核心摘要

亞馬遜歷經(jīng)二十余載從一家網(wǎng)上書店成長為全球領(lǐng)先的電商互聯(lián)網(wǎng)巨頭，公司堅守長期主義開展物流基建及研發(fā)投入，建立起深厚的履約壁壘，在以物流為核心影響因素的美國電商市場長期保持穩(wěn)固競爭力，F(xiàn)BA及Prime會員機制進一步加固護城河、打造進階版飛輪，市場競爭無礙長期增長；此外AWS積極布局生成式AI有望增添新增長驅(qū)動力，看好亞馬遜萬億帝國長期商業(yè)價值。

報告摘要

亞馬遜：以電商為核心的全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭。亞馬遜以電商業(yè)務(wù)為核心，穩(wěn)居美國電商市場份額第一，云計算拓寬新增長曲線。公司多年維持營收及現(xiàn)金流高速增長，堅持長期主義基建及研發(fā)投入，物流履約壁壘穩(wěn)固有望驅(qū)動長期穩(wěn)健增長。

美國電商行業(yè)：物流為美國電商市場滲透及格局的核心影響因素，也是亞馬遜的核心壁壘所在。從行業(yè)規(guī)模來看，美國電商滲透率低于中國，主要由于兩國地理及人口密度差異導(dǎo)致美國物流履約難度更大，此外美國更發(fā)達的實體零售業(yè)和更為嚴(yán)苛的電商政策監(jiān)管環(huán)境也帶來一定影響。從行業(yè)格局來看，美國市場亞馬遜一枝獨秀、中國呈現(xiàn)三超多強局面，核心在于兩國地理特征差異導(dǎo)致適用物流模式不同，亞馬遜自建倉儲物流壁壘深厚，我國電商平臺則共享物流紅利。整體來看物流為影響美國電商行業(yè)滲透及格局的核心要素，也是亞馬遜的核心壁壘所在。

商業(yè)模式：自營&平臺模式兼顧“多快好省”，公平的流量分發(fā)機制增強選品壁壘。亞馬遜自營及平臺模式兼具，自營模式壁壘深厚，以更優(yōu)品質(zhì)、更高效履約以及規(guī)模優(yōu)勢下的更低采購成本滿足用戶“快”、“好”、“省”的需求；平臺模式提升商品豐富度，強變現(xiàn)能力驅(qū)動貨幣化水平逐年提升，同時平臺高傭金率低廣告率的特征反映了其以產(chǎn)品競爭力為導(dǎo)向的流量分發(fā)機制，建立更強選品壁壘、改善用戶體驗。

護城河：物流履約能力筑就穩(wěn)固壁壘，市場競爭無礙長期增長。探究亞馬遜電商護城河，亞馬遜通過FBA改善履約質(zhì)量、增強商家粘性,通過prime會員提高用戶粘性及價值,構(gòu)建起更為廣泛且堅固的進階版飛輪,底層為長期物流基建及研發(fā)投入所構(gòu)建的深厚履約壁壘,平臺競爭力長期保持穩(wěn)固。從當(dāng)前市場競爭來看，TEMU、SHEIN增速較快，但與亞馬遜體量、目標(biāo)客群及履約時效差距較大,競爭影響可控;沃爾瑪發(fā)力線上，但倉儲履約體系建設(shè)仍需大量時間及資金投入,亞馬遜物流壁壘穩(wěn)固難以復(fù)制，競爭無礙長期增長。

AWS：領(lǐng)先全球云計算市場，多維布局生成式AI領(lǐng)域。AWS以40%的份額穩(wěn)居全球云計算市場第一，2015-2022年收入CAGR達39%、持續(xù)貢獻高盈利，同時AWS積極布局生成式AI，長期有望成為云業(yè)務(wù)增長新驅(qū)動力。

投資建議：看好亞馬遜電商主業(yè)穩(wěn)固競爭力及云業(yè)務(wù)增長潛力。*注：盈利預(yù)測詳見報告原文。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟風(fēng)險、市場競爭加劇、AWS發(fā)展不及預(yù)期。 

報告正文

一 亞馬遜：全球領(lǐng)先的電商巨頭

1、亞馬遜：以電商零售為核心，云服務(wù)拓展新增長曲線

亞馬遜：以電商為核心的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，圍繞零售及科技領(lǐng)域多元化布局。1994年貝索斯創(chuàng)立亞馬遜，以圖書售賣網(wǎng)站起家，如今已成長為全球頂尖的互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭，業(yè)務(wù)涵蓋零售電商、云服務(wù)、流媒體等諸多領(lǐng)域，2022年亞馬遜在美國綜合貨架電商市場市占率為81.1%（Marketplace eCommerce口徑，即以3P銷售為主、1P為輔的在線零售平臺交易，如亞馬遜、京東、eBay等，不包含品牌獨立站、商超即時配送等線上交易），在美國線上零售市場中占比37.6%（Retail eCommerce口徑，即美國市場所有通過網(wǎng)絡(luò)下單的交易），市場份額均位列第一。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：以電商零售為核心，積極拓展云服務(wù)。亞馬遜業(yè)務(wù)分布多元化，收入來源包括線上商城、第三方賣家服務(wù)、訂閱服務(wù)、廣告收入、AWS云服務(wù)等。

· 線上商城：亞馬遜電商平臺自營業(yè)務(wù)，為公司主要收入來源，2022年實現(xiàn)營收2200.04億美元，占總收入的42.80%。

· 第三方商家服務(wù)：亞馬遜向第三方賣家提供的交易展示、產(chǎn)品推廣、物流履約等平臺服務(wù)，并從中收取銷售傭金、FBA運費及相關(guān)服務(wù)費。第三方賣家近年貢獻較快GMV增速，2022年實現(xiàn)服務(wù)收入1177.16億美元，同比增長13.88%，占總收入的22.9%。

· 訂閱服務(wù)：涵蓋亞馬遜Prime會員服務(wù)及數(shù)字視頻/音樂/電子書/有聲讀物等非AWS訂閱服務(wù)。2022年實現(xiàn)營收352.18億美元，同比增長10.86%，占總收入的6.85%。

· 廣告服務(wù)：亞馬遜數(shù)字廣告業(yè)務(wù)，主要包含向第三方賣家、供應(yīng)商、出版商、作者等提供的廣告推廣服務(wù)，2022年實現(xiàn)營收377.39億美元，同比增長21.11%，占總收入的7.34%。

· 實體商店：亞馬遜以收購方式對線下零售進行布局，包括商超類、醫(yī)藥類、服裝類等實體零售， 2022年實現(xiàn)營收189.63億美元，占總收入的3.7%。

· AWS：全球最大的云服務(wù)提供商，近年收入及盈利快速增長，2022年實現(xiàn)營業(yè)收入800.96億美元，同比增長28.8%，占總收入的15.58%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層：截至2022年12月31日，創(chuàng)始人貝索斯作為公司大股東持有12.29%股權(quán)，此外Vanguard集團和BlackRock集團分別持股6.95%和5.82%。公司管理團隊成員深耕集團運營管理多年，創(chuàng)始人貝索斯2021年7月起擔(dān)任執(zhí)行主席，截至2022年末，Andrew R. Jassy擔(dān)任總裁兼集團CEO，Douglas J. Herrington擔(dān)任Amazon Stores CEO，Adam N. Selipsky擔(dān)任AWS CEO。

2、發(fā)展歷程復(fù)盤：起步于網(wǎng)絡(luò)書店，自建物流構(gòu)建電商競爭力，AWS打造新引擎

第一階段（1994-2000）：起步于網(wǎng)絡(luò)書店，積極進行品類與地域擴張。1994年杰夫貝索斯創(chuàng)立亞馬遜平臺，初期主要經(jīng)營自營圖書銷售，1996-1997年日均訪問數(shù)由2200次躍升至80000次，1997年5月15日于納斯達克上市。1998年公司先后收購Bookpages（英國最大的網(wǎng)絡(luò)書店），Telebook（德國最大的網(wǎng)絡(luò)書店）與IMDb（視頻業(yè)務(wù)），次年收購Exchange.com（音樂網(wǎng)站）與Herndon（玩具零售商），實現(xiàn)品類及地域的快速擴張。

第二階段（2001-2005）：開放第三方平臺并開啟自有物流體系建設(shè)，逐步提升物流履約競爭力。2000年前后亞馬遜開始積極布局倉儲物流體系建設(shè)，提升自營商品履約效率；2001年亞馬遜開放平臺服務(wù)吸引第三方賣家，構(gòu)建多樣化商品組合、擴大平臺規(guī)模。此后平臺于2007年推出FBA服務(wù)，將自有物流履約能力賦能第三方賣家，整體提高平臺商品履約質(zhì)量、逐步構(gòu)建起穩(wěn)固競爭力。

第三階段（2005-2016）：Prime會員服務(wù)加速飛輪增長，同時打造AWS新增長引擎。2005 年公司推出 Prime 會員訂閱服務(wù)，為會員提供 “兩日達”免運費快遞服務(wù)等會員權(quán)益，F(xiàn)BA服務(wù)推出后Prime商品種類得以進一步豐富，打造進階版飛輪，截至2010年亞馬遜市場份額已超過eBay等競爭對手。同時亞馬遜也開啟云計算領(lǐng)域的探索，2006年AWS正式推出第一款云服務(wù)產(chǎn)品，此后公司持續(xù)加大研發(fā)投入，豐富IaaS+PaaS+SaaS產(chǎn)品矩陣，云計算市場先發(fā)優(yōu)勢下逐漸增強規(guī)模效應(yīng)，打造新增長引擎。

