前言：

本篇報告作為大物流時代系列研究第九篇，亦是繼《興替、博弈、破局——電商快遞的過去、現在、未來》、《我們看好的ToB供應鏈是怎樣一門生意》、《公路港到網絡貨運平臺，以傳化與滿幫為例，探索我國公路貨運最優解》后，又一篇聚焦于細分行業，從核心公司發展歷程到未來展望的深度研究。

本篇聚焦在零擔快運領域，收入規模計，中國已是全球最大的零擔市場，20年規模約1.6萬億，艾瑞咨詢預計2021-25年復合增速6.5%。

我們選取順豐、安能、德邦來分析，是基于在全國網絡快運企業中，德邦作為直營制為主的代表，安能作為加盟生態的佼佼者，而順豐則擁有順豐快運（直營）與順心捷達（加盟）雙網運營的模式；以這三家公司為代表探討三類模式的發展，而并非僅僅三家公司作為行業的組成。

核心觀點：

一、如何看待零擔快運這門生意？

1）我國萬億規模市場正處變革機遇期。

其一制造業企業集中度提升有望帶動貨運需求集中；

其二制造商追求及時生產及柔性供應鏈體系，C2M以及訂單碎片化的趨勢將驅動整車運輸零擔化；

其三全渠道分銷環境變革以及B2C線上大件物品消費滲透率提升推動大件包裹細分市場發展。

這些要求零擔企業適配：全國網絡、重貨+服務、拼載+科技。美國經驗看快運市場有望通過整合實現集中度提升，其市場CR10占據7成以上份額，而我國CR10不到5%。

2）國際比較看，快運業務可以實現相對可觀的利潤率水平。

近5年統領貨運ODFL平均凈利率達到14.1%（21年高達20%），SAIA平均凈利率達到6.1%，而我國快運企業貨量規模可觀但利潤水平差距較大，德邦股份平均凈利率為2.3%。

分拆來看，成本端：我國企業具備人工紅利基礎，但人均效能存在進一步提升空間；收入端：產業結構升級有望帶動服務分層及收費水平提升，我國零擔企業定價僅為美國4-7成。

二、 順豐、安能、德邦，萬億快運市場的“三國殺”

1、德邦：直營模式代表，歷經戰略轉型。

1）直營零擔貨運龍頭，探索轉型遇瓶頸。公司04年首創“卡車航班”業務，憑借“空運速度、汽運價格”的顯著優勢，迅速占領中高端市場。2013年轉型期進行重要戰略選擇，其一是產品結構上，重點突出大件快遞；其二是業務模式上采用合伙人作為直營補充。

2）創新與軟實力奠定德邦在行業高速發展期脫穎而出，但外部競爭環境變化疊加定位失焦與內部調整也導致公司遇到困境。其中，大件快遞業務競爭激烈，拖累整體利潤；而傳統零擔業務面臨新的競爭環境，包括新的競爭對手強勢登場，公司偏保守的競爭策略導致業務量增速明顯跑輸對手。

2、安能物流：開零擔行業加盟模式先河，及時戰略調整實現行業領先。

1）2010年成立，是貨運合作商模式（加盟模式）下的零擔貨運企業，公司率先將加盟模式引入零擔快運行業，實現快速擴張。其成為頭部企業得益于其創始團隊精準的戰略眼光、穩定優秀的管理體系及資本市場融資的助力。

2）及時戰略調整實現行業領先。公司亦踏入過彎路，即在16年進入快遞市場，后于19年及時止損，回歸主業，主動調整價格策略發起攻勢，以產品分層精準定位，實現領先。2020年毛利10.5億，凈利2.18億元，調整后凈利達到6.5億，凈利率9%。

2、順豐快運：雙網運營的探索者，收入規模行業領先。

1）后起之秀，收入及貨量規模行業領先。2020年直營+加盟快運網絡的累計貨量已經突破千萬噸，位居行業領先，收入規模行業第一。

2）“直營+加盟”雙網運營的探索者：融通發展是基石。其一是快運網絡中直營網與加盟網的有效通融：場站融通，線路拉直可以降低成本；貨物結構搭配可有效提升車輛配載；收派融通。其二是快運網絡與快遞網絡的有效融通：成本協同，客戶資源協同，網絡資源復用。

3）順豐快運之于順豐大網：生態價值。綜合物流服務拼圖的重要板塊，多品類全流程服務能夠顯著提升客戶黏性并降低客戶供應鏈成本。

4）盈利狀況：能否實現有效突圍？2020年毛利為虧損1.3億，凈利為虧損9.1億，毛利率-0.6%，凈利率為-4.1%。21H1快運分部毛利已轉正，凈利虧損率有所收窄。我們預計快運業務后續或更為重視盈利質量，預計2022年將實現顯著減虧。

三、投資建議：

1）市值與估值：美國零擔龍頭ODFL市值達到373億美元（截止2022/2/2），約2400億人民幣，對應2021年7倍PS，36倍PE；德邦對應2020年21倍PE，安能則對應2020年調整后11倍PE。

2）投資建議：參考海外經驗，快運這門生意實質上可以實現一定的凈利率水平，我國存在的差距存在可彌補可能，具備全網運營、品質經營、靈活運行、科技支撐、文化賦能的公司有望享受行業變革紅利。彈性看：對于1000萬噸年貨量，若每公斤提升1分錢，即可帶來約1億元利潤貢獻。

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一、 如何看待零擔快運這門生意？萬億規模市場正處變革機遇期

（一）零擔快運：萬億規模市場

1、市場特征：介于快遞與整車市場之間

1）我國公路貨運市場按照重量可劃分為三種運輸方式：

a）整車，或FTL：約3.8萬億市場

一般指為重量大于3噸的貨物進行點到點的運輸服務；即托運人通過整車裝運方式，通過干線運輸，直接將貨物從出發地運輸到目的地。

根據滿幫集團招股書披露，2020年整車貨運市場規模約3.76萬億人民幣，占整個公路貨運市場的61%。

b）快遞：約1萬億市場

通常指為單票重量小于30KG的包裹提供門到門的服務，隨著行業發展，重量的界限或降至20KG甚至10KG以內范圍；

2020年快遞行業收入約8800億人民幣。（2021年快遞行業收入突破1萬億）

c）零擔，或LTL：約1.6萬億市場

以更靈活的方式運輸單票重量30KG-3T的貨物，托運人所托運的貨物不足以裝滿一整車，通過多個托運人拼車的方式將貨物湊滿一整車進行運輸。零擔貨運覆蓋范圍較廣，又可以根據重量進一步劃分為重貨包裹、小票零擔和大票零擔。

根據滿幫集團招股書披露，零擔貨運的市場規模約1.57萬億人民幣，占整個公路貨運市場的25%。

其中：小票零擔貨物重量在30公斤至500公斤之間，市場規模約0.46萬億人民幣；大票零擔貨物重量在500公斤至3噸之間，市場規模約1.11萬億人民幣。

根據安能物流招股書引用艾瑞咨詢的研究，中國已經是全球最大的零擔市場，按收入計，2020年已經是美國零擔市場的5倍。

近年國內經濟增速換擋和結構性變化，零擔貨運市場的增速同步放緩，低于由電商消費帶動的快遞市場增速，但艾瑞咨詢預計2021-2025年，國內零擔貨運市場規模復合增速仍可達到6.5%。

2） 零擔快運與快遞、整車之間的差異更多體現在服務模式及運輸流程方面a）零擔 Vs 整車：配載+復雜流程零擔運輸： 是指不符合整車運輸條件將若干件復合體積、重量和包裝規定的貨物組合拼裝成整車，并對每件貨物分別按重量或體積計算運費的貨物運輸方式。當客戶需要運送的貨物不足一車，承運企業會把運往一個地方的多家客戶的貨物， 通過配載的手段湊滿一車，到達后再進行分發。

