大范圍多樞紐網絡→多軸輻點對點混合的演變路徑。當覆蓋面迅速擴張，出現大量返程空倉的情況時，在合適的中心位置新設樞紐可以實現降本增效。

      ② 在成熟市場進行存量爭奪，低成本網絡是最深護城河

      在沒有大規模需求增量的情況下，新進入者勢必從一條條專線慢慢建立網絡，并且通過低價策略切入市場。若現有快遞運營商維持全網低毛利運營，新進入者要在短期快速布下完整網絡，難以承受前期的巨額虧損。

      ③ 需求屬性切分物流市場，護城河僅對特定細分市場有效

      商流驅動物流發展，需求側不穩定導致深耕某一細分行業并不能帶來穩固的護城河。特定環境下需要及時針對需求變化提供相應服務，這對物流公司前瞻、學習、管理、執行均提出極高要求。因此提前高、中、低端多層次產品布局，有利于分散風險，提高長期盈利穩定性。

      ④ 加盟與直營不存在更好，特定市場下運用特定模式是最佳策略 

      FedEx空運時效件采用直營模式，陸運普通件采用加盟經營。從結果來看，兩種運營均在特定時期表現的很好。  加盟vs直營本質不是模式之爭，而要看哪種模式能最大限度滿足主流市場客戶的需求。

      ⑤ 集中度衡量競爭程度較為片面，宜待激烈競爭趨緩再做投資選擇 

      物流產品同質化嚴重，無論需求是否增長，激烈競爭情況下公司難以取得超額收益。而通過集中度衡量競爭激烈與否是片面的，相比之下，毛利率是觀測競爭態勢是否出現緩和的合理指標。

-風險提示-

快遞價格戰超預期、網點爆倉

目錄

1 崛起（1971-1983）：網絡與樞紐的意義

1.1   快遞量和覆蓋面是影響網絡選擇的決定性因素

1.2   核心樞紐處理能力決定軸輻式網絡運行效率

1.3   經營財務特征：高盈利、高增速

2 擴張（1983-1998）：何以保持足夠競爭力

2.1  圍繞主流市場需求打造護城河是成功秘訣

2.2  激烈競爭時期難以產生超額收益

2.3  經營財務特征：單票收入下滑，盈利不確定性增大

3 壟斷（1998-至今）：另類綜合物流巨頭

3.1  另類一：全球化導向的綜合物流

3.2  另類二：兼容加盟、直營兩種模式

3.3  受益于宏觀經濟、經營杠桿、競爭格局，得以跑贏UPS

4 威脅（未來）：內憂外患

4.1  外患不足慮：中國快遞短期內難以對國際巨頭形成威脅

4.2  內患需要足夠重視：細分市場物流護城河可能被跨界進入者輕易繞過

-01-

崛起（1971-1983） ：網絡與樞紐意義

1.1 崛起 |  快遞量和覆蓋面是影響網絡選擇的決定性因素

軸輻式網絡運營并非控制成本的萬金油。選擇軸輻式網絡，主要因為FedEx早期貨量有限。當快遞業務量達到足夠規模，點對點軸輻式混合的運行模式開始出現。隨著快遞量增加，網絡由單樞紐軸輻網絡向軸輻點對點混合演變。

樞紐數量與快遞業務規模沒有必然聯系，而與覆蓋廣度直接相關。同是三樞紐軸輻網絡，順豐空運快遞量遠高于1986年的FedEx。1986年后，隨著覆蓋面向國際拓展，FedEx陸續新增樞紐，但國內樞紐數量基本沒有變化。

FedEx網絡變遷歷程：小范圍專線→中大范圍單樞紐網絡→大范圍多樞紐網絡→多軸輻點對點混合。

1.2 崛起 | 核心樞紐處理能力決定軸輻式網絡運行效率

FedEx軸輻式網絡起步大獲成功，其他公司爭相模仿。從樞紐分布位置來看，UPS的網絡布局與FedEx基本相同。

FedExExpress的Beta和Gamma指數均顯著低于其他航司?？梢哉f明FedEx航空網絡主要通過少數核心樞紐串聯。

2011年，孟菲斯樞紐的包裹處理能力【每小時50萬】約是路易斯維爾樞紐【每小時30萬】的兩倍。核心樞紐處理能力的優勢，使FedEx選擇更依賴少數核心樞紐中轉的運營模式，其采用純軸輻式網絡發揮的效用優于其他公司。

