聯合研究

11月以來，防疫優化調整舉措不斷出臺，消費復蘇是大勢所趨。未來消費復蘇路徑如何，哪些領域和標的可能更為受益？中金宏觀聯合行業推出聯合專題報告，系統介紹我們對未來消費復蘇的分析研判，以饗讀者。本篇為中篇，我們從輕工零售美妝和食品飲料角度進行聯合解讀。

摘要

輕工零售美妝：疫后復蘇開啟，優選細分行業龍頭。2022年全國疫情多發、散發，影響居民消費意愿下降，醫美、家居、傳統零售等線下消費承壓；美妝受益于較高的線上化率，受疫情影響相對較小。短期看，疫情防控優化打開消費場景限制，隨著促消費政策逐步實施，我們預計消費有望逐步復蘇，基本面修復支撐業績不斷回暖。中長期看，中國消費行業“人、貨、場”三大核心要素正迎來深遠變革，推動新消費、新模式出現，輕工、零售、美妝各細分行業逐漸步入集中度提升的格局優化階段，國貨龍頭公司憑借在品牌、產品、渠道、研發、生產等方面的綜合競爭優勢持續崛起。

食品飲料：在消費復蘇進程中，短期表現或與長期略有不同：短期居家屬性或依然維持，看好c端（非現飲）滲透率提升；中長期場景修復可帶來更多業績彈性。短期看，由于春節可能與病歷峰值有重疊，白酒動銷或在春節觸底，但若春節返鄉正常化，則行業可能好于悲觀預期；大眾品方面，居家囤貨習慣或維持，非現飲消費場景階段性仍較繁榮，利好c端滲透率提升的預制菜，以及非現飲展現量價齊升勢頭的啤酒。長期看，白酒依然延續結構性繁榮，頭部酒企延續價位引領和擴容；大眾品中，業績彈性恢復順序和力度與場景修復程度正相關，業績修復順序和力度能為門店類（如鹵制品）-餐飲相關（如現飲渠道占比較高的啤酒，以及餐飲供應鏈中的速凍預制菜和定制復調）-乳飲料的弱復蘇，同時居民健康意識提升也會帶來乳制品和保健品的業績增長。

正文

輕工零售美妝：疫后復蘇開啟，優選細分行業龍頭

2022年以來全國疫情散發，影響居民消費意愿有所下降，醫美、家居、傳統零售等線下消費承壓；美妝受益于較高的線上化率，受疫情影響相對較小。短期看，疫情防控優化打開消費場景限制，隨著促消費政策逐步實施，我們預計消費有望逐步復蘇，基本面修復支撐業績不斷回暖。中長期看，中國消費行業“人、貨、場”三大核心要素正迎來深遠變革，推動新消費、新模式出現，輕工、零售、美妝各細分行業逐漸步入集中度提升的格局優化階段，國貨龍頭公司憑借在品牌、產品、渠道、研發、生產等方面的綜合競爭優勢持續崛起。

短期消費承壓，疫情防控優化助力基本面修復

美妝醫美：短期增速承壓，需求韌性仍強

疫情致使美妝醫美增速短期承壓，“雙11”大促帶動板塊回暖。1）美妝：受疫情對部分地區供應鏈及物流影響，2022年以來我國化妝品零售額整體承壓，1-10月累計同比下滑2.8%。但若剔除疫情帶來的基數擾動，2022年化妝品零售額較2019年復合增速基本維持中高個位數，除4月外均明顯跑贏社零，其中10月復合增速6.9%，跑贏社零4.0ppt，體現出較強的需求韌性；“雙11”大促帶動板塊進一步回暖，據我們監測數據，2022年10-11月美容護膚類目淘系和抖音銷售額合計同比增長約6%，環比9月提升7.6ppt。2）醫美：醫美消費依賴線下場景，3月下旬以來受疫情影響，下游機構部分門店停業或客流受限，渠道庫存消耗放緩亦導致中游出貨承壓。

