中金研究

從今年3月起至5月底，整體板塊情緒較為低迷，我們認為主要受到國內經濟增長不確定性、外部地緣政治風險、中概互聯缺乏主題性投資等因素影響。進入6月，板塊迎來修復性反彈，我們認為主要因前期跌幅過大，而當前板塊估值處于相對底部、同時板塊內公司業績基本面仍有較強支撐。展望后續，我們認為板塊向下風險相對可控，尤其是沽空的風險已相當有限，但板塊趨勢性反轉或還需要外部因素的轉好共振。

流量大盤：整體承壓，預計下半年同比壓力或仍將持續。我們統計1Q23線上總時長同增2.5%，環比下滑8.3%，對比2022全年線上總時長同比增速9.6%，降速趨勢仍較明顯。流量結構大致穩定，社交、短視頻等頭部賽道時長保持穩中微升趨勢，今年1-5月總時長分別同增5.1%和5.7%。展望后續，考慮到去年下半年總時長的高基數，我們判斷今年下半年線上總時長或面臨更大壓力，因此商業化效率提升將是今年更為核心的邏輯。

重點賽道表現：持續向上修復中。1）廣告：我們統計1Q23線上廣告規模同增13.4%，其中電商及O2O平臺廣告收入同增8.9%，純線上內容平臺廣告收入同增16.6%。從行業廣告主角度看，電商、游戲行業廣告主恢復明顯，以線下導流為目標的行業如醫療、旅游等也迎來較好恢復，但以擴張性買量為導向的廣告主恢復較慢。考慮1Q23恢復好于預期，我們上調2023年線上廣告大盤增速至14%（對比此前為12%）。2）游戲：1Q23國內移動游戲市場環比回升18.9%。整體市場同比降幅從1-2月的21%/28%收窄至3-4月的6%/4%，考慮近期多款重磅新游定檔上線，我們預計行業增速有望于2Q23實現同比轉正，同時業績側有望于3Q23甚至2Q23即有所兌現。3）在線招聘：1Q23城市服務業、旅游業及部分中小企業主率先復蘇，體現在業績上，以中小企業招聘為主的BOSS直聘表現優于聚焦中高端招聘的獵聘；我們認為大盤恢復仍取決于企業主的招聘需求恢復，目前看其與宏觀經濟恢復的關系較為緊密且有一定滯后性。

風險

宏觀恢復不及預期；部分賽道監管趨嚴；競爭加劇。

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正文

市場行情及業績回顧：業績多超預期，向下風險有限

中概互聯網板塊在經歷了年初的上漲趨勢后，3-5月整體板塊情緒較為低迷，相關指數表現承壓明顯，我們認為主要因以下幾方面原因：1）投資者對國內經濟增長前景仍持擔憂態度：4-5月份宏觀經濟數字弱于預期，反映國內經濟復蘇為弱復蘇，此前市場預期的防疫政策優化后宏觀消費快速復蘇出現了一定落空；2）外部環境不確定性持續：一方面，根據中金宏觀組觀點，考慮到整體美國經濟數據仍然體現較強韌性，美聯儲下半年或將繼續加息；另一方面，投資者對于外部環境不確定性仍有擔憂。地緣政治風險疊加持續美元資金成本上升，中概互聯網也迎來了更多外資的觀望甚至撤離；3）港股市場仍缺乏主題性投資：相比近期國內市場AI、“中特估”等市場主題，港股及海外中資股短期內仍然缺乏方向。

估值處于底部區間，進一步下行風險有限。6月初以來板塊已迎來修復性反彈，我們認為主要因前期跌幅過大，而當前板塊估值處于相對底部、同時板塊內公司業績基本面仍有較強支撐。從行業整體看，我們將板塊33家公司市值加總除以過去十二個月的營收計算P/S（TTM），截至5月31日，板塊整體P/S比2022年3月最底部高9%，比2022年10月最底部高25%；若進一步考慮到板塊多數公司自去年以來的利潤側修復，從P/E角度當前水平已與2022年10月的底部水平接近。從重點個股估值看，截至5月31日，板塊33家公司中，除BOSS直聘、網易外，其他個股均處于主流估值方式歷史25分位以下，部分公司市值甚至低于凈現金。基于此，我們認為板塊向下風險相對可控，尤其是沽空的風險已較為有限，但板塊趨勢性反轉或還需要外部因素的轉好共振。

