事件：德邦股份發布多份公告，包括《控股股東籌劃控制權變更》及《收到要約收購報告書》。

1）綜合公告內容看，京東卓風擬收購德邦投資控股（目標公司）99.99%的股份，從而間接持有上市公司德邦股份66.5%的股份，成為德邦股份實際控制人，預計合計交易金額為89.8億元，對應德邦股份約135億元（公司停牌前為130億市值）。

2）如本次交易順利實施，京東卓風將觸發全面要約收購義務，要約收購數量約為2.77億股，占德邦股份股比26.98%，要約收購價格為13.15元/股（較公司停牌前12.66元高出3.9%），合計所需最高資金總額約為36.44億元。

3）京東卓風是京東物流100%控股公司（京東集團持有京東物流63.46%股權），本次交易案如果順利實施，則意味著京東物流收購德邦股份。

4）公告指出：為提高京東集團對下屬物流業務板塊的整合效率，本次要約收購將以終止德邦股份的上市地位為目的。

5）我們認為本次收購事項預示我國萬億快運市場進入加速整合期。

核心觀點：

一、我們認為京東物流收購德邦的意義：業務強化+網絡優化。

1、聚焦業務：強化大件物流服務能力。

1）大件物流市場具備高增長潛力。全渠道分銷環境變革以及B2C線上大件物品消費滲透率提升推動大件包裹細分市場增速顯著提升。尤其以家電、家居建材等為代表的消費品線上化程度逐步提高。

2）京東集團在3C家電領域的渠道優勢，需要大件物流服務強化支撐。京東商城在家電領域的線上份額排名第一，過去京東物流針對家電家具行業的供應鏈痛點，也探索出對應的行業解決方案。

3）京東物流在自身發展外亦選擇了并購路徑。

其一、2020年收購跨越速運提升時效能力。

其二、本次擬收購德邦則進一步提升在大件物流服務市場的能力與品牌力。家電、家居產品特殊性，末端的配送、安裝、維修服務要求更高，需要專業團隊保證統一標準化服務質量，因此在物流價格相對貨物價值合理的情況下，用戶傾向于優先選擇服務質量更高的配送企業。德邦無疑是大件領域內高端市場的主要玩家。

2、聚焦網絡：優化京東物流全網運營能力。

1）京東物流長于倉配，短于全網運營。履約模式對比看：倉配模式履約效率高，但靈活性較低。物流基礎設施對比：京東物流倉網規模領先，但干線環節較弱。快遞業務：網絡快遞起步較晚，攬貨能力仍需提升。

2）收購德邦有助于補充京東物流干線分撥及攬派資源，優化京東物流全網運營能力。我們認為將從兩方面產生協同：

其一是網絡資源能力的有效補充。德邦是領先的直營模式零擔貨運企業，并兼具大件快遞業務，擁有高效穩定的全國物流網絡（截止2021H1，德邦物流擁有7285個直營網點，2668個合伙人網點，143個分撥中心，1.6輛自營車輛，2057條干線運輸線路以及各類用工模式的派送員6.37萬人）。

其二是網絡運營模式的優化則可以進一步幫助降本增效。德邦的運營模式與網絡型企業一致，即包括了收、轉、運、派全程四個環節，并打造了公司網絡優勢：高覆蓋率且可達可派的營業網點、處于關鍵區域節點的分撥中心和精心規劃設計的運輸線路，精心培訓的快遞員、接送貨員，保障末端收派服務品質，控制貨物破損，保障運輸時效。

3、仍需關注后續整合推進效果，德邦第三方屬性與京東物流如何協同發展。

二、投資建議：

1、我們認為京東物流擬收購德邦事項如果順利實施，意味著行業集中度進一步提升，這也是行業健康、高質量、可持續發展的基礎，有望推動我國快運巨頭釋放潛力。

維持我們此前觀點，我國萬億規模的快運市場正處于變革期，行業龍頭集中度或在未來3-5年內出現迅速提升。參考海外經驗，快運這門生意實質上可以實現一定的凈利率水平，我國存在的差距存在可彌補可能，具備全網運營、品質經營、靈活運行、科技支撐、文化賦能的公司有望享受行業變革紅利。

2、基于此，我們認為順豐快運業務值得重點關注，其已經具備領先的規模，未來或更為追求健康發展，逐步實現并提升盈利能力；

推薦一體化供應鏈業務不斷夯實基礎的京東物流；

建議關注上市不久的安能物流。

三、風險提示：本次交易仍需國家市場監督管理總局反壟斷局批準及京東物流股東大會審議批準、經濟大幅下滑、行業競爭加劇。

2022/2順豐、安能、德邦，萬億快運市場的“三國殺”——大物流時代系列研究（九）

---

一、京東物流擬收購德邦：預示我國萬億快運市場進入加速整合期

（一）京東物流擬收購德邦：物流行業重要并購案

事項：德邦股份發布多份公告，包括《控股股東籌劃控制權變更》及《收到要約收購報告書》。

綜合公告內容看，京東卓風收購德邦投資控股（目標公司）99.99%的股份，從而間接持有目標公司所持有的上市公司德邦物流股份有限公司66.5%的股份，成為德邦股份實際控制人。預計合計交易金額為89.8億元，對應德邦股份市值約135億元（公司停牌前為130億市值）。

如本次交易順利實施，京東卓風將觸發全面要約收購義務并應向除德邦控股之外的其他德邦股份股東就其所持有的上市公司已上市無限售條件流通普通股發出全面要約。要約收購數量約為2.77億股，占德邦股份已發行股份的比例為26.98%，要約收購價格為13.15元/股（較公司停牌前12.66元高出3.9%），合計所需最高資金總額約為36.44億元。