圖表：限額以上化妝品類零售額當月同比增速

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：限額以上化妝品類零售額較2019年復合增速

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

參照海外，疫后社交頻次增加和補償性消費有望帶動需求進一步釋放，其中社交屬性品類、線下渠道彈性更大。1）美妝：美國自2020年3-4月實行嚴格疫情管控，此后經歷過渡期，并自1Q21全面調整防控政策，不需佩戴口罩和保持社交距離。參照美國的疫后行業恢復情況，根據Euromonitor，化妝品行業整體增速自2020年的-1.4%修復至2021年的10.8%，2019-21年CAGR為4.5%；分品類看，彩妝、香水、防曬等社交屬性更強的品類彈性更大，增速分別從2020年的-18.7%/-7.4%/-5.8%修復至2021年的16.8%/41.9%/23.8%；分渠道看，線下渠道受疫情影響更為明顯，增速由2020年的-8.5%恢復至2021年的8.9%，2019-21年CAGR為-0.2%，2021年線下規模已快速恢復至接近2019年水平；從頭部公司表現看，歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、愛茉莉太平洋在美洲市場的銷售收入均自1Q-2Q21止跌并重回雙位數增長。2）醫美：由于醫美消費具有高復購、強粘性的特點，需求多為滯后而非消失，我們預計防控政策優化、醫美終端客流恢復有望帶動板塊修復性反彈。

圖表：美國化妝品行業規模同比增速

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：頭部化妝品集團美洲市場單季收入增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂均為可比口徑收入增速（剔除匯率和收并購影響），愛茉莉為財報口徑收入增速

考慮到國內疫情防控措施進一步優化，有望帶動出行場景增加、線下客流回暖、整體消費意愿向好，進而帶動美妝醫美板塊的恢復性增長，我們分別對美妝和醫美2023年增長進行測算：

? 美妝：分渠道看，我們預計疫情防控措施的優化有望帶來線下客流增加，從而帶動2023年美妝線下渠道實現恢復性增長；同時，基于2022年上半年區域性疫情導致物流不暢、線上發貨受限的影響消除，疊加社交場景增加帶動彩妝、防曬等品類需求提升，我們預計2023年線上渠道有望提速修復。基于此，我們對美妝子行業2023年規模增長情況進行情景分析。

?  醫美：分療程量和療程單價看，我們預計疫情防控措施的優化有望提振下游醫美機構的到店客流量和單客消費頻次，進而帶動療程總量的增長；另一方面，輕醫美項目占比提升趨勢延續，將帶動平均療程單價穩步下行，并有望被整體消費意愿向好帶來的醫美消費產品價格帶提升所部分抵消。基于此，我們對醫美子行業2023年規模增長情況進行情景分析。

圖表：美妝行業2023年增長情景分析

資料來源：Euromonitor，國家統計局，公司公告，中金公司研究部

圖表：醫美行業2023年增長情景分析

資料來源：弗若斯特沙利文，公司公告，Wind，中金公司研究部

家居：短期政策出臺支持房地產平穩健康發展，家居消費有望企穩

金融支持地產產業鏈健康發展，家居業績有望企穩回暖

支持政策陸續出臺，推動房地產平穩健康發展，帶動家居板塊企穩回暖，4Q22家居板塊仍處于弱復蘇狀態。隨著“地產政策三支箭”、“金融16條”等一系列扶持政策于11月相繼落地，我們認為市場對于房地產及家居等后周期產業的悲觀預期有望改善，助力家居消費逐步回暖。3Q22各公司營收增速承壓，我們預計4Q22各公司業績增速有望進一步復蘇。

圖表：2022年11月地產支持政策一覽

資料來源：中國銀行間市場交易商協會官網，中國人民銀行官網，證監會官網，中金公司研究部

受2020年初疫情及低基數影響，家具社零于2H20開始呈現快速復蘇態勢。參照2020年疫后復蘇，我們認為隨著此輪房地產政策持續推進，優化疫情防控措施逐步落地，居民消費信心有望回暖，同時考慮到2022年低基數影響，2023年家居企業業績有望恢復良好增長。

圖表：2H20開始家具社零單月增速持續回暖

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

參照海外：疫情管理政策優化后，家具出口增速逐步回暖

海外防疫政策逐步優化后，需求復蘇帶動中國家具出口增速修復。美國自2020年5月開啟第一次疫情政策優化，各州政府于4月底到5月底開始解除居家隔離，并逐步優化其它方面的管制。英國自2020年5月首次解除封鎖，逐步優化防疫政策，7月中旬英國各地區零售、餐飲業和娛樂業重新開放。受海外防疫政策調整影響，中國家具出口自2020年下半年開啟恢復性復蘇，由于2020年上半年家具出口基數較低，2021年上半年家具出口實現高增速，最高2月達384.2%。