整車運輸： 貨主單次托運的貨物重量較大或由于性質、體積、形狀等其他原因（不包含生鮮、危化品等），無法與其他貨物共用同一車輛，需要單獨車輛運輸。因此在運輸流程方面：整車運輸以點到點服務為主，流程較為簡單；零擔運輸則與快遞相似，包括了集貨、分配、搬運、中轉、卸下、分散等一系列操作，在快遞企業進入零擔行業之前，零擔以點對點服務為主，需要客戶自行將貨物運送至收貨點或從取貨點取回。目前多數零擔頭部企業能實現門到門服務。b）零擔 Vs 快遞：B 端業務為主，規模效應相對弱相較于快遞， 零擔運輸服務對象以制造業、流通業企業客戶、 B2B 渠道為主， 包括遍布國內的主要商業和工業領域的制造商、分銷商及零售商等 B 端客戶的貨運需求。對產品時效性要求一般， C 端消費者接觸機會較少，品牌效應相對一般；同時由于貨物重量更大、形態各異， 零擔運輸產品的標準化程度更低， 計費方式更復雜，中轉分撥環節的操作自動化難度更高，因此規模效應相對快遞要弱。

2、零擔快運市場的參與者：全網與區域網、直營與加盟共存

1）根據運輸網絡劃分，可分為全網型、區域型和專線型三種模式

全網型企業：網絡能夠覆蓋全國大部分地區，在國內各處設立網點和分撥中心，運輸流程與全網型快遞相近，對資金實力、信息化、路由設計、綜合運輸能力要求較高，以跨省長途為主。代表企業有順豐、德邦、安能、天地華宇等。

區域型企業：在部分區域或省內布局網絡，一般僅服務省內批發市場的客戶，省內貨源占比超過90%。代表企業有河南宇鑫物流、山東宇佳物流、長通物流等。

專線型企業：僅運營特定線路或特定城市之間的長途大票貨運，一般無需分撥，點對點直達，服務對象主要為合同物流客戶，服務制造業入場或者成品的一級流通，按噸方計費。專線型零擔門檻較低，主要由大量中小型物流企業參與。

根據安能物流招股書引用艾瑞咨詢的報告，認為：全網型快運網絡模式相較于區域貨運網絡及專線運營商效率更高，預計2020-30年，將會明顯領先于市場增速，其中預計2020-25年增速超過28%，2025-30年預期增速超過21%。以終端客戶支出計，2020年國內全網型零擔貨運企業市占率為6.1%，而預計到2025年會升至15.7%。

2）根據運營管理模式劃分，可分為直營和加盟模式。

直營代表為順豐快運、德邦等；加盟模式代表企業主要包括安能物流、中通快運、百世快運等。

艾瑞咨詢預計貨運合作商模式（加盟模式）下的全網型快運企業貨量會保持領先增速，2020年加盟模式快運網絡貨運量占比69%，預計到25年會達到79%。

3、發展歷史：民營企業伴隨時代發展而生，行業競爭激烈

20世紀90年代以前，我國公路零擔貨運受到嚴格管制，屬于國有網絡階段。國有運輸企業按照“三統一”的模式（統一分配貨運、統一運輸價格、統一調度運力）進行計劃組織生產，貨源也主要來自大型國有企業。在政府主導下，通過大規模的零擔貨運站建設及區域間運輸企業聯營合作，在全國逐步形成了省際、市際、市縣、縣際、縣域五級零擔貨運網絡。

我國民營零擔市場起步于90年代初，我們將其大致劃分為四個發展階段：

1）萌芽期（90年代初-2005年）：區域性專線和民營零擔企業快速發展。

80年代公路貨運改革打破國營企業壟斷地位，運輸市場經營主體增多，但行業發展初期散亂，運輸時效和品質無法保證。民營和個體經濟大量涌現，許多中小型零擔貨運經營者憑借機制靈活、服務到位、價格合理等優勢獲得快速發展。最具代表性的有來自東北佳木斯的貨運商幫和義烏“專線運輸”企業。

在此期間，佳吉快運、華宇物流、佳宇物流、通成物流先后成立，成為零擔行業重要的物流力量。憑借先發優勢，華宇物流在2005年實現超過20億元營業收入，超過1000個網點，成為國內第一家具有全國覆蓋能力的零擔物流企業。佳吉、佳宇、通成物流營業收入均超過億元。

2000年德邦物流正式成立，開展汽運業務。2003年由于業務發展方向的分歧，德邦部分人員出走創立新邦物流。

2）開放期（2006年-2012年前后）：物流對外開放，市場競爭進一步加劇。

2005年，中國正式對外開放物流行業，國外物流企業攜帶資金、技術和經驗進入市場，試圖通過并購迅速拓展國內市場。國內民營零擔物流企業面臨內外困境加劇的局面。一方面外部貨源分散、競爭日趨激烈，制造業和商貿企業貨運服務需求向高質量、高時效、低成本等更高要求轉變，另一方面由于經歷高速粗放發展，內部管理不當等問題，導致收入增長停滯，經營利潤下滑。

國外物流企業先后收購大田物流、華宇物流、佳宇物流、通成物流，早期部分頭部民營零擔企業退出歷史舞臺。

同一時期，德邦物流通過招聘高校管培生、聘請頂級咨詢機構梳理內部運營管理制度等方式應對市場和外資企業沖擊，提升自身競爭力，2010年德邦完成A輪融資，借助資本力量，營業收入突破26億元，成為新的行業第一。

3）資本助力期（2012年至19年）：全國網絡型企業逐步走上舞臺，資本助推加盟、聯盟、快遞、快運互相滲透。

隨著市場競爭環境的加劇和運輸服務品質要求的提升，全國網絡型快運企業逐步走上舞臺，而中小型零擔專線企業開始謀求轉型發展，無論是加盟、還是聯盟。

另一方面，資本開始助推相互滲透。

快遞企業憑借網絡基礎向重貨領域延伸。2012年起百世、順豐、中通、韻達等一線快遞企業紛紛開始通過并購、自建等方式布局零擔業務。

快運企業也在嘗試在快遞行業進行試水。2010年安能物流，通過“中心直營，網點加盟”的模式高速發展，同年德邦進入大件快遞領域，但經歷了三年調整期，2016年安能在貨運量和網點數量均超越德邦，成為行業第一。隨后安能宣布投入20億元進入快遞領域，進入三年虧損期后回歸主業。

聯盟模式開始出現：2015年六大區域零擔物流商聯合成立壹米滴答，以聯盟模式組建全國網絡，僅三年時間一舉奪得當年零擔貨運量行業排名第一。同期北京、上海、浙江等地區也成立了多家中小物流企業聯盟。

4）市場進入加速整合期（2020年起）：需求倒逼行業變革，龍頭集中趨勢已經出現

此前報告，我們分析需求端的變化在倒逼快運行業改革，主要包括：

其一、上游制造業企業集中度提升有望帶動貨運需求集中；

其二、線上大件物品消費滲透率提升推動電商包裹、大件快遞細分市場增速顯著提升；

其三、柔性供應鏈，包括C2M以及訂單碎片化的趨勢，驅動整車運輸零擔化。

這樣的趨勢下，對零擔快運企業提出了更高的要求，我們觀察并認為行業龍頭集中趨勢已經出現并預計會加速。

（下文詳述）

從國內民營零擔市場的發展歷程中，我們可以看到在發展初期，行業先發者并沒有占據明顯的先發優勢從而提高競爭門檻和壁壘，反而容易受制于企業家在運營管理、市場拓展、戰略決策等方面所遇到的瓶頸。