第四階段（2017-至今）：電商主業(yè)趨穩(wěn)、履約服務(wù)持續(xù)改進，AWS逐步領(lǐng)先全球云計算市場。平臺電商主業(yè)增勢逐步趨穩(wěn)，亞馬遜持續(xù)加大物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)改善服務(wù)質(zhì)量，2019年升級Prime會員一日送達服務(wù)；同時亞馬遜加速多領(lǐng)域擴張，AWS業(yè)務(wù)保持近30%的營收增速實現(xiàn)高速成長，據(jù)IDC，2022年AWS以40.5%的市場份額位列全球基礎(chǔ)云服務(wù)市場之首。

3、財務(wù)復(fù)盤：堅持長期主義，充足現(xiàn)金流支持?jǐn)U張成長

收入復(fù)盤：長期營收增勢穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)貢獻高速增長。公司上市以來收入保持快速增長態(tài)勢，2001-2021年CAGR達28%。①1997-2007：平臺成立初期以自營圖書銷售為主，引領(lǐng)圖書領(lǐng)域線上渠道變革實現(xiàn)早期快速成長，1997-2001年收入CAGR達114%。②2001-2011：開放第三方平臺模式后，在持續(xù)增強物流履約能力建設(shè)以及提升品類豐富度等多重驅(qū)動下，收入維持穩(wěn)健增長，2001-2011年CAGR為32%。③2012-2021：2012年后增速短暫回落，公司積極開展創(chuàng)新布局，針對電商主業(yè)，不斷擴充Prime會員權(quán)益并推出Prime Day會員日活動，1P收入快速攀升，同時開放招商優(yōu)惠政策吸引3P商家大量入駐，平臺高流量曝光及穩(wěn)固履約能力支持下，第三方服務(wù)收入高速增長，此外云業(yè)務(wù)高研發(fā)投入下培育新增長動能，2016-2020年總收入回歸30%增速區(qū)間。④2022年至今：疫后電商及云服務(wù)需求回落，疊加宏觀高通脹因素襲擾及市場競爭的加劇，收入增長有所放緩，2022年增速為9.4%，其中廣告及云業(yè)務(wù)仍保持20%以上增速維持穩(wěn)健增長。

盈利復(fù)盤：堅持長期主義研發(fā)與物流建設(shè)投入，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動盈利改善。①2002-2011：前期電商自營業(yè)務(wù)占主體并貢獻主要盈利，毛利率穩(wěn)定于20-25%；此階段研發(fā)費用占總收入比重穩(wěn)定在5%-6%，凈利率為2%左右。②2012-2016：自營業(yè)務(wù)占比縮小，3P業(yè)務(wù)快速擴張驅(qū)動毛利改善，毛利率由2012年的25%提升至2016年的 35%；同時AWS云業(yè)務(wù)高額研發(fā)與倉儲物流建設(shè)下費用率大幅攀升，毛利率與凈利率走勢分化，凈利率回落至0.4-1.0%區(qū)間。③2017-2022年：AWS、廣告服務(wù)、Prime會員訂閱以及3P賣家服務(wù)等高毛利業(yè)務(wù)占比不斷提升，持續(xù)貢獻利潤增量，毛利率與凈利率均得到改善，截至2021年毛利率達42%，凈利潤率提升至7.1%。2022年收入增長放緩致使成本及費用攤銷力減弱，疊加股權(quán)投資損失計提影響，凈利潤承壓下行，凈利潤率轉(zhuǎn)負至-0.5%。2023年以來公司降本增效凸顯成效，凈利潤轉(zhuǎn)正，Q2凈利潤率恢復(fù)至3.8%。

現(xiàn)金流復(fù)盤：自由現(xiàn)金流是衡量亞馬遜長期價值的重要指標(biāo)，充裕且可持續(xù)增長的現(xiàn)金流是保障公司長期賬面健康的關(guān)鍵。亞馬遜以線上零售商起家，運營資本的合理調(diào)節(jié)是其維持現(xiàn)金流穩(wěn)健的關(guān)鍵，公司1998-2020年自由現(xiàn)金流年復(fù)合增長率達47.63%，主要來源于經(jīng)營利潤的增長以及有效的營運資本管理，豐厚的自由現(xiàn)金流為其業(yè)務(wù)拓展提供了堅實基礎(chǔ)。①1995-2002：起步階段公司以線上圖書銷售為主業(yè)，2002年隨著1P運營模式逐漸成熟，經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，自由現(xiàn)金流凈流入1.35億。②2003-2014：收入高速增長下規(guī)模優(yōu)勢逐步凸顯、向供應(yīng)商的應(yīng)付賬款周期拉長，同時Prime會員收費、第三方賣家服務(wù)及廣告收費持續(xù)貢獻新現(xiàn)金流，公司現(xiàn)金循環(huán)周期不斷優(yōu)化，這一階段公司致力于加大物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及云業(yè)務(wù)研發(fā)投入，2011-2014年資本支出大幅增長。③2015-2020：前期資本開支逐漸孵化出新的利潤增長點，AWS快速崛起+廣告/會員/第三方賣家服務(wù)收入及盈利高增長貢獻高水平現(xiàn)金流入，2015-2020年經(jīng)營現(xiàn)金流CAGR高達40.84%；同時AWS周期投資高點已過，現(xiàn)金流增速高于資本支出增速，自由現(xiàn)金流CAGR達33.44%。④2021-2023：疫后電商及云業(yè)務(wù)增長紅利減弱，經(jīng)營現(xiàn)金流回落，同時AWS及物流建設(shè)步入新的投入周期，自由現(xiàn)金流短期波動，2023年以來回正，充足現(xiàn)金流支持公司長期成長。

4、股價復(fù)盤：基本面及未來成長空間決定股價走勢

1997-2001年：電商自營起家，經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫的膨脹與破滅，股價持續(xù)波動。上市以來亞馬遜自營電商業(yè)務(wù)持續(xù)開展品類擴張，疊加互聯(lián)網(wǎng)紅利加持，股價快速上升，到1999年漲幅達50倍；2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，以及前期巨額并購導(dǎo)致的利潤增長不及預(yù)期，2000年1月到2001年9月股價跌幅達92%。

2002-2014年：業(yè)務(wù)版圖持續(xù)擴張，電商主業(yè)全球領(lǐng)先，云計算深入布局激發(fā)新增長潛力，股價持續(xù)上漲。21世紀(jì)后亞馬遜陸續(xù)推出Prime會員、FBA服務(wù)，大力投資倉儲物流中心建設(shè)以及進軍云計算領(lǐng)域，業(yè)務(wù)版圖持續(xù)擴張帶動收入快速增長，電商領(lǐng)域逐步發(fā)展成為全球最大的綜合網(wǎng)絡(luò)零售商，云計算領(lǐng)域AWS憑借先發(fā)優(yōu)勢及持續(xù)性技術(shù)開發(fā)，市場份額穩(wěn)居第一，盡管高額研發(fā)投入下公司盈利維持低位，但多重增長驅(qū)動力大幅拓展公司未來發(fā)展的想象空間，股價持續(xù)上漲，2002年初至2014年股價漲幅超20倍。

2015-2020年：物流履約能力持續(xù)增強，F(xiàn)BA+Prime飛輪驅(qū)動電商主業(yè)高速增長，AWS展現(xiàn)出強大盈利能力，疫情下電商及云業(yè)務(wù)需求激增，股價迎來迅猛增長。2015年亞馬遜開啟Prime Day，物流履約能力支持下FBA+Prime飛輪加速電商增長；同時2015年起亞馬遜開始披露 AWS業(yè)務(wù)相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，AWS盈利能力顯現(xiàn)，云計算業(yè)務(wù)收入及盈利的快速增長提高市場對其未來成長的想象空間；2020年疫情加大消費者網(wǎng)上購物及遠程辦公/教育需求，亞馬遜電商銷售額及AWS業(yè)務(wù)激增，盈利也得以大幅改善，股價迎來新一輪高速上漲，2015-2020年股價漲幅超10倍。

2021-2022年：疫后增速放緩+高投入下利潤轉(zhuǎn)負，疊加宏觀通脹壓力，股價大幅下跌。疫后線上需求減弱疊加高基數(shù)影響，2022年收入明顯放緩、凈利潤轉(zhuǎn)負，疊加宏觀經(jīng)濟下行和通脹壓力雙重影響，2022年公司股價大幅下跌，2021初至2022年底股價跌幅達47%。

2023年至今：降本增效下公司業(yè)績超出市場預(yù)期，股價回升。隨著宏觀環(huán)境改善以及公司降本減費措施取得成效，2023年亞馬遜的財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)出色，利潤大幅超出市場預(yù)期，市場信心逐步恢復(fù)，2023/1/3-2023/8/7公司股價上漲約66%。

二 電商主業(yè)：物流履約能力構(gòu)筑堅實壁壘，F(xiàn)BA&Prime加速飛輪增長

1、美國電商行業(yè)：物流為行業(yè)發(fā)展核心影響因素，也是亞馬遜成功突圍的關(guān)鍵

美國擁有僅次于中國的全球第二大電商市場，亞馬遜為本土最大的電商平臺。本章我們將從行業(yè)視角重點回答“為什么美國電商滲透率低于中國？”、“為什么美國電商市場亞馬遜一枝獨秀，中國市場三超多強？”兩個問題，從而探索影響美國電商行業(yè)滲透率及格局的主要因素。總結(jié)來看，我們認為物流是影響美國電商發(fā)展的重要因素，也是亞馬遜的核心壁壘所在。