圖表：我國家具出口2H20開啟恢復性復蘇，受1H20低基數影響，1H21家具出口實現高增速

資料來源：海關總署，中金公司研究部

考慮到國內疫情防控措施進一步優化，地產扶持政策不斷推出，有望不斷修復家居消費需求以及居民消費信心，我們對家居子行業2023年增長進行測算：

? 根據中金地產組預測分析，房地產行業基本面指標2023年整體表現穩健，全國商品房銷售面積和金額或同比增長2%和5%，投資修復大概率將慢于銷售，全年同比有望持平或僅微降，物理竣工面積預計同比增長約5%；

? 我們對家居子行業（定制家居、軟體家居）2023年業績進行了情景分析（樂觀情形假設增速恢復略好于2H21，弱于2H20；中性情形假設恢復好于2H22、略弱于2H21；悲觀情形假設恢復與2H22差異不大）。

圖表：家居子行業（定制家居、軟體家居）2023年增長情景分析

資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部

零售渠道：短期壓力仍存，線下場景回暖下業績修復空間可期

預計短期數據或仍承壓。目前伴隨冬季傳染病高發，多地確診病例數逐漸增加，線下客流有待進一步恢復，我們預計零售企業4Q22、1Q23業績或存在短期壓力。而目前我國消費者信心指數位于歷史低位，3Q22收入信心指數及就業預期指數環比已實現回升，后續消費情緒邊際改善有望為零售線下場景回暖帶來較大彈性，關注2023年零售公司經營季度修復情況。

圖表：我國消費者信心指數（10月86.8）

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：3Q22收入信心及就業預期低位回升

資料來源：中國人民銀行調查統計司，中金公司研究部

參考海外過往經驗，超市業態更具韌性，百貨業態后續增速彈性較高。回顧新加坡防疫優化調整過程，自2021年6月宣布“共存”后，2021年11月即首次實現零售銷售指數單月恢復2019年同期水平，除2022年初Omicron爆發初期管控再度收緊期間，多數月份呈現同比恢復趨勢。截至2022年10月，新加坡零售銷售指數已實現連續8個月雙位數同比增長，相較2019年同期總體恢復程度達109%，超疫前水平。分業態恢復節奏看：

? 超市及大賣場業態必選屬性較強，整體銷售指數隨管控放開呈下滑趨勢，2022年10月相較2019年同期恢復程度為117%，仍具備相對韌性；

? 百貨商店自2021年6月防疫優化調整后整體呈現恢復趨勢，2022年3月進一步防疫優化后增速領跑，4-10月單月同比增速達30%+，10月恢復至疫前92%水平；

? 小型超市及便利店業態屬性趨于前兩者之間，整體表現相對而言更為平穩。

圖表：新加坡零售業態單月同比增速

資料來源：新加坡統計局，中金公司研究部注：2020年4、5月百貨業態受損嚴重導致2021年同期同比增速異常，暫不顯示

圖表：新加坡零售業態恢復情況（較2019同期）

資料來源：新加坡統計局，中金公司研究部

參考國內3Q22疫情影響緩解期間，百貨業態修復趨勢較商超業態更為明顯。其中百貨企業營收端呈現邊際改善；頭部商超企業則相對穩定。結合海內外經驗，我們預計：1）超市板塊方面，線下客流回暖利好同店修復，驅動收入端實現穩中有增。2）百貨板塊客流受疫情擾動更加明顯，后續疫情常態化后業績階段性反彈的潛力較大，有望延續此前逐季改善趨勢。

零售渠道2023年修復空間測算：零售渠道表現與社零總額增速息息相關。在中金宏觀組對2023年社零總額增速的展望中，劃分了兩種情景：1）疫情的影響顯著下降，該場景下2023年社零總額增速預測為10%；2）疫情的影響逐步減弱，該場景下2023年社零總額增速預測為6.5%。在此基礎上，我們對超市、百貨及專業店板塊2023年增長分別進行測算。

? 超市板塊：疫情擾動下呈現較強韌性，防疫優化下預計溫和修復。超市板塊具備一定民生保供屬性，且頭部企業近年來積極發展到家業務，對線下客流依賴度有所降低，因此收入端在疫情期間呈現較強韌性。據Euromonitor，2019-21年超市板塊規模增速分別為3.1%/3.3%/1.3%，波動性較低。在樂觀情形中，我們假設行業增長主要由線下業務快速回暖驅動，線上業務略有收縮，而線下客流回暖有望更好地覆蓋門店的租金、員工薪資等剛性成本，使利潤端實現更高修復彈性；在悲觀情形中，我們假設線下業務增長仍承壓，行業增長主要由線上業務拉動。

