核心摘要

本篇報告重點梳理硬折扣底層邏輯及追蹤國內玩家動態。硬折扣模式站在消費者立場，是聚焦“高頻剛需品”的極簡高周轉生意，也是穿越歷史周期，并在全球多國經驗證的商業模式。硬折扣賽道空間大格局優，有望跑出大公司，預計同時具備出色供應鏈能力及模式理解執行的公司能拿到較高份額。當前國內尚處在導入期，建議積極關注。

報告摘要

硬折扣模式以消費者為中心，是圍繞高頻剛需品的極簡高周轉生意，場+貨的極簡將“省”做到極致。硬折扣通過取消渠道費用+極簡SKU+極簡采購鏈路+自有品牌等“貨”的極簡實現極低的采購成本；通過弱化選址+簡化裝修陳列+簡化服務等“場”的極簡，實現低運營成本。低采購成本+低運營成本下，最終將低價傳導給消費者；并在低價優勢下拉高周轉速度，攤薄各項運營成本，從而在12-15%的毛利率下仍能實現2-3%的凈利率。硬折扣零售商將自身定位轉變為消費者的代理人，聚焦“高頻剛需品”，而高頻剛需品的消費更有共性、計劃性、更理性消費，從而硬折扣能做到SKU極簡及一系列運營的簡化以壓低成本，極簡的背后是“高頻剛需品”品類消費屬性的支撐。

行業高滲透+高集中度，賽道有望跑出大玩家。當前理性消費崛起，同時供給側產能過剩，進入消費者主權時代，推動硬折扣在國內的發展。對標海外來看，硬折扣模式在美國、德國、韓國等全球多國經過驗證，社區型硬折扣在德國達到15%+的滲透率，倉儲會員店在美國達到4%+滲透率。對標海外滲透率計算，假設我國硬折扣滲透率達到全球平均水平，則我國社區硬折扣+倉儲會員店兩類硬折扣空間有望達到近7000億。此外，從集中度來看，硬折扣在供給、需求及履約側均具備實現高集中度的條件，美國社區硬折扣CR2/CR5分別高達75%/94%，德國高達66%/97%，賽道有望長出大公司。

初創玩家入局早模式打磨更為成熟，第二曲線玩家供應鏈起點高。當前硬折扣賽道玩家分為三類：第一類是海外硬折扣玩家入華，包括奧樂齊等攜帶德國模式基因的玩家。第二類是本土硬折扣初創玩家，包括樂爾樂、折扣牛、條馬批發部等。第三類是本土零售玩家在主業之外嘗試第二曲線，包括家家悅推出好惠星，叮咚推出叮咚奧萊，盒馬、永輝亦在原業態中推進折扣化嘗試。對比來看，我們認為硬折扣模式的核心包括供應鏈能力及硬折扣模式的理解與執行。供應鏈能力包含規模、供應體系、生鮮能力、自有品牌能力等四個維度，目前看第二曲線玩家供應鏈上起點更高，能力更強。模式理解和執行方面，初創玩家組織及機制從創業之初就圍繞硬折扣設計，且模式打磨更久，文化上無歷史包袱，在模式的理解和執行上具備先發優勢。

投資建議：硬折扣賽道空間大格局優，建議重點關注當前供應鏈具備高起點且積極嘗試布局的第二曲線玩家****、****、****。(具體推薦標的應合規要求不予展示，詳見報告原文)

風險提示：模型打磨進展不及預期，拓店速度不及預期，新業態對原業態沖擊力度超預期。

報告正文

一 何為硬折扣？充當消費者的代理人，聚焦高頻剛需品的極簡高周轉生意

硬折扣是指通過縮短供應鏈環節和簡化運營降本實現低價的商業模式，本質是渠道商從品牌代理機制轉變為消費者代理機制，核心是聚焦高頻剛需品的極簡高周轉生意。

概括來看，硬折扣的低價來源于：①采購降本：不收渠道費用+壓縮采購層級+打造自有品牌壓縮溢價+極簡SKU放大單品采購量實現足夠低的采購成本。②運營降本：通過簡化選址、陳列、裝修、服務等各項運營環節降低運營成本，③銷售中薄利多銷：低加價率下實現薄利多銷、高周轉。

硬折扣模式包含社區全品類硬折扣和倉儲會員店，兩大業態底層均為極簡運營+低毛利高周轉。目前硬折扣模式可分為兩種，一種是社區型全品類硬折扣模式，代表品牌包括德國品牌Aldi、Lidl等選址在社區的小店型；另外一種是選址較遠面積較大的倉儲會員店，代表品牌包括Costco、Sam’ s Club等。兩種業態在部分經營細節，如具體選址及店型大小、具體SKU數上有所區別，但采購端均為高自有品牌占比，極簡SKU；運營端均簡化選址裝修陳列及各項服務；銷售端均為30天左右的高周轉天數，運營中均始終貫徹“極簡運營、低毛利高周轉”的思路。