1.1 行業(yè)規(guī)模：為什么美國電商滲透率低于中國？

據(jù)美國商務(wù)部，2022年美國網(wǎng)絡(luò)零售額占零售總額比重為16.3%，同年我國實物商品網(wǎng)上零售額占社零比重為27.2%，電商滲透率高于美國。我們認為中美兩國電商滲透率的差異主要來源于：1）地理及人口密度差異導(dǎo)致美國相比我國物流成本更高、時效更長，電商履約難度更大；2）美國實體零售業(yè)相比我國發(fā)展更充分，在價格、供應(yīng)鏈等方面留給電商的優(yōu)化空間有限，電商更多作為消費者線上購物體驗的補充。3）我國電商政策監(jiān)管環(huán)境相比美國更為寬松，驅(qū)動了國內(nèi)電商市場的快速發(fā)展。

1）中美地理及人口結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致美國物流運距及時效更長。美國地廣人稀，人口及產(chǎn)業(yè)帶主要分布于東西海岸，核心城市間公路運輸距離達4000-5000公里，大量進口商品需從西海岸運至東部人口密集地，運距長、陸運耗時久。而我國江浙滬一帶作為電商集聚區(qū)，能夠在3000公里范圍內(nèi)輻射胡煥庸線以東的96%的國內(nèi)人口。由此帶來兩國電商物流環(huán)節(jié)時效差異：美國東西兩岸對發(fā)USPS陸運快遞時效普遍為“5日達”，而我國傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)快遞基本可在72小時內(nèi)送達，收寄地距離千公里之內(nèi)2日可達、千公里以上3日可達。

同時我國運距短+末端密度高+快遞量規(guī)模大+人力成本低，也造成了同等時效下社會物流快遞成本顯著低于美國。對比順豐和USPS配送時效及價格可得，同等時效下美國物流快遞成本明顯高于國內(nèi)（同樣取履約時效2天、重量1kg，順豐特快跨省配送價格約23元，USPS Priority Mail Express 基礎(chǔ)距離配送價約26美元），主要由于①運距短、干線成本低：我國快遞物流收件端集中、運距短，干線運輸以陸運為主成本較低；美國收件端分散、運距更長，因而美國網(wǎng)絡(luò)快遞模式面臨陸運干線運輸下的更長時效（更高時間成本），或相同攬件時效要求下以更高成本進行空運的情形，整體快遞運輸成本高于我國。②末端密度高降低派送成本：中國社區(qū)密集分布，相比美國末端派送密度更高，集中派送下成本更低。③ 快遞量規(guī)模大攤薄單均成本：我國快遞業(yè)務(wù)量高速增長，截至2022年我國規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量為1105.8億件，2012-2022年CAGR達34.5%，規(guī)模效應(yīng)下單件成本持續(xù)攤薄，以順豐快遞為例，其票均單價由2017年的23元降至2022年的16元左右；相比之下美國快遞量保持低速平穩(wěn)增長，據(jù)Effigy Consulting數(shù)據(jù)，2021年美國快遞和包裹量為197.65億件，2012-2021年CAGR僅為9.5%，快遞價格維持相對穩(wěn)定。④ 人力成本低降低末端配送成本：美國快遞員工資為中國的3倍以上，拉升單均末端配送成本。

我國快遞更高時效和高性價比加速拓寬消費品線上銷售渠道，電商滲透率高于美國。基于快遞物流低成本，我國傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)快遞消費者側(cè)配送費相對更低（淘寶天貓、拼多多絕大多數(shù)商品配送包郵，美國電商平臺大多會以客單價/會員為標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立免郵門檻），加之我國快遞運輸更高的平均時效，使得中國電商更好地滿足了消費者對快和省的需求，推動線上零售快速發(fā)展，滲透率高于美國。

2）美國實體零售業(yè)發(fā)展更充分、行業(yè)集中度更高，頭部零售商基于規(guī)模優(yōu)勢及靈活的流通體系已極大程度彰顯價格競爭力，留給電商的優(yōu)化空間有限，電商更多作為消費者線上購物體驗的補充；我國實體零售業(yè)區(qū)域性強、格局分散，多層級流通加價造成價格劣勢，電商憑借更暢通的流通渠道造就更強的價格及效率優(yōu)勢，形成對實體零售業(yè)的革命，從而實現(xiàn)更快滲透。美國實體零售業(yè)相對發(fā)達，市場集中度高，沃爾瑪?shù)阮^部零售商在美開設(shè)數(shù)千家連鎖門店，憑借強大的供應(yīng)鏈及規(guī)模優(yōu)勢造就較強價格競爭力，能夠相對全面地滿足當(dāng)?shù)叵M者需求，電商更多作為實體零售業(yè)的補充。中國實體零售業(yè)中小業(yè)態(tài)居多、大型全國連鎖零售品牌相對較少，這主要是由于我國人口密度高、居民多以社區(qū)為單位集中分布，人口的高度聚集使得人流量大的住宅區(qū)/商業(yè)街成為稀缺點位資源，而區(qū)域型零售企業(yè)憑借先發(fā)優(yōu)勢較早占據(jù)優(yōu)質(zhì)點位，致使全國連鎖企業(yè)在選址環(huán)節(jié)存在劣勢，導(dǎo)致份額增長受限、行業(yè)集中度低，造成了我國零售業(yè)呈現(xiàn)出較強地域分割性的碎片化格局，零售終端分散且零售商規(guī)模優(yōu)勢及話語權(quán)有限致使其難以繞過多重經(jīng)銷環(huán)節(jié)，流通環(huán)節(jié)繁復(fù)抬升交易成本，商品定價較高。在此背景下，國內(nèi)電商基于對消費者體驗的更好滿足和相比實體零售更為寬松的流通體系及更低的運營成本下更強的價格優(yōu)勢而快速興起，對實體零售業(yè)造成較大沖擊。

3）美國電商行業(yè)政策監(jiān)管及平臺管理相比中國更為嚴(yán)苛。2013年《市場公平法案》規(guī)定在線銷售額超過100萬美元的企業(yè)必須征收其通過互聯(lián)網(wǎng)、電視和廣播銷售的產(chǎn)品銷售稅，一定程度上削弱了網(wǎng)購的價格優(yōu)勢，2018年美國消費稅體系正式全線覆蓋電商，電商稅收紅利期結(jié)束；此外，平臺層面，亞馬遜資質(zhì)許可及合規(guī)審查也較為嚴(yán)格，2021年封號潮以來平臺監(jiān)管進一步趨嚴(yán)，電商賣家完成一波大規(guī)模優(yōu)勝劣汰。而我國電商崛起早期電子商務(wù)稅收相關(guān)法律規(guī)定相對缺乏，征稅主體界定不明確，存在較多漏稅現(xiàn)象，使得平臺商家運營成本被大規(guī)模削減；此外，從平臺監(jiān)管層面，我國流通體系暢通、平臺管理相對寬松，國內(nèi)拼多多一類低價電商的出現(xiàn)加劇了品牌商品竄貨的現(xiàn)象，進一步發(fā)揮電商價格優(yōu)勢，一定程度上推動了我國電商業(yè)的繁榮發(fā)展。

1.2 市場格局：為什么亞馬遜一枝獨秀、中國三超多強？

從市場格局上看，美國電商市場亞馬遜一枝獨秀，在綜合貨架電商市場份額高達81%，而中國電商市場呈現(xiàn)阿里、京東、拼多多三超多強局面，我們認為造成這一現(xiàn)象的原因在于：

1）履約端：兩國適用物流模式不同，美國地理特征導(dǎo)致倉配模式時效及成本優(yōu)于網(wǎng)絡(luò)快遞，亞馬遜自建倉儲物流系統(tǒng)壁壘深厚；我國社會化物流發(fā)達，時效快成本低，國內(nèi)電商平臺共享物流紅利，京東自營倉配的差異化優(yōu)勢有限。時效方面，產(chǎn)業(yè)分布差異導(dǎo)致美國倉配模式時效性優(yōu)勢明顯大于中國。如前文所述，美國東西海岸間運距長，傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)快遞運送時間長；且美國消費品供給大量來自亞洲進口，貨物收件區(qū)域相對集中，因而更適合發(fā)貨地集中且更貼近消費者端的倉配模式，運送時長可縮短2-3天。而中國產(chǎn)銷地距離較短，且生產(chǎn)制造業(yè)發(fā)達導(dǎo)致供給端資源豐富、分布相對零散，因而倉配模式下頭程運輸環(huán)節(jié)相對繁復(fù)，倉配模式相比于傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)快遞模式的時效性優(yōu)勢不及美國明顯。成本方面，美國市場中，相同時效下（取Prime會員免費配送時效1-2日）亞馬遜FBA倉儲+配送價格低于USPS商業(yè)快遞，主要由于美國土地便宜、倉儲成本相對較低，且規(guī)模優(yōu)勢下單均成本得以逐步攤薄，高性價比物流體系吸引眾多商家及會員入駐，加深規(guī)模效應(yīng)進一步優(yōu)化成本。而中國市場倉儲成本較高，京東支出額外成本自建物流因而收取更高履約費用，且中國消費者線上購物中通常更關(guān)注價格，在購買時效需求不強的普通貨品時更多選擇運送更便宜的網(wǎng)絡(luò)快遞，因此京東倉配模式相比傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)快遞規(guī)模效應(yīng)較弱，履約成本相對較高。