而要約收購人京東卓風是京東物流100%控股公司（京東集團持有京東物流63.46%股權），本次交易案如果順利實施，則意味著京東物流收購德邦股份。

同時公告指出：為提高京東集團對下屬物流業務板塊的整合效率，本次要約收購將以終止德邦股份的上市地位為目的。

注：本次交易目標公司轉讓方包括創始股東、董監高及其余小股東，創始股東轉讓交易將分為三期進行，董監高轉讓交易分為二期進行。一期交易交割完成之日起，京東卓風將通過受讓取得部分目標公司股份且同時接受崔維星、董監高的委托獲得部分目標公司股份對應的表決權的方式，合計取得目標公司99.99%股份的表決權并實現控制，從而間接控制德邦股份66.5%的股份。

（二）預示我國萬億快運市場進入加速整合期

我們在2月初發布的深度研究《順豐、安能、德邦，萬億快運市場的“三國殺”——大物流時代系列研究（九）》中提出，行業正處于重要變革機遇期，龍頭企業集中度提升，國內市場整合進行時。

報告中，我們將快運市場的發展劃分了四個階段，并認為當前已經進入第四階段，即市場進入加速整合期（2020年起）：需求倒逼行業變革，龍頭集中趨勢已經出現。

1、我們認為需求倒逼行業變革的原因在于：

其一、上游制造業企業集中度提升有望帶動貨運需求集中；

其二、線上大件物品消費滲透率提升推動電商包裹、大件快遞細分市場增速顯著提升；

其三、柔性供應鏈，包括C2M以及訂單碎片化的趨勢，驅動整車運輸零擔化。

2、我們已經觀察到零擔貨運龍頭企業集中度在提升的現象。

盡管目前國內零擔貨運行業競爭格局分散，CR10不到5%，但觀察近五年以來市場集中度呈持續提升趨勢。

2015-2020年CR5、CR10、CR25分別從1.8%、2.4%、3.1%提升至3.4%、4.4%、5.3%。根據運聯傳媒發布的零擔30強榜單，頭部10強企業的相對集中度顯著提升。

收入看：2016-2020年頭部10強企業的總收入從348.4億元提升至663.2億元，年復合增速達到17.4%，超越行業整體增速。頭部10強總企業收入占30強企業總營收的67.5%提升至81.4%，提升幅度接近14個百分點。

貨量看：2017-2020年貨量前10強總量從4694萬噸提升至7327萬噸，年復合增速達到16%。

報告中我們提及過往三種提升模式：

提升模式1：直營企業通過加盟補充網絡，快速擴張。

提升模式2：加盟模式企業迅速起網，貨量高速增長。

提升模式3：區域型企業通過聯盟合營模式聚散為整。

此前報告我們提出：這樣的趨勢下，對零擔快運企業提出了更高的要求，我們觀察并認為行業龍頭集中趨勢已經出現并預計會加速。基于我們認為全國型網絡快運企業將不斷擠壓區域以及專線市場玩家的空間，而隨著全國型網絡企業成為巨頭，貨量不斷提升，不斷優化路由結構，降低中轉次數，提升網絡效率，降低單位成本，疊加自身服務以及品牌效應，會進一步擠壓其他玩家。由此行業內或呈現美國市場的并購重組，以及可能繼續出現以加盟入網等方式消化存量結構。

而京東物流收購德邦一方面在驗證集中度提升的判斷，即我們快運市場進入了加速整合期；另一方面也預示行業內開始呈現美國市場的并購重組路徑。

（三）美國經驗看：快運市場有望通過整合實現集中度提升

中美市場集中度差異顯著：美國市場CR10占據7成以上份額。

從2016-2020年來看，美國零擔市場平均CR5、CR 10、CR 25分別達到49%、73%、91%，2000年美國CR10為55%（按照收入計算），意味著2000年后美國集中度出現了持續提升，其中聯邦快遞以17.5%的份額位居頭名。

反觀我國零擔行業CR10占比不到5%，市場呈現高度分散。國內零擔市場的分散主要由于其產品特性決定，從業行業門檻較低，尤其對于區域及專線型企業而言。眾多個體物流商或車主可以憑借綁定1-2個地方企業獲得一定的合同訂單經營特定線路。此外，零擔貨運主要連接服務B端客戶，相較于快遞對于服務質量（時效性、貨損率等）的要求較低，中小型物流商能夠在低價市場生存。

美國市場經過不斷并購重組提升集中度。

19世紀80年代，美國政府出臺《公路運輸解禁法案》標志著30年代起對公路運輸費率的管制時代結束，隨后市場孕育了幾大頭部零擔物流企業。2000年前后美國零擔市場經歷了幾次較大的并購整合，市場集中度迅速提升。

2002年，行業排名第二的ConsolidatedFreight破產；

2003年，YRCWorldwide由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并而成；2004年，Yellow Roadway再收購了當時行業排名第五的US Freight，合并形成后來的YRC Freight；

2005年UPS通過收購Overnite進入零擔市場（后于2021年Q2出售）；

2015年XPOLogistics收購行業排名第四的Con-Way，成為行業第三；

聯邦快遞同樣通過不斷收購，成為行業第一。

二、京東物流收購德邦的意義：業務強化+網絡優化

（一）聚焦業務：強化大件物流服務能力

1、大件物流市場具備高增長潛力

我們在深度研究《我們看好的ToB供應鏈業務是怎樣一門生意》中，從供應鏈業務的需求分析，客戶在面對渠道、產品、品牌變化下產生多元化的需求對供應鏈體系從生產到分銷端均提出了更高要求，包括生產端，快速反應+成本壓力使供應鏈效率提升成重要課題，分銷端，零售環境正在變化，提出更高的供應鏈組織要求等。