硬折扣的本質是從品牌商代理機制轉變為消費者代理機制。在傳統零售中，零售商的商業模式為賺取進銷差價+品牌返點，給予零售商更多廣告費、進場費、貨架費的品牌商占據更有利的貨架位置，得到更多的推銷資源，本質上傳統零售商仍是為品牌商服務。這種情形下，零售商銷售的更多是品牌商想要銷售的東西，而非消費者想要購買的東西，零售商在充當品牌方的代理人的過程中對消費者的真實需求形成干預和扭曲，這個過程中產生眾多如訂貨不準確、重復上新、大量無效的促銷活動等造成損耗，最終由消費者買單。而硬折扣模式下，渠道方立場轉變為“以消費者為中心”，商業模式轉變為進銷差價+會員費（倉儲會員店收取），充當消費者的代理人；不再向上游收取各種渠道費、廣告費等費用，也不再承擔上游向下游推銷的工作，更加聚焦消費者真實的需求，形成更加簡潔高效低損耗的運轉模式。因此折扣化本質是從品牌商代理機制轉變為消費者代理的機制，零售商基于消費者需求立場和對終端消費者的直接感知，從全鏈條發力，逐漸將品牌的主導地位取代，完成選品、促銷、履約等工作，扭轉過程中的資源浪費，形成更高效集約的鏈條。

硬折扣的核心是高頻剛需品的極簡高周轉，下文將展開論述硬折扣模式如何圍繞“高頻剛需品”，實現“貨”的極簡、“場”的極簡、低毛利高周轉，最終實現較強的價格競爭力及盈利能力：

1、“貨”的極簡：聚焦高頻剛需品，極簡SKU+極簡采購鏈路+自有品牌，實現極致低的采購成本

品類上，硬折扣聚焦高頻剛需品類。硬折扣在品類選擇上只做高頻剛需品類，因為這一品類最容易篩選出消費者需求的“最大公約數”。首先，在高頻剛需品中，大多數消費者需求相對趨同，以醬油為例，比如海天醬油即可滿足大多數消費者對醬油的需求。其次，高頻剛需大眾品因為自身用戶基數大、購買意愿明確且定期復購，因此更容易做到爆品模式，單品實現超高銷售額。其次，“高頻剛需品”，因為其“高頻”屬性，消費更偏向于計劃性和目的性，從而可以弱化選址、裝修、陳列及各種運營活動，實現運營層面的降本。因此，基于對高頻剛需品這一特定品類的篩選，為采購端的極簡SKU，運營端的弱化選址，簡化運營都提供了基礎，硬折扣生意模式自然成立。

選品上，硬折扣是“寬SPU，窄SKU”極簡SKU的思路。對比沃爾瑪等大商超2-3萬以上的繁多的SKU數，社區全品類硬折扣門店在單個類目下往往只提供2-3款SKU供消費者選擇。對比來看，社區全品類硬折扣的SKU數往往介于700-1000個，僅為同面積社區綜合超市的1/6左右；Costco與沃爾瑪門店面積接近，Costco SKU數僅4000個，但沃爾瑪SKU數達到10萬以上，前者僅為后者的約1/20。

采購鏈路上，取消渠道費用+最大化提升直采比重壓縮采購鏈路。對于外部品牌產品，硬折扣零售商通過壓縮采購層級及取消渠道費用來降低采購成本。首先，傳統零售商往往對上游收取進場費、廣告費、貨架費等渠道費用，供應商的成本增加給出的采購價也更高；而硬折扣零售商取消上游渠道費用，不壓賬期，從而降低自身采購成本，避免零供博弈中的效率損失。其次，硬折扣零售商通常通過直采盡量繞開中間經銷環節加價，從而實現更低的采購價格及最終的價格競爭力。但僅壓縮渠道層面的冗余能夠實現的采購價的降低相對有限，還需對研發生產端的介入推出自有品牌以壓縮制造端的冗余。

自有品牌進一步壓縮產品生產端的冗余，進一步提升價格競爭力。采購層級的壓縮和精簡只能解決產品在流通環節中的冗余，硬折扣模式則更近一步介入制造端，在產品研發、制造環節進行優化，取代部分品牌商職能；對于部分品牌溢價過高或當前制造流通效率偏低的產品，硬折扣模式開發自有品牌產品以更低的價格提供相同或接近的品質。硬折扣零售商的一大特征是較高的自有品牌占比，如ALDI、Costco等玩家的自有品牌占比分別達到80%+、30%+。理想情況下通過自有品牌在制造端的優化能帶來大約40%左右的降價空間，因為如上圖所示，即使是廠家直供的價格也包含了大約40%的“廣告費”等總部費用及品牌利潤。

2、“場”的極簡：弱化選址陳列+簡化服務，極簡運營動作實現極致低的運營成本

選址上，硬折扣選址相對偏僻。如前所述，由于硬折扣在選品上已經框定“高頻剛需大眾標品”，而高頻購買品類的消費以計劃消費居多，因此，硬折扣門店模型在本質上對流量依賴程度降低，社區消費者的目的性購買及持續復購即可支撐門店模型，因此在門店選址上無需選擇人流量高的商圈甚至黃金地段，在社區相對偏僻的位置選址也能實現較好的銷售轉化，因此社區硬折扣門店往往選址社區周邊，倉儲會員店則直接選址在遠郊，以大幅度節省租金。