1.2 崛起 | 覆蓋面持續擴張情況下，新設樞紐降本增效

      1985年和86年，FedEx在已有樞紐孟菲斯基礎上添設兩個樞紐，分別位于紐瓦克和奧克蘭。

      假設：全貨機每日飛一個來回。計算運載率=日均發貨重量（最大單次載運率2）FedEx在1985年后運載率大幅提升，從20%提升至30%左右。

      1980年后，公司開始擴大業務覆蓋范圍。19831986年，公司將美國貨量較少的26%區域逐步覆蓋起來。覆蓋率提升雖然帶來貨量增長，但是運營效率隨之下降。通過增設樞紐，減少偏遠地區運送貨物中轉距離，可以顯著提高機隊運行效率。

  1987年，在油價穩住下跌勢頭，且略有反彈的情況下。單位飛機油耗和單位重量包裹油耗均出現大幅度下滑，分別下滑41.62%和32.62%。且隨后用油效率穩定地提升了一個臺階，改善效果顯著。

新設樞紐降低成本效果明顯，該案例也部分印證了傅強、肖士強（2016）在《軸輻式航空貨運航線網絡的構建研究》中得出，已有1-2個樞紐情況下，新增樞紐可以幫助降本30%-40%運輸成本的結論。

用油效率提升可能來自于兩個方面：1.航線優化；2.機隊優化。

1987年前后兩年FedEx機隊情況較為穩定，僅飛機數量增加36臺，主要機型并沒有發生變動，因此1987年用油效率提升并非來自于機隊優化。

綜上所述，順豐鄂州機場投產后，燃油成本預期可以達到30%左右的降幅。

1.3 崛起 |  經營特征：經營效率不斷提高

      1985年和86年，FedEx在已有樞紐孟菲斯基礎上添設兩個樞紐，分別位于紐瓦克和奧克蘭。

      軸輻式網絡的逐漸完善，運送效率得到極大提升：

      ①次夜到貨率逐步攀升至95%，離FredSmith要求的100%到貨率相差無幾，同時也能看出Fred在服務方面的極致要求。

      ②單位員工處理包裹數五年增速19.85%，CAGR4.63%。

      ③科技進步帶來超級樞紐的處理能力急速上升，2年時間基本翻倍。

      小件包裹盈利能力更強，FedEx小件占比不斷提升：1977-1983年，單票重量一路下滑，由1977年的12.4kg下降到1983年的5.8kg。單票收入則逐步攀升，單件毛利隨包裹重量下降而上升。

1.3 崛起 |  財務結果：高毛利、高利潤增速

19771983年，FedEx總營收和凈利潤均累計翻了十倍。營業收入從1.09億美元增長至10.8億美元，凈利潤從0.08億美元增長至0.89億美元，毛利從0.14億美元增長至1.51億美元，年復合增速高達46.78%。FedEx高速發展的六年同樣是美國空運快遞市場的黃金期（UPS直至1988年才通過成立航空公司參與到空運快遞市場競爭中）。

彼時，空運快遞還屬于高毛利行業，毛利率維持在15%-17%的區間內（與目前順豐較為類似）。

FedEx在六年間的每股盈余保持在2美元以上，同比增速呈波動的態勢，其主要原因是1979年和1981年的兩次增發。

-02-

擴張（1983-1998） ：何以保持足夠競爭力

2.1 擴張 |  ①圍繞市場主流需求打造護城河是成功秘訣

快遞服務主要客戶來自高科技行業。高科技行業客戶所占比例高達29%，位列第一。

從客戶需求調查來看，除價格外，準時、服務以及貨物是否能實時跟蹤查詢是首要考慮因素。FedEx能夠保持行業內一流運輸速度，一流信息科技水平，是其能夠一直保持有效競爭力的主要原因。

2.1 擴張 |  ②多元化布局增加盈利穩定性

物流行業供給彈性較大，需求是決定業務量的重要因素。買方市場決定物流行業難以長期穩定維持高毛利，公司需要低毛利壁壘擋住其他競爭對手。物流需求端頻繁發生變化，長期來看，低毛利且需求不穩定業務的盈利水平非常脆弱，提前進行業務多元化布局有利于增加抗周期性。