此外，伴隨近期板塊股價走弱，市場更加關注公司的股東回饋情況，我們也觀察到各互聯網公司持續積極回購：1Q23騰訊、阿里、百度分別回購39億元、133億元和14億元，分別占其2022年自由現金流的4%、11%和8%；快手、BOSS直聘、唯品會等亦有發布新的股份回購計劃。我們認為，在面臨來自非基本面因素導致的大幅回調下，公司持續進行回購是回饋股東、提振市場信心的有效方式，也有望對股價起到支撐作用。

圖表：從P/S（TTM）看，當前水平與2022年3月水平接近，但仍高于2022年10月底部約20-30%

注：統計時間截至2023年6月2日，我們統計覆蓋相關公司共33家，采用兩種方式計算以便于交叉比較。1）整體法：加總所有公司市值并除以所有公司過去十二個月的營收之和；2）市值加權法：分別計算各公司每日P/S（TTM）水平，并通過市值進行加權，板塊P/S（TTM）=∑每個公司P/S（TTM）×公司市值/所有公司總市值 資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：除BOSS直聘、網易外，其他個股均處于主流估值方式歷史25分位以下

注：統計時間截至2023年6月15日

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

流量側回顧：大盤整體承壓，下半年同比壓力或將持續

我們統計1Q23時長同比增長2.5%，環比下滑8.3%。拉長維度來看，2023年1-5月總時長同比增長僅3.0%，而2022全年總時長同比2021年增速為9.6%，降速趨勢仍較明顯。我們在此前的報告中也提到，2022年線上總時長在疫情等因素影響下保持穩健增長，但受到相對疲弱的宏觀經濟影響，流量增長與商業化變現之間的關系被打斷；進入2023年，邏輯發生了轉變，由于防疫政策優化后線下活動復蘇，今年線上總時長增長承壓，并且考慮到去年下半年總時長的高基數，我們判斷今年下半年線上總時長在同比維度或面臨更大壓力，因此商業化效率提升將是今年更為核心的邏輯。

流量結構大致穩定，部分流量向線下相關應用轉移。從結構上看，當前線上流量結構較為穩定，時長占比Top3賽道——短視頻、社交、資訊的占比在今年3-5月均大致穩定在31.6%、31.2%、8.7%水平；從增速上看，社交、短視頻仍保持穩中微升趨勢，今年1-5月總時長分別同比增長5.1%和5.7%，而直播、音樂等賽道總時長下滑相對明顯，分別同比下降16.7%和20.4%。從單個產品角度看，今年以來出行、招聘、本地生活等相關應用總時長提升較為明顯，同時我們也觀察到字節相關產品（汽水音樂、番茄暢聽、飛書）以及小紅書增長勢頭良好，建議關注其對相關賽道流量爭奪的潛在影響；另一方面，部分工具類應用、存量游戲、部分長視頻等總時長下滑幅度較大，我們判斷主要因在大盤承壓背景下，相關賽道還疊加了新內容上線帶來的競爭因素影響。

圖表：年初以來，線上平臺總時長面臨壓力，1-5月總時長同比增長僅3.0%

注：總時長為我們自行根據第三方數據加總統計，絕對值與實際情況或有一定差距，僅供趨勢參考 資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：從結構上看，頭部賽道如社交、短視頻等時長占比較為穩定，且保持低速增長趨勢

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：從單個產品上看，出行、招聘、本地生活等相關應用總時長提升較為明顯，字節跳動相關產品及小紅書亦增勢良好；部分工具類應用、存量游戲、部分在線音樂/閱讀應用等總時長下滑幅度較大