由于中國幅員遼闊，城市等級縱深，制造業和商業貨運需求分散且復雜，極易培育出一定規模的區域性貨運物流企業，使得行業相對分散。

但我們觀察行業發展至今，無論從運營組織，還是需求端的倒逼，行業變革已經勢在必行。

（二）我們認為：行業正處于重要變革機遇期

1、需求端驅動因素變化推動行業整合加速

我們在深度研究《我們看好的ToB供應鏈業務是怎樣一門生意》中，從供應鏈業務的需求分析，客戶在面對渠道、產品、品牌變化下產生多元化的需求對供應鏈體系從生產到分銷端均提出了更高要求，包括生產端，快速反應+成本壓力使供應鏈效率提升成重要課題，分銷端，零售環境正在變化，提出更高的供應鏈組織要求等。

ToB供應鏈的升級也恰恰催生對零擔快運的服務需求升級，因此我們認為需求端的驅動因素變化使得行業內頭部玩家面臨重要的發展機遇，具體而言：

其一制造業企業集中度提升有望帶動貨運需求集中，全國型網絡需求顯著提升；

其二制造商追求及時生產及柔性供應鏈體系，C2M以及訂單碎片化的趨勢，驅動整車運輸零擔化；

其三全渠道分銷環境變革以及B2C線上大件物品消費滲透率提升推動大件包裹細分市場增速顯著提升。

1）制造業企業集中度提升有望帶動貨運需求集中

早期分散及粗放的運輸需求推動了零擔區域性、專線企業的蓬勃發展并以價格為主要競爭手段，因當時我國產業集中度處于較低水平。

進入21世紀，隨著改革開放程度推進，工業企業技術水平的提高，部分制造業行業集中度有了顯著提升。

根據國家統計局數據顯示，以醫藥、食品、家具、通用設備、專業設備、計算機電子設備制造業為代表，中大型企業利潤總額占全行業利潤總額占比呈顯著提高，分別由2000年的66.5%、48.1%、19.4%、43.8%、37.6%、65.9%提升至2020年的80.5%、71.1%、61.2%、62.9%、65.3%、86.5%。

企業集中度的提升，同時其客戶全國化的特征，需要網絡型快運公司的一站式服務，從而有望帶動貨運需求集中度的提升。

2）制造商追求及時生產及柔性供應鏈體系，C2M以及訂單碎片化的趨勢，驅動整車運輸零擔化

隨著部分產品供應鏈模式逐步由大規模批量生產轉為柔性化生產，尤其是C2M（Customer to Manufacturer）等新型商業模式的出現，生產廠商需要應對終端平臺/用戶多SKU、小批量、多批次的生產需求和加快庫存周轉的管理需求。物流環節也需要更加靈活、高頻，以往強計劃性、大批量的整車運輸在逐步轉化成更碎片化的零擔貨運模式。同時也影響了傳統的專線市場、區域市場的貨源組織。

以C2M模式為例，與傳統“先銷后產”模式相比，去掉了中間經銷、代理等渠道環節，以往在工廠、一二級批發商之間需要進行大規模整車運輸的需求，轉化為工廠直鏈平臺/消費者的大件物流/零擔運輸需求。2019年起，以阿里巴巴、京東、拼多多為代表的傳統電商平臺陸續開始布局C2M模式。

3）全渠道分銷環境變革以及線上大件物品消費滲透率提升推動大件包裹細分市場增速顯著提升。

電商平臺的高速發展疊加居民消費升級的需求，以家電、家居建材等為代表的消費品線上化程度逐步提高，帶動電商大件運輸需求的快速提升。電商大件/重貨物流的概念較為模糊，目前行業內泛指30-100KG的大件包裹，涵蓋一部分快遞和小票零擔產品，電商大件/重貨一般具有產品附加值較高、體積較大、標準化程度低等特點，操作流程難度較快遞更大，自動化程度更低，但由于時效要求和末端入戶裝配等附加需求，運價顯著高于普通零擔和整車運輸。

根據2020年天貓“雙十一”數據，共有102個家具、家電品牌成交額破億，占“億元俱樂部”品牌總數比例接近30%，消費者對大件產品的線上化模式接受度不斷提高。

家電市場：根據全國家用電器工業信息中心數據顯示，2019年家電網購規模達到6987億元，2019-2021年網購滲透率從36%左右升至超過47%。

家居建材市場：2018年家居建材電商市場規模達到3780億元，網購滲透率達到8.6%，雖然線上化程度不及家電產品，但整體市場空間廣闊，2018年約有4.4萬億規模。

隨著電商大件市場規模的增長，各家零擔貨運企業紛紛針對該市場啟動應對策略，搶奪增量的市場份額。

百世快運于2019年3月在全國網絡大會上提出“ALL IN電商”的發展戰略，重量主要集中在10-70公斤；

安能物流推出Mini電商小件/大件產品，主打10-70公斤段；

德邦物流聚焦3-60公斤大件快遞，免費包接包送；

順豐速運推出20-100公斤重貨包裹，免費送貨入戶；

壹米滴答推出“壹米小件+滴答到門”產品組合，分別覆蓋5-70公斤，70-150公斤產品。

我們認為前述三種需求變化對應了零擔快運的三種需要適配的能力特征：

全國網絡：制造業集中，而制造業客戶全國化，需要網絡型快運公司的一站式服務；

重貨+服務：大件線上滲透率提升，快遞不能滿足于其重量，整車不能滿足其貨量，同時對快運的上門、入戶、安裝、貨損率有了新要求；

拼載+科技：C2M模式下，如何通過科技手段將車輛貨物合理配載，如何優化運營線路以及及時響應客戶訂單。

在這樣的過程中，一方面催生了如電商大件的新增需求，而更重要是的從供給端也在擠壓傳統區域批發市場、專業市場等空間，導致區域零擔和專線玩家的需求受到了明顯沖擊，貨量不充沛的情況下難以保障發車頻次；電商件的時效要求及網絡覆蓋密度高于傳統零擔市場，科技投入在分揀和轉運處理能力的效率上，中小物流玩家更為吃力。

2、龍頭企業集中度提升，國內市場整合進行時

觀察現象：零擔貨運龍頭企業集中度在提升

盡管目前國內零擔貨運行業競爭格局分散，CR10不到5%，但觀察近五年以來市場集中度呈持續提升趨勢。

2015-2020年CR5、CR10、CR25分別從1.8%、2.4%、3.1%提升至3.4%、4.4%、5.3%。根據運聯傳媒發布的零擔30強榜單，頭部10強企業的相對集中度顯著提升。

收入看：2016-2020年頭部10強企業的總收入從348.4億元提升至663.2億元，年復合增速達到17.4%，超越行業整體增速。頭部10強總企業收入占30強企業總營收的67.5%提升至81.4%，提升幅度接近14個百分點。

貨量看：2017-2020年貨量前10強總量從4694萬噸提升至7327萬噸，年復合增速達到16%。

提升模式1：直營企業通過加盟補充網絡，快速擴張。

全網直營企業通過加盟模式擴張。加盟模式有利于迅速進行輕資產擴張，搶占市場份額。截止2021年上半年，直營模式的德邦擁有直營網點7,285個，合伙模式網點23,201個；天地華宇擁有2500+個服務網點；跨越速運網點3000個；順豐快運（直營+加盟）擁有12000個網點，低于純加盟模式下的安能物流（29,000+個網點）。