裝修陳列上，硬折扣裝修簡易，降低建店成本。如前所述，剛需品類的消費中，消費者的購買行為更加理性明確，受到裝修陳列等因素的影響較可選品類更小，因此硬折扣門店在裝修及陳列上的要求可有所降低，在裝修及陳列上的花費可以節省。因此，硬折扣門店裝修上往往十分簡潔，降低了前期Capex。

人員上，簡化服務及員工職能，一系列細節設計提高人效。在員工職能上，Aldi等硬折扣模式門店中，員工僅負責最基本的理貨及收銀等的工作，無導購、推銷、促銷、會員、裝袋打包、整理購物車等“多余服務”，人員職能得到明顯簡化，對人員的依賴降低。其次，在分工上，一般超市專人專崗，整理購物車、收銀，理貨上架等都有專職負責；但Aldi等硬折扣門店的員工往往一人多用，同時負責收銀理貨多項工作。此外，整箱上貨，超大收銀條碼打印等一系列運營細節也推動單店員工的壓縮，促進人效提升，降低運營中的人員成本。例如，Aldi等硬折扣玩家采用整箱上貨方式，將商品陳列在其原始紙箱中，直接整箱上貨開箱售賣以節省員工上貨時間；據浪潮新消費門店調研統計，以12瓶牛奶為例，整箱上貨的理貨時間只需5秒，傳統單瓶陳列方式需要19秒，整箱上貨可提升近三倍效率。

硬折扣門店的極簡運營明顯提升人效。硬折扣模式下，運營側一人多用，簡化員工職責及門店服務，明顯提升人效。對比來看，一家500平左右的Aldi門店中可能只有3到5名員工，而同類社區超市員工數往往達到10人以上。數據上也能看到，硬折扣模式下的Costco在人均創利，人均創收方面都是傳統商超模式的沃爾瑪的4倍左右，硬折扣模式的極簡運營明顯提升了人效。

3、利潤端：低毛利高周轉，盈利能力不輸傳統零售

極低采購價+低運營成本=極致價格力。如前所述，通過極簡SKU，壓縮采購鏈路及推出自有品牌等方式實現了足夠低的采購成本；同時通過簡化選址、運營及服務實現更低的運營成本，最終硬折扣能以更低的價格將商品銷售給消費者。在硬折扣模式已發展成熟的海外市場上，據MARKET FORCE調研，消費者對ALDI性價比認可度高達96%，Costco及山姆會員店也分別達到80%，硬折扣玩家的性價比認可度整體明顯高于其他類型的零售商。且據Wlofe Researchs對于一籃子固定商品在ALDI及沃爾瑪的采購成本對比來看，ALDI所需花費僅為沃爾瑪的80%左右，價格競爭力突出。

低毛利高周轉：硬折扣玩家毛利率僅一般零售商的一半，但周轉能達到2-3倍。一般線下零售商毛利率多介于20%-30%，硬折扣模式玩家毛利率多在11%-15%之間，如Costco毛利率僅10-12%，ALDI毛利率僅為15%左右。但從周轉上看，硬折扣周轉速度是傳統零售商的兩倍左右。ALDI、LIDL等社區硬折扣坪效可達到8800美元左右，Costco可達到18000美元，明顯高于沃爾瑪、塔吉特約4000-6000美元的坪效。從存貨周轉上看，硬折扣玩家如ALDI、Costco周轉天數約為29-30天，年存貨周轉次數高達12次左右，明顯是永輝等商超的2倍，也是沃爾瑪的1.5倍左右。硬折扣將價格競爭力做到了極致，低價薄利的基礎上順利推高門店周轉。

盈利能力：高周轉攤薄費率，硬折扣玩家凈利率可達2-3%，不輸于一般零售商。因為硬折扣模式下各環節極簡運營壓縮了成本，人工及租金開支的絕對值比其他類似面積的零售商更低，且周轉速度也拉高到了傳統線下零售商的兩倍以上，在高周轉基礎下以較低的毛利率也能實現同等甚至更優的凈利率。從UE模型上來看，一般社區便利店運營費用率達到25%以上，而硬折扣運營費用率合計僅10%+，因此硬折扣只需要15%的毛利率就能實現約3%-4%的盈利。

總結來看，硬折扣通過“貨”的極簡+“場”的極簡，實現最終的極致價格力，并在憑借在“省”的維度上極致的競爭力拉高周轉，實現不錯的盈利能力。

總結硬折扣核心邏輯：即圍繞高頻剛需品的極簡高周轉生意。如我們上文論述，硬折扣是圍繞“高頻剛需品”的極簡高周轉生意。極簡的背后是品類消費屬性的支撐，硬折扣模式恰好契合高頻剛需品類的消費屬性：

