老齡化、新藥持續上市等因素帶來醫藥市場擴容，也為藥品流通行業穩增長提供支撐；醫藥流通行業“4+N”格局基本定型、強者恒強。過去由于集采等政策壓制+疫情影響+利潤空間壓縮+國企經營效率等因素，醫藥流通行業估值較低。上述因素已發生變化，醫藥流通企業在集采影響逐步出清+疫后復蘇+相對高盈利性新業務+央國企改革共同驅動下，有望價值重估。

強者恒強，“4+N”格局穩固

四大因素改變，價值重估

推動行業價值重塑的4大驅動力：

一、集采影響塵埃落定，頭部企業份額提升

1、兩票制及集采政策下醫藥流通行業歷經短期陣痛

所有制開放激發市場活力，行業整頓+兼并收購促集中度提升：2001年全國醫藥流通企業超1.7萬家。面對“多、散、亂”的問題，2004年GSP改造認證以及新《藥品經營企業許可證管理辦法》出臺整頓。外資和第三方物流的介入加快了行業分化和兼并重組。2000年以后，全行業通過兼并收購形成了2家全國性的公司以及10家區域性的公司。

新醫改促基層擴容、藥價調整，行業進入寡頭時代、頭部企業開始業務拓展：各地醫保控費、地方性集采、基層用藥政策調整、“限抗令”的實施及醫藥電商影響下，藥價持續下調，藥品流通總額增速放緩，但批發總量逐步提升。2013年新GSP政策發布、提高行業準入門檻。醫藥流通企業數量從1.6萬下滑到1.3萬家。行業集中度進一步提升進入寡頭時代。物流倉儲、規范化管理、全國性布局網絡成為重要競爭力，擴張、并購整合加速。PE（TTM）主要在30-50x范圍內波動。

兩票制、集采等政策給行業帶來短期陣痛，行業增速、利潤空間、估值均受到影響：兩票制、集采等政策對流通商資金、物流、供銷等能力提出了挑戰，企業數量進一步下降，頭部份額提升。受價藥品格降低等因素影響，醫藥流通行業增速下滑：降至10%以下。批發在醫藥流通盤占比持續降低：從2015年42%降至2021年21%。流通環節凈利率被壓縮：申萬醫藥流通指數平均凈利率水平從近3%下降到2%以下。行業PE（TTM）持續下降：從40x跌至不到20x。

2、兩票制縮短流通環節，拉長資金回款周期

為打擊擠壓過票、洗錢掛靠、偷漏逃稅空間，抑制藥價虛高、配套醫改和藥品的零差價，2016起國家推動全面“兩票制”。

兩票制改革是指推行從生產到流通和從流通到醫療機構各開一次發票，減少中間多重代理不合理加價行為，促進中間環節加價透明化，建立藥品出廠價格信息可追溯機制，推進公立醫院藥品集中采購。

兩票制的推出加速了不合規小企業出清，同時由于流通企業承擔了“墊資”職責（經營現金流/收入比例小于4%，遠低于醫藥生物行業平均12%左右水平），兩票制拉長了資金周期后、行業應收賬款周轉率有較明顯下滑，對企業融資能力提出更高要求。

3、集采推動藥價下行、壓縮利潤空間并加速行業分化

藥價下行壓縮流通環節利潤空間，頭部企業體現出更強盈利穩定性。全國集采推廣下藥品價格大幅下降、進一步壓制行業利潤率空間。隨著集采配送品種的增加，集采訂單維護和物流配送成本壓力將進一步顯現，中小醫藥流通企業缺乏規模效益及溢價能力、面臨更大成本壓力。

藥品生產商愈發看重流通商的分銷渠道能力及品牌推廣能力。集采壓力下，棄標/丟標的原研品牌為實現院外市場快速推廣，傾向于選擇具備強分銷渠道網絡及品牌推廣經驗的流通商。

銷售終端愈發看重供應商的品類齊全度、配送能力及規模：

《全國集中采購上海地區補充文件（GY-YD2021-1）》中規定一個中選藥品僅可以委托一家藥品配送企業負責配送，指定配送企業應符合以下條件：指定配送企業2020年配送藥品范圍覆蓋本市所有區；指定配送企業具備24小時內向全市醫保定點醫療機構配送中選藥品的能力和條件。