2015年前后，直營模式零擔企業紛紛選擇引入加盟模式進行網絡擴張。

a）德邦：2015年推出事業合伙人計劃，但占比低，預計僅為直營的補充。

德邦堅持直營為主，在2015年9月正式啟動事業合伙人計劃：目的是為更加有效地覆蓋業務區域，實現運輸網絡的廣泛延伸，并有效降低公司新設網點的成本。主要針對網絡覆蓋相對薄弱的地區，邀請具備物流配送能力的個人或商戶作為快運或快遞業務的事業合伙人，與公司直營網點良性互補與共同合作。

2021年上半年公司共有30,486個服務網點，事業合伙人一級網點共 2,668 個，其余合作服務網點20,533個。事業合伙人收入占公司全年營收比例為 3.7%。公司按照直營管理模式對網點合伙人進行管理。觀察其事業合伙人無論從網點還是收入占比均較低，我們認為僅為直營的補充。

b）順豐快運：2018年正式組建順心捷達，以加盟制模式主打快運基礎市場，擴張迅猛。

截止2021年6月，順豐快運擁有12,000個網點，絕大部分為順心捷達旗下。根據順心捷達官網數據，僅通過短短兩年時間，2020年8月其網點數量已經突破萬家。

（下文詳述）

提升模式2：加盟模式企業迅速起網，貨量高速增長。

加盟模式快運企業雖起步時間晚，但貨量增長迅速，其中以安能物流（下文詳述）、中通快運、百世快運為代表。

中通快運：成立于2016年，根據運聯傳媒數據，次年收入規模就達到15.6億元，進入零擔快運收入排名前20，2019年貨運量達到465萬噸，進入零擔貨運企業貨量排名前10，并超越德邦快運。

百世快運：2012年收購全際通后成立，作為百世集團綜合物流的業務板塊之一。2015年，百世快運收入規模已經進入行業前20，2017年百世快運貨量規模已經達到432萬噸，已進入零擔貨運企業貨量規模排名第五，2018年貨量規模超越德邦快運，成為行業第四，2020年百世快運貨量839萬噸，收入51.6億元，規模位列行業前五。

提升模式3：區域型企業通過聯盟合營模式聚散為整：壹米滴答是代表。

大部分區域型零擔企業僅在部分區域或省內布局網絡，服務省內客戶為主，貨源較為局限。為解決發展瓶頸問題（包含市場、資本、品牌、信息化能力等），區域聯盟模式營運而生，通過干線連接各個地區的“小霸王”，形成一張既能滿足區域內又能覆蓋全網的運輸網絡，壹米滴答是該模式的代表。

壹米滴答成立于2015年3月，由四川金橋、山東奔騰、湖北大道、東北金正、山西三毛、陜西卓昊六家企業聯盟而成。壹米滴答以區域聯盟起步，把各自獨立的省內網絡“B網”進一步向外擴張并結合自建，形成全國性快運網絡的“A網”，最終形成A、B兩網融合。壹米滴答通過統一品牌、統一產品、統一系統、統一結算、統一管理保證平臺提供穩定的高質量服務。截至2021年8月，壹米滴答網絡覆蓋全國31個省份。擁有近15000家網點、2000多條干線、一二級城市覆蓋率100%、區縣級覆蓋率96.7%。

根據運聯傳媒數據，壹米滴答營業收入從2016年的25.8億元增長至2019年的75.5億元，復合增速達到43%，貨運量從2017年的828萬噸增長至2019年1015萬噸，19年貨量排名行業第一。

2021年9月，匯森速運收購壹米滴答，雙方形成戰略投資合作。推出加盟模式的“匯霖大貨網”，專注大票零擔市場。

3、美國經驗看：快運市場有望通過整合實現集中度提升

1）中美市場集中度差異顯著：美國市場CR10占據7成以上份額。

從2016-2020年來看，美國零擔市場平均CR5、CR 10、CR 25分別達到43%、72%、91%，2000年美國CR10為55%（按照收入計算），意味著2000年后美國集中度出現了持續提升，其中聯邦快遞以17.5%的份額位居頭名。

反觀我國零擔行業CR10占比不到5%，市場呈現高度分散。國內零擔市場的分散主要由于其產品特性決定，從業行業門檻較低，尤其對于區域及專線型企業而言。眾多個體物流商或車主可以憑借綁定1-2個地方企業獲得一定的合同訂單經營特定線路。此外，零擔貨運主要連接服務B端客戶，相較于快遞對于服務質量（時效性、貨損率等）的要求較低，中小型物流商能夠在低價市場生存。

2）美國市場經過不斷并購重組提升集中度。

19世紀80年代，美國政府出臺《公路運輸解禁法案》標志著30年代起對公路運輸費率的管制時代結束，隨后市場孕育了幾大頭部零擔物流企業。2000年前后美國零擔市場經歷了幾次較大的并購整合，市場集中度迅速提升。

2002年，行業排名第二的ConsolidatedFreight破產；

2003年，YRCWorldwide由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并而成；2004年，Yellow Roadway再收購了當時行業排名第五的US Freight，合并形成后來的YRC Freight；

2005年UPS通過收購Overnite進入零擔市場（后于2021年Q2出售）；

2015年XPOLogistics收購行業排名第四的Con-Way，成為行業第三；

聯邦快遞同樣通過不斷收購，成為行業第一。

國內零擔市場相較于高度集中的快遞市場及美國零擔貨運市場，還有很大的提升空間。隨著需求端市場環境的變化，對行業參與者的服務能力要求迅速提升。眾多中小型企業由于資金、規模實力限制，地域覆蓋范圍有限，科技和數字化能力不足，服務品質良莠不齊，缺乏高效提供綜合物流及分層物流服務的能力，難以滿足終端客戶多變的需求。需求端變化有望為行業整合帶來重要機遇。

二、國際比較看，快運業務可以實現相對可觀的利潤率水平

（一）對比美國企業，我國快運企業貨量規模可觀但利潤水平差距較大

1、貨量規模：我國代表性企業規模可觀

2020年，美國收入排名第一的聯邦快遞快運業務（Fedex Freight）完成貨運量約1300萬噸，排名第二的ODFL完成877萬噸（受疫情影響，美國零擔企業貨量規模均有所下滑），YRC Worldwide完成貨運量1259萬噸；

根據各公司公告及運聯傳媒統計，我國快運龍頭企業中，順豐快運（含順心捷達）與安能物流均突破了千萬噸體量，壹米滴答完成950萬噸，百世快運完成838萬噸，德邦快運業務約463萬噸。

從貨量而言，我國代表性零擔企業與美國零擔頭部公司中處于規模上游。

2、收入規模和利潤水平與美國企業相比差距較大

收入規模：我國代表性企業相對落后。

2020年，Fdx Freight收入約476億，YRCW收入約302億元，ODFL收入269億元，ARCB收入197億元（受疫情影響，美國零擔企業收入整體均有所下滑）；而我國零擔收入規模第一的順豐快運業務（含順心捷達）收入185億元，直營模式的德邦快運業務收入僅100億。

從收入規模看，我國代表性零擔企業（不含加盟制）與美國零擔頭部公司相比處于相對靠后水平。

盈利水平：我國企業利潤率水平差距較大。

2020年，ODFL營業利潤60.8億，凈利潤45.12億元，營業利潤率22.6%，凈利率16.8%；聯邦快遞快運業務營業利潤38.9億，營業利潤率8.2%；

ArcBest營業利潤6.6億元，凈利潤4.8億元，營業利潤率3.3%，凈利潤率2.4%；

國內企業中，同為直營模式的德邦股份整體（包含快運與快遞業務）營業利潤7.1億、億元，凈利潤5.7億元，營業利潤率及凈利率分別為2.6%及2.1%（預計德邦快運利潤率或高于整體水平）。