2）供給端：兩國供應(yīng)鏈發(fā)展水平不同，適合的電商平臺運營模式存在差異。中國供應(yīng)鏈發(fā)達、中小商戶多，更適合平臺模式，專注3P的淘寶、拼多多憑借豐富的商家及商品供給不斷增強雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，占據(jù)較高市場份額，造成頭部市場格局的相對分散。美國消費品產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展不及中國，大量消費品靠亞洲進口（2022年美國消費品支出中來自進口的比例約11%，中國僅占4.4%），本土商家數(shù)量有限（2021年亞馬遜美國站本土商家不到400萬，同期淘寶商家達千萬量級、拼多多為860萬），疊加亞馬遜物流履約壁壘，自營模式下對商品質(zhì)量、物流履約時效、售后服務(wù)等環(huán)節(jié)有更好把控，且后期履約服務(wù)能力發(fā)展成熟后進一步賦能3P驅(qū)動平臺擴張，逐步造就一超局面。

3）用戶端：兩國居民消費需求層級劃分不同造成各類平臺生存空間的差異。中國人口規(guī)模龐大、消費層級多，多類電商平臺滿足用戶差異化需求，京東核心滿足消費者對“好”和“快”的訴求，拼多多憑借性價比優(yōu)勢更好地滿足用戶“省”的需求，淘寶天貓以海量商品和天貓品牌心智凸顯“多”和“好”的用戶價值，三大平臺基于差異化定位長期共存。美國中產(chǎn)階級人口比例高，居民整體消費水平較高，對品質(zhì)、時效要求較高而對價格敏感度相對較低，亞馬遜自營+3P FBA較好地實現(xiàn)“多快好”主流維度的用戶價值，從而在市場中保持相對穩(wěn)固的領(lǐng)先地位。

整體來看，中美電商行業(yè)規(guī)模及格局的主要影響因素是地理結(jié)構(gòu)及人口密度造成的物流履約難度差異及適配快遞模式的差異，亞馬遜憑借強大的自建物流履約體系筑就壁壘，得以領(lǐng)先美國電商市場保持長久不衰。

2、商業(yè)模式：自營模式壁壘深厚，第三方平臺拓寬成長邊界

亞馬遜平臺自營模式（1P）及平臺模式（3P）兼具，目前3P GMV占主體，1P模式為主要收入來源。亞馬遜電商業(yè)務(wù)以圖書音像自營起家，2000年左右開始拓展第三方開放平臺，近年隨著入駐第三方賣家不斷擴充，3P GMV占比持續(xù)提升。據(jù)Marketplace Pulse，2022年亞馬遜1P 和3P GMV分別占比約35%和65%。收入端，1P業(yè)務(wù)為主要收入來源，2022年線上商店銷售收入為2220.04億美元，占總收入比重為42.8%；3P業(yè)務(wù)增長迅猛，2022年第三方銷售服務(wù)收入為1177.16億美元，占總收入比重提升至22.9%。

2.1 自營模式：滿足“快好省”用戶需求，高效供應(yīng)鏈管理加速周轉(zhuǎn)

亞馬遜以自營模式起家，圖書音像、消費電子等1P占比較高。亞馬遜平臺上線初期以自營圖書音像制品為主，后續(xù)自營商品品類逐漸拓展至家電3C、日用品等類目。亞馬遜自營商品價格下方會帶有Shipped from and sold by Amazon.com的標(biāo)志，其銷售、發(fā)貨到售后均由亞馬遜負責(zé)，品質(zhì)及售后保障性強。從品類來看，圖書音像產(chǎn)品中自營占比最高，達75%；此外消費電子、玩具等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品中自營銷售額占比也超過40%；服飾、美妝類產(chǎn)品自營占比略低，分別為28%和35%。

用戶側(cè)：自營產(chǎn)品為平臺消費者提供更“好”、“省”、“快”的價值。

1）“好”：更強的品質(zhì)及服務(wù)保障。亞馬遜官方自營產(chǎn)品具有正品保障，平臺會對相應(yīng)制造商及供應(yīng)商進行嚴(yán)格的質(zhì)量核驗，且自營商品統(tǒng)一由亞馬遜自建物流進行倉配和售后服務(wù)，擁有更強的服務(wù)保障。

2）“省”：同類商品具備更強價格優(yōu)勢。亞馬遜自營產(chǎn)品定價權(quán)由平臺掌握，自營模式下產(chǎn)品通過多種方式降本，且一定程度上控制供應(yīng)商毛利，從而實現(xiàn)商品價格上的更高讓利：①亞馬遜主要從大型供應(yīng)商處進行自營產(chǎn)品的大規(guī)模集中采購，憑借高議價權(quán)實現(xiàn)低成本采購；②亞馬遜自營通過自有物流體系進行配送，實現(xiàn)物流成本的有效控制；③相比第三方賣家節(jié)省傭金等費用支出。

3）“快”：自有倉儲物流配送支持更快送達。亞馬遜自營產(chǎn)品由亞馬遜自有倉儲物流系統(tǒng)提供倉儲配送，美國站點基本可做到1-2日送達，普遍快于自發(fā)貨。且隨著亞馬遜倉儲及配送網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)擴建和完善，時效仍在持續(xù)改善，2019年起Prime會員免費兩日達服務(wù)升級為免費一日達。

貨品端：供貨商受亞馬遜平臺邀請可獲得VC賬號成為平臺的自營供應(yīng)商。亞馬遜供應(yīng)商系統(tǒng)VC（Vendor Central）是亞馬遜2009年為擁有品牌的制造商和分銷商創(chuàng)建的運營門戶，用于向制造商或分銷商進行貨物采辦，VC賬戶則用于上架銷售亞馬遜自營產(chǎn)品。VC賬號僅能通過邀請制注冊，多數(shù)VC賣家從SC賬號（Seller Central第三方賣家賬號）開始經(jīng)營且能夠在短時間內(nèi)顯著提升相關(guān)產(chǎn)品銷售額和BSR品類排名等，從而吸引亞馬遜通過供應(yīng)商中心計劃批量購買他們的產(chǎn)品。

自營商品（VC賬號）在平臺流量分配、推廣、運營監(jiān)管等多方面具備優(yōu)勢。①營銷推廣方面，VC賬號能夠投放亞馬遜所有廣告位，流量曝光機會大，且可以低價/免費申報各類秒殺（LD、BD、DOTD等）；②流量分配方面，自營商品流量權(quán)重更高，且同一VC賬號下熱銷自營商品可關(guān)聯(lián)其他商品進行導(dǎo)流，位于前排的幾率更大，且商品更容易獲得Buybox位（黃金購物車，位于搜索界面商品頁右上方，買家點擊Add to cart后將自動跳轉(zhuǎn)至Buybox賣家店鋪，據(jù)統(tǒng)計亞馬遜80%以上的銷售通過Buybox完成），為自營店鋪帶來更多自然流量。③平臺監(jiān)管政策方面，VC賬號安全性更高、封號風(fēng)險相對較小；④賬號權(quán)限方面，VC賬號有權(quán)限查詢listing流量來源、產(chǎn)生訂單對應(yīng)的關(guān)鍵詞、點擊量等詳細數(shù)據(jù)；⑤費用支出方面，VC店鋪無需支付店租，歐洲可免VAT稅。

自營供應(yīng)商管理：供應(yīng)鏈協(xié)同+信息化倉儲管理系統(tǒng)提高周轉(zhuǎn)效率。1）供應(yīng)商合作管理：亞馬遜與供應(yīng)商建立緊密的供應(yīng)鏈協(xié)同與合作關(guān)系，向其分享銷售及庫存數(shù)據(jù)以便其準(zhǔn)確預(yù)測需求、及時調(diào)整產(chǎn)能，進而提高周轉(zhuǎn)效率。2）信息化倉儲管理：亞馬遜投資大量資源建設(shè)先進的倉儲及物流網(wǎng)絡(luò)，在北美電商領(lǐng)域內(nèi)率先利用大數(shù)據(jù)、人工智能和云技術(shù)實現(xiàn)高度自動化倉儲物流管理，其倉庫管理系統(tǒng)“Bin”為亞馬遜供應(yīng)鏈高效運行及庫存管理提供強力支撐，產(chǎn)品在收貨、上架、盤點、驗貨、出貨的全流程中具備非常高的靈活性，且所有信息均存儲在貨位系統(tǒng)中。依托先進信息化系統(tǒng)，亞馬遜每張訂單平均可比原先節(jié)約3分鐘時間，2013年-2020年亞馬遜存貨周轉(zhuǎn)率整體呈增長趨勢，2021-2022年受疫情下的物流堵塞及封號潮對部分違規(guī)VC賬號的影響，平臺庫存周轉(zhuǎn)率略有下降。

2.2 平臺模式：高傭金率造就強變現(xiàn)能力，產(chǎn)品導(dǎo)向流量分發(fā)機制增強選品壁壘

用戶側(cè)：3P模式提高品類豐富度，進一步滿足用戶“多”的需求。亞馬遜前期自營模式側(cè)重圖書音像業(yè)務(wù)，品類市場空間有限、收入增長漸緩，為拓寬平臺品類、實現(xiàn)規(guī)模的進一步擴張，2000年起亞馬遜推出第三方平臺模式，即招募第三方賣家通過平臺銷售產(chǎn)品并向商家收取傭金、廣告費、物流履約費等服務(wù)收入；品類上，3P模式引入服裝飾品、家居用品、美容、運動戶外、汽車用品等多元類目，大幅提升品類豐富度，提升用戶“多”的價值。