ToB供應鏈的升級也恰恰催生對零擔快運的服務需求升級，因此我們認為需求端的驅動因素變化使得行業內頭部玩家面臨重要的發展機遇，具體而言：

其一制造業企業集中度提升有望帶動貨運需求集中，全國型網絡需求顯著提升；

其二制造商追求及時生產及柔性供應鏈體系，C2M以及訂單碎片化的趨勢，驅動整車運輸零擔化；

其三全渠道分銷環境變革以及B2C線上大件物品消費滲透率提升推動大件包裹細分市場增速顯著提升。

此處我們著重以第三點展開分析：

電商平臺的高速發展疊加居民消費升級的需求，以家電、家居建材等為代表的消費品線上化程度逐步提高，帶動電商大件運輸需求的快速提升。電商大件/重貨物流的概念較為模糊，目前行業內泛指30-100KG的大件包裹，涵蓋一部分快遞和小票零擔產品，電商大件/重貨一般具有產品附加值較高、體積較大、標準化程度低等特點，操作流程難度較快遞更大，自動化程度更低，但由于時效要求和末端入戶裝配等附加需求，運價顯著高于普通零擔和整車運輸。

德邦在年報中寫道：“從電商發展軌跡來看，電商起步階段主要依靠價值低、貨物體積小的商品，而隨著電商的成熟和快遞行業的迅猛發展，家電、家具、建材、衛浴、酒類等價值高、體積大、非標準化外形的商品迎來了發展機遇”。

根據2020年天貓“雙十一”數據，共有102個家具、家電品牌成交額破億，占“億元俱樂部”品牌總數比例接近30%，消費者對大件產品的線上化模式接受度不斷提高。

家電市場：根據全國家用電器工業信息中心數據顯示，2019年家電網購規模達到6987億元，2019-2021年網購滲透率從36%左右升至超過47%。

家居建材市場：2018年家居建材電商市場規模達到3780億元，網購滲透率達到8.6%，雖然線上化程度不及家電產品，但整體市場空間廣闊，2018年約有4.4萬億規模。

隨著電商大件市場規模的增長，各家零擔貨運企業紛紛針對該市場啟動應對策略，搶奪增量的市場份額。

百世快運于2019年3月在全國網絡大會上提出“ALL IN電商”的發展戰略，重量主要集中在10-70公斤；

安能物流推出Mini電商小件/大件產品，主打10-70公斤段；

德邦物流聚焦3-60公斤大件快遞，免費包接包送；

順豐速運推出20-100公斤重貨包裹，免費送貨入戶；

壹米滴答推出“壹米小件+滴答到門”產品組合，分別覆蓋5-70公斤，70-150公斤產品。

2、京東集團在3C家電領域的渠道優勢，需要大件物流服務強化支撐

京東集團在3C家電領域具備明顯的渠道優勢。根據全國家用電器工業信息中心數據，2021年Q1京東商城在家電零售全渠道份額為16.9%，僅次于蘇寧，而線上渠道份額超過37%，排名第一。

京東物流定位為國內領先的技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商。具體服務產品看：主要包括倉配服務、快遞快運服務、大件服務、冷鏈服務、跨境服務等。

倉配供應鏈服務是京東物流產品矩陣中的核心底盤和基礎。面向企業客戶提供綜合性、一體化及可定制的倉配服務，包括頭程運輸（工廠-倉庫）、多級倉配（入倉-出庫-終端消費者）、物流技術服務（云倉技術、智能供應鏈管理、軟硬件及解決方案）及各類增值服務（售后逆向物流、貨到付款、專業包裝等）。

京東物流針對家電家具行業的供應鏈痛點，探索出對應的行業解決方案。通過產地倉儲資源、強大的配送網絡、智能倉儲管理體系和一體化的增值服務（安裝、維修、售后），最大限度地降低其倉儲及運輸成本，極大降低客戶的管理及履約成本。

其中快運業務（大件物流）是支撐基礎。京東物流的快運業務針對20KG-3T以上不同重量的貨物運輸需求提供特快重貨、特快零擔、大票直達、整車直達等不同服務。通過大件網絡，京東物流能夠向B端大件客戶提供包括倉儲、配送、快運、組裝及安裝的全面服務。

3、京東物流在自身發展外亦選擇了并購路徑

京東物流為了進一步優化大件服務能力，以更好的支撐京東集團優勢品類，并兼顧第三方客戶發展趨勢，在自身發展外還選擇了并購路徑。

其一、收購跨越速運提升時效能力。2020年8月，京東物流以30億元總對價收購跨越速運55.1%的股權（完全攤薄股本權益后）。跨越速運以高端零擔時效產品為特色，推出當天達、次日達、隔日達服務，擁有3000+網點，日均處理能力30萬+票。根據運聯傳媒數據，2018、2019年跨越速運零擔收入規模分別達到51.5、40.2億元，分別排在國內零擔快運企業第三、第七名。該收購進一步拓展了京東物流零擔貨運網絡，尤其是空運領域的服務能力。同時進一步提升京東快運及大件服務在高端制造業、工業品領域客戶的滲透能力。

其二、本次擬收購德邦則進一步提升在大件物流服務市場的能力與品牌力。

大件消費品物流在貨源、運輸、和服務方面具有特殊要求，由于貨物價值較高，運輸過程一旦造成損耗，損失的不僅是貨物本身價值，還有品牌信譽度及形象，因此倉儲、運輸、配送過程中的質量管控尤為重要。同時由于家電、家居產品特殊性，末端的配送、安裝、維修服務要求更高，需要專業團隊保證統一標準化服務質量。對于多數平臺型及加盟制物流企業而言，難以做到對于末端網點及服務人員的強有效培訓和管控。