? 百貨及專業店板塊：疫情擾動下承壓明顯，潛在修復空間較大。百貨及專業店對線下客流依賴度強，今年以來受國內多地疫情反復的擾動明顯。據Euromonitor，2019-21年百貨及專業店規模增速分別為3.3%/-12.4%/16.5%。在樂觀情形中，我們假設行業收入增速接近2021年水平；在悲觀情形中，我們假設行業收入增速略低于悲觀預期下的社零總額增速。

圖表：兩種疫情影響場景下的社零總額增速預期

資料來源：中金公司研究部

圖表：零售子行業2023年增長情景分析

資料來源：公司公告，Euromonitor，中金公司研究部

新消費變革、龍頭集中、國貨崛起引領中長期成長

美妝醫美：高景氣度延續，國貨崛起龍頭領航

美妝千億元級賽道穩健擴容，高端化、細分化成為主要驅動。據Euromonitor數據，2021年中國化妝品行業市場規模5,686億元，預計未來5年仍將保持高個位數穩健成長。我們預計中國化妝品行業已逐步從滲透率快速提升的粗放式增長向高端化和細分化過渡。據Euromonitor數據，中國高端化妝品銷售額占比從2016年的32%上升至2021年的47%，預計2026年有望達58%。

圖表：2016-2026E中國化妝品市場規模及增速

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：2016-2026E高端化妝品銷售額占比持續提升

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

渠道分流、監管趨嚴，優產品、多渠道、強運營的國貨品牌龍頭有望持續崛起。在渠道紅利放緩、化妝品監管新規落地的背景下，美妝行業競爭的核心從此前的性價比、渠道、營銷驅動，逐漸回歸到強調產品力、功效屬性，對企業研發體系、多渠道運營能力提出更高要求，行業競爭格局在持續優化，國貨品牌持續崛起。

圖表：天貓大盤增長放緩，抖音等新渠道快速崛起

資料來源：淘寶，飛瓜數據，中金公司研究部；注：2022年5月及10月淘系增速較高，主因618和雙11開始時間與2021年錯期所致

圖表：彩妝及功效性護膚市場國貨品牌份額持續提升

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

滲透率提升驅動醫美行業持續擴容，新品上市豐富市場供給。根據弗若斯特沙利文，2021年中國醫美市場規模1,892億元，2016-2021年CAGR為19.5%，正處于快速成長期。我們測算2020年中國醫美滲透率達4.9%，同比提升1.3ppt，較韓國等成熟醫美市場仍有較大空間，后續滲透率提升有望驅動行業持續快速成長，2026年中國醫美市場規模有望達3,998億元，2021-2026年復合增速達16.1%。從產品結構看，根據弗若斯特沙利文，2021年我國醫美終端產品中，透明質酸/肉毒毒素/膠原蛋白/其他分別占比51%/33%/8%/5%，預計至2027年，透明質酸和肉毒毒素占比之和將下降至80%，第三大品類膠原蛋白、其他產品占比有望分別提升至11%/9%，推動供給端豐富度提升，進一步催生及滿足多元醫美需求。

監管引導行業健康有序發展，合規門檻抬高驅動市場份額向頭部企業集中。我們認為，2021年開始的醫美行業監管趨嚴、合規門檻抬高的趨勢，有望引導行業健康有序發展，推動市場份額向頭部合規企業集中。當前醫美頭部企業的規模和發展階段較化妝品而言更偏早期，我們認為頭部醫美企業在產品研發、市場銷售等多個維度已具備綜合競爭優勢，未來2-3年龍頭公司重點聚焦在現有產品管線的培育做大和新產品管線的研發/并購上，看好國貨醫美龍頭中長期繼續保持高速增長的趨勢。

圖表：2016-2030E中國醫療美容服務市場規模

資料來源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

圖表：我國醫美政策監管方向為引導行業健康有序發展

資料來源：國家衛健委，國家市場監督管理總局，國家藥監局，中金公司研究部

家居：中長期家居龍頭企業強者愈強，市場份額不斷提升

整裝大家居戰略下，產品、渠道擴張帶動客單價提升，搶占市場份額

家居細分賽道集中度低，定制軟體龍頭市占率呈提升趨勢。自2020年疫情發生后，眾多中小品牌受制于成本壓力退出市場，頭部品牌加速市場份額的提升，我們認為在行業調整期，龍頭品牌市占率提升更加明顯。1）定制：根據我們測算，頭部品牌市占率仍為個位數，市場較為分散。2）軟體：根據我們測算，2021年軟體家具市場中頭部品牌市占率也僅有10%-12%，仍有較大提升空間。