平臺側(cè)：亞馬遜第三方平臺模式變現(xiàn)能力強，貨幣化能力逐年提升。亞馬遜向第三方賣家提供展示交易、履約、營銷推廣等服務(wù)，并收取銷售傭金、FBA物流倉儲費、平臺月租等進行變現(xiàn)。2022年第三方銷售服務(wù)收入1177.2億美元，占比23%，同比+0.9pct；廣告收入377.4億美元，占比7.3%，同比+0.7pct，貨幣化能力穩(wěn)步提升。

1）傭金：亞馬遜銷售傭金率約為15%，近年為鼓勵更多賣家入駐，平臺傭金率有所下調(diào)。亞馬遜3P商品傭金率區(qū)間為8-25%，絕大多數(shù)商品傭金率為15%，近年平臺針對部分商品提供傭金優(yōu)惠以吸引商家入駐，2023年歐洲站總銷售價格超過45歐元部分銷售傭金率由15%降至7%，美國站將割草機、除雪機等商品傭金率由15%降至8%。

2）廣告：亞馬遜廣告主要包括商品推廣、品牌推廣、展示型推廣三種，以及視頻廣告、亞馬遜DSP等。其中商品推廣為CPC搜索廣告，分為自動投放和手動投放兩類，主要向進行關(guān)鍵詞搜索的買家進行商品推廣；品牌推廣廣告是在亞馬遜購物搜索結(jié)果中顯示的定制廣告，以徽標(biāo)/圖片集/視頻形式吸引品牌新客；展示型廣告付費類型包括CPC和VCPM（千次曝光付費）兩種，投放位置包括亞馬遜站內(nèi)和站外投放，主要向站內(nèi)外消費需求不夠明確的受眾進行商品推廣。據(jù)Feedvisor，亞馬遜品牌廣告主中，過半商家使用商品推廣和品牌推廣工具進行營銷推廣。

對比可得，亞馬遜3P商家傭金率普遍高于廣告費率，這與國內(nèi)電商存在本質(zhì)差異。平臺側(cè)，2022年亞馬遜3P廣告貨幣化率為8.7%，低于平均傭金率15%；商家側(cè)，品牌商家廣告費率為8-15%，普遍低于傭金費率15-20%，這與國內(nèi)電商平臺廣告費率高、傭金率低（多分布在0-3%區(qū)間）的特征存在明顯差異。

亞馬遜傭金率高于國內(nèi)電商的原因：1）競爭因素：國內(nèi)電商行業(yè)發(fā)展早期，淘寶網(wǎng)為應(yīng)對ebay強競爭采用免費開店、免傭金模式吸引大量商家，改變游戲規(guī)則快速占據(jù)C2C市場份額，同時奠定了國內(nèi)電商整體傭金費率的低起點。目前，從行業(yè)格局來看，國內(nèi)貨架電商格局相比美國更為分散，且平臺模式占主流，基于消費者普遍對于3P平臺“多”這一價值的更高訴求，平臺間在商家獲取方面競爭較為激烈，難以對傭金進行大幅提價。對比海外，以電商滲透空間仍較高的東南亞市場為例，藍海市場下行業(yè)競爭激烈程度遠低于國內(nèi)，為平臺提供了更高的變現(xiàn)空間，Shopee交易傭金率從最初的3%逐步提升至當(dāng)前的7%傭金率和2-3%交易手續(xù)費率，貨幣化率由2017年的2.62%提升至2022年的9.9%；再如亞馬遜，美國貨架電商市場亞馬遜一家獨大傭金率高企，而近期行業(yè)競爭加劇下各國站點出現(xiàn)降傭金趨勢，印證了競爭因素對傭金收費造成的影響；2）定價策略：國內(nèi)整體電商平臺用戶性價比需求強于美國，以拼多多為首的性價比平臺降低傭金收費并簡化運營環(huán)節(jié)，從而更大程度降低商品價格、讓利消費者；亞馬遜整體價格帶更高、目標(biāo)用戶對品質(zhì)及時效的需求強于價格，因而商家盈利空間更大、收取傭金的空間也更高。

關(guān)于亞馬遜廣告費率低于傭金率的原因，我們認為核心在于平臺的流量分發(fā)機制。亞馬遜的流量分發(fā)邏輯：1）重產(chǎn)品輕店鋪-商品自然搜索排名主要基于產(chǎn)品的銷量、點擊率及轉(zhuǎn)化率等指標(biāo)進行排序，銷量及轉(zhuǎn)化率越高的商品排名越靠前，而商家星級、店鋪權(quán)重等因素則在A10算法中重要性偏弱；2）重產(chǎn)品競爭力輕廣告-據(jù)Similarweb，亞馬遜平臺付費搜索流量占比僅6.1%，低于Temu、ebay等電商平臺，亞馬遜在商品展示及推薦中更注重商品自身競爭力及與用戶畫像的匹配程度，整體來看流量分發(fā)機制更公平和產(chǎn)品導(dǎo)向，更以消費者體驗為重心，因此商家單純依靠廣告投流所獲得的增長效果不及打造高質(zhì)量單品提高銷量。

亞馬遜的流量分配機制相當(dāng)于更大程度地參與了選品，在這一層面上相比國內(nèi)平臺也具備更強壁壘。國內(nèi)商家數(shù)量多、商品同質(zhì)化嚴(yán)重，3P平臺在廣告投流導(dǎo)向更強的流量分發(fā)機制下對產(chǎn)品自身競爭力的篩選能力弱，消費者體驗受損；亞馬遜更偏產(chǎn)品導(dǎo)向的流量機制保障了前排商品的質(zhì)量與口碑，以更強選品積累用戶信任度增強粘性（也與平臺較高比例的銷售額依賴于prime會員有關(guān)），從而構(gòu)建起用戶層面的更強壁壘。

平臺監(jiān)管政策方面：近年平臺管理逐步趨嚴(yán)，2021年大規(guī)模整治引發(fā)封號潮，3P生態(tài)整體有所改善。2021年4月起亞馬遜開啟封號潮，主要針對賣家違反平臺規(guī)則，進行操縱評論、刷單、違規(guī)賬號關(guān)聯(lián)、濫用評分、反饋或評論、濫用銷售排名、濫用搜索和瀏覽等行為進行整治，以及對刷單等黑科技手段采取了嚴(yán)格的監(jiān)管措施，凍結(jié)違規(guī)賣家賬號。封號潮后平臺也進一步出臺多項監(jiān)管措施，例如2022年7月起，亞馬遜將下架CE認證不合規(guī)的產(chǎn)品，需聯(lián)系第三方監(jiān)管機構(gòu)提供合規(guī)證明，方可重新上架；2023年5月，亞馬遜出臺新規(guī)，要求第三方賣家每年進行一次信息核驗。整體上看平臺監(jiān)管措施趨嚴(yán)，逐漸營造公平良性的經(jīng)營環(huán)境，平臺生態(tài)整體改善。

2.3 全渠道：積極布局多品類線下零售，推動線上線下協(xié)同發(fā)展

Amazon全渠道業(yè)務(wù)包括O2O體系、線下零售等多種模式，助力Amazon“線上+線下”協(xié)同發(fā)展。線下零售主要圍繞商超品類，并以醫(yī)藥、服裝品類彌補線上零售空缺。

O2O布局：Amazon2012年收購Kiva Robotics，亞馬遜物流（FBA）由傳統(tǒng)人工倉儲模式轉(zhuǎn)向自動化倉儲模式。2015年起擴大末端配送業(yè)務(wù)，推出無人機、儲物柜等末端配送工具，增加Prime配送效率。目前亞馬遜持續(xù)進行Prime Now Hub網(wǎng)絡(luò)的擴建，推廣2小時送達服務(wù)。消費者在Amazon.com上購買多個雜貨類別的產(chǎn)品，并通過亞馬遜當(dāng)日送達服務(wù)可最快 5 小時送達。Prime會員可從Amazon Fresh 、Whole Foods Market和亞馬遜上的其他本地或?qū)Ｙu店獲得2 小時配送服務(wù)。

線下零售-商超類布局：1）全食超市：2017年6月Amazon以137億美元收購全食超市（Whole Foods），布局線下商超類零售，2023年7月應(yīng)用Amazon One技術(shù)，提升支付便捷性。Whole Foods Market 自成立40 年來一直是世界領(lǐng)先的天然有機食品零售商，目前在美國、加拿大和英國擁有超過500多家門店。2）Amazon Go：2016年12月Amazon擬開設(shè)無人便利店Amazon Go，2018年第一家門店正式開業(yè)。通過Just Walk Out 購物，顧客可以快速進出，無需掃描任何商品或排隊結(jié)賬。2023年4月美國Amazon Go數(shù)量23家，英國Amazon Go門店數(shù)量20家。3）Amazon Go Grocery：2020年提供“Just Walk Out Shopping”服務(wù)的雜貨店Amazon Go Grocery在西雅圖開業(yè)，目前全美2家門店。4）Amazon Fresh：2020年8月亞馬遜生鮮(Amazon Fresh)首家實體店開業(yè)，2022年全球門店46家。