2000年后，空運快遞市場完全成熟，受宏觀經濟影響波動較大。需求端主體發生變化，電商替代高科技行業成為快遞服務主要客戶。時效一般，價格低廉的陸運業務替代空運業務為FedEx穩定貢獻利潤，并且逐步成為盈利的主要來源。不難想象，如果FedEx當初沒有選擇多元化發展，是否會像Airborne一樣落得被收購的下場。

2.1 擴張 |  ③集中度提升并非意味著競爭格局改善

集中度提升的過程中，競爭并非趨緩。80年代中后期，隨著Purolator、Emery退出空運快遞市場競爭，頭部市場集中度毫無疑問是在改善。但從單票收入和毛利率來看，競爭并無減弱的趨勢。

頭部市場集中度高并非意味可以通過提價修復毛利率。1993年，隔日快遞和隔夜快遞市場CR3達到85%以上。但同期毛利率和單票收入并無改善痕跡，【94年毛利回升是因為剝離大幅虧損的歐洲本土市場快遞業務】反而繼續下滑。

集中度只是衡量市場份額變化的相對指標，相比之下，毛利率和細分產品單票收入是觀測競爭程度更合理的指標。

2.1 擴張 |  ④激烈競爭時期難以產生超額收益

競爭期間（19802000）FedEx收益率為584%，CAGR為10.09%；標普500指數收益率為1,098%，CAGR為13.22%。整體來看，競爭期間FedEx跑輸大盤。21世紀初，競爭格局穩定，FedEx開始貢獻超額收益。FedEx收益率為319.31%，CAGR為7.84%；標普500指數收益率為106.99%，CAGR為3.90%。

無論存量、增量市場爭奪，競爭時期均難產生超額收益。FedEx產生超額收益時期主要集中在競爭趨緩的90年代后期，以及寡頭壟斷的21世紀。

2.2 擴張 |  經營特征：毛利率，單票收入開始下滑

        FedEx快遞業務的每日包裹數在1984-1998年間仍然保持一個向上的態勢，但因體量變大，競爭加劇，增速相較黃金時期有明顯下滑。為繼續保持高速增長，FedEx開始嘗試傳真、國際、重貨、供應鏈等新業務。

1984年，FedEx試水專郵快遞（ZapMail），一種傳真投遞服務。傳真技術不夠導致紙墨質量低下，因而新產品表現并不出色，連續虧損幾年后于1987年被停止。1985年，把快遞拓展至歐洲，不僅做國際間業務，同樣并購英國第一的快遞公司Lex Wilknsonlimited開展歐洲國內快遞業務。1989年，開展重貨業務，但貨運量逐步下滑。

因為重貨業務加入，單票重量在1984-1993年間開始逐步回升。單票收入則逐漸下滑，從20.9美元下降至14.99美元。大量虧損的新業務加入導致毛利快速下滑，90年后出現負毛利情況。

2.2 擴張 |  財務結果：盈利不確定性增大

        1984-1998年FedEx的營業收入從10.08億美元上升到近160億美元，前期持續增長，后期增速放緩。相較黃金時期維持的高毛利高利潤增速，這一區間毛利、凈利潤表現不穩定，毛利率降至6%-8%，甚至一度出現虧損。

        1987年和1992年凈利潤為負值，分別是-0.66億美元和-1.14億美元，同年，EPS也為負值，分別是-1.27美元和-2.11美元。1987年FedEx淘汰了ZapMail，1992年則開始了供應鏈業務，均對財務狀況造成了一定的影響。

2.3 擴張 |  關鍵詞：競爭

        滯脹結束，經濟向好，隔夜快遞市場競爭加?。焊呙母粢箍爝f市場吸引了大量新進入者，例如：Emery、AirborneFreight和PurolatorCourier等。除此以外，UPS和USPS同樣通過自建機隊，加入到隔夜快遞市場爭奪中來。

        黃金十年后，FedEx迎來的是激烈的競爭。有力的競爭對手共5家：Emery、Airborne、Purolator、UPS與USPS。除USPS外，其他4家均在FedEx創立前做航空貨代起家，而后在1980s展開與FedEx的競爭。最后，僅FedEx、UPS、USPS存活至今，其他公司均在2000年前后被收購，或是停止經營。