貨的層面上，1）能實現極簡SKU，是因為消費者對高頻剛需品的需求共性明顯大于個性，因此2-3款爆款SKU能滿足很大部分消費者所需，存在需求的最大公約數，且這個最大公約數覆蓋廣泛的消費者群體；2）能做高自有品牌占比，是因為消費者對米面糧油等剛需品類的品牌訴求不強。對于服裝等可選品類，品牌不但意味著對品質的預期，更是個人地位和品味等社交元素的外顯；而剛需品由于社交屬性弱，單純對產品品質的承諾也可通過渠道品牌來達成，對品類品牌的感知度較弱，提供了零售商做自有品牌的空間。3）能做到高周轉，是因為高頻品類消費頻次高，占消費者日常預算的比重較高，低價能明顯拉高門店周轉（反之，部分一年只消費幾次的低頻品類，則低價也很難實現多銷）

場的層面上，1）能選址偏僻，是因為高頻剛需品多為目的性購買，且會持續復購，即使是社區較偏僻的選址，消費者也會愿意多走幾步專門過來購買（相反若為強可選品類，消費者看不到就不想買，就需要爭奪最佳地段）；2）能裝修陳列簡易，是因為剛需品類的消費更為理性，受到環境場景激發的程度相對較低，消費者更愿意為產品本身而非為購物環境等付費；3）能簡化人員與服務，主要因為硬折扣重點做高頻剛需中的標品，交付本身較為簡易，很多環節消費者可自助完成，無需過多服務。

硬折扣選擇將“省”做到極致。因此總結來看，硬折扣并非完美的業態，在消費者“多、快、好、省”四維度的需求中，硬折扣選擇將“省”做到極致，一定程度上兼顧品質上的“好”，但是明顯弱化了“多”和體驗上的“好”。但在當前供給泛濫且理性消費的趨勢下，“多”可能不再是消費者的重要訴求，而“省”則逐步成為更一致的選擇。

二 空間：理性消費驅動發展，行業高滲透+高集中度，賽道有望跑出大玩家

1、驅動因素:理性消費崛起、品牌祛魅，沖動消費部分退潮

（1）需求側：理性消費崛起，品牌逐步祛魅

宏觀上看，居民可支配收入增長快于居民消費支出，體現出居民消費趨于理性。如下圖，全國居民人均可支配收入增長趨勢快于人均消費支出，居民儲蓄率也有所提升，體現出當前居民消費更加理性。

微觀上看，消費者消費觀念愈加理性，更加關注性價比，對品牌的追逐，沖動消費觀一定程度上退潮。據艾瑞咨詢今年的消費者調研，消費者更加關注“把錢花在刀刃上”，消費者對性價比的關注度明顯提升。此外，據QM對小紅書內容的抓取分析，今年3月起，小紅書理性消費類的內容聲量逐步走高，提及“理性消費”、及“平價”、“平替”等等關鍵詞的內容量達到1月左右的4-5倍，理性消費備受消費者關注。

（2）供給側：產能充沛，為優質平價產品提供土壤

食品等行業制造產能充沛，為平價產品制造提供了供給側基礎。從供給側，我國作為制造業大國，各個產業門類供應鏈齊全，現代化及標準化程度不斷提升。隨著出口放緩，國內產能利用率有所下降，對比全球其他國家，我國產能利用率也處在相對低位；具體到細分行業來看，國內食品制造業產能利用率較其他行業更低，而食品相關品類多為高頻剛需品類，食品行業一定程度的產能閑置為硬折扣發展提供了土壤。

2、空間：對標海外滲透率，硬折扣有望達到近萬億規模

社區型硬折扣：在德國、歐洲達到較高滲透率。根據歐睿數據，社區型硬折扣在德國及歐洲均實現較高滲透率，其中ALDI起源地德國滲透率高達15%，且仍然呈現逐年提升態勢，德國臨近的東歐、西歐市場也分別達到6.3%及8.3%的滲透率，在線下零售中占據較高份額。美國因為人口密度相對較低，更適合發展倉儲會員店等大店，因此社區硬折扣的滲透率相對較低。總體看全球市場上，社區硬折扣店也達到約2.6%的滲透率。

倉儲會員店在美國達到4%+的滲透率。從倉儲會員店的滲透率來看，全球整體滲透率約為1.6%左右，其中美國及韓國滲透率較高，美國滲透率達到4.4%，韓國滲透率達到2.2%左右。由于全球倉儲會員店壁壘較高，主要玩家數量有限，過往全球倉儲會員店的滲透率隨著Costco及山姆出海步伐而提升，預計未來隨著倉儲會員店龍頭在全球的持續布局及各國本土玩家的成長，倉儲會員店的滲透率將呈現持續提升。

我國硬折扣業態尚處于起步期，有望達到7000億空間。當前我國社區型硬折扣及倉儲會員店兩類硬折扣門店尚處于培育期，各類玩家剛開始布局，兩類業態的滲透率均不到0.5%，成長空間顯著。1）社區型硬折扣：根據歐睿數據，2022年我國線下快消品零售約為16萬億，初步參考全球社區硬折扣約2.6%的滲透率來看，我國硬折扣尚處于起步階段，假設我國硬折扣滲透率達到全球平均水平（2.6%），則對應市場空間約4160億市場，若滲透率達到5%則對應約8000億市場。2）倉儲會員店：參照全球當前1.6%的滲透率，若我國倉儲會員店滲透率達到1.6%，則對應市場空間約2560億元。因此我國社區硬折扣+倉儲會員店兩類硬折扣空間有望達到6720億。