線下零售-醫(yī)藥類布局：1）PillPack：2019年收購線上醫(yī)藥平臺PillPack，加入醫(yī)療個護品類競爭，為美國49州消費者提供在線處方藥。2）Amazon Pharmacy：2020年11月，亞馬遜藥房（Amazon Pharmacy）在美國推出，為客戶提供處方藥的送貨上門服務(wù)，亞馬遜為Prime會員提供免費送貨。3）One Medical：2022年7月，亞馬遜宣布收購One Medical，拓展至醫(yī)療保健領(lǐng)域，提供遠程及線下就診服務(wù)。

線下零售-服裝類布局：Amazon Style：2022年5月亞馬遜旗下首家實體服裝店Amazon Style在美國加利福尼亞州開業(yè)，店內(nèi)目前售賣Levi's、Tommy Hilfiger、Champion、Calvin Klein等時尚品牌，亞馬遜就此開啟線下服裝零售業(yè)務(wù)。

3、護城河: 以FBA & Prime會員為驅(qū)動的進階版飛輪，底層為強大物流履約壁壘

亞馬遜的“飛輪理論”是創(chuàng)始人貝佐斯提出的以客戶體驗為中心的企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略。最初始的亞馬遜飛輪模型是以客戶體驗為出發(fā)點，通過更優(yōu)質(zhì)的物流體驗帶動平臺用戶及流量增長，進而吸引更多供應(yīng)商入駐平臺，豐富平臺品類結(jié)構(gòu)，帶來規(guī)模的擴大；更強的銷售規(guī)模下促進供應(yīng)商降本以及運營成本被更多客戶分?jǐn)偅瑥亩鴥?yōu)化成本結(jié)構(gòu)以更低價格讓利消費者，帶來更優(yōu)質(zhì)的客戶體驗，完成流量（用戶規(guī)模）、商家及商品規(guī)模、成本以及客戶體驗間的正向驅(qū)動閉環(huán)。這一過程本質(zhì)為電商平臺的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，通過運營層面的降本增效幫助亞馬遜完成平臺規(guī)模積累。

在此基礎(chǔ)上亞馬遜通過FBA服務(wù)和prime會員機制，基于第三方賣家市場構(gòu)建起更為堅固的進階版飛輪。FBA為3P商家以相對商業(yè)快遞更低的成本提供更高履約時效，幫助其提升顧客滿意度以及獲得平臺流量傾斜，吸引更多3P商家從普通商家變?yōu)镕BA商家，增強商家粘性；在此基礎(chǔ)上，prime會員機制下無限次免運費服務(wù)是絕大多數(shù)用戶充值會員的首要因素，而FBA是3P商品獲得Prime標(biāo)識的必要條件（2016年曾推出SFB計劃允許自配送賣家加入Prime會員商品池，但于2019年關(guān)閉），F(xiàn)BA商品的增多提高了Prime會員的可選商品范圍，進一步提升Prime會員的體驗和價值，吸引更多用戶轉(zhuǎn)化為會員、提高用戶粘性，F(xiàn)BA商家也因此獲得更多相比普通用戶消費能力更強、ARPU值更高的會員用戶，從而形成粘性更高、壁壘更強的進階增長飛輪。這一層飛輪的建立核心來源于亞馬遜區(qū)別于同類電商平臺的強大的物流履約能力，其底層是公司長期以來在物流基礎(chǔ)設(shè)施及研發(fā)技術(shù)方面的堅定投入，構(gòu)筑了亞馬遜電商主業(yè)的堅固護城河。

3.1 FBA：履約能力賦能3P商家連接飛輪閉環(huán)，底層為長期物流基建及研發(fā)投入

物流能力是亞馬遜增長飛輪得以跑通的底層支撐，F(xiàn)BA服務(wù)充分利用亞馬遜自有物流履約能力，廣泛賦能平臺商家、優(yōu)化顧客購物體驗，是飛輪中的核心一環(huán)。亞馬遜第三方賣家通常會采用FBA或FBM履約模式。FBM（Fullfillment by merchants）即賣家自配送，由商家自行負責(zé)從庫存到客戶服務(wù)的一系列流程，運輸環(huán)節(jié)使用DHL、UPS等常見國際快遞，倉儲環(huán)節(jié)及尾程配送環(huán)節(jié)通過自有倉庫/第三方海外倉及美國郵政完成，亞馬遜僅作為銷售平臺。FBA服務(wù)（Fullfillment by Amazon）最初于2006年推出時主要是為避免3P擴張造成商品履約等環(huán)節(jié)的掌控力減弱從而導(dǎo)致消費者體驗的急劇下降，因此平臺將自營模式供應(yīng)鏈以增值服務(wù)的方式賣給3P商家，允許第三方賣家使用亞馬遜自建倉配物流系統(tǒng)完成配送，相比FBM自配送模式能夠幫助3P賣家提高履約確定性，使其享受與自營商品一致的標(biāo)準(zhǔn)化履約時效，改善消費者體驗。

FBA助力第三方賣家高效低成本履約，并為商家提供流量傾斜、售后服務(wù)等多重福利。3P賣家采用FBA履約的優(yōu)勢：1）時效更高，物流性價比高：FBA商品通常1-2個工作日即可完成尾程配送，相比直郵模式（3-5工作日）具有更高時效性，而同等時效下FBA配送費用低于美國商業(yè)快遞；2）獲得流量傾斜，提高商品曝光度：提高Listing排名，相比自履約商家具備流量分配優(yōu)勢，搜索排名更靠前；3）服務(wù)質(zhì)量更優(yōu)：亞馬遜使用當(dāng)?shù)卣Z言為FBA商品提供7*24專業(yè)客服并處理退貨，有利于提高客戶滿意度和信任度；4）FBA商品可進入Prime商品池，有利于吸引高忠誠用戶。

多方面優(yōu)勢驅(qū)動下FBA商家服務(wù)需求粘性強，保持高滲透率。據(jù)statista，2022年有64%的第三方賣家僅使用FBA物流，同比提升7pct，另有21%賣家同時使用FBA和FBM自履約，F(xiàn)BA服務(wù)商家滲透率約為85%。

FBA履約優(yōu)勢主要來源于亞馬遜自建倉儲物流所構(gòu)建的深厚壁壘。公司在倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上長期以來開展大規(guī)模的研發(fā)及資本投入，據(jù)美國銀行旗下研究機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2014年至2020年亞馬遜在其履約中心面積年復(fù)合增速達25%，截至2021年亞馬遜在北美擁有253個履約中心、110個分揀中心。此外，為降低尾程配送對FedEx和 USPS 的依賴，亞馬遜提出“Operation Dragon Boat”戰(zhàn)略打造自有運輸配送和履約能力，2014年起開始大規(guī)模建立分揀中心和配送站點，提高自主運輸配s送比例，加強對客戶最后一公里交付質(zhì)量及成本的控制。除基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入外，公司持續(xù)開展研發(fā)創(chuàng)新推動履約效率改善，研發(fā)費用率逐年攀升，每年專利數(shù)千計，其中包含多項履約中心自動化相關(guān)項目，基于長期主義思維下的堅定持續(xù)性投入，構(gòu)建起公司物流履約能力建設(shè)層面的深厚壁壘。

3.2 Prime會員：增強用戶粘性，加速飛輪增長

Prime會員服務(wù)增強用戶粘性，Prime Day加強會員項目推廣。2005年亞馬遜推出Prime付費會員服務(wù)，會員支付79美元年費即可享受包括物流配送福利（Prime商品免費一日/兩日送達）、購物福利（全食超市優(yōu)惠、購物返現(xiàn)等）、閱讀福利（Prime Reading借閱）、流媒體福利（視頻/音樂/游戲免費專享）等在內(nèi)的多項會員權(quán)益。Prime會員機制通過免費高效的物流服務(wù)成功吸引了大批用戶注冊，據(jù)美國CIRP統(tǒng)計，截至2023年3月美國共有1.67億Prime會員用戶，有約71%的亞馬遜交易由Prime會員完成。

從會員價值來看，用戶側(cè)，Prime 會員權(quán)益遠高于會員費;平臺側(cè)，Prime 會員所帶來的長期價值高于會員項目的成本開銷。用戶視角來看，我們將各項會員權(quán)益單獨購買或相似服務(wù)的市場價格加總得到 Prime 會員權(quán)益價值，相比當(dāng)前 Prime 會員價格 139 美元可得價值倍率約為 8.9，即消費者所享受的會員權(quán)益市場價值遠高于會員費。平臺視角來看，一方面，會員用戶貢獻年均消費額遠高于普通用戶，單個會員年消費額邊際增量遠高于平臺物流成本邊際增量，另一方面，會員用戶粘性高于普通用戶，2021 年年度會員續(xù)訂率高達 93%，兩年會員續(xù)訂率達 98%，為平臺帶來更具可持續(xù)性的長期增長。

Prime會員的競爭力核心在于履約配送方面的高時效及免運費權(quán)益，強大的物流履約能力提供底層支撐。據(jù)Statista，2020年美國用戶購買Prime會員的原因中選擇免運費權(quán)益的用戶占比達到90%，物流履約能力是消費者購買并續(xù)訂會員的最重要因素。這也印證了前文所分析的物流是影響美國電商市場的重要因素，亞馬遜稀缺性履約服務(wù)能力支撐了平臺以會員機制為紐帶的飛輪的穩(wěn)健運轉(zhuǎn)。

