物流行業分析框架：需求如何推動行業發展？

公路貨運是中國最主要的貨物流通模式,細分為快遞、零擔、整車。2018年中國公路物流占運輸總量的76.9%,超過美國的71%(美國鐵路以貨運為主,鐵路貨運量占比超過了10%,而中國鐵路以客運為主)。對于零擔和整車的劃分,基本上是以一票貨裝滿一車作為整車運輸,多票貨拼滿一車則為零擔貨運。按照《公路汽車貨物運輸規則》規定,行業內按照30公斤、3000公斤為界限將公路貨運分出了快遞、零擔、整車三個細分子行業。快遞:始于商務需求,興于網絡購物。第一階段快遞主要需求來自商務活動,如外貿活動對樣品、函證遞送需求,內外貿商務活動共同成為行業增長動力;第二階段快遞主要需求來自于網絡購物領域,此階段主要有兩個觸發點:一是2003年非典爆發觸發了網絡購物的興起,二是2009年底新《郵政法》正式給予民營快遞合法化身份,自此電商件逐漸成為快遞行業增長的主要動力。從當前階段來看,快遞行業的需求主要來自電商件、商務件、個人散件,其中2018電商件占比已到78%右。快運:由需求催生出的一個貨運高端細分行業。快運行業的形成主要來源于零售兩個新的變化,一個是網絡購物的品類開始向大件滲透,另一個則是互聯網平臺對線下零售渠道的改造之后,線下零售渠道開始出現對時效要求較高的“倉-店”、“店-店”的調配貨需求,這兩部分構成當前階段快運的主要需求。回顧貨運行業的發展歷程,每一次新興細分行業的形成都有新需求或新技術力量的推動。零擔:市場規模已超萬億元。根據運聯傳媒測算,2016年零擔市場規模為1.1萬億元。從零擔行業內部來看,中小零擔公司(以零擔專線為主)多數服務能力較差。隨著產業結構的調整,行業運營成本上升、企業融資難等問題將進一步壓縮這類公司的生存空間,并將經歷1980年代美國零擔行業那樣洗禮,優秀的企業脫穎而出,然后行業集中度逐漸提升。

整車:大行業,小公司。根據《中國公路貨運市場研究》,中國公路貨運市場規模已超過5萬億,整車則達到了70%、3.5萬億左右。行業自身門檻最低,企業小而分散,而所對應的客戶相對最集中,因此行業整體議價能力最弱,整車是公路物流行業最差的賽道,所以即使整車行業體量在3.5萬億左右,但也很難出現大公司。

從物流各個細分行業來看，按照盈利能力強弱的排序為：快遞、快運、零擔和整車，快遞規模效應最明顯的細分行業，因此也是最容易出現大公司的領域。因此，從投資的角度，我們的細分行業排序是快遞、快運、零擔和整車。考慮到經濟下行預期下，拼多多、淘寶等網購需求的韌性已經得到驗證，因此我們優選具有消費屬性的電商快遞。從通達系電商快遞公司過去十多年的發展來看，基本延續著“適當降價更大市場份額規模效應成本壁壘”這樣的成長路徑，成本控制能力是電商快遞龍頭取勝之道。

總部單票平均中轉成本極限值為  0.83  元左右。以目前單票成本最低中通為例，按照自有卡車運輸比列達到  90%、自有卡車單票運輸成本較外請車輛低  40%（根據  2019Q1  測算）、大容量卡車比列達到  90%來測算，則在有人駕駛條件下，中通快遞的單票干線運輸成本極限值為  0.50  元；按照同等條件自動化單票分揀成本下降  30%、未來自動化分揀處理包裹比例上升到  90%測算，則中通快遞的單票分揀成本極限值為  0.33  元。那么在不考慮加盟商自跑，最理想的情況下，單票運輸成本將降低至  0.50  元、單票分撥成本降低至  0.33  元，單票中轉成為合計為  0.83  元，相較  2018  年中通單票中轉成本還有  22%下降空間（若考慮到未來無人駕駛、機器快遞人等技術的成熟，單票中轉成本還將有繼續下降空間）。從時間節奏，中通快遞單票中轉成本達到極限值可能需要  3  年左右時間。