        全球化進程：80年代末，國際關系巨變，多數國家積極融入世界經濟發展，經濟全球化進程不斷加速。美國的產業是完全國際化、全球化的。基于全球供應鏈管理和渠道整合而言的商品流通對于美國而言變得非常重要，因而各快遞公司紛紛抓住機會開始自己的海外擴張。

2.3 擴張 |  競爭：① 服務&價格戰：速度快，服務個性化

        1982年UPS進入標志著隔夜快遞市場激烈競爭正式打響。UPS開始提供次日下午5點前送達的隔夜快遞業務，價格僅有FedEx隔夜快遞業務的50%。其他公司紛紛效仿，以低價策略切入空運市場。

        FedEx回應：

      ①每年投入1800萬美元，新招1000人，將時效由原來的中午送達提前至上午10：30送達。

      ②增大孟菲斯樞紐處理規模，新設其他樞紐，降低成本。降成本同時將5磅重以下隔夜快遞的首重價格由$11降至$8.50。

      ③對新用戶提供當天送達促銷服務，對企業老用戶提供優惠價格，周六休息日依舊提供服務。【這些增值服務UPS都沒有】

        直至1993年，市場基本形成FedEx、UPS、Airborne空運三巨頭競爭格局。FedEx憑借較優的服務牢牢占據隔夜快遞的市場份額。而隔日包裹的市場基本被低價策略的UPS和Airborne瓜分較為嚴重。

2.3 擴張 |  競爭：② 科技戰：科技水平曾經領先UPS10年

        從包裹追蹤系統和條形碼兩項技術開發時間來看，FedEx的科技水平在上世紀八、九十年代遠遠領先UPS。

        信息技術水平的領先確保FedEx能夠提供更豐富、個性的服務，這是FedEx在多家低價競爭中沒有被打垮的重要原因。后UPS也將提升信息技術水平作為重點工作，在九十年代逐步縮小了差距。

2.3 擴張 |  競爭：② 科技戰：FedEx持續投入科技研發

        即使壟斷后，FedEx也沒有放棄科技研發。2000年后數據顯示FedEx研發投入占總營收比重處于行業中上水平，1%2%之間。2004-2018年，FedEx在信息科技方面投入共計62.22億美元。預計FedEx會持續保持這種規模的科研投入。

        FedEx可以看作由諸多物流科技獨角獸組成的巨無霸公司。物流各細分領域崛起大量科技獨角獸，這些細分領域的業務FedEx均有實力提供。

2.3 擴張 |  競爭：② 科技戰：信息科技是FedEx維持大規模、高效率的保障

        為何FedEx從一至終強調科技的重要性？當公司規模變大、業務變復雜時，是否擁有強大的信息中臺是決定公司經營效率是否會下滑的主要影響因素。尤其物流屬于人力密集，流程繁復且對正確度要求高的行業，信息技術水平跟不上發展速度只會出現規模不經濟。

        FedEx每晚需要分揀20萬件/小時，調度40.25架飛機/小時在孟菲斯起降，同時需要保持98%的次夜到貨率。其背后的支撐是孟菲斯能夠達到50萬件/小時的分揀水平（2011數據），目前全國最高效的分揀中心亞洲一號，僅分揀40萬件/小時。

2.3 擴張 |  競爭：③ 產品戰：多層次、差異化、一站式物流產品體系

        為應對空運市場激烈競爭以及預防市場增速放緩，FedEx自1980年來，一直在豐富自己的產品線。分別從時效、地域、重量、產業鏈多個維度上擴張，形成多層次、差異化、一站式的物流服務產品體系。

        多層次產品線可以增加用戶粘性，應對UPS、Emery、Airborne等公司在隔夜航空快遞市場上的競爭。

        物流發展受商流驅動，需求端不穩定決定物流公司需要在成熟階段多元化發展降低盈利波動。從結果來看，在空運市場成熟之后，陸運新產品成為拉動公司盈利增長的主要動力。

2.3 擴張 |  競爭：為何Emery和Airborne難以為繼？

        UPS、Emery和Airborne同樣復制了FedEx的網絡和做法，為何Emery和Airborne難以為繼？

        Emery以重貨為基礎擴張，利基不穩：重貨空運是優勢業務，大重量包裹業務毛利遠低于小件，以此作為公司基本盤切入小件包裹，容易出現早期需要投入階段資金續航不足的問題。例：1986年，競爭較激烈時，Emery收入由4600萬美元降至1800萬美元。后收購同樣虧損的Purolator企圖擴大小包裹市場供給，但由于整合不利（多處航線競爭難以解決），成本急劇上升，反而加速其死亡。最終于1989年被ConsolidatedFreightways以4.78億美元收購。