Buy with prime項目充分利用prime免運費權(quán)益擴張成長邊界。2022年4月亞馬遜推出Buy with Prime項目，允許第三方品牌和賣家在自己的網(wǎng)站上向亞馬遜Prime會員提供他們的產(chǎn)品，并為客戶提供快速免費的物流與支付。①對于Prime會員，該項目使其能夠在更多第三方網(wǎng)站上使用會員優(yōu)惠及免費物流服務(wù)，提升會員購物體驗；②對于第三方平臺/賣家，加入Buy with Prime項目能夠在不入駐平臺的情況下享受亞馬遜優(yōu)質(zhì)履約，據(jù)統(tǒng)計使用Buy with Prime的第三方購物網(wǎng)站的顧客轉(zhuǎn)化率平均提高了25%；③對于亞馬遜平臺，該項目一方面提高對商家的FBA收費，提供收入增量，另一方面，該項目推動了亞馬遜的履約能力社會化發(fā)展，逐漸擴張亞馬遜基于強大物流履約能力的增長邊界。

4、未來發(fā)展:1P強化履約+3P提升變現(xiàn)拓寬成長空間，競爭無礙長期增長

4.1 1P穩(wěn)固履約競爭力有望支持長期穩(wěn)健增長，3P變現(xiàn)能力仍具提升空間

1P：物流壁壘堅實&履約服務(wù)升級下競爭力仍穩(wěn)固，有望支撐長期穩(wěn)健增長。2022年亞馬遜1P收入增速下降，主要系高通脹與2020-2021年疫情期間增長過快帶來的高基數(shù)效應(yīng)所致，2023年Q1同比+3%、Q2同比+2%，增速有所修復(fù)。長期看亞馬遜自營商品品質(zhì)及履約優(yōu)勢仍顯著，且平臺不斷改善履約時效鞏固優(yōu)勢地位，2019年亞馬遜將Prime會員默認的免費2日達服務(wù)升級為免費1日達，截至2023Q2在美國最大的60個城市已有超過一半的Prime會員訂單能夠?qū)崿F(xiàn)當(dāng)日/次日達，以這一速度交付的商品數(shù)量約為2019年的4倍，履約競爭力保持穩(wěn)固。美國電商行業(yè)疫后增速基本回歸疫情前水平，消費者網(wǎng)絡(luò)購物習(xí)慣得以延續(xù)，電商市場保持平穩(wěn)增長，未來行業(yè)履約效率持續(xù)改善、全球商家入駐豐富商品供給等多重驅(qū)動下美國電商市場有望保持穩(wěn)步滲透態(tài)勢，據(jù)eMarketer預(yù)測，到2025年美國網(wǎng)絡(luò)零售滲透率有望達23.6%，相比2022年提高約6.3%，2022-2025年網(wǎng)絡(luò)零售額CAGR將達12.3%，亞馬遜有望憑借強大規(guī)模優(yōu)勢及領(lǐng)先的履約競爭力進一步拓展“當(dāng)日達”業(yè)務(wù)、維持穩(wěn)健增長。

3P: 優(yōu)質(zhì)品牌賣家入駐驅(qū)動商家生態(tài)改善。飛輪效應(yīng)驅(qū)動下，亞馬遜持續(xù)吸引優(yōu)質(zhì)第三方賣家入駐，2023 年亞馬遜約有 750 萬第三方賣家，年新增賣家數(shù)量為 60-80 萬;同時平臺通過加強監(jiān)管和品牌招商優(yōu)惠政策助力精品賣家成長，平臺內(nèi)商家生態(tài)持續(xù)改善。

商家生態(tài)優(yōu)化+履約壁壘穩(wěn)固，3P 變現(xiàn)能力仍具提升空間。廣告收入方面，新賣家持續(xù)涌入促使平臺流量競爭加劇，搜索競價持續(xù)攀升，推動廣告收入快速增長; FBA 收入方面，近年 FBA 費用率有所提升，2023 年 FBA 美國站費用調(diào)整后每件商品配送費平均漲幅約為 0.22 美元，倉儲費用上調(diào) 0.03-0.2 美元/立方英尺，并新增收取 5%的燃油和通貨膨脹附加費，長期看亞馬遜物流履約競爭力穩(wěn)固，第三方賣家使用率高，一定范圍內(nèi)履約費率仍具提升空間。

利潤方面，電商 3P 高毛利服務(wù)收入快速增長+履約規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)有望帶動盈利持續(xù)改善。2022 年疫后平臺收入增長放緩致使費用攤銷力減弱，凈利潤轉(zhuǎn)負，2023 年電商 3P 高毛利業(yè)務(wù)快速增長+經(jīng)營提效下盈利改善，2023Q1 起公司凈利潤由負轉(zhuǎn)正，長期看 3P 高增長下毛利率仍具提升空間，物流履約規(guī)模效應(yīng)下成本效率仍將持續(xù)改善，電商板塊盈利能力有望維持穩(wěn)健。

4.2 競爭分析：規(guī)模優(yōu)勢顯著、物流壁壘深厚,市場競爭無礙長期增長

（1）Temu、Shein：生態(tài)錯位、體量差距大，競爭壓力較小、無礙長期增長

美國高通脹下Temu、Shein等性價比平臺快速興起。Temu去年9月在美國上線以來GMV及用戶快速增長，10月登頂美國App Store購物應(yīng)用榜單，據(jù)36氪，23年上半年Temu折扣后GMV近30億美元；Shein 2017-2021年GMV維持100%以上增速，2022年實現(xiàn)GMV約300億美元，同比+50%。

亞馬遜與兩平臺體量仍有較大差距，且目標(biāo)客群畫像及品類存在區(qū)隔，短期內(nèi)影響可控。目前從平臺體量上看，兩平臺百億規(guī)模的年銷售額與亞馬遜7000億+量級仍有較大差距；從用戶畫像來看，Temu、Shein均定位于極致性價比，Temu日用品價格帶集中在1-5美元，同類商品價格為亞馬遜的1/3-2/3甚至更低，其目標(biāo)客群中年收入3萬美元以下、中老年用戶占比較高；Shein用戶以青年女性為主，據(jù)瑞銀調(diào)查數(shù)據(jù)，其目標(biāo)客群平均年收入約為6.5萬美元；亞馬遜商品價格帶更高且存在Prime會員費門檻，目標(biāo)用戶收入和受教育水平更高，據(jù)Pew Research Center數(shù)據(jù)，亞馬遜用戶中收入7.5萬美元以上的用戶占比達58%，消費力更強。整體來看亞馬遜與兩平臺間體量及目標(biāo)客群目前仍存在較大差異，預(yù)計短期內(nèi)影響可控。

面對當(dāng)前市場的低價競爭，亞馬遜也推出多項性價比措施讓利消費者，但平臺整體高品質(zhì)優(yōu)服務(wù)基調(diào)未改變，長期看平臺物流履約壁壘穩(wěn)固，仍將保持強勁市場競爭力。2023年以來亞馬遜推出一系列性價比舉措：1）推出折扣計劃，對于部分商品平臺出資給予買家折扣或提供優(yōu)惠券，進而提高亞馬遜商品上的產(chǎn)品價格競爭力。2）新增找同款功能，更方便買家比價，優(yōu)化用戶購物體驗的同時加大了賣家競價壓力。但與此同時，據(jù)路透社，亞馬遜將Temu剔除比價系統(tǒng)以防止擾亂平臺公平定價政策，整體來看平臺經(jīng)過多年積累已形成根基深厚的穩(wěn)定客群，不會一味壓低價格而造成商品質(zhì)量及平臺服務(wù)核心優(yōu)勢受到影響，亞馬遜的策略調(diào)整更多是從提升用戶體驗出發(fā)，尋求價格、品質(zhì)及服務(wù)之間的平衡點。長期來看亞馬遜物流履約壁壘下高品質(zhì)服務(wù)優(yōu)勢穩(wěn)固，履約時效最快1-2日送達，相比Temu、Shein等7-10日送達的低價平臺，“快”的用戶價值優(yōu)勢難以撼動，且有效提升用戶購買頻次，短期低價競爭無礙長期增長。

（2）沃爾瑪：發(fā)力線上建設(shè)物流，但倉儲體系復(fù)制仍需投入及時間，亞馬遜物流壁壘堅固短期難以攻克

沃爾瑪電商增速可觀，持續(xù)吸引中國賣家入駐，擴充品類及提高產(chǎn)品競爭力，但商品豐富度較亞馬遜仍有較大差距。沃爾瑪美國線上零售額自2019財年至2023財年CAGR達35.8%，線上零售市場份額不斷提升。同時平臺不斷擴大商家規(guī)模，2021年以來沃爾瑪免除了入駐GMV門檻及大量審核流程，并提供免除傭金費用等優(yōu)惠政策，吸引中國為主的第三方賣家進駐，補全品類缺失，年新入駐賣家數(shù)量由21年2萬家增長至22年4萬家，中國賣家占比達49.2%，持續(xù)擴充平臺商品品類及依托于中國強大供應(yīng)鏈的產(chǎn)品競爭力。但截至目前，沃爾瑪線上商品豐富度相比亞馬遜仍有較大差距，2022年沃爾瑪顧客：賣家比例是亞馬遜的近40倍，品類豐富度仍具備較大進步空間。