頭部品牌紛紛發力大家居戰略布局，擴品類及一體化銷售帶動客單值上行。軟體龍頭不斷推進多品類布局。頭部定制企業加速由臥室、廚房空間向客廳、餐廳、陽臺等全屋空間延伸，借助套系化銷售提高客單價，攤薄單位獲客成本。據我們估算，伴隨定制與配套品融合度不斷增強，我們預計未來客單價仍將隨著品類及渠道擴張穩步提升。

圖表：顧家家居及敏華控股多品類布局

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：大家居模式套系化銷售驅動客單價提升

資料來源：歐派家居、索菲亞官方旗艦店，中金公司研究部

流量碎片化時代，整裝新渠道開拓打開成長空間。伴隨下游地產需求步入存量階段，自然客流增速放緩，家居行業流量入口不斷前置，家裝整裝賽道成為爭奪重點。

零售渠道：競爭加劇、渠道分化大勢所趨，集中度有望逐步提升

趨勢一：基數抬高下中長期增速預計逐步放緩，消費升級趨勢不變

中長期在基數抬高影響下，零售行業增速或逐步向緩。零售行業與居民日常生活息息相關，消費需求相對韌性。隨著國內疫情防控優化，疊加消費者信心的逐步修復，消費需求有望迎來邊際改善。中長期來看，考慮到我國社零總額基數持續提升，逐步接近美國社零總額，我們預計未來零售行業仍將持續增長，但增速呈逐步放緩態勢。

消費升級趨勢不變，對新消費場景提出更高要求。隨著國內人均可支配收入水平提升，消費升級仍有較大空間。一方面，消費潮流變化加快、品質要求提升；另一方面，新消費場景對綜合服務體驗要求提升，零售企業對奧特萊斯、免稅等多元業態的拓展亦為行業發展注入新動能。

圖表：我國社會消費品零售總額與GDP增長情況

資料來源：國家統計局，Wind，中金公司研究部

圖表：我國社零規模逐漸接近美國社零規模

資料來源：國家統計局，Wind，美國普查局，中金公司研究部

趨勢二：行業競爭持續激烈，全渠道融合不斷深化

新業態沖擊及渠道變革帶來行業競爭加劇，傳統渠道份額持續承壓。零售行業為充分競爭板塊，近年來面臨渠道變革和模式迭代，如直播電商、社區團購、同城零售等新業態不斷涌現，搶占傳統渠道份額。此外，國家政策對零售多元業態的監管逐漸完善，行業逐步向精細化運營邁進。我們認為市場競爭有望逐步轉向“理性階段”，聚焦供應鏈與履約能力打造、商品品質、服務體驗及精準客戶運營等多維度提升。

線上滲透率持續提升，全渠道融合進一步深化。據國家統計局數據，2022年前10個月社零總額線上占比達26.2%，較年初增加1.7ppt，我國仍處于線上滲透率持續提升趨勢中。短期而言隨著疫情防控優化，線下渠道受疫情擾動緩解，我們認為線下客流有望迎來階段性回流修復；中長期而言，通過線上線下融合模式為消費者提供更加便捷、靈活的購物選擇仍為大勢所趨，零售行業內越來越多企業積極推動數字化轉型，通過全渠道運營爭奪客流并提升留存，努力構建更高效的“人、貨、場”商業模型。

圖表：零售行業線上滲透率持續提升，渠道快速變革迭代

資料來源：凱度，貝恩分析，國家統計局，中金公司研究部

趨勢三：頭部企業積極推動經營轉型升級，行業集中度有望逐步提升

零售頭部企業積極推進經營轉型，內功修煉+新業態拓展有望逐步強化核心競爭力。①超市：內部深度挖潛有望降本增效。1）提升商品力：加強選品采購團隊能力，精簡梳理SKU。深化供應鏈建設，通過生鮮加工中心等基礎設施提升品質及降低損耗；2）優化門店形態：推動傳統門店改造，提升購物體驗，嘗試倉儲會員店等業態創新；3）提升管理效率：調整組織架構以適應轉型需要，加速推動數字化對客戶運營、采購、供應鏈等多方位賦能。②百貨：免稅、奧萊等新業態有望驅動未來增長。