隨著家具電商的滲透率不斷提升，消費者的選擇權越來越大，除了產品本身，服務也成為了選擇的標準之一。因此在物流價格相對貨物價值合理的情況下，用戶傾向于優先選擇服務質量更高的配送企業。

快運業務則是德邦傳統業務，擁有行業領先的網絡布局、市場渠道、服務體驗及管理模式。

針對不同時效要求及運輸距離，為客戶提供精準卡航（快時效全覆蓋）、精準汽運（普通時效高性價比）、精準空運（快時效長距離）三類標準化產品；

針對單票重量或體積較大的快運貨物，公司為客戶提供整車業務服務。

多種增值服務，包括上門接送貨、代收貨款、安全包裝及綜合信息服務等，以滿足不同客戶的個性化需求。

2019年末，公司推出全新升級的快運產品——“重包入戶”，為60kg以上的大件包裹寄遞客戶提供服務，包接包送，并提供大件上樓、拆包裝、打木架等多種增值服務，在客戶中取得了良好的反響。

德邦在早期便將服務質量管控貫穿于全線產品和運營思路中，為客戶提高性價比的高品質服務。為了降低貨運運輸過程中的差錯、破損、丟失等事件，德邦在接送、裝卸、運輸及搬運等各個業務環節均制定了嚴格的操作流程標準，并通過持續培訓、過程監管、投訴處理及定期進行營運品質的指標考核等相應措施，最大程度上提升服務質量。

根據李智2006年發表的《物流管理中的貨物運輸相關法律分析》調研數據，物流行業內平均貨損率為3%，天地華宇、佳吉快運的年平均貨損率都在 1%以上；而德邦物流所承運的貨物年平均破損率僅約為0.10%（2014年起指標變更為異常簽收率包含破損、內物短少、污染、潮濕）。

更為重要的是，相比較跨越，德邦具備更為完整的產品體系。

（二）聚焦網絡：優化京東物流全網運營能力

1、京東物流長于倉配，短于全網運營

使用京東物流服務的典型履約流程如下：

下單：消費者在商城平臺下單后，配送管理系統自動處理訂單，并將其與有相應存貨的一個或多個倉庫匹配；

倉內操作：揀貨基于倉庫管理系統自動生成的指示進行，自動生成條形碼進行匹配；并進行打包和分揀。

運輸及配送：訂單將被運送至客戶所在城市的配送站或自提點以作進一步處理。

如果客戶地址不在自營配送范圍，則會通過第三方快遞從分揀中心取貨配送；部分情況下，會讓第三方快遞公司將分揀中心的訂單送至配送站。

1）履約模式進行對比：倉配模式履約效率高，但靈活性較低

京東物流主要以倉配模式為主，建立了區域倉（亞洲一號、云倉等）-前置倉-配送站的倉儲配送網絡，通過倉儲前置和商品前置，減少貨物的搬運次數和操作環節，縮短下單后配送環節的運輸距離，從而達到高時效履約的效果。

順豐以及通達系則為網絡型物流，履約流程包括攬件-轉運（分撥）-干線運輸-轉運（分撥）-派送等環節。順豐通過投入大量直營末端網點、高效干線運輸資源（飛機、高鐵）、自動化設備來縮短攬件、分撥、運輸、配送環節的時間，以達到履約高效。

對比來看，京東物流通過大量前置的倉儲資源投入，縮短了消費端供應鏈環節的運輸距離，但倉庫作為固定資產與飛機、高鐵等運輸資源相比無法輕易調整重置，靈活性較低。此外，其履約成本的降低除了規模效應的影響，對于商品和庫存需求的預測精確度要求非常高，預測數據的偏差會大幅提升供應商、倉與倉間調撥的需求和成本。京東物流需要依托于集團積累的海量消費數據和技術能力，通過精準庫存需求預測，提升入倉前、區域倉-前置倉運輸環節效率，減少倉間調撥次數，從而提高整個履約鏈條的效率。

履約模型的差異也造成了京東物流與網絡快遞企業各環節成本結構的差異。

網絡快遞企業快遞業務營業成本主要運輸費用、中轉費、派送費和面單費，其中運輸費用占比約在25%左右，中轉費用占比約在20%左右，末端派送費用占比約在50%左右；

京東物流成本構成中最重要的倉儲成本占比在30%以上，根據此前報告測算，運輸費用占比隨著對外業務的擴張從29%提升至39%，末端派送費用占比在30%以上（實際運輸費用占比應該更低，派送費用占比更高）。

2）物流基礎設施對比：京東物流倉網規模領先，但干線環節較弱

對于物流履約最重要的基礎設施網絡而言，京東物流和順豐由于履約模式不同，因此在倉儲和運配各具優勢。

倉儲能力：截止2021年末，京東物流管理倉儲面積（包含云倉）達到 2400 萬平方米，管理倉庫數量超過3000個（含1700個云倉），國內領先。

但相較順豐、菜鳥等其他綜合物流公司，京東物流在干線運輸和末端配送層面，網絡調度靈活性和可調配運力資源相對弱勢。

運輸能力：京東物流僅擁有1.8萬輛自營卡車，未布局自有飛機；而順豐擁有自營+外包合計約6.8萬輛干支線用車及國內最大貨機機隊規模，鐵路及高鐵運輸線路數量也為京東物流的2倍。順豐在運輸環節的靈活性和可調配資源相較京東物流具有顯著優勢。