根據順豐集團年報披露的分部報表，2020年順豐快運分部虧損9.1億元，凈虧損率4.1%，因雙網處于快速增長期，尚未盈利。

從歷年數據來看，

營業利潤率：近5年（2016-2020年）德邦股份平均營業利潤率為2.7%，ODFL平均營業利潤率為19.2%，SAIA為8.0%，FedEx Freight為7.3%；

凈利率：近五年德邦股份平均凈利率為2.3%，ODFL平均凈利率達到14.1%，SAIA平均凈利率達到6.1%。

整體看，美國頭部零擔企業的盈利水平顯著高于我國直營制零擔公司，且頭部三家企業利潤率處于抬升趨勢。

中美代表性企業間的盈利能力差異，具有成本和收入端兩方面的因素，國內企業具備追趕學習的機會和背景，從而進一步提升行業利潤率水平。

（二）成本端：我國企業具備人工紅利基礎，人均效能存在進一步提升空間

1、成本結構差異：美國人工成本占比較高，國內運輸成本占比較低。

零擔運輸的成本結構一般包含人工薪酬、外購運費、燃油費用、折舊攤銷等。基于中美成本費用核算存在科目口徑差異，我們用成本占收入比重來衡量。

觀察美國頭部零擔企業2013-2020年平均成本結構：人工+運費+折舊攤銷合計占收入平均比重的83.3%，ODFL與Fdx Freight較低，為73%左右（因此利潤率較高）。

其中：人工成本占收入比重最大，平均占53.3%。

除Fdx Freight人工成本占收入比重不到50%外（預計為FedEx集團內部有一定協同效應），其他代表性企業均超過50%，YRCW接近60%；

外購運費及燃油成本占收入比重平均25.3%，低者如ODFL占比15.6%，高者如YRCW、SAIA均超過30%左右；

折舊攤銷成本普遍占比5%左右。

我國代表性企業：2013-2020年德邦股份人工+運費+折舊攤銷合計占收入比重的71.8%，低于美國平均水平。其中人工成本同樣為第一大比重，占收入比為38.2%，低于美國平均水平10+pct，運費及燃油占比30.0%，高于美國平均水平5 pct，折舊攤銷占比3.6%。

（因順豐快運尚未有細項數據，作為參考，我們觀察順豐控股全業務口徑下，2020年人工成本占收入比43.3%，運力成本占比26.9%）

可以直觀看到我國代表性企業人工成本占收入比低于美國企業，但運輸成本占比偏高。

2、人工成本：我國企業具備人工紅利基礎，但人均效能仍有較大提升空間。

我們觀察國內公司人工成本占收入比要顯著低于美國代表企業約10個百分點，主要系一方面美國市場擁有相對更高的制度成本，另一方面國內勞動力成本相對較低。

美國市場有相對更高的制度成本：美國政府給予卡車司機全面的勞動保護制度和準入門檻，包括卡車司機工會及聯邦汽車運輸安全管理局指定一系列政策。美國聯邦汽車運輸安全局（Federal Motor Carrier Safety Administration，FMCSA）規定了卡車司機的服務時間限制：例如，連續7天內不能工作超過60小時，以及連續8天內工作不能超過70小時；司機工作超過8小時必須休息30分鐘等要求；并通過電子追蹤設備自動記錄嚴格監控工作時間。由此使得美國卡車司機的效能提升會受到一定限制。

國內勞動力成本相對較低。

我們測算德邦2020年人均薪酬成本14.8萬元，而Fdx Freight約7.8萬美元，ODFL等公司達到10.4萬美元。而在美國市場中，FedEx Freight在頭部零擔企業中人工成本占比最低，人均薪酬也最低，我們分析認為部分或得益于其中后臺人力運營資源與集團快遞業務共享，具備一定協同效應。

我國零擔企業人工效能存在提升空間。

從員工人數看：我國企業顯著多于美國公司。2020年末，德邦擁有7.9萬人（快運與快遞整體），而美國最大零擔企業聯邦快遞快運部分4.4萬人，YRCW約3萬人，ODFL僅約2萬人。

人均貨量角度（貨運量/員工人數）：我國企業明顯低于美國公司。

我們以該指標衡量單個員工可支撐年度貨量，以反應剔除價格因素影響的運營效率。簡單假設德邦快運業務的人數占其總人數40%（按照快運收入占總收入占比），2020年，德邦快運人均可支撐貨運量僅146噸，是聯邦快遞的50%，ODFL的33%左右，人均運營效率仍有較大提升空間。

3、運輸成本：我國企業成本管控具備一定的競爭力

從車輛運營效率方面，根據貝恩咨詢與G7物流的聯合報告，國內公路貨運車輛平均行駛里程、日均運行時間、車輛裝載率均低于歐美發達國家平均水平。

但從中美零擔龍頭企業的比較中，可以發現：

從運費占收入比重來看，德邦處于美國零擔龍頭企業中的中游，僅落后于聯邦，ARCB和ODFL（顯著領先）。

進一步比較單噸運費及燃油成本。2020年德邦快運業務單噸運費成本不到600元（2019年約676元），與聯邦快遞快運部分相仿，僅落后于ODFL，我們認為這反應了我國企業在運輸環節的管控實際上具備一定的競爭力。

（注：德邦快運燃油成本，以快運業務成本乘以整體成本占比測算）

觀察聯邦快遞快運業務的成本構成中，人工占收入比重在美國頭部企業中最低，而運費占收入比同樣低于均值，我們認為其背后存在快遞與快運業務的協同效應。

（三）收入端：產業結構升級有望帶動服務分層及收費水平提升

1、單價差異：我國零擔企業定價僅為美國4-7成，議價能力相對較弱

單噸收入看：

美國代表性企業：ARCB單價最高，超過5000元/噸，UPS Freight約4000元/噸，ODFL和FDXFreight在3000元/噸左右，YRCW和SAIA在2500元/噸左右。

我國代表性公司：

提供相對高端快運產品的順豐快運（直營部分）以及德邦快運業務測算其單噸收入在2100元-2500元，相當于美國頭部企業單價的7成左右。

針對中低端市場提供服務的加盟制零擔企業安能物流、百世快運其總部單噸收入在600-700元/噸左右，根據加盟制企業核算規則，總部收入占全鏈條收入的比例約為50-60%，還原后單噸收入僅在1100-1200元/噸左右，相當于美國頭部企業單價的4-5成。

但相比較于中美高端快遞票均價格幾乎是6-7倍的價差，快運業務的價差相對較小。

從價格趨勢看：近年來美國零擔公司價格呈現持續上行。

按美元計算，近五年SAIA單價復合增速6.3%，ODFL增速5.0%，Fdx Freight復合增速4.2%，UPS Freight及ARCB復合增速4%左右，且基本呈現加速上行趨勢。

UPS Freight自2010年起單價持續提升，除FDXFreight波動外，其余企業基本屬于持續提價（2020年由于疫情影響，部分企業單價略有下降）。

我國零擔企業中德邦快運、百世快運近年單價則呈下降趨勢。

2、產品定價：美國企業通過時效+服務分層以及優質服務帶來溢價

與快遞服務相似，我們觀察美國頭部零擔企業基本都根據運輸時效和服務標準對零擔產品進行區分和定價，大致可包括標準產品、加急與保證時效三類。通過提供分層服務滿足不同溢價支付能力的客戶需求，從而提高單位均價。

1）FedEx Freight：優先、經濟、直送。FedEx Freight Priority保證時效和服務品質，價格相對較高；FedEx Freight Economy提供成本節約優先的零擔服務；2019年推出FedEx Freight Direct，可以將重貨送上門，滿足不斷增長的電商市場需求。