        Airborne未能及時業務擴張，主業在經濟下行周期較為脆弱：Airborne創建了多項創新的客戶服務，這是它能夠一直保持高增速成長的原因。1982年超越Emery，成為出貨量第三大的空運快遞。1983-1984年，Airborne通過采用廣告宣傳強調聯邦快遞處理貨物追蹤的非個人性質以及Airborne的快速交貨時間。后Airborne針對企業客戶，為每位客戶量身定制折扣和特殊服務，且提供廉價的接送服務和中午前的次日送貨服務。但Airborne因未能及時開拓新業務而衰落。Airborne二手機隊的高油耗，對個別大客戶依賴過重導致其主業在經濟下行周期非常脆弱。90年代初美國經濟發展停滯以及空運競爭加劇催化了Airborne的衰落。

-03-

壟斷（1998-至今） ：另類綜合物流巨頭

3.1 壟斷 |  ①FedEx的綜合物流之路是全球化擴張

UPS全鏈條導向綜合物流：UPS同樣在二十世紀完成大量并購，以補強綜合物流能力跨行業并購為主。UPS致力于打通整條供應鏈，無論生產抑或零售，幫助客戶重新規劃從訂單至交付所有環節，通過整合信息流降低整條供應鏈的貨物搬運次數。不僅如此，UPS還提供鏈條內部環節之間的物流、資金流服務。這便是UPS通盤一張網絡的原因，它需要將所有業務整合到一起，共享信息、共享運力從而形成全鏈條效率最大化。

FedEx全球化導向綜合物流：不似UPS通過并購重組大力發展供應鏈設計，綜合物流服務能力，FedEx執著于全球版圖的快遞業務擴張。具備空運快遞、陸運包裹和重貨等初步物流服務能力之后，FedEx沒有圍繞物流、資金流、信息流進行深度整合，而是選擇從距離維度擴張，這可能是FedEx獨立業務網絡難以像UPS統一網絡那樣進行深度配合所導致的。FedEx將經營經驗復制到各種業務和各個國家上面，追求潛在用戶規模最大化。

3.1 壟斷 |  ②加盟與直營不存在更好，只有最適合

不同于UPS全業務直營，FedEx針對不同業務采用不同的運營模式。Express、Freight，Service等業務部門采用直營制，Ground使用區域合伙人制。Ground將一個區域內收、派業務均委托給合作伙伴，由合作伙伴提供車輛、人員和服務，FedEx用品牌、技術、系統和設施設備對合伙人賦能，除客戶與品牌外，Ground與空運、重貨均沒有共享協同。

加盟直營不存在更好，只有最貼合客戶體驗的運營模式。時效服務要求高的業務采用直營模式，要求低的業務采用加盟經營。將成本部分轉移給加盟商，犧牲的服務質量并不影響Ground用戶的消費體驗。反而陸運可以通過控成本獲得高盈利。Ground人工成本占比約20%，是Express、Freight的二分之一。

3.2 壟斷 |  經營特征：空運快遞完全失速，單票收入緩慢上升

FedExExpress主要提供四項服務：Overnightbox（隔夜包裹）、Overnightenvelope（隔夜信件）、deferred（隔日達快遞）和InternationalPriority（國際快遞）。

FedEx主業空運快遞已經全面失速。除國際件個別年份高增速外，各項業務增速均保持在5%之下。美國空運快遞市場從1971年誕生到2000年完全步入成熟，花費近30年時間。

寡頭壟斷，單票收入緩慢上升。進入FedEx、UPS雙寡頭壟斷時期，競爭減弱，各項業務單票收入開始回升。

3.3 壟斷 |  時代背景（1998至今）

      1990s全球化市場成熟，全世界形成了一個共同市場，美國政府不再以國內市場份額限制企業并購活動，并購審核有所放松。其次，97年亞洲金融危機后，低利率促進大量資本流入美國本土，推動股市上漲。良好的籌資環境促進大批外資企業赴美上市，以及美國與外資企業的并購。