末端配送：由于京東物流以自營配送站為主，其功能主要在于單向的派送，且受到規模影響，因此配送人員數量僅約為順豐的一半，人均效能也低于順豐。

3）快遞業務：網絡快遞起步較晚，分撥及攬件能力需提升。

與網絡型快遞企業（通達系、順豐）不同，京東物流快遞配送業務早期僅服務于B2C倉配業務，即僅承擔從倉儲（區域倉、中心倉）-消費者這一段的配送服務，并不包含上門攬件-干線運輸-中轉等前端環節。2018年10月，京東物流才正式上線C端快遞業務。目前京東快遞提供特快送、特惠送、同城速配、生鮮特快、生鮮特惠及京尊達服務。

由于物流模式的差異，京東快遞業務在攬收、干線運輸、中轉資源方面并不具備相對優勢，為了滿足時效服務要求，需要進行額外資源和費用投入

2、收購德邦有助于補充京東物流干線分撥及攬派資源，優化京東物流全網運營能力

德邦是直營模式的零擔貨運龍頭企業之一，擁有高效穩定的全國物流網絡。2020年德邦股份收入規模達到275億元，同比增長6.1%，其中快運收入100.5億元，大件快遞收入166.6億元。

我們認為，京東物流收購德邦將從兩方面帶來協同：

其一是有效補充網絡資源能力。

截止2021H1，德邦物流擁有7285個直營網點，2,668個合伙人網點，143個分撥中心，15,524輛自營車輛，2,057條干線運輸線路以及各類用工模式的派送員6.37萬人。相比較此前我們看到京東物流的網絡，可以作為有效補充。

其二是優化網絡運營模式。

前文我們提及京東物流在全網運營上存在一定短板，網絡資源能力的補充是一部分，而網絡運營模式的優化則可以進一步幫助降本增效。

德邦的運營模式與網絡型快遞快運一致，即包括了收、轉、運、派全程四個環節。并打造了公司網絡優勢：高覆蓋率且可達可派的營業網點、處于關鍵區域節點的分撥中心和精心規劃設計的運輸線路，以及密集的營業網點與精心培訓的快遞員、接送貨員保障末端收派服務品質，直接控制的轉運中心與運輸線路既能有效控制貨物破損情況，又能保障運輸時效。

同時以德邦快遞業務為例，德邦于2013年11月正式啟動快遞業務，德邦快遞定位為“中國性價比最高的重貨快遞”，主要針對重量3kg-60kg 的貨物以實現與其他快遞公司的差異化競爭。2018年7月德邦召開戰略發布會，更名“德邦快遞”，全面聚焦大件快遞市場。

運營結果來看，德邦定位于大件快遞的產品在2019年之前取得了高速的增長，2014-2015年收入增速超過2倍，2018年收入增速仍超過60%，占德邦總收入的比重由2014年的4.7%大幅提升至2019年的56.6%，超過傳統零擔業務。2014-2018年快遞貨運量和票件量方面也保持高速增長。

收購德邦物流，將有助于京東物流加強大件物流網絡及干線運輸能力，對雙方物流網絡和產品品類進行優勢互補，整合供應鏈資源，提升網絡運營效率，降低綜合運營成本。

我們認為仍需關注后續整合推進效果，德邦第三方物流服務屬性與京東物流如何協同發展。

三、投資建議：龍頭集中度提升是健康發展基礎，有望推動我國快運巨頭釋放潛力

我們認為京東物流擬收購德邦事項如果順利實施，意味著行業集中度進一步提升，而龍頭份額提升是行業健康、高質量、可持續發展的基礎，有望推動我國快運巨頭釋放潛力。

價格端：我們預計擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力。

國內高端市場代表的順豐直營、德邦，單噸收入僅2500元左右，是美國龍頭公司的7成左右。我們認為主要系當前行業格局與發展階段不相同，龍頭公司仍在發力業務量份額擴張，而我們預計當業務量擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力，可以效仿美國企業產品定價策略：時效+服務分層，以優質服務帶來溢價。

從對利潤的彈性角度看，在年度超過1000萬噸后，若調整價格策略，每公斤提升1分錢，即可帶來約1億元利潤貢獻。

成本端：發揮優勢，補足短板。

我們發現：我國企業具備人工紅利基礎，但人均效能仍有較大提升空間；我國企業在運輸成本管控具備一定的競爭力；而我們觀察Fdx Freight人工及運輸成本占比均在美企中國處于優勢地位，我們認為或因其背后存在多業務協同。

投資建議：維持此前觀點，我們認為我國萬億規模的快運市場正處于變革期，行業龍頭集中度或在未來3-5年內出現迅速提升。參考海外經驗，快運這門生意實質上可以實現一定的凈利率水平，我國存在的差距存在可彌補可能，具備全網運營、品質經營、靈活運行、科技支撐、文化賦能的公司有望享受行業變革紅利。

基于此，我們認為順豐快運業務值得重點關注，其已經具備領先的規模，未來或更為追求健康發展，逐步實現并提升盈利能力；推薦一體化供應鏈業務不斷夯實基礎的京東物流；建議關注上市不久的安能物流。

此外，2020年以來，物流行業出現多起重磅整合，如極兔收購百世中國區快遞業務，又如本次京東物流擬收購德邦，預計行業內仍有可能出現持續整合事件，推動我國大物流時代進入全新高質量發展階段。

附：國際比較看，快運業務可以實現可觀的利潤率水平。

1）貨量規模：我國代表性企業規模可觀

2020年，美國收入排名第一的聯邦快遞快運業務（Fedex Freight）完成貨運量約1300萬噸，排名第二的ODFL完成877萬噸（受疫情影響，美國零擔企業貨量規模均有所下滑），YRC Worldwide完成貨運量1259萬噸；