3、集中度：硬折扣模式壁壘較高，賽道有望跑出大玩家

集中度：從業態供需特征上看，硬折扣模式具備實現高集中度的條件。將線下各類業態的集中度拆分為：供給集中的難易程度、需求集中的難易程度及履約集中的難易程度三維度來看，硬折扣在供給側規模效應明顯，標準化程度高，規模經濟強，跨區域復制難度低，預計供給側具備實現高集中度的條件；需求側看，硬折扣聚焦消費者的共性需求，需求側也具備實現較高集中度的條件。最后，從履約側來看，硬折扣對履約過程中的服務及體驗依賴度較低，履約過程標準化程度也較高，因此總體來看，預計硬折扣門店能實現較高集中度。

參照海外，社區硬折扣CR2高達70%+，CR5高達90%+，集中度很高。從社區硬折扣集中度看，美國社區硬折扣CR2/CR5分別高達75%/94%，德國分別高達66%/97%。ALDI及LIDL兩大玩家在德國、美國等市場上合計占據70%份額，單個公司市占率達到30-40%。

海外倉儲會員店CR2近80%，CR5近90%。倉儲會員店全球主要玩家為Costco、山姆會員店及BJ’s，全球倉儲會員店的CR2/CR5分別高達78%/88%。其中，Costco在美國市場份額高達60%+，山姆會員店份額為32.5%，兩大玩家基本瓜分主要份額。

總結來看，硬折扣模式空間廣闊，有望達到近萬億規模，且預計遠期格局整合度高，單個公司有望拿到較高份額，賽道有望長出大公司。

三 競爭：初創玩家入局早模式打磨成熟，第二曲線玩家供應鏈領先

1、海外硬折扣玩家入華：ALDI攜帶德國模式基因，進入國內后定位轉變

（1）ALDI：全球硬折扣領導者，國內奧樂齊定位轉變為精品超市

ALDI為全球硬折扣龍頭，零售規模全球第七。Aldi是來自德國的全球零售企業，至今已有100多年的發展，在全球10余個國家擁有超過1萬家店鋪。根據德勤數據，南北ALDI現在合計在18個國家或地區開展業務，去年合并銷售額估計約為1170億美元，是全球硬折扣龍頭，全球第七大零售商。同時，據歐睿數據，ALDI在全球硬折扣業態中（Discounter）份額高達23%，為全球硬折扣龍頭。

2019年ALDI進入國內市場后，定位從硬折扣超市變為精品超市。ALDI自2019年6月中國首批試點店開業，當前在上海開出50家店，門店名為奧樂齊，定位精品超市。奧樂齊在德國是典型的硬折扣模式，商品價格低廉，貨品上，ALDI在德國主要銷售米面糧油，水飲及家清個護等剛需品類，毛利率大約為15%。但在中國市場定位轉變為精品超市，產品結構也調整為銷售熱食烘焙類及即食類商品為主，兩者占比將近50%，毛利率也提升至40%左右。選址上，海外的奧樂齊主要位于城市邊緣位置，而國內奧樂齊選址和盒馬相近，多位于購物中心或高端社區；人員要求上，海外員工主要承擔收銀及上貨等工作，而國內員工則需要兼顧美食工坊的運營及會員體系的介紹，對客戶體驗有更多顧及。

從核心用戶群的收入分布上也可看出ALDI在國內市場定位的變化，據VuMA調研，ALDI在德國市場主要面向留學生和中產以下用戶，中低收入人群的消費者占比更高；而據Statista調研，國內奧樂齊用戶則主要以高收入、高學歷用戶為主，定位更接近高端精品超市。

我們認為奧樂齊在國內未繼續走絕對性價比路線主要在于本土供應鏈劣勢。國內市場的零售集中度較差，部分進貨渠道通常有更低的進貨價格，但無法確保商品質量，而奧樂齊作為合規成本更高的外資企業，在絕對價格的比拼上不具備明顯優勢。因此，公司發揮自有品牌優勢，及在進口商品采購及自身作為德國品牌的基因形成精品超市的定位，更有利于在國內市場競爭。

2、本土硬折扣初創玩家：入局較早，模式打磨相對成熟，尚處在發展早期

（1）樂爾樂：起步于2011年，多年打磨，門店數領先

樂爾樂：樂爾樂是以加盟連鎖為主的特價批發超市，樂爾樂特價超市2011年起源于湖南長沙，2011年5月18日，首家樂爾樂特價批發超市正式開業。公司經過12年對硬折扣模式的探索和發展，公司目前年度銷售規模達到400億，全國擁有3800+家全品類硬折扣超市門店，主要分布在湖南、湖北、江西、四川、河南、貴州、重慶、云南、安徽、廣西、廣東等省。