      因而九十年代末出現美國歷史上規模最大的并購浪潮?？鐕①徍腿驂艛嘈凸绢l頻出現，并且不斷壯大。

3.3 壟斷 |  關鍵詞①：并購

3.3 壟斷 |  并購：早期形成綜合物流雛形

      FedEx進入集團時代后，經營主要圍繞四大業務子公司展開，分別為Express、Ground、Freight、Services。除Express外，其余均建立于被收購公司的基礎上。FedEx保留了被收購公司的網絡和組織架構，各業務子公司采用交叉銷售，統一賬戶的掛牌經營模式。

      不同于UPS統一網絡，自有員工。FedEx各業務子公司有其獨立的運輸網絡，其中Ground業務部門采取ISP模式運營，也就是加盟制。2017財年45%的陸運業務量由ISP模式的小型企業運營。

3.3 壟斷 |  并購：以擴展國際版圖為主要目的

      并購成為發展主旋律：自FedEx于1998年一并收購RPS、RobertExpress、CaliberLogistics和VikingFreight，正式標志其進入FDX集團時代。1988-2018，FedEx共計完成并購23起，支付并購對價126.30億美元，占總資本開支590.07億美元的21.40%。過程中產生商譽69.73億美元，占總并購對價55.21%。

      從下表來看，FedEx并購中主要有以下特點：

      ①跨國并購居多，23起并購中至少14起屬于跨國并購，占比60.87%。

      ②跨國并購中，以收購異國本土快遞公司為主。14起跨國并購中，有11起是收購異國本土快遞公司，占比78.57%。

      與印象中不同是，FedEx的收購并非以補強綜合物流服務能力為主要目的，而是不停擴大快遞市場的潛在用戶群。

3.3 壟斷 |  并購：陸運快遞逐步成為主要盈利來源

      2000年完成陸運業務整合后，陸運業務營業利潤占比為16.5%，此后持續攀升并穩定在50%-70%的區間，逐步取代空運快遞成為主要盈利來源。

      陸運件增速較空運、重貨更穩定，基本維持在7%左右。尤其在2008金融危機期間仍然實現穩定增長，當年空運、重貨業務量均出現超10%的負增長。且單票收入在大部分時間處于提升狀態，成為FedEx最穩定的利潤來源。

      陸運業務毛利率在12%17%的區間波動，顯著優于空運和重貨業務。

3.3 壟斷 |  并購：陸運件主要增量來自異國本土業務

FedEx總運輸量可以根據運送區域大致劃分為：跨國件、異國本土件和國內件，其中異國本土件屬于陸運業務。

FedEx跨國并購異國本土快遞公司主要集中在20062014年，同樣自2006年起，異國本土包裹量增長便逐漸加速，成為陸運件增長的主要推動力。反觀國內包裹量，10年間增速平穩且緩慢。

FedEx整合發展中國家本土快遞資源這種做法，整體上來看算非常成功。這種整合是支撐FedEx在10多年間持續增長的主要原因。

3.4 壟斷 |  關鍵詞②：超額收益

      自UPS于1999年11月10日上市后，其在近20年的歷史中收益率為111.81%，CAGR為4.03%；FedEx收益率為319.31%，CAGR為7.84%；標普500指數收益率為106.99%，CAGR為3.90%。

      FedEx相對UPS年化超額收益率為3.81%，為何FedEx可以在近20年內時間內跑贏UPS？

3.4 壟斷 |  超額收益：較UPS有更高的盈利水平

      2000年后，除2012、2015兩年異常外，FedEx估值水平維持在20倍PE左右，略低于UPS，估值水平非常穩定?？梢钥闯觯Y本市場對兩家快遞公司幾乎是一視同仁，稍微看好UPS。

      FedEx的超額收益主要是來自EPS兩至三年內爆發式上漲。2005-2007、2011-2013、2015-2017三段區間內，EPS增速達到20%40%的高增速，部分年度增速甚至高達70%以上。

      FedEx每股收益（EPS）相較UPS為何能保持較大的增速彈性？

3.4 壟斷 |  超額收益：凈利潤是EPS主要推力

      攤薄總股數：FedEx股份回購的力度遠弱于UPS，除2015年外，基本上保持穩定。

      FedEx每股收益（EPS）的推動力主要來自凈利潤。凈利潤增速與EPS增速基本保持一致，增幅較大區間同樣是2005-2007、2011-2013、2015-2017三段。