根據各公司公告及運聯傳媒統計，我國快運龍頭企業中，順豐快運（含順心捷達）與安能物流均突破了千萬噸體量，壹米滴答完成950萬噸，百世快運完成838萬噸，德邦快運業務約463萬噸。

從貨量而言，我國代表性零擔企業與美國零擔頭部公司中處于規模上游。

2）收入規模和利潤水平與美國企業相比差距較大

收入規模：我國代表性企業相對落后。

2020年，FdxFreight收入約476億，YRCW收入約302億元，ODFL收入269億元，ARCB收入197億元（受疫情影響，美國零擔企業收入整體均有所下滑）；而我國零擔收入規模第一的順豐快運業務（含順心捷達）收入185億元，直營模式的德邦快運業務收入僅100億。

從收入規模看，我國代表性零擔企業（不含加盟制）與美國零擔頭部公司相比處于相對靠后水平。

3）盈利水平：我國企業利潤率水平差距較大

2020年，ODFL營業利潤60.8億，凈利潤45.12億元，營業利潤率22.6%，凈利率16.8%；聯邦快遞快運業務營業利潤38.9億，營業利潤率8.2%；

ArcBest營業利潤6.6億元，凈利潤4.8億元，營業利潤率3.3%，凈利潤率2.4%；

國內企業中，同為直營模式的德邦股份整體（包含快運與快遞業務）營業利潤7.1億、億元，凈利潤5.7億元，營業利潤率及凈利率分別為2.6%及2.1%（預計德邦快運利潤率或高于整體水平）。

根據順豐集團年報披露的分部報表，2020年順豐快運分部虧損9.1億元，凈虧損率4.1%，因雙網處于快速增長期，尚未盈利。

從歷年數據來看，

營業利潤率：近5年（2016-2020年）德邦股份平均營業利潤率為2.7%，ODFL平均營業利潤率為19.2%，SAIA為8.0%，FedEx Freight為7.3%；

凈利率：近五年德邦股份平均凈利率為2.3%，ODFL平均凈利率達到14.1%，SAIA平均凈利率達到6.1%。

整體看，美國頭部零擔企業的盈利水平顯著高于我國直營制零擔公司，且頭部三家企業利潤率處于抬升趨勢。

中美代表性企業間的盈利能力差異，具有成本和收入端兩方面的因素，國內企業具備追趕學習的機會和背景，從而進一步提升行業利潤率水平。

四、風險提示

本次交易仍需國家市場監督管理總局反壟斷局批準及京東物流股東大會審議批準、經濟大幅下滑、行業競爭加劇。

附、復盤德邦：直營模式代表，歷經戰略轉型

（一）發展歷程：直營零擔貨運龍頭，探索轉型遇瓶頸

德邦物流作為成立時間較早的直營模式零擔貨運龍頭企業，其發展歷程涵蓋了行業高速發展、變革、整合等多個階段，其自身的變化也與行業環境息息相關。德邦及其創始人開創了零擔行業多種成功模式，引領了行業的發展，也經歷過轉型帶來的陣痛和瓶頸。我們將德邦的發展大致劃分為三個階段：

1）創業期（1996-2001年）：

1996年創始人及董事長崔維星正式涉足貨運領域，在廣東創辦德邦快遞的前身“崔氏貨運公司”；

1998年承包南方航空老干部客貨運處，創新推出了空運合大票的模式，客戶和貨量飛速增長；

2000年，廣州德邦物流正式成立，空運貨代業務迅速拓展至華南地區；

2001年，崔維星通過多次調研，敏銳捕捉了公路汽運行業的機會，開通“廣州-北京“長途汽運線路，正式開展公路汽運業務。

2）高速成長期（2001-2013年）：

2004年，在業內首創“卡車航班”業務，且憑借“空運速度、汽運價格”的顯著優勢，迅速占領零擔物流的中高端市場，營收快速增長，奠定了德邦在國內公路零擔領域的強者地位。

2006年，面對外資物流企業的競爭和沖擊，德邦一方面選擇引入麥肯錫、IBM等多家頂級咨詢機構梳理內部流程，提升技術和管理水平，另一方面在業內率先開始面向本科生進行校招，建立完善的培養和選拔機制，奠定了豐富的人才資源儲備。

2008年，在咨詢公司的協助下，德邦開始率先推行物流標準化理念，店面、管理、流程、數據全部實現標準化操作，實現物流網點在全國快速復制。

2010年，德邦完成股份制改造并引入鐘鼎投資、新開發聯合等外部投資，完成兩次融資，解決了全國拓網的資金瓶頸，同年德邦營收突破26億元，同比增長90%，超越天地華宇，成為零擔物流領域的龍頭企業。

3）轉型期（2013年至今）：

公司在轉型期做了重要的戰略選擇，其一是產品結構上，重點突出大件快遞；其二是業務模式上采用合伙人作為直營補充。

a）轉型背景：快運業務增速放緩，而快遞市場高速發展。

2013年，隨著經濟環境的變化和互聯網電商的發展，德邦的傳統零擔業務有所放緩，而快遞業務正處于高速發展階段。

根據德邦當時招股書數據：

收入角度看：德邦2014年起整體營收增速從40%下降至20%左右。

其中公路快運業務（含整車）收入增速由2013年的44.1%下降至16.6%，進一步降至2015年的11.6%；

不含整車的零擔業務收入增速由2013年的42.3%下降至2014年的15.0%，進一步降至2015年的5.5%。

德邦的核心產品精準卡航/城運收入增速由2013年的48.8%降至2015年的5.8%。

貨運量角度看：2014年零擔業務貨運量增速由2013年的18.6%下降至8.3%，2015-16年回升至10-12%的增速，其中精準卡航/城運貨量增速由27.9%下降至11.2%，進一步下降至2016年的6.7%，精準汽運業務在2015-16年維持在15%-16%左右的增長。