電商快遞單票成本的極限值在哪？

我們在2019年6月12日對外發布《物流行業分析框架：需求如何推動行業發展？-申萬物流系列深度報告之一》。從物流各個細分行業來看，按照盈利能力強弱的排序為：快遞、快運、零擔和整車，快遞規模效應最明顯的細分行業，因此也是最容易出現大公司的領域。因此，從投資的角度，我們的細分行業排序是快遞、快運、零擔和整車。考慮到經濟下行預期下，拼多多、淘寶等網購需求的韌性已經得到驗證，因此我們優選具有消費屬性的電商快遞。從通達系電商快遞公司過去十多年的發展來看，基本延續著“適當降價更大市場份額規模效應成本壁壘”這樣的成長路徑，成本控制能力是電商快遞龍頭取勝之道。

總部單票平均中轉成本極限值為0.83元左右。以目前單票成本最低中通為例，按照自有卡車運輸比列達到90%、自有卡車單票運輸成本較外請車輛低40%（根據2019Q1測算）、大容量卡車比列達到90%來測算，則在有人駕駛條件下，中通快遞的單票干線運輸成本極限值為0.50元；按照同等條件自動化單票分揀成本下降30%、未來自動化分揀處理包裹比例上升到90%測算，則中通快遞的單票分揀成本極限值為0.33元。那么在不考慮加盟商自跑，最理想的情況下，單票運輸成本將降低至0.50元、單票分撥成本降低至0.33元，單票中轉成為合計為0.83元，相較2018年中通單票中轉成本還有22%下降空間（若考慮到未來無人駕駛、機器快遞人等技術的成熟，單票中轉成本還將有繼續下降空間）。從時間節奏，中通快遞單票中轉成本達到極限值可能需要3年左右時間。

“通達系”中成本暫時落后者具備追趕的可能。從電商件快遞公司內部之間來看，單件成本下降幅度仍然是當前階段觀察電商件快遞的核心指標。正如本篇報告第二章所討論，資產投入不同是現有電商快遞龍頭成本差異的核心原因，對于成本暫時落后者，“補資產短板“是未來降成本的核心。以圓通速遞為例，從固定資產和無形資產來看，圓通速遞的土地使用權和房屋建筑等長期資產一直領先同行，但是在自有車輛與機器設備方面落后于同行，說明圓通速遞的早期資產投入一直著眼于長期布局。但是從  2018  年初開始，圓通速遞開始加大自動化分揀和運輸車輛的投入。根據圓通速遞  2018  年報業績數據，公司2018Q4  業績大幅超市場預期的核心原因，便是運輸車輛和自動化分揀設備的投入，使得旺季  Q4  的單件成本得到極大的改善。

　　投資建議。從需求來看，經濟下行預期下，拼多多、淘寶等網購需求的韌性已經得到驗證，網購驅動電商快遞持續保持高增長。從收入成本來看，單票成本控制能力既是龍頭公司的核心壁壘，又是公司減少行業價格戰對業績擾動的核心舉措。從行業角度，目前仍然處于降成本的第二階段，對于成本暫時領先者，優化資產投入帶來成本繼續下降，以中通快遞為例，中轉成本還具備  22%左右下降空間。而對于成本暫時落后者，“補資產短板“是未來降成本的核心舉措，如  2018  年的圓通速遞已經取得了比較明顯的成效。總體來說，總部成本管控能力最終影響末端的攬件競爭力，仍然是短期內投資通達系快遞股重要的觀察指標。因此上半年電商快遞我們看好的是單票成本下降幅度最大的圓通速遞、業績成長性最穩定的韻達股份，同時建議關注阿里入股后有望迎來效率持續優化的申通快遞。