中國物流與采購聯合會醫療器械供應鏈分會數據顯示，2022年39%的項目醫院年采購規模在1千萬至1億元之間，48%的項目醫院年采購規模在1億元至10億元之間。在大單占比提升對流通企業倉儲能力、物流配送能力、資金及管理能力均提出更高要求。

4、集中度提升+集采影響出清+新藥增量，行業環境全面向好

集中度持續提升，“4+N”格局基本定型：在政策催化下，醫藥流通行業集中度持續提升，藥品批發百強銷售額占比從2017年的70.7%提升至2021年的74.5%。同時Top5、Top10行業占比從2016年的15%及19%提升至2021年的20%及26%，仍有進一步提升空間。目前我國醫藥流通領域的四大龍頭企業分別為國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥與九州通，同時地方性龍頭勢頭強勁、份額快速提升，形成全國龍頭+地方割據的格局。

集采影響出清：隨著第八批集采的落地，核心藥品及器械產品集采均已大范圍覆蓋（目前已有333個品種納入集采），利空影響逐步出清。

新藥增量：藥品注冊上市數量的持續增長及老齡化等因素推動藥品流通大盤穩定爬升，集采節約的醫保資金也給新藥騰出更多空間。

二、疫后復蘇逐步兌現，短期業績回暖

疫情期間頭部企業體現出較強韌性、疫后復蘇有望逐步兌現

三、新業務開花結果，打造第二成長曲線

傳統批發分銷業務利潤空間有限，頭部企業向產業鏈上下游及高附加值服務領域拓展，培養第二成長曲線：向上游拓展：發力醫藥工業，“研-產-銷”一體化布局；向下游拓展：批零一體化，承處方外流紅利；向其他高附加值服務拓展：品牌運營、SPD、互聯網+等

新業務持續兌現放量：批發業務收入在穩增長的情況下，收入占比持續降低，業務結構的優化有望帶來盈利能力的提升。

向上游拓展：發力醫藥工業，“研-產-銷”一體化布局

向上游研發延伸，充分挖掘渠道優勢。以上海醫藥為例，2022年醫藥工業板塊實現收入267.58億元，同比增長6.61%，其中60個重點品種銷售收入157.27億元，同比上升13.12%；該板塊貢獻利潤22.47億元，同比增長10.55%。同時，上海醫藥加快了創新轉型，2022年研發投入28億元，同比增長11.87%，占工業銷售收入的10.47%，2個新藥項目申請上市，6項處于關鍵性研究或臨床三期階段。

向下游拓展：批零一體化，承處方外流紅利

向其他高附加值服務拓展：品牌運營、SPD、互聯網+等

四、國企改革進入新階段，提質增效穩增長

1、國企改革深化，“一利五率”考核推動價值創造

央企經營指標體系持續優化，走向質量效益和價值創造。近年來為推動中央企業加快實現高質量發展，國資委不斷加強經營指標引領，從2019年的“兩2020-2022 年國企改革三年行動正式收官，主要目標任務已經完成，國企資本運作力度提升，上市公司經營業績也有所改善。自2022年四季度以來，新一輪國企改革持續醞釀中，今年3月5日《政府工作報告》中指出，國企改革三年行動成效突出，“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”仍是今年工作重點。“兩利一率”優化至2023年提出的“一利五率”。

一增：利潤總額增速高于全國GDP增速；

一穩：資產負債率總體保持穩定；

四提升：凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率4個指標進一步提升。

醫藥流通行業頭部國企“一利五率”指標比較

2、醫藥流通行業國資密集

“中特估”背景下央國企關注度提升，醫藥流通行業國資企業較為密集，國藥控股、上海醫藥等均為國企改革“雙百企業”，隨著激勵多元化、國企活力有望釋放、一利五率改善推動業績增長穩定性及持續性。

股權激勵考核指標更加綜合多元，促進質量效益提升。

上海醫藥：考核營業收入及增速、歸母凈利潤、加權平均凈資產收益率、研發費用投入、業績綜合指數

重藥控股：考核基本每股收益、加權平均凈資產收益率、凈利潤增長率及經營活動產生的現金流量凈額

上海醫藥、國藥股份、中國醫藥等企業分紅比例穩定在30%及以上，分紅額穩步提升。