而2013-16年間，是快遞行業高速發展的階段，行業業務量增速保持了年均約50%的增長。

b）轉型舉措1：切入大件快遞

為了應對傳統業務的增速放緩，德邦于2013年11月正式啟動快遞業務，德邦快遞定位為“中國性價比最高的重貨快遞”，主要針對重量3kg-60kg 的貨物以實現與其他快遞公司的差異化競爭。為了滿足快遞業務的投入，德邦于2014年陸續引進紅杉資本、鼎暉投資、中金資本等投資人。

2018年7月德邦召開戰略發布會，更名“德邦快遞”，全面聚焦大件快遞市場。

運營結果來看，德邦定位于大件快遞的產品在2019年之前取得了高速的增長，2014-2015年收入增速超過2倍，2018年收入增速仍超過60%，占德邦總收入的比重由2014年的4.7%大幅提升至2019年的56.6%，超過傳統零擔業務。

2014-2018年快遞貨運量和票件量方面也保持高速增長。

c）轉型舉措2：嘗試加盟模式，拓展多元業務：

2015年，德邦啟動事業合伙人計劃（類加盟模式），邀請公司業務網點中部分支線所在地區具備物流配送能力的個人或商戶成為合伙人，以更加有效地覆蓋業務區域，實現運輸網絡的廣泛延伸，并降低網點建設以及運營成本。

2018年7月，為提升鄉鎮網點覆蓋率和末端派送時效，德邦推出鄉鎮服務點，由合伙人網點負責管理。通過事業合伙人計劃，德邦營業網點數量實現翻倍增長，從2014年的5,376個增值2017年的10,087個，進一步擴展至2021上半年的30506個；鄉鎮網點覆蓋率不斷提升，從2016的66.8%顯著提升至2021年上半年的94.8%。

另一方面，基于客戶需求和戰略布局，同年德邦在部分地區逐步拓展整車、倉儲供應鏈和跨境業務。

（二）創新與軟實力奠定德邦在行業高速發展期脫穎而出

德邦的成功不僅是得益于早期行業高速發展的時代背景，更重要的是在高速發展，但“小、散、亂”的零擔貨運市場中，其領導者和管理層具有非常前瞻的戰略眼光和布局，率先進行了一系列物流行業運營和管理方面的開拓和創新，對于仍處于較為粗放發展的競爭對手，是一種“降維打擊”。

1）卡位高端零擔貨運市場，保證服務品質

德邦于2004年率先推出行業內第一個精準時效的快運產品——“卡車航班”，依托全國性的直營網絡向客戶提供標準化的產品和高品質的服務。憑借“空運速度，汽運價格”的顯著優勢，精準卡航產品迅速占領零擔物流中高端市場，奠定了德邦在國內公路零擔領域的強者地位。

相對于普通零擔產品，精準卡航/城運產品在裝卸操作、運輸、派送提貨等流程有嚴格的時效規定和優先操作級別，以保證貨物在第一時間到達。通過標準化的高品質服務，精準卡航產品也相應獲得了相對的高溢價和毛利，為德邦整體的利潤奠定重要基礎。

根據公司招股書披露數據，相較于時效性較低的中低端產品精準城運，卡航產品的噸公里單價約高出30-40%（約0.3-0.4元/噸公里），單噸收入約高出30%-37%（約450-550元/噸）。

利潤率方面，德邦2014-2016年公路零擔業務整體毛利率約為17-20%，其中精準卡航產品毛利率持續維持在25%左右，高出精準汽運產品15個pct以上。2016年一度貢獻了零擔業務中94%的毛利，占公司整體毛利的比重也達到75%。

除了定位高端的精準卡航產品，德邦在早期便將服務質量管控貫穿于全線產品和運營思路中，為客戶提高性價比的高品質服務。為了降低貨運運輸過程中的差錯、破損、丟失等事件，德邦在接送、裝卸、運輸及搬運等各個業務環節均制定了嚴格的操作流程標準，并通過持續培訓、過程監管、投訴處理及定期進行營運品質的指標考核等相應措施，最大程度上提升服務質量。

根據李智2006年發表的《物流管理中的貨物運輸相關法律分析》調研數據，物流行業內平均貨損率為3%，天地華宇、佳吉快運的年平均貨損率都在 1%以上；而德邦物流所承運的貨物年平均破損率僅約為0.10%（2014年起指標變更為異常簽收率包含破損、內物短少、污染、潮濕）。

2）完善的人才培養體系和選拔機制，人才梯隊儲備豐富

德邦的對人才重視和培養顯著領先于同行，當物流行業大多企業尚未以戰略眼光開發人力資源時，德邦物流就將人力資源視為企業的核心競爭力之一，高度重視企業內部人才的培養。從2005年起，德邦每年堅持在全國各高校進行校園招聘，經過十多年的發展，累計招聘了 13,466 名本科生、1,811 名碩士及博士研究生。截至 2020 年年末，德邦自有員工大學本科學歷及以上的員工比例約27.5%，大專學歷及以上的員工比例達到52.5%，人員整體素質在行業內較高。

對于招聘的人員，德邦提供良好的培養體系和晉升選拔機制，以最大化人力資源效用。

高素質的人才隊伍投入和豐富的人力資源儲備，一方面保障了德邦的服務質量、創新能力和內部管理水平，持續為客戶提供服務品質高、正規化、貨損低、時效高的品牌印象，帶來高溢價能力；同時也奠定了德邦各項業務規模擴張對各層級管理及專業人員的需求。