加盟模式拓展，單店投入及運營成本較低，凈利率可觀。樂爾樂有多種店型，一般多以100-250平為主。拓展方面，樂爾樂門店以加盟拓展方式為主，單店投入視門店面積而定，投入項目詳見下表，具體包含服務費、裝修、設備及首批貨等，裝修簡易，費用相對較低；一般200平門店投入約45萬左右，單店投入及加盟門檻相對較低。UE方面，樂爾樂選址要求相對較低，租金水平相對較低，且員工數較為精簡，一般200-300平門店人員數約為2-3人，運營成本較低；在單店日銷接近1萬元的情況下，門店毛利率約為16%-19%，最終可實現門店凈利率約5%+。

（2）折扣牛：河南區域玩家，聯營模式拓店，當前門店數約200家

2019年成立，獲多輪知名機構投資，當前重點布局河南市場。折扣牛于2019年在北京成立，截至2023年11月8日，折扣牛已有270家門店，較2022年12月凈增140家；公司計劃3年開1000家折扣牛超市，目前已在河南省內簽約合作伙伴超過300家。發展歷程上，公司于2019年8月啟動5家店型測試。2019年12月，完成嘉程資本、紅杉資本、真格基金等數千萬人民幣融資。2020年3月，折扣牛業務重點遷至河南。2021年5月，完成由XVC領投及真格、紅杉跟投A輪的近億元融資。2021年5月，折扣牛與金水政府達成戰略合作，成為“三個一批”重點扶持項目。2022年2月，折扣牛正式開放合作，開始在河南全省布局，目前已開放合作的城市覆蓋河南省全境18個城市。

品類包含生鮮及標品，SKU精簡。在品類方面，公司聚焦標品和生鮮兩大板塊，全品類經營，SKU數大約為900-1000個，包括米面糧油、酒水飲料、廚味調料、網紅產品、零食干果、日用百貨、休閑食品、洗化用品、冷凍食品、豆奶制品等。

聯營模式拓店兼顧速度及標準化程度。在拓店模式上，公司目前采用合作聯營模式，引入外部合作方加快拓店速度，但由于硬折扣模式在標準化復制上對管控的要求更高，因此采用聯營模式能同時兼顧速度及門店標準化。店型上，據公司公眾號介紹，公司店鋪面積為130-200平，合伙制模式下，公司不收取加盟費。合作費用包含品牌使用費、系統使用費、籌開服務費各1萬元，均為一次性收費，不再重復收取；保證金5萬元；首批進貨款15-18萬元；裝修費用5-8萬元，開店成本約為30萬，門檻相對較低。

（3）條馬批發部：自營模式穩扎穩打，當前門店數約200家

SKU數約500-800個，全直營運營。條馬批發部為條馬食品科技（上海）有限公司旗下硬折扣連鎖店品牌，總部位于重慶，門店數約為200家。公司門店產品全品類覆蓋日常生活中的剛需快消品，具體包括凍品、糧油、調味品、方便速食、休閑零食、奶/烘焙、飲料、酒、生鮮、日化、家用等，單店SKU數在500-800個。條馬批發部以全直營門店運營，門店位于社區，門店布局從顧客而非品牌方的角度考慮，顧客在條馬能迅速找到所需的產品。

門店毛利率設置較低，運營費用合計約10%+：按照條馬批發部測算，門店主要開在二線城市及周邊鄉鎮，用以壓縮房租成本。一家150平方米左右的條馬批發部門店，日均銷售達到2萬元即可打平。條馬批發部將前后臺毛利率設置為15%，其中房租成本占比2%、人力成本4%-5%，倉儲物流成本2%，除去總部費用，理論上還有1%-2%的凈利潤。

總體上看，初創玩家目前體量總體仍偏小，但在品類、毛利率設置、選址等運營思路上有較多相似之處；拓店方式上也均相對謹慎，更多采用直營及聯營模式。

3、本土零售玩家跨界硬折扣：家家悅、叮咚推出全新業態，盒馬、永輝在原業態中推進折扣化嘗試

（1）   家家悅：好惠星年底前將達到10家，明年加速拓展

好惠星是家家悅旗下的社區硬折扣品牌，當前已開出5家店，預計年底前達到10家店，模型打磨充分后將加速拓店。目前好惠星共計5家店，其中濟南3家，煙臺2家，目前主要在山東省的地級市、縣級市、鄉鎮市場以直營模式在做。好惠星店內商品SKU數800-900，動銷率在90%以上。今年年底前好惠星門店數預計將達到10家，在模型優化完善后將加快拓店節奏。

借助存量業態供應鏈及配送優勢，好惠星具備較高起點。家家悅當前各類門店數合計960家，年銷售規模接近200億元，硬折扣新業態好惠星有望在和存量業態協同的基礎上，借助原有供應鏈優勢，在起步階段擁有更強的價格競爭力。具體來看，好惠星當前優勢包括：1）直采網絡：家家悅存量業態堅持廠家直采及生鮮商品基地直供，具備低價優勢。2）生鮮及自有品牌能力強：家家悅有生鮮加工中心，中央廚房備餐等能力，生鮮及自有品牌能力強。3）物流協同：當前在山東、河北、皖北建了8處物流園區，總面積50+萬平米，通過物流平臺共享，可明顯降低新業態的物流成本。此外在其他經營資源及團隊、會員信息等方面也能實現一定程度的共享和協同。在供應鏈、物流及團隊上充分協同家家悅存量業態，好惠星具備更高起點。