市場份額有望向頭部企業集中。據Euromonitor，2021年我國超市行業CR5僅12%，相比海外成熟市場差距較大。在全渠道融合深化、行業競爭精細化背景下，我們認為中小零售商較難承擔拓展線上業務、門店轉型、供應鏈建設等成本，行業集中度有望進一步向頭部企業集中。

圖表：2021年主要國家超市行業CR5對比

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：部分零售頭部企業經營轉型升級措施

資料來源：各公司公告，各公司官網，新京報，中金公司研究部

風險提示：疫情反復導致行業復蘇慢于預期；行業競爭加劇；原材料價格波動風險。

食品飲料：場景修復成長期主線，建議看長做長

在消費復蘇進程中，短期表現或與長期略有不同：短期居家屬性或依然維持，我們看好C端（非現飲）滲透率提升；中長期場景修復可帶來更多業績彈性。短期看，由于春節可能與病例峰值有重疊，白酒動銷可能在春節觸底；大眾品方面，居家囤貨習慣可能維持，非現飲消費場景階段性仍然較為繁榮，利好C端滲透率提升的預制菜及非現飲展現量價齊升勢頭的啤酒，高端白奶和以免疫類產品為代表的保健品亦在送禮需求與線下藥店客流恢復拉動下實現增長。長期看，白酒依然延續結構性繁榮，頭部酒企依然延續價位引領和擴容；大眾品中，業績彈性恢復順序和力度與場景修復程度正相關，業績修復順序和力度能為門店類（如鹵制品）-餐飲相關（如餐飲供應鏈中的速凍預制菜和定制復調，以及啤酒）-乳飲料與保健品的弱復蘇（主要受益于消費者健康意識的提升）。

短期看，復蘇路徑或“欲揚先抑”，居家消費有望階段性受益

在疫情管控措施優化后的短期維度內，因感染率提升與人口回流等原因，居家類需求或仍占主導，C端非現飲渠道的滲透率提升利好速凍及啤酒等板塊。細分看，因病例峰值與春節或將有重疊，白酒基本面或在春節觸底；而大眾品中，食品工業化在C端的滲透率將延續疫情期間的提升勢頭，為速凍基本面高韌性提供支撐，帶動板塊提價紅利快速落地；同時啤酒的居家消費也有望延續量價齊升，且廠商會持續高度投入非現飲渠道發展；而高端乳制品需求短期有望在送禮場景復蘇帶動下修復，此外短期藥店客流恢復有望帶動以免疫類產品為代表的保健品線下動銷增速回升。

白酒需求改善是大方向，宴席恢復將早于商務場景。白酒的社交屬性決定其具有較強的需求剛性，回顧過去三年，疫情（防疫政策）對白酒消費場景的影響大于消費能力（或消費意愿），消費降級的現象很少，且多集中于熟人社交場景，如親友聚會等。我們認為防疫政策優化釋放消費場景，其中宴席將早于商務場景，宴席占比高的地產龍頭和次高端酒企有望受益。

23年白酒行業的復蘇主要來自消費場景修復，從修復的路徑上看將呈現“欲揚先抑”。雖然各地放松出行政策限制，與今年相比，23年春節返鄉人口或將多于2022年，但隨著新冠感染人數增加，我們預計病例峰值或與春節有一定重疊，春節宴席（家宴、婚宴等）頻次和適合飲酒（沒有受到感染人）的人數也會受到影響，尤其是低線城市將更加明顯，因此白酒行業基本面在春節觸底概率大。隨著感染病例人數下降，我們預計白酒動銷將呈環比改善趨勢，考慮到婚喜宴回補，疊加日歷效應（一般中秋和國慶重疊將更有利于白酒消費），23年雙節（中秋&十一）白酒動銷或優于2019年。

圖表：2023年白酒動銷呈改善趨勢，白酒中秋動銷有望好于春節

資料來源：公司公告，中金公司研究部

分價位看，次高端受疫情影響最大，動銷彈性最大，地產酒次之，高端彈性最小。

?高端確定性強，EPS彈性小，股價彈性主要來自估值修復。高端白酒需求相對剛性，受疫情影響小，驅動股價主要是估值修復，過去兩年壓制估值的因素包括政策預期、長期消費升級預期、批價和美元利率等，我們預期23年這些因素均有改善空間，尤其是茅五批價和美元利率預期等。