持續(xù)發(fā)力物流建設(shè)打造WFS體系（對標(biāo)FBA），但倉儲履約規(guī)模及會員體系搭建相較亞馬遜仍有極高提升空間。沃爾瑪自2019年推出送貨上門服務(wù)，不斷加碼物流配送體系建設(shè)，自主搭建WFS配送服務(wù)體系并賦能賣家履約配送，截至2022年使用WFS的賣家比例由2021年的25%提升至38%；此外，沃爾瑪也于2020年推出對標(biāo)亞馬遜Prime會員的Walmart+會員并提供免費次日和兩日送達的服務(wù)。兩平臺在物流最后一英里配送方面展開競爭，目前亞馬遜倉儲物流規(guī)模具備明顯優(yōu)勢，在履約效率提升及成本控制方面競爭力更強，而沃爾瑪基于實體零售供應(yīng)鏈的線下履約能力向線上的復(fù)制需要較長時間及電商履約基礎(chǔ)設(shè)施的投入建設(shè)，亞馬遜物流壁壘短期難被攻克。

三 AWS：領(lǐng)先全球云計算市場，生成式AI有望驅(qū)動新發(fā)展

1、云計算行業(yè)：市場規(guī)模穩(wěn)健增長，AWS穩(wěn)居市場份額第一

全球云計算市場規(guī)模穩(wěn)步增長，AWS市場份額仍然穩(wěn)居第一。據(jù)Gartner，2017-2022年全球云計算市場規(guī)模CAGR為21.8%，2022年全球云計算市場規(guī)模為4910億美元，同比增長19%，預(yù)計在AI及算力需求增長驅(qū)動下，未來市場仍將保持穩(wěn)定增長，到2026年全球云計算市場有望突破萬億美元。從競爭格局來看，2022年AWS在全球云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)市場份額為40%，繼續(xù)維持行業(yè)第一的地位，Azure、阿里云、谷歌云分別占據(jù)第二至四位，分別占比21.5%、7.7%、7.5%。

2、業(yè)績表現(xiàn)：AWS收入增速及盈利能力維持較高水平

云計算服務(wù)收入維持高增長，盈利水平表現(xiàn)優(yōu)異。AWS銷售收入主要來源于向初創(chuàng)公司、企業(yè)、政府機構(gòu)和學(xué)術(shù)機構(gòu)銷售的計算、存儲、數(shù)據(jù)庫等服務(wù)產(chǎn)品。自2015年起AWS銷售額維持高速增長，2015-2022年復(fù)合增長率達39.27%。2022年AWS凈銷售額為745.7億美元，同比增長28.77%，高于亞馬遜整體的凈銷售額增速。AWS凈銷售額占比也從2015年的7.36%持續(xù)增長至2022年的15.58%。盈利方面，AWS持續(xù)貢獻利潤增量，2022年實現(xiàn)營業(yè)利潤228.41億美元，營業(yè)利潤率為29%，在行業(yè)中處于較高水平。

3、產(chǎn)品服務(wù)及解決方案：完整云服務(wù)框架下產(chǎn)品豐富

AWS擁有完整的云服務(wù)框架，產(chǎn)品服務(wù)種類繁多，解決方案覆蓋多個行業(yè)。AWS提供的公有云產(chǎn)品服務(wù)主要有IaaS（基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）和PaaS（平臺即服務(wù)），在SaaS（軟件即服務(wù)）層面，AWS通常通過合作伙伴和市場（AWS Marketplace）提供，以企業(yè)應(yīng)用和行業(yè)解決方案為主。AWS提供的產(chǎn)品服務(wù)種類繁多，涵蓋計算、存儲、機器學(xué)習(xí)、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、量子技術(shù)等多個類別。目前AWS在全球范圍內(nèi)擁有廣泛的客戶分布，在全球31個地理區(qū)域內(nèi)運營著99個可用區(qū)，客戶覆蓋零售、電信、汽車、醫(yī)療、游戲、金融等多個細分行業(yè)。

4、AI創(chuàng)新：發(fā)布Amazon Bedrock及Titan大模型，多維度布局生成式AI領(lǐng)域

2023年初以來OpenAI開啟AI大模型之戰(zhàn)，4月AWS發(fā)布全托管基礎(chǔ)模型服務(wù)平臺Amazon Bedrock、自有大語言模型Amazon Titan，并宣布Amazon EC2 Trn1n和Amazon EC2 Inf2實例正式可用、以及2022 年推出的自動代碼生成工具Amazon CodeWhisperer正式可用，多維度布局生成式AI領(lǐng)域。

· Amazon Bedrock：生成式AI全托管服務(wù)平臺，用戶可以通過API訪問亞馬遜云科技和第三方基礎(chǔ)模型提供商的預(yù)訓(xùn)練基礎(chǔ)模型，降低了開發(fā)者的使用門檻，同時作為全托管服務(wù)提供商，Amazon Bedrock也全權(quán)負責(zé)后端所使用的各種基礎(chǔ)資源的申請、管理和運營，幫助客戶基于已有大模型和專用AI算力及工具，結(jié)合自有數(shù)據(jù)構(gòu)建生成式AI應(yīng)用。

· Amazon Titan：AWS自研大語言模型，包括用于內(nèi)容生成的文本模型和可創(chuàng)建矢量嵌入的嵌入模型兩個分支，其中Amazon Titan Text文本生成模型類似于 OpenAI 的 GPT-4，專注于生成式NLP任務(wù)，可以用于撰寫博文/emial、總結(jié)文檔等任務(wù)；Amazon Titan Embeddings嵌入模型用于搜索和個性化推薦等，可將文本輸入翻譯成數(shù)字形式嵌入編碼，使搜索結(jié)果更加精準(zhǔn)。

· Amazon CodeWhisperer：軟件層面，AWS推出變革性生成式AI編程語言工具，是一款面對開發(fā)者的插件，現(xiàn)已面向所有個人開發(fā)者免費開放,支持10多種編程語言，能夠顯著提高開發(fā)者的生產(chǎn)力,在預(yù)覽期間可提高57%的任務(wù)完成速度和27%的任務(wù)成功率。

· 自研AI芯片：AWS推出配備Amazon Inferentia2芯片的Amazon EC2 Inf2實例，以及宣布配備AWS Trainium的Amazon EC2 Trn1n實例的全面可用性。Inf2作為亞馬遜云科技自研推理芯片的第二代，相比第一代芯片吞吐量提升4倍、延遲降低10倍，性價比提升了40%，幫助用戶將整個硬件部署的環(huán)境、復(fù)雜性、和成本資金降低一半。

目前AWS仍在加速AI領(lǐng)域布局，長期有望增添增長驅(qū)動力。2023年9月25日AWS宣布向大模型公司 Anthropic（曾推出聊天機器人產(chǎn)品Claude，被稱為ChatGPT最強平替）投資 40 億美元達成戰(zhàn)略合作，未來兩家公司將合作開發(fā)未來的 Trainium 和 Inferentia 技術(shù)，同時Anthropic 承諾為世界各地的 AWS 客戶提供通過 Amazon Bedrock 訪問其下一代基礎(chǔ)模型的權(quán)限，有助于AWS加速開發(fā)自研AI芯片以及鎖定客戶。AWS在AI方面的布局及創(chuàng)新迭代仍在持續(xù)推進，有望增添長期增長驅(qū)動力。

四 盈利預(yù)測及風(fēng)險提示

*盈利預(yù)測詳見報告原文。

風(fēng)險提示：

1） 宏觀經(jīng)濟風(fēng)險：美國高通脹持續(xù)，居民消費力下降的風(fēng)險；

2） 市場競爭風(fēng)險：Temu等性價比平臺入局加劇北美市場競爭的風(fēng)險；

3） AWS發(fā)展不及預(yù)期：AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期，以及云計算市場需求減弱導(dǎo)致云業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險；

4） 政策風(fēng)險：政策監(jiān)管限制AI技術(shù)落地、影響AI服務(wù)變現(xiàn)的風(fēng)險。

分析師承諾

負責(zé)本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關(guān)。

評級說明

報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發(fā)布日后6-12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期當(dāng)?shù)厥袌龌鶞?zhǔn)指數(shù)的市場表現(xiàn)預(yù)期。其中，A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。具體標(biāo)準(zhǔn)如下：

股票評級

強烈推薦：預(yù)期公司股價漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)20%以上

增持：預(yù)期公司股價漲幅超越基準(zhǔn)指數(shù)5-20%之間

中性：預(yù)期公司股價變動幅度相對基準(zhǔn)指數(shù)介于±5%之間

減持：預(yù)期公司股價表現(xiàn)弱于基準(zhǔn)指數(shù)5%以上

行業(yè)評級

推薦：行業(yè)基本面向好，預(yù)期行業(yè)指數(shù)超越基準(zhǔn)指數(shù) 

中性：行業(yè)基本面穩(wěn)定，預(yù)期行業(yè)指數(shù)跟隨基準(zhǔn)指數(shù)

回避：行業(yè)基本面轉(zhuǎn)弱，預(yù)期行業(yè)指數(shù)弱于基準(zhǔn)指數(shù)

重要聲明

本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內(nèi)投資者發(fā)布，請您自行評估接收相關(guān)內(nèi)容的適當(dāng)性。本公司不會因您收到、閱讀相關(guān)內(nèi)容而視您為中國境內(nèi)投資者。本公司具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。報告中的內(nèi)容和意見僅供參考，并不構(gòu)成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除法律或規(guī)則規(guī)定必須承擔(dān)的責(zé)任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內(nèi)容所引發(fā)的任何直接或間接損失負任何責(zé)任。本公司或關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。客戶應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。