當前供應鏈協同存量業態，預計未來好惠星將專門打造更適配硬折扣發展的供應鏈模式。限于好惠星當前門店數較少，其供應鏈仍主要沿用原存量業態供應鏈及采購體系，預計隨著未來好惠星門店數增長到一定體量之后，將圍繞好惠星單獨設計集采體系，取消后臺收費返點等增強效率，同時聯合廠家定制等，進一步降低采購價格，增強產品差異化程度及價格競爭力。

比價結果持平甚至低于拼多多，好惠星價格力出色。據我們近期比價，好惠星在商品銷售價格上明顯低于線下便利店、社區超市及家家悅等線下超市，同時，相比線上京東、淘寶等也有明顯價格優勢，價格分布和拼多多類似，甚至在糧油副食及軟飲料等SKU上，好惠星價格僅為拼多多的70%-90%，價格競爭力凸顯。

（2） 叮咚奧萊：叮咚買菜線下社區折扣店，11月底首店開業

叮咚買菜首家線下店叮咚奧萊日前于上海松江九里亭街道開業。門店面積500平米左右，經營SKU數約1000支左右，主要做蔬果、肉禽蛋、預制菜、現烤烘焙、水產、零食水飲等品類，商品層面，首家叮咚奧萊店直采商品占比80%左右。模式上，叮咚奧萊模式接近于社區硬折扣，未做臨期商品。

叮咚奧萊選址相對偏僻，靠近居民區，運營簡易高效。首店選址上海松江區九里亭街道，可同時覆蓋九里亭社區等周邊十余個居民生活區，區域內消費者聚合度高，生鮮日用品需求較高。店內裝修簡易，商品多以整箱上貨，陳列簡易；水果等生鮮商品均為預包裝商品，降低門店分揀打理要求，節約人工。

叮咚買菜供應鏈能力出色，叮咚奧萊亦具備較高起點。叮咚買菜是前置倉領先玩家，在生鮮領域深耕多年，目前前置倉業態已經實現打平微利。叮咚供應鏈能力出色，具體體現在：1）生鮮能力出色：公司在生鮮領域多年深耕，直采比重較高，實現從產地到末端的高效運轉及損耗控制；2）規模領先：當前叮咚銷售規模達到200億左右，較大的規模下具備較強的議價能力。3）自有品牌能力出色：叮咚年研發投入約8-10億，占收入比為4%，“叮咚王牌菜”、“叮咚大滿貫”等預制菜、自有品牌擁有較好口碑。不同于行業貼牌模式，叮咚更多是深度參與研發，目前公司自有品牌商品占整體 GMV 的19%，自有品牌的用戶滲透率提升到 70% 以上，月銷過千萬的自有品牌商品達到12個。

（3）盒馬折扣化改造：將全面降價并精簡SKU

據聯商網等媒體報道，盒馬自10月啟動折扣化改革，將全面降價并精簡SKU。折扣化改革主要在兩個方面：1）消費端：5000余款商品價格普遍下調20%；2）SKU精簡：目標是在5000多個標品SKU中，剔除3000個，加上800個，最后將標品SKU控制在3000個左右。生鮮部分2000個SKU不變，最終標準門店的總體SKU數保持在5000個左右。折扣化變革將于10月13日起，在盒馬鮮生事業部(盒馬鮮生、盒馬mini)全面啟動，覆蓋全國超過350家門店。

（4）永輝增設店內折扣專區

10月10日永輝超市宣布將在全國門店上線“正品折扣店”，并同步在線上APP/小程序增設折扣專區。據了解，該折扣店開設在永輝超市門店內部，在商品種類方面，正品折扣店的SKU將會根據折扣店規模大小控制在500-1000左右，且在折扣商品選擇方面，永輝超市的選品將區別于傳統的臨期商品折扣價的運營邏輯，以提高商品效率為目標，通過自有供應商系統、YHDOS數字化系統等數字化手段，科學地對商品績效進行評估，并非銷售臨期商品。同時，結合數字化銷售看板下的商品數據情況，永輝每日將從新品、網紅商品及常規商品中選擇一部分進入折扣商品池，根據具體情況按照其原價的七折、五折及三折進行銷售。

4、模式的核心要素：供應鏈能力為基，模式理解和執行亦為關鍵要素

（1）供應鏈能力為基：規模+供應體系+生鮮能力+自有品牌能力決定供應鏈能力，第二曲線玩家供應鏈實力相對更強

規模上，第二曲線玩家可協同主業供應鏈，在規模上有更高的起點。從規模上看，國內第二曲線玩家已經達到數百至千億的銷售規模，對上游已具備不同程度的議價能力，借助原有業態的供應鏈能力，旗下硬折扣新業態可在初期通過協同原先供應鏈，在起步階段更具備采購價格上的優勢。而內外資初創玩家中，除樂爾樂之外，其他玩家門店整體數目大多在200家左右，門店數目及銷售體量相對較小，規模體量尚小。因此從規模上看，國內第二曲線玩家有明顯優勢。