?次高端動銷基數低、彈性大，存在戴維斯雙擊可能。受疫情影響，22年次高端白酒動銷下滑超過雙位數，渠道庫存增加1個月，目前庫存2.5-3.5個月左右（仍在合理水平），且多集中與經銷商環節，終端主動去庫存后，庫存很低，我們預計消費場景恢復，次高端彈性也最大。

?地產酒確定性僅次于高端，其中徽酒和蘇酒受疫情影響小，彈性弱于次高端。

疫情反復或致食品工業化在C端的滲透率延續提升趨勢，為速凍板塊基本面高韌性提供支撐；傳統動銷旺季迭加居家需求延續高景氣，4Q22速凍提價潮落地確定性較高。4Q22是速凍食品動銷旺季，春節備貨提前疊加疫情防控優化，速凍食品需求同比改善明顯，經銷商備貨積極性較強。同時2022年疫情+成本雙重壓力下小廠生存更加艱難，因而此次提價由小廠先行，我們預計此次提價能夠順利傳導。

圖表：速凍食品韌性較強，4Q22提價潮落地

資料來源：冷凍食品公眾號，中金公司研究部

同時短期非現飲渠道發展亦具備可持續性，啤酒和預調酒有望從居家自飲需求中受益。疫情期間受剛需屬性驅動，啤酒的非現飲渠道占比小幅提升至約55%（較疫情前提升約5ppt），而Rio等預調雞尾酒產品非現飲渠道占比則更高，我們認為短期疫情管控措施優化后至現飲渠道復蘇前（現飲渠道表征指標社零餐飲收入至10月累計較2019年同期下降4%），以居家自飲需求引領的渠道多樣化進程或仍將延續，而頭部廠商也將持續在非現飲渠道內保持高強度投入。

圖表：消費者信心指數在疫情反復沖擊后處于低位

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：長期平均=100

圖表：社零餐飲收入表現處于2019年以來的低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

而高端乳制品需求短期有望受益于送禮場景復蘇，疫情后健康意識提升亦利好整體乳品板塊。2020疫情以來乳制品板塊細分品類走勢分化，隨居民健康意識加強，剛需品類如低端白奶自飲需求提升，乳飲料、常溫酸奶等偏可選產品需求走弱，今年局部地區疫情散發對于乳品消費場景，尤其送禮場景壓制導高端白奶增速放緩，而剛需屬性基礎白奶產品保持穩健增長。疫后我們預計高端白奶有望受益于送禮場景復蘇增速回暖，而基礎白奶作為剛需品類亦有望保持穩健增長。

藥店客流恢復有望帶動保健品線下動銷短期增速回升，免疫類產品需求向好。回顧2020年后中國保健食品行業經營歷程，2020年上半年于疫情發生第一階段居民保健需求快速上升帶動行業銷售增長，但后續階段伴隨藥店等線下流量減少及居民消費力波動，行業需求整體呈下行態勢。我們預計自4Q22起隨疫情防控措施優化，藥店同店增速顯著提升有望帶動保健品線下藥店渠道收入增速回升，而免疫類產品需求提升亦有望帶動整體國內保健需求回升。

圖表：我們預計保健品將受益于居民保健意識回升及消費力復蘇

資料來源：公司公告，中金公司研究部

長期看，社交場景回歸有望帶動白酒、鹵制品、啤酒等漸次釋放業績彈性

長期疫情影響逐步出清后，我們認為場景復蘇有望成為主線，按業績落地順序看，白酒行業復蘇進度有望居前并延續結構性繁榮，其中龍頭將持續享受消費升級紅利；大眾品板塊中，與人流勢能相關性較高的鹵味連鎖門店業態受益直接，復蘇彈性居前，緊隨其后的是與餐飲相關的啤酒、餐飲供應鏈中的速凍預制菜和定制復調，而消費者健康觀念的提升將在乳飲料和保健品等品類的弱復蘇中體現。

回顧疫情三年，白酒行業競爭形態和競爭行為沒有發生明顯變化，但是影響行業升級節奏（如千元價位和300-500元次高端），同時加速行業集中和醬酒產能去化。展望3-5年，我們認為白酒行業仍將延續結構性繁榮，其中龍頭將持續享受消費升級紅利。我們認為隨著中產階級崛起，白酒將持續受益消費升級，并延續集中分化趨勢，高端和次高端白酒市場擴容仍將是未來行業發展主線。同時，在“少喝酒，喝好酒”的觀念下，我們認為消費者將更加傾向于具備高品質和強品牌的產品，具備品牌優勢的頭部企業將享受消費升級紅利。