2）ODFL：標準與加急。標準：OD 國內運輸覆蓋全國各個區域內、全國各區域間零擔運輸；OD國際運輸在北美區域直接提供發往前往阿拉斯加，夏威夷，加拿大，墨西哥和波多黎各的運輸服務，北美以外通過戰略合作伙伴提供全球范圍內的貨運代理服務。加急運輸：提供保證時效范圍（同天、隔天、其他定制時間）的全國運輸服務；此外，ODFL還提供貨運/供應鏈管理、搬家等服務。

3）ArcBest：標準、加急和保證時效三種類型的零擔運輸服務。ABF Freight還擁有區域網絡，與全國網絡協同滿足美國大部分地區客戶的第二天和第二天貨物交付需求。

4）YRCW：標準+保證時效+加速+限時。其中Time-Critical適用于加急和對時效最敏感的專門貨物，包括在北美任何地方通過陸運或空運進行緊急交付，提供100％的按時保證。

5）SAIA：標準、加急和保證時效服務。對于保證時效的運輸服務，根據12點、17點兩個提貨時間，分別加收30%、20%的運費。

保證服務品質是產生溢價的關鍵。我們根據各公司索賠和應計保險費用（反映公司對貨物損壞、人工賠償等費用的估計）占當期營收的比率測算各零擔企業的貨損率。可以發現定價較高的ABF Freight、ODFL等公司，2013-20年平均貨損率分別為1.23%、1.46%，顯著低于定價較低的SAIA Freight、YRCW，后二者平均貨損率分別為2.45%、2.44%。2020年ABF及ODFL貨損率分別為1.6%及1.1%，SAIA、YRCW分別為2.7%、2.4%。

根據市場調查公司Mastio＆Company的年度調查，ODFL憑借99%以上的準時率和貨物低損耗記錄連續十年被評選為25家美國全國性零擔服務商的第一名，包括“無損交付的貨物”，“承諾交付的貨物”，“承諾交付的貨物”和“客戶服務人員及時響應需求”等。

我們觀察15-20年前述公司也在努力降低貨損率，結合前述我們觀察單噸收入不斷提升，預計貨損率的下行也是驅動因素之一，即市場愿意為更好地服務付出更高的價格。

3、產業結構及發展階段差異是價差的重要原因

零擔貨運服務作為工商業活動的衍生性服務，受到經濟發展階段及產業結構調整所影響。20世紀70年代以來，美國發生了深刻的產業轉型，傳統制造業對美國GDP的貢獻逐步降低，金融服務、專業技術服務、醫療、信息產業、通信產業（80年代開始）的貢獻持續提升。信息技術產業和第三產業成為美國經濟增長的主要驅動力，生產產品也往更輕、更小、附加值更高的方向發展。

零擔貨運的需求總量雖然增速放緩，但對于運輸時效、品質、增值服務的需求不斷提高，運輸范圍從區域拓展至全國甚至海外。與此同時美國運輸行業管制放松，進一步推動了美國零擔貨運行業的升級和發展，企業在服務標準化、高效化、增值化方面得到顯著提升。

客戶結構來看，美國零擔企業的客戶來源為各行業較為固定的頭部客戶，制造業+零售業+服裝業客戶占比約7成。

根據美國市場調研機構IBIS World 2019年美國零擔貨運市場報告，美國零擔行業下游客戶中，制造業占比38%、零售業占比21%、服務業占比10%，其他行業合計占比31%。以ODFL為例，零擔客戶以B端制造業和能源類行業的頭部大客戶為主。由于行業集中度相對更高，這類頭部大型客戶利潤率更高，運輸需求更加集中，服務要求更加復雜和高端，同時更能支付相對更高的溢價。目前我國零擔運輸服務對象仍以零散的中小工業制造和商貿流通企業為主，產品差異化較小。

我們認為中國正處于制造業轉型升級的趨勢中，為更高效的物流服務需求奠定基礎。從過去十來年（2010-2020年）各個主要工業行業增加值平均增速來看，知識和技術密集型的電子、計算機和通信、醫藥、精密儀器行業增速排名靠前，傳統的資本和勞動力密集型行業，如石油加工、紡織業等增速較慢。

從規模以上制造業企業的結構來看，汽車、計算機和通信、電器機械、化工、醫藥等行業利潤貢獻占比靠前。

從成長性、創新性和技術難度的角度來看，2014-2020年戰略性新興行業、高技術產業、裝備制造業的增加值增速高于工業和制造業整體水平。

產業結構升級尤其是制造業的升級有望帶動零擔貨運服務的分層及收費水平提升。伴隨著制造業向技術和知識密集型方向升級，工業產成品價值不斷升級，附加值不斷提高，一方面要求高效的供應鏈體系和物流服務需求，另一方面產業的高端化也為企業能夠承擔更高的物流費用奠定了基礎。

三、順豐、安能、德邦，萬億快運市場的“三國殺”

我們選取順豐、安能、德邦，是基于在全國網絡快運企業中，德邦作為直營制為主的代表，安能作為加盟生態的佼佼者，而順豐則擁有順豐快運（直營）與順心捷達（加盟）雙網運營的模式；以這三家公司為代表探討三類模式的發展，而并非僅僅三家公司作為行業的組成。

注：壹米滴答以聯盟的方式組建成網，并很快達到業務量領先的規模水平，但我們認為聯盟模式仍需要進一步觀察：基于“區域小霸王”的聯盟下，在架構上可行，而實際操作中，大網與區域網之間的利益分配與個性沖突，區域小霸王之所以成功，有其個性化因素存在，而組建聯盟后，則必然有統一的標準與規范，其間亦有可能存在消耗。

但聯盟模式的核心思想，將資源更有效的協調配置，方向無疑是正確的。暢想未來，無論加盟、直營、雙網、聯盟，或許基于這些基礎上推進的平臺型模式也許會應運而生。

（一）德邦：直營模式代表，歷經戰略轉型

1、發展歷程：直營零擔貨運龍頭，探索轉型遇瓶頸

德邦物流作為成立時間較早的直營模式零擔貨運龍頭企業，其發展歷程涵蓋了行業高速發展、變革、整合等多個階段，其自身的變化也與行業環境息息相關。德邦及其創始人開創了零擔行業多種成功模式，引領了行業的發展，也經歷過轉型帶來的陣痛和瓶頸。我們將德邦的發展大致劃分為三個階段：

1）創業期（1996-2001年）：

1996年創始人及董事長崔維星正式涉足貨運領域，在廣東創辦德邦快遞的前身“崔氏貨運公司”；

1998年承包南方航空老干部客貨運處，創新推出了空運合大票的模式，客戶和貨量飛速增長；

2000年，廣州德邦物流正式成立，空運貨代業務迅速拓展至華南地區；

2001年，崔維星通過多次調研，敏銳捕捉了公路汽運行業的機會，開通“廣州-北京“長途汽運線路，正式開展公路汽運業務。

2）高速成長期（2001-2013年）：

2004年，在業內首創“卡車航班”業務，且憑借“空運速度、汽運價格”的顯著優勢，迅速占領零擔物流的中高端市場，營收快速增長，奠定了德邦在國內公路零擔領域的強者地位。

2006年，面對外資物流企業的競爭和沖擊，德邦一方面選擇引入麥肯錫、IBM等多家頂級咨詢機構梳理內部流程，提升技術和管理水平，另一方面在業內率先開始面向本科生進行校招，建立完善的培養和選拔機制，奠定了豐富的人才資源儲備。