但從供應體系上看，初創玩家的供應鏈體系更適配硬折扣的長遠發展。初創玩家的供應鏈模式一開始就是專門為硬折扣設立，選品上SKU更加精簡聚焦，采購模式上不收進場費/貨架費，賬期較短，一系列零供博弈及損耗更小；而第二曲線玩家預計當前在采購模式上仍沿用原先主業的舊模式，預計后續硬折扣業務達到一定體量后將圍繞硬折扣重新設計采購模式，否則將抑制硬折扣新業態的發展。

生鮮能力方面，第二曲線玩家具備優勢。由于國內消費者對生鮮的偏好度較高，生鮮歷來在線下零售中起到重要的引流作用，不做生鮮將面臨和線上差異化不足的問題。同時由于生鮮非標及重損耗的屬性，做好生鮮的能力將形成明顯壁壘和加分項。在這個維度上，永輝、家家悅、盒馬及叮咚生鮮銷售占比均超過44%，體量均達到70億以上，在生鮮直采及全鏈路管控方面具備較強實力，因此在生鮮能力上具備較強優勢。

自有品牌能力方面，第二曲線玩家總體能力更強。典型硬折扣模式下，自有品牌的高占比是顯著特征，高比重的自有品牌商品在增強價格力及提供差異化，增強用戶粘性方面有重要貢獻，因此自有品牌能力是硬折扣玩家能力模型中的重要環節。當前對比來看，家家悅、盒馬、叮咚等當前自有品牌銷售占比均達到13%以上，已經擁有自有加工工廠、產品研發團隊基礎，在自有品牌能力上具備更高的起點。

（2）模式理解和執行力：選品能力+模式打磨執行是關鍵，初創玩家入局更早，模式打磨更深

選品能力預計初創玩家更具優勢。由于硬折扣門店的SKU數精簡，如何從數以萬計的SKU中選擇出消費者所需要的共性SKU，具備爆品發掘能力的公司更有可能勝出。在這方面，由于初創玩家從起步就聚焦于社區消費者需求，且入局時間更早，更長時間的打磨下，對選品邏輯和策略有更深度的把握。第二曲線玩家中，預計純商超類玩家選品能力存在挑戰，由于商超是大店型，SKU數眾多，被動選品模式下歷來選品能力的重要性相對靠后積累較少。而其中的小業態及具備社區店開店經驗的玩家，預計也具備對社區及SKU精選的經驗，選品能力也較強。

硬折扣邏輯的理解上，初創玩家包袱更小。由于硬折扣模式從模式上和一般零售有較大區別，且在運營的精細化程度上更高，對各環節冗余和損耗的容忍度更低，因此做好硬折扣需要玩家對硬折扣邏輯有深刻理解和準確落地；因此，做好硬折扣對組織文化和能力亦存在考驗。在組織文化及能力方面，初創玩家從從創業之初，其組織、文化、機制舊都圍繞硬折扣來打造，不存在需要變革風險。但第二曲線玩家在入局硬折扣之前已在零售業深耕多年，已經具備成形的組織及機制，但這套文化機制未必適應于硬折扣發展，因此在發展硬折扣的過程中需要成立新團隊，形成新文化及新機制，在組織方面存在一定考驗。

四 投資建議

硬折扣空間大格局優，商業模式穿越周期，經過跨國驗證，建議積極關注供應鏈具備高起點且積極布局的第二曲線玩家家家悅、叮咚買菜、永輝超市。硬折扣是穿越歷史周期，具備較強生命力和競爭力的線下業態，已經在德國、美國、韓國等全球多個國家經過驗證。空間上看，硬折扣賽道在德國、美國分別實現15%+及4%+的滲透率，空間廣闊；且賽道具備實現較高集中度的條件，海外其他市場上ALDI等龍頭拿到較高份額；賽道空間大格局優，預計能跑出大公司。當前硬折扣在我國正處在導入期，家家悅已布局5家硬折扣門店，叮咚買菜線下首家折扣店開業；此外永輝積極在當前業態中推行折扣化嘗試。我們認為國內商超、前置倉類玩家在供應鏈上具備較高起點，且當前在門店模型上積極打磨，具備較強競爭力，建議積極關注****、****、****。(具體推薦標的應合規要求不予展示，詳見報告原文)。

五

風險提示

1、門店模型打磨進展不及預期：各玩家預計將在硬折扣門店模型打磨完善后再加速拓店，如門店模型打磨進度不及預期，則拓店速度將受到影響。

2、拓店速度不及預期：硬折扣模式在管控要求及標準化復制上要求更高，可能存在后續拓店速度不及預期的風險。

3、對原業態沖擊程度超預期：由于硬折扣業態與各零售玩家在原商超/前置倉業態存在一定的競爭，品類上存在一定重疊，可能對原零售業態造成沖擊。

分析師承諾

負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。

評級說明

報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：

股票評級

強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上

增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間

中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于±5%之間

減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上

行業評級

推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 

中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數

回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數

重要聲明

本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。