注：汽水音樂正式上線時間為2022年6月，此前有少部分測試用戶數據，因此其在低基數上增速較快；但環比維度看，其也保持較快增速，2023年1-5月總時長環比2022年8-12月同樣增長356.4%，因此保留在Top20榜單中

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

賽道回顧及展望：持續向上修復

廣告：1Q23恢復好于預期，關注確定性收入增量

我們統計1Q23線上廣告收入同增13.4%，預計全年同增14.1%。從主要互聯網公司廣告業務表現來看，1Q23線上廣告恢復快于預期，其中電商及O2O平臺廣告收入同增8.9%，純線上內容平臺廣告收入同增16.6%，整體綜合同增13.4%。從行業廣告主角度看，我們觀察到電商、游戲類廣告主恢復明顯，我們認為主要因今年電商平臺競爭相對加劇、直播電商仍保持較快增長、游戲供給迎來釋放；從銷售費用趨勢看，我們預計電商、游戲公司今年銷售費用增長也相對明顯。除此之外，以線下導流為目標的行業如醫療、旅游等也迎來較好恢復，但以擴張性買量為導向的廣告主（如工具類、辦公類）恢復較慢。從廣告類型看，效果類廣告恢復較好，而品牌廣告恢復仍然滯后，但我們認為若后續宏觀有所修復，品牌廣告或有望展現更大彈性。展望2023年，我們認為雖然短期宏觀數據仍有壓力，但1Q23線上廣告的恢復或許預示著廣告主現階段對于后續經濟復蘇有較強預期，考慮到1Q23線上廣告恢復好于預期，我們上調2023年線上廣告大盤增速預期至14%（對比此前我們預期為12%同比增長）。

圖表：國內線上廣告規模（不含電商及O2O）

注：國內線上廣告規模為我們統計24家相關公司廣告業務收入加總，絕對值或與實際情況有異，僅供趨勢參考 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：國內線上廣告規模（含電商及O2O）

注：國內線上廣告規模為我們統計24家相關公司廣告業務收入加總，絕對值或與實際情況有異，僅供趨勢參考 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：從行業廣告主角度看，電商、游戲等行業投放恢復明顯（下圖為平臺內各類型廣告投放占比）

資料來源：公司業績會，AppGrowing，中金公司研究部

游戲：1Q23環比修復，全年景氣度上升可期

假期效應驅動行業供需環比修復，新游突圍貢獻增量收益。根據伽馬數據，1Q23中國移動游戲市場規模同比下滑19.4%，但環比回升18.9%至486.9億元，我們認為主要受益于春節期間用戶活躍度及付費意愿提升帶動頭部產品流水增長、同時部分新游如《蛋仔派對》《長安幻想》等年初以來表現亮眼。自年初以來，在供給側并未完全釋放的情況下，中國移動游戲市場規模同比降幅從1-2月份的21%/28%收窄至3-4月份的6%/4%；我們認為伴隨近期多款重磅新游定檔或者上線，行業增速進入2Q23將有望實現同比轉正。同時，我們觀察到近期供給側有加速釋放現象，同時上線新游首月流水體量亦有提升，我們認為供給側釋放對于業績的幫助將有望于3Q23甚至2Q23即有所兌現，屆時有望進一步帶動整體板塊景氣度提升。

核心問題探討：伴隨近期多款重磅新游上線，市場擔心對于老游的擠壓效應或較明顯。從時長側來看，老游確實已受到較明顯擠壓，頭部產品如《王者榮耀》《和平精英》等年初以來總時長下滑幅度均在20%~30%之間；但流水側頭部產品表現仍較穩健，騰訊于業績會上表示《王者榮耀》在第一季度流水創下歷史新高。我們認為，對于老游而言，短期內其能夠通過提升內容更新速度、加深商業化力度在短期內穩住流水，但若后續時長持續下滑，流水層面或也將面臨較大壓力；此外，對于新游帶來的影響而言，目前來看新游對于同類型游戲的影響更為明顯，例如《崩壞：星穹鐵道》上線后，《原神》的日暢銷榜排名已時常跌出10名以外，其他類型老游所受沖擊相對可控。因此，我們認為在后續的pipeline中也應重點關注游戲的類型，其對于相關公司游戲的影響或更為直接。