2008年，在咨詢公司的協助下，德邦開始率先推行物流標準化理念，店面、管理、流程、數據全部實現標準化操作，實現物流網點在全國快速復制。

2010年，德邦完成股份制改造并引入鐘鼎投資、新開發聯合等外部投資，完成兩次融資，解決了全國拓網的資金瓶頸，同年德邦營收突破26億元，同比增長90%，超越天地華宇，成為零擔物流領域的龍頭企業。

3）轉型期（2013年至今）：

公司在轉型期做了重要的戰略選擇，其一是產品結構上，重點突出大件快遞；其二是業務模式上采用合伙人作為直營補充。

a）轉型背景：快運業務增速放緩，而快遞市場高速發展。

2013年，隨著經濟環境的變化和互聯網電商的發展，德邦的傳統零擔業務有所放緩，而快遞業務正處于高速發展階段。

根據德邦當時招股書數據：

收入角度看：德邦2014年起整體營收增速從40%下降至20%左右。

其中公路快運業務（含整車）收入增速由2013年的44.1%下降至16.6%，進一步降至2015年的11.6%；

不含整車的零擔業務收入增速由2013年的42.3%下降至2014年的15.0%，進一步降至2015年的5.5%。

德邦的核心產品精準卡航/城運收入增速由2013年的48.8%降至2015年的5.8%。

貨運量角度看：2014年零擔業務貨運量增速由2013年的18.6%下降至8.3%，2015-16年回升至10-12%的增速，其中精準卡航/城運貨量增速由27.9%下降至11.2%，進一步下降至2016年的6.7%，精準汽運業務在2015-16年維持在15%-16%左右的增長。

而2013-16年間，是快遞行業高速發展的階段，行業業務量增速保持了年均約50%的增長。

b）轉型舉措1：切入大件快遞

為了應對傳統業務的增速放緩，德邦于2013年11月正式啟動快遞業務，德邦快遞定位為“中國性價比最高的重貨快遞”，主要針對重量3kg-60kg 的貨物以實現與其他快遞公司的差異化競爭。為了滿足快遞業務的投入，德邦于2014年陸續引進紅杉資本、鼎暉投資、中金資本等投資人。

2018年7月德邦召開戰略發布會，更名“德邦快遞”，全面聚焦大件快遞市場。

運營結果來看，德邦定位于大件快遞的產品在2019年之前取得了高速的增長，2014-2015年收入增速超過2倍，2018年收入增速仍超過60%，占德邦總收入的比重由2014年的4.7%大幅提升至2019年的56.6%，超過傳統零擔業務。

2014-2018年快遞貨運量和票件量方面也保持高速增長。

c）轉型舉措2：嘗試加盟模式，拓展多元業務：

2015年，德邦啟動事業合伙人計劃（類加盟模式），邀請公司業務網點中部分支線所在地區具備物流配送能力的個人或商戶成為合伙人，以更加有效地覆蓋業務區域，實現運輸網絡的廣泛延伸，并降低網點建設以及運營成本。

2018年7月，為提升鄉鎮網點覆蓋率和末端派送時效，德邦推出鄉鎮服務點，由合伙人網點負責管理。通過事業合伙人計劃，德邦營業網點數量實現翻倍增長，從2014年的5,376個增值2017年的10,087個，進一步擴展至2021上半年的30506個；鄉鎮網點覆蓋率不斷提升，從2016的66.8%顯著提升至2021年上半年的94.8%。

另一方面，基于客戶需求和戰略布局，同年德邦在部分地區逐步拓展整車、倉儲供應鏈和跨境業務。

2、創新與軟實力奠定德邦在行業高速發展期脫穎而出

德邦的成功不僅是得益于早期行業高速發展的時代背景，更重要的是在高速發展，但“小、散、亂”的零擔貨運市場中，其領導者和管理層具有非常前瞻的戰略眼光和布局，率先進行了一系列物流行業運營和管理方面的開拓和創新，對于仍處于較為粗放發展的競爭對手，是一種“降維打擊”。

1）卡位高端零擔貨運市場，保證服務品質

德邦于2004年率先推出行業內第一個精準時效的快運產品——“卡車航班”，依托全國性的直營網絡向客戶提供標準化的產品和高品質的服務。憑借“空運速度，汽運價格”的顯著優勢，精準卡航產品迅速占領零擔物流中高端市場，奠定了德邦在國內公路零擔領域的強者地位。

相對于普通零擔產品，精準卡航/城運產品在裝卸操作、運輸、派送提貨等流程有嚴格的時效規定和優先操作級別，以保證貨物在第一時間到達。通過標準化的高品質服務，精準卡航產品也相應獲得了相對的高溢價和毛利，為德邦整體的利潤奠定重要基礎。

根據公司招股書披露數據，相較于時效性較低的中低端產品精準城運，卡航產品的噸公里單價約高出30-40%（約0.3-0.4元/噸公里），單噸收入約高出30%-37%（約450-550元/噸）。

利潤率方面，德邦2014-2016年公路零擔業務整體毛利率約為17-20%，其中精準卡航產品毛利率持續維持在25%左右，高出精準汽運產品15個pct以上。2016年一度貢獻了零擔業務中94%的毛利，占公司整體毛利的比重也達到75%。

除了定位高端的精準卡航產品，德邦在早期便將服務質量管控貫穿于全線產品和運營思路中，為客戶提高性價比的高品質服務。為了降低貨運運輸過程中的差錯、破損、丟失等事件，德邦在接送、裝卸、運輸及搬運等各個業務環節均制定了嚴格的操作流程標準，并通過持續培訓、過程監管、投訴處理及定期進行營運品質的指標考核等相應措施，最大程度上提升服務質量。

根據李智2006年發表的《物流管理中的貨物運輸相關法律分析》調研數據，物流行業內平均貨損率為3%，天地華宇、佳吉快運的年平均貨損率都在 1%以上；而德邦物流所承運的貨物年平均破損率僅約為0.10%（2014年起指標變更為異常簽收率包含破損、內物短少、污染、潮濕）。

2）完善的人才培養體系和選拔機制，人才梯隊儲備豐富

德邦的對人才重視和培養顯著領先于同行，當物流行業大多企業尚未以戰略眼光開發人力資源時，德邦物流就將人力資源視為企業的核心競爭力之一，高度重視企業內部人才的培養。從2005年起，德邦每年堅持在全國各高校進行校園招聘，經過十多年的發展，累計招聘了 13,466 名本科生、1,811 名碩士及博士研究生。截至 2020 年年末，德邦自有員工大學本科學歷及以上的員工比例約27.5%，大專學歷及以上的員工比例達到52.5%，人員整體素質在行業內較高。

對于招聘的人員，德邦提供良好的培養體系和晉升選拔機制，以最大化人力資源效用。

高素質的人才隊伍投入和豐富的人力資源儲備，一方面保障了德邦的服務質量、創新能力和內部管理水平，持續為客戶提供服務品質高、正規化、貨損低、時效高的品牌印象，帶來高溢價能力；同時也奠定了德邦各項業務規模擴張對各層級管理及專業人員的需求。

3）科學與人文并重的管理奠定業務發展基礎

運營方面，率先推行物流標準化，建立完善的業務流程體系。德邦引入多家頂級咨詢機構梳理內部業務流程，提升技術和管理水平。2008年，德邦開始率先推行物流標準化理念，店面、管理、流程、數據全部實現標準化操作，對于營業網點及分撥中心的選擇、建設及運營等形成一套嚴格精準的原則和具體標準的制度體系，實現物流網點在全國快速復制和擴張。另一方面，為了保證服務質量，德邦在接送、裝卸、運輸及搬運等各個業務具體環節均制定了嚴格的操作流程標準，并通過持續的培訓和考核確保流程的有效落地。