      FedEx的利潤高爆發力從何而來，其盈利質量如何？

3.4 壟斷 |  超額收益：經營杠桿扮演增速放大器

      FedEx各項盈利指標增速相關性較弱。具體來看，FedEx主營業務收入增速較為穩定，平穩在10%左右。營業利潤和歸母凈利潤增速波動較大，在-50%至50%之間波動。UPS表現出同樣特點，主營業務收入增速波動明顯弱于利潤增速波動。但UPS利潤增速波動幅度明顯弱于FedEx，基本在20%以內波動。

      圖中可以清晰看出，營收小幅變化會導致利潤劇烈波動。這是重資產公司的共性高經營杠桿。基本可以判斷：FedEx經營杠桿高于UPS，因此在行情穩定或者向好時，相較UPS有更大的利潤彈性。

3.4 壟斷 |  超額收益：經濟穩中向好，競爭格局穩定，高經營杠桿

      經營杠桿系數說明了銷售額增長（或減少）所引起的營業利潤增長（或減少）的幅度，但是經營系數越高，銷售收入下降對凈利潤的反向擊穿效應越明顯，及經營風險越大。FedEx高經營杠桿能夠成功得益于競爭格局較穩定，宏觀經濟整體穩中向好的大背景。

      FedEx固定資產占比在多數時間均高過UPS，其差異的主要原因來自機隊規模。UPS大量采用租賃的方式保持空運運力，FedEx自有飛機數量穩定保持3倍于UPS的水平。

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威脅（未來） ：內憂外患

4.1 威脅 |  外患：成熟市場，低成本網絡是最深護城河

扮演國際貿易市場高端通道角色，短期所受影響不大。FedEx的中國區業務可能因為華為事件受到極大影響。但短期來看，國內快遞公司難以滿足全球大范圍，高時效的快遞運送需求。

網絡由大量時間和金錢堆砌。自成立以來，FedEx共計在網絡建設方面投入約720億美元，年均資本開支15億美元。

在成熟市場進行存量爭奪，低成本網絡是最深護城河。在沒有大規模需求增量的情況下，新進入者勢必從一條條專線慢慢建立網絡，并且通過低價策略切入市場。若現有快遞運營商維持全網低毛利運營，新進入者要在短期快速布下完整網絡，難以承受前期的巨額虧損。即使不考慮通脹做保守估計，復制FedEx也需10-20年的時間。

4.1 威脅 |  外患：中國快遞成為國際巨頭需要15-20年的積累

中國正逐步由世界工廠向世界市場轉變，有助于國內快遞公司開展國際業務。1971年，美國首次出現貿易逆差，美國由世界制造工廠向世界買手轉型，后續便是DHL等諸多國際快遞崛起。

進口快遞是更適合快遞公司國際業務成長期的一種模式。其背后的邏輯是，轉型期會出現巨大的進口消費需求，對于國際網絡不成熟的快遞公司而言，進口快遞運營難度要遠小于出口快遞，主要原因是海外網點不夠多的情況下，攬收相較派送所需要的人力、財力均小很多。

長期來看，中國快遞有資本持久戰：即使未來國際快遞市場不會出現爆發增長的新需求，通過緩慢建網，消化中國國內進口貿易需求，也足夠中國快遞在15-20年時間變身為成熟的國際快遞公司。

4.2 威脅 |  內憂：細分市場物流護城河可能被跨界進入者輕易越過

        物流行業通過規模、網絡形成的護城河并非堅不可摧。當訂單屬性發生變化，或者手握訂單的玩家出現時，原有的物流巨頭如果不積極求變，訂單下滑的負面影響會通過重資產經營杠桿在凈利潤上成倍放大，因而物流巨頭的倒塌也是頃刻之間。

        FedEx、UPS形成雙寡頭壟斷，掌握需求端的Amazon依然可以通過自建機隊，成立AmazonAir切入航空快遞。雖然目前失去Amazon，對于FedEx而言并不可惜。但放棄與美國最大電商平臺合作，等于將下一個時代的增量市場拱手相讓。未來Amazon在電商件市場站穩腳跟，大概率會開放物流服務，反攻時效件市場。

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風險提示

快遞價格戰超預期、網點爆倉