短期來看，當前市場上可見的重點新游仍多屬于騰訊、網易兩家，騰訊后續上線重點游戲包括《無畏契約》（最新一輪內測已于6月8日開啟，海外版此前已于2020年6月上線，在2022年整體海外游戲業務不佳背景下成為中流砥柱）、《命運方舟》（公司預計今夏全面開放）、《冒險島：楓之傳說》、《重生邊緣》等，網易則有《逆水寒手游》（公司預計6月30日公測）、《超凡先鋒》（已于6月8日公測）、《巔峰極速》（公司預計6月20日公測）等產品。我們認為，新游相互競爭有望進一步激發用戶付費熱情，參考此前2021年《英雄聯盟手游》上線雖與《王者榮耀》相互競爭，但仍可共同做大蛋糕。

圖表：中國移動游戲市場規模1-4月同比降幅分別為21%/28%/6%/4%，降幅收窄明顯

資料來源：游戲工委，伽馬數據，中金公司研究部

圖表：入圍iOS日暢銷榜Top200新游數量穩定；頭部榜單中新游數量增加

資料來源：游戲工委，伽馬數據，中金公司研究部

圖表：年初以來騰訊、網易多款重點老游總時長面臨一定壓力

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：近期重點游戲pipeline（部分）

資料來源：公司公告，騰訊/網易2023年游戲發布會，嗶哩嗶哩游戲官網，國家新聞出版署，中金公司研究部

在線音樂：社交娛樂業務調整，關注在線音樂競爭格局變化

訂閱會員收入健康增長，社交娛樂業務主動調整。在線音樂業務增長體現較強韌性，得益于付費用戶數以及ARPU的同步提升，我們預計后續在線音樂業務有望維持穩健發展。社交娛樂業務上，我們觀察到近期國內直播業務調整較多，不僅騰訊音樂、云音樂對直播業務進行了調整，此前已將重心轉向海外的歡聚也于近期對國內語音業務進行了優化。我們認為，傳統娛樂直播平臺今年或面臨較大壓力，而短期內抖音、快手等大DAU的綜合性內容平臺能仍夠憑借更為繁榮的直播生態與流量，持續獲取市場份額。

版權成本優化、分成比例控制推動利潤側加速釋放。我們認為，行業對于版權的獲取趨于理性，伴隨在線音樂收入穩健增長以及直播業務分成比例優化，后續杠桿效應有望持續顯現。

汽水音樂增長迅速，關注行業競爭格局變化可能性。汽水音樂為字節跳動2022年推出的在線音樂App，具備界面簡單、以推薦內容為主等特點，憑借抖音導流及每日登陸贈送VIP等運營策略，近期我們觀察到其用戶指標持續加速增長。根據QuestMobile，2023年5月汽水音樂MAU環增6.3%至3,047萬人（環比凈增約180萬人），對比去年9月MAU僅為790萬人，同時5月DAU/MAU達到36.1%，已經高于QQ音樂、酷狗音樂等產品，顯示了較好的用戶粘性。盡管當前汽水音樂用戶體量仍然較小，但一方面字節已經在閱讀、長音頻等領域驗證了其后來居上的能力，并且音樂與抖音屬性更加貼合，長期協同效應或強于預期；另一方面，我們認為頭部音樂版權或為少數人的需求，其對于用戶規模的撬動能力可能較弱，更多體現在付費用戶端，而大部分用戶對于音樂平臺的訴求在于發掘其內在的音樂需求，因此推薦算法可能也是音樂平臺的核心壁壘之一，我們認為汽水音樂對行業競爭格局的潛在影響值得持續關注。

圖表：1Q23在線音樂業務均保持穩健增長

注：云音樂在線音樂收入按半年度披露，圖中季度值為我們預期

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：兩平臺毛利率持續提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：傳統直播平臺增長承壓，而頭部平臺如快手等仍快速增長