3）科學與人文并重的管理奠定業務發展基礎

運營方面，率先推行物流標準化，建立完善的業務流程體系。德邦引入多家頂級咨詢機構梳理內部業務流程，提升技術和管理水平。2008年，德邦開始率先推行物流標準化理念，店面、管理、流程、數據全部實現標準化操作，對于營業網點及分撥中心的選擇、建設及運營等形成一套嚴格精準的原則和具體標準的制度體系，實現物流網點在全國快速復制和擴張。另一方面，為了保證服務質量，德邦在接送、裝卸、運輸及搬運等各個業務具體環節均制定了嚴格的操作流程標準，并通過持續的培訓和考核確保流程的有效落地。

內部管理方面，通過科學和人文并重的模式促進組織績效的改善提升。德邦在長期的實踐經驗中，結合其他優秀公司的管理經驗，逐漸創新形成一套以“落地管理”為核心的管理體系。通過細化指標的管理，將全體員工的智慧轉化成標準化服務流程，最終實現員工和企業共同成長。

（三）困境：外部競爭環境變化疊加定位失焦與內部調整

德邦面臨的增長困境來自行業增速的放緩，外部競爭環境的變化和競爭對手的升級，導致自身的相對優勢削弱。

1）大件快遞業務競爭激烈，拖累整體利潤

德邦于2013年正式涉足大件快遞領域，回顧其轉型的時機和背景，我們認為德邦的戰略選擇并非有誤，是基于當時對行業趨勢的合理判斷。

如前文所述，線上大件物品消費滲透率的提升推動了電商包裹、大件快遞細分市場增速顯著提升；另一方面，大件快遞/重貨包裹具有價值高、破損率高、操作難、服務鏈條長等特點，對末端服務、運輸品質有更高的要求，相應的運價和溢價也比傳統零擔貨運產品更高。

從運營結果來看，2014-2015年德邦快遞產品收入增速超過2倍，2018年收入增速仍超過60%，貨運量和業務量也同步高速增長。

但相對傳統零擔貨運，大件快遞/重貨包裹市場空間本身相對較小，與快遞的界限更模糊，且利潤率更高，因此參與者更多，競爭更激烈。

從德邦本身的產品來看，其大件快遞單票均重基本上在8-9KG范圍內，不超過10公斤，競爭重量段與快遞公司差異化并不明顯，作為戰略轉型的產品，且面臨激烈的市場競爭，德邦快遞業務毛利率在推出3年后（2016年）才回正，并持續低于傳統零擔快運產品毛利率（2016-2018年相較快運毛利率均低了10pct以上），在較長的一段時間內較明顯地拖累了公司整體的盈利水平。

2）傳統零擔業務面臨新的競爭環境，價格政策較保守  

在快遞業務轉型并非一帆風順的時候，德邦的傳統強項零擔快運領域的競爭環境也發生了變化。

a）新的競爭對手強勢登場

早期成立的部分零擔龍頭企業由于各種內外部因素無法跟上競爭環境的變化，逐步退出一線競爭或被外資企業收購。

2010年后，一批零擔貨運行業的新秀陸續出現，以安能、壹米滴答、中通、順豐快運、京東物流等為代表，德邦在零擔的高中低端產品線均面臨競爭，并且這部分競爭對手相較早期較為粗放發展的物流企業已經出現了顯著升級，或在自身快遞主業積累了豐富的管理經驗、資金和人才，例如順豐、中通、京東物流，或在組建之初就進行了運營模式創新，并引入人才和各線路資源，例如安能、壹米滴答。

同期，如前文所述，德邦通過強大的選拔、培養系統塑造了一大批不同層級的物流人才，這一群戰斗力極強的“德邦人”往往是同行招聘時的優先考慮對象。由此，德邦領先于行業推行一系列物流標準化操作流程并著力培養人才的部分成功經驗也逐漸伴隨著人才流動在行業內推廣、學習和復刻，削弱了其相對競爭力。

b）在新的競爭環境下，德邦的價格策略仍然維持相對保守。

從單價變動來看，2012-2016年零擔貨運整體單噸收入年均提價幅度約4.2%，其中精準卡航和精準汽運年均提價幅度約4%。根據運聯傳媒數據測算，2018年后德邦單噸收入才出現下降。

從利潤率來看，德邦公路快運板塊整體利潤率2012年至2018年基本維持在18-19%相對較高的水平，直到2019年下降至14.4%。2019年下半年起，為了應對快運市場日趨激烈的競爭，德邦適時調整了零擔業務的價格策略，但降幅預計小于同行。根據運聯傳媒統計，2017年后，德邦零擔貨運量僅維持在相對穩定水平或略有下滑，而同期順豐快運、壹米滴答、安能貨量則出現了快速增長。

3）加盟模式僅為網絡補充，未能貢獻有效收入

為了加強網絡的覆蓋率，德邦2015年推出事業合伙人模式。對于事業合伙人網點，德邦采取直營化管理方式保障服務品質，并與其進行收益分享（包括發件和到件提成）。該模式下，德邦的網點數量實現快速提升，鄉鎮覆蓋率顯著增長。但從運營結果來看，德邦的加盟模式僅為網絡延伸和派送服務的補充，未能貢獻有效收入和協同。德邦整體網點（不含鄉鎮服務站）的單店收入從2015年的199萬元提升至2020年的278元，提升40%，但其中直營網點單店收入提升比例達到59%。2019-2020年事業合伙人一級網點其收入占公司全年營收比例僅分別為3.19%、 2.73%。

而直營制網絡在面臨市場下沉、成本剛性如何激發網絡貨量彈性以及貨物靈活配載方面的短板顯現。