摘要

叮咚買菜公布2022Q4財報，Q4公司營收62.0億，同比+13.1%，毛利率環比Q3提升2.9pct至32.9%，相比同受疫情影響的Q2亦明顯提升1.3pct；履約費率環比Q3下降2.8pct至24.1%。Q4  Non-GAAP凈利潤為1.2億， Non-GAAP利潤率為1.9%。公司為前置倉領先玩家，先發優勢+聚焦主業+規模領先+強商品力不斷增強壁壘，持續聚焦經營效率提升，現金流充足，預計2023年將繼續保持Non-GAAP盈利，維持“強烈推薦”評級。

正文

營收穩健增長，單季盈利超預期。22Q4公司實現營收62.0億/+13.1%；GMV為67.7億/+12.7%。公司Q4 Non-GAAP凈利潤為1.2億（21Q4為-10.3億，22Q3為-2.9億），Non-GAAP利潤率為+1.9%。22Q4后期全面放開后囤貨需求的驟增，利好公司收入增長及UE改善。同時公司自身聚焦商品力和供應鏈效率的打法亦成效顯著，相比同受疫情影響較大的22Q2，公司Q4毛利率也明顯提升1.3pct；且在受疫情影響較小的11月，依然實現GAAP層面盈利，公司內生盈利能力穩定提升。當前公司現金和現金等價物為64.9億，環比22Q3增加6.3億，現金流穩健。

毛利率環比提升明顯，供應鏈效率優化及商品力建設驅動毛利率持續上行。22Q4公司毛利率達到32.9%，同比+5.2pct，環比+2.9pct。公司Q4毛利率提升部分受益于Q4疫情下囤貨需求增加。但剔除疫情影響，毛利率提升趨勢同樣明顯，主要源于供應鏈效率提升及開發差異化優質SKU提升溢價。公司在商品力建設上持續投入，專注清潔標簽及細分人群需求等方向進行商品創新；Q4產品研發費用為2.6億，占收入比為4.2%。

精細運營下，履約費率、營銷費率均明顯優化，管理費率平穩。公司Q4履約費率為24.1%，環比降低2.8pct，同比降低8.5pct，倉內人效、履約人效提升持續驅動履約費率逐季改善。Q4銷售費用為0.9億/-74.5%，銷售費率為1.5%/同比-5.1pct。轉變為效率優先兼顧規模的長效打法后，公司營銷開支大幅優化。Q4管理費率為2.4%，保持平穩。

投資建議：當前公司現金流穩健，預計2023年繼續保持Non-GAAP盈利。長期看，即時零售空間廣，前置倉優于品控精于生鮮，是平臺模式的重要補充。叮咚作為前置倉領先玩家，先發優勢+聚焦主業+規模領先+強商品力，用戶體驗和黏性好。預測公司23E/24E/25E收入為256.5/282.6/308.6億，Non-GAAP凈利為1.7/5.6/9.2億，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：疫情波動風險；宏觀經濟風險；市場競爭加劇。