注：1）云音樂季度數據為我們估計；2）騰訊音樂、云音樂的平臺MAU、付費用戶數均采用其社交娛樂業務MAU及付費用戶數 資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：汽水音樂近期運營數據向好，建議關注競爭格局變化

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

在線招聘：按節奏復蘇中，C端強、B端較弱

1Q23回顧：C強B弱，復蘇存在結構性差異。1Q23疫情政策優化后，各招聘平臺的MAU有較明顯提升，這其中以C端用戶為主，B端復蘇仍稍顯孱弱和滯后。但從結構性來看，城市服務業、旅游業以及部分中小企業主的招聘需求在復蘇后反彈較快，但整體招聘大盤仍待經濟回溫。

后續展望：常態化復蘇，速度取決于宏觀經濟修復。1Q23疫情快速過峰&傳統招聘旺季過后，我們可以看到在線招聘平臺的MAU即出現小幅回落，此為正常現象，這也表明目前在線招聘市場從崗位結構性差異化復蘇，步入一個更加偏向大盤的常態化復蘇節奏。我們認為，目前各在線招聘平臺的B:C比例仍在逐步提升中，未來供給與需求的錯配有望進一步改善，我們判斷企業端招聘需求的恢復程度仍然取決于經濟整體復蘇的節奏快慢。

圖表：各招聘平臺MAU

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：1Q21-1Q23 BOSS直聘付費企業用戶數

資料來源：公司公告，中金公司研究部

長視頻：內容端優化，趨勢向好

《狂飆》數據表現優異，1Q23全面領跑。根據云合數據，《狂飆》以正片有效播放95.4億領跑1Q23全網劇集市場，熱播期占據TOP3榜單天數31天，市占率峰值67.9%，為近3年來單日熱播榜市占率最高劇集。我們認為《狂飆》的成功，背后暗含長視頻內容行業趨勢向好的假設。微觀層面看，各大視頻平臺在行業寒冬期進行了內部流程的優化、戰略的調整等，我們預計其成效將于今年逐步兌現。根據云合數據，1Q23全網連續劇正片有效播放同比提升2%，而全網會員內容正片有效播放同比提升27%，意味著用戶對長視頻的內容質量有了更進一步的認可。展望后續，2Q23為長視頻行業相對的淡季，各平臺的內容上線節奏預計比之1Q23稍緩和，我們認為可觀察2Q23底至3Q23暑期檔各平臺的上線內容質量和播放情況。

圖表：全網連續劇正片有效播放

資料來源：云合數據，中金公司研究部

圖表：各平臺有效播放量變化趨勢

資料來源：云合數據，中金公司研究部

圖表：長視頻平臺待播劇盤點（部分）

注：預約人數統計截止2023年6月15日

資料來源：各公司官方APP，中金公司研究部

風險提示

宏觀恢復不及預期：自去年底防控措施優化以來，市場對于2023年宏觀修復抱有較高預期，甚至有所搶跑，盡管今年2月份以來市場預期有所回落，但仍不排除后續宏觀經濟恢復不及預期的風險。若宏觀修復不及預期，部分賽道例如廣告等恢復進程或進一步延后，同時游戲、直播等與消費預期相關度較高的賽道或也面臨增長壓力。

部分賽道監管趨嚴：同樣，自去年底以來互聯網相關監管持續釋放回暖信號，市場預期也較激進，部分投資者也開始期待監管側是否會出臺更多促進互聯網領域發展的政策。但事實上，監管政策仍具有不確定性，近期類似于短視頻領域的未成年人監管也引發了市場擔憂，同時包括海外對國內應用的監管也會為相關公司經營發展帶來一定隱憂。

競爭加劇：過去一年內由于宏觀層面壓力，流量獲取成本增加，線上平臺之間對于用戶的爭奪有所緩和；而進入到2023年，伴隨宏觀回暖以及頭部流量平臺向其他賽道持續布局，行業競爭激烈程度或有提升，對于相關公司收入增長以及利潤釋放或帶來負面影響。