高端酒：高端白酒具備社交需求剛性，周期性弱化，頭部酒企將持續引領行業價位升級和擴容。高端白酒禮贈及商務宴請需求韌性較強，在經濟復蘇階段，恢復早于其他場景，整體需求穩健。在疫情之下，終端會主動選擇高周轉的產品，我們認為頭部高端酒企品牌力強，渠道周轉速度快，仍然具備較強的渠道和終端韌性。

圖表：茅臺引領價位擴容，是白酒行業基業長青的核心

資料來源：今日酒價，酒業家，中金公司研究部

次高端：受益于宴席場景擴容以及醬酒入場，有望維持高景氣增長。自2016年行業復蘇起，次高端白酒的需求場景以商務宴請為主，近年來隨著居民收入水平提升，次高端白酒消費中的大眾宴席消費占比不斷增加，我們預計隨著宴席場景價位升級，縣級和地級市等低線市場的宴席主流價位有望從100-300元升級至300 元以上，驅動次高端規模持續增長。2018年起，醬酒熱度興起，雖然目前熱度有所降低，但醬酒主流產品布局于次高端價位，培育了消費者對于次高端的接受度和消費習慣，突顯濃香名優酒的性價比，催化次高端持續擴容。

圖表：各地宴席消費主流價位及主流單品（2021 年）

資料來源：公司公告，酒業家，糖酒快訊，中金公司研究部

圖表：醬酒品牌布局次高端價位，相比茅臺性價比凸顯

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：2021-2025E 次高端價位收入及增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

地產酒：地產龍頭需求韌性較強，享受基地市場消費升級紅利。地產酒全價位的產品布局增強抗風險能力，增長韌性更強。疫情加速白酒行業集中與分化，綜合實力較弱的地產酒市場份額將持續下降，地產酒龍頭將受益基地市場集中度提升。江蘇、安徽等區域經濟活躍度較高，消費升級延續，我們認為徽酒與蘇酒龍頭將受益于基地市場消費升級，產品結構持續提升，龍頭地位有望持續強化。

大眾品板塊中，連鎖門店業態受益人流量恢復最為直接。受益人流量恢復，門店銷售額有望恢復。

除連鎖門店業態受益較為直接外，與餐飲等場景聯系密切的板塊也就受益，結構更優的現飲渠道復蘇有望拉動啤酒板塊實現高端增長再加速，同時B端業務占比較高的速凍與調味品企業收入彈性也將在大小B業績復蘇中對應體現。我們參考日韓海外經驗，長期餐飲場景恢復確定性較強，現飲渠道復蘇將為廠商帶來更高端的需求以及帶動消費者結構升級的培育路徑；與此同時疫情培育了消費者居家自飲高品質啤酒、使用速凍半成品的消費習慣，因此居家消費或受益于疫情期間培養的消費者習慣而延續景氣。

圖表：10月日本餐飲銷售額相比19年正增

資料來源：日本外食產業協會，中金公司研究部

疫情反復沖擊下小品牌出清，龍頭逆勢擴張，行業競爭格局優化為鹵制品與速凍行業長期發展帶來看點。據章魚小數據，21年底休閑鹵制品CR3不到16%，據沙利文數據，佐餐鹵制品CR3約3.5%(2019年)，尚處于整合期早期。龍頭連鎖性門店品牌的抗風險能力、現金流資金、對加盟商的補貼賦能情況均好于小連鎖及單體店，在疫情擾動及成本上行的壓力下，龍頭連鎖品牌商呈現逆勢擴張的趨勢，行業整合有望加速。而2021年速凍食品行業CR3僅14.17%，龍頭企業渠道BC兼顧、經銷商實力強，抗風險能力更強，受益行業增長紅利同時有望不斷搶占中小企業市場份額提升市占率。

圖表：休閑鹵制品行業CR3較低（2021年）

資料來源：Frost&Sullivan，中金公司研究部

圖表：2021年速凍食品行業CR3為14.17%

資料來源：Wind，中金公司研究部

風險提示：疫情反復導致行業復蘇慢于預期；行業競爭加劇；原材料價格波動風險。