內部管理方面，通過科學和人文并重的模式促進組織績效的改善提升。德邦在長期的實踐經驗中，結合其他優秀公司的管理經驗，逐漸創新形成一套以“落地管理”為核心的管理體系。通過細化指標的管理，將全體員工的智慧轉化成標準化服務流程，最終實現員工和企業共同成長。

3、困境：外部競爭環境變化疊加定位失焦與內部調整

德邦面臨的增長困境來自行業增速的放緩，外部競爭環境的變化和競爭對手的升級，導致自身的相對優勢削弱。

1）大件快遞業務競爭激烈，拖累整體利潤

德邦于2013年正式涉足大件快遞領域，回顧其轉型的時機和背景，我們認為德邦的戰略選擇并非有誤，是基于當時對行業趨勢的合理判斷。

如前文所述，線上大件物品消費滲透率的提升推動了電商包裹、大件快遞細分市場增速顯著提升；另一方面，大件快遞/重貨包裹具有價值高、破損率高、操作難、服務鏈條長等特點，對末端服務、運輸品質有更高的要求，相應的運價和溢價也比傳統零擔貨運產品更高。

從運營結果來看，2014-2015年德邦快遞產品收入增速超過2倍，2018年收入增速仍超過60%，貨運量和業務量也同步高速增長。

但相對傳統零擔貨運，大件快遞/重貨包裹市場空間本身相對較小，與快遞的界限更模糊，且利潤率更高，因此參與者更多，競爭更激烈。

從德邦本身的產品來看，其大件快遞單票均重基本上在8-9KG范圍內，不超過10公斤，競爭重量段與快遞公司差異化并不明顯，作為戰略轉型的產品，且面臨激烈的市場競爭，德邦快遞業務毛利率在推出3年后（2016年）才回正，并持續低于傳統零擔快運產品毛利率（2016-2018年相較快運毛利率均低了10pct以上），在較長的一段時間內較明顯地拖累了公司整體的盈利水平。

2）傳統零擔業務面臨新的競爭環境，價格政策較保守  

在快遞業務轉型并非一帆風順的時候，德邦的傳統強項零擔快運領域的競爭環境也發生了變化。

a）新的競爭對手強勢登場

早期成立的部分零擔龍頭企業由于各種內外部因素無法跟上競爭環境的變化，逐步退出一線競爭或被外資企業收購。

2010年后，一批零擔貨運行業的新秀陸續出現，以安能、壹米滴答、中通、順豐快運、京東物流等為代表，德邦在零擔的高中低端產品線均面臨競爭，并且這部分競爭對手相較早期較為粗放發展的物流企業已經出現了顯著升級，或在自身快遞主業積累了豐富的管理經驗、資金和人才，例如順豐、中通、京東物流，或在組建之初就進行了運營模式創新，并引入人才和各線路資源，例如安能、壹米滴答。

同期，如前文所述，德邦通過強大的選拔、培養系統塑造了一大批不同層級的物流人才，這一群戰斗力極強的“德邦人”往往是同行招聘時的優先考慮對象。由此，德邦領先于行業推行一系列物流標準化操作流程并著力培養人才的部分成功經驗也逐漸伴隨著人才流動在行業內推廣、學習和復刻，削弱了其相對競爭力。

b）在新的競爭環境下，德邦的價格策略仍然維持相對保守。

從單價變動來看，2012-2016年零擔貨運整體單噸收入年均提價幅度約4.2%，其中精準卡航和精準汽運年均提價幅度約4%。根據運聯傳媒數據測算，2018年后德邦單噸收入才出現下降。

從利潤率來看，德邦公路快運板塊整體利潤率2012年至2018年基本維持在18-19%相對較高的水平，直到2019年下降至14.4%。2019年下半年起，為了應對快運市場日趨激烈的競爭，德邦適時調整了零擔業務的價格策略，但降幅預計小于同行。根據運聯傳媒統計，2017年后，德邦零擔貨運量僅維持在相對穩定水平或略有下滑，而同期順豐快運、壹米滴答、安能貨量則出現了快速增長。

3）加盟模式僅為網絡補充，未能貢獻有效收入

為了加強網絡的覆蓋率，德邦2015年推出事業合伙人模式。對于事業合伙人網點，德邦采取直營化管理方式保障服務品質，并與其進行收益分享（包括發件和到件提成）。該模式下，德邦的網點數量實現快速提升，鄉鎮覆蓋率顯著增長。但從運營結果來看，德邦的加盟模式僅為網絡延伸和派送服務的補充，未能貢獻有效收入和協同。德邦整體網點（不含鄉鎮服務站）的單店收入從2015年的199萬元提升至2020年的278元，提升40%，但其中直營網點單店收入提升比例達到59%。2019-2020年事業合伙人一級網點其收入占公司全年營收比例僅分別為3.19%、 2.73%。

而直營制網絡在面臨市場下沉、成本剛性如何激發網絡貨量彈性以及貨物靈活配載方面的短板顯現。

（二）安能物流：開零擔行業加盟模式先河，及時戰略調整實現行業領先

1、開零擔加盟模式先河

安能物流成立于2010年6月，是貨運合作商模式（加盟模式）下的零擔貨運企業。

2020年公司披露全網貨運量達到1021萬噸，規模處于國內頭部地位。2015-2020年貨運量復合增速達到31%，2021年前四個月貨量360萬噸，同比增長71.4%，超越行業增速。

安能物流成立僅十余年時間便彎道超車，成為行業頭部零擔企業之一，主要得益于其創始團隊精準的戰略眼光、穩定優秀的管理體系及資本市場的助力。

1）開創零擔貨運行業加盟模式先河

安能物流創立初期為區域專線網絡，僅運營 4條班車線路。初期的安能便意識到以平臺化的思路進行發展，逐步打造面向同行和加盟商的全方位開發經營平臺。合作模式包括同行發貨、加盟代理、加盟門店、加盟地區等各種方式。

2013年6月確立了“中心直營+網點加盟”的發展模式，將快遞行業的加盟制模式引入零擔貨運行業，在這一戰略指引下，安能物流的規模和覆蓋范圍得到了飛速發展。從2011年的50個加盟網點，20條運營線路迅速拓展至2015年的5000個加盟網點，1000條運營線路，網點年均擴張速度超過200%。

2017年，根據運聯傳媒數據，安能物流貨運量規模達到828萬噸，網點數量及經營體量均超越直營模式龍頭德邦快運。

從專線整合到加盟擴張，安能在發展道路上一直在不斷探索著最適合自身和市場環境的運營模式。

2）打造開放共贏的加盟生態。

創業前五年，安能物流以“規模為王”作為戰略目標，將加盟模式引入市場集中度較為分散的零擔貨運行業，能夠以相對更低的成本和更高的效率迅速擴充網絡，提升規模，“開疆拓土”。

安能初期的加盟商主要以航空貨運企業和部分小型第三方貨運代理商為主，這部分企業本身具備較強的運營經驗和貨源。通過貨運合作商模式，安能總部能夠整合原本區域專線、第三方貨代手中的貨源，提升網點積極性，加強總部規模效應，擴大品牌影響力，加盟商能夠以較低的成本獲得總部平臺資源和賦能，降低運營成本，實現雙贏。

目前安能物流的加盟模式包括貨運合作商及貨運代理商兩級，貨運合作商為區域性加盟商，安能會根據運營資金情況、終端市場需求及增長潛力、市占率等情況要求合作商將區域內部分業務分包給二、三級代理商。

截止2021年4月底，安能擁有7000家貨運合作商及2.24萬家代理商，一級貨運合作商中約有10-12%的頭部合作商貢獻了50%的收入。

在開放共贏的加盟生態下，2018-2021年前四個月安能物流頭部貨運合作商從566家增長至827家，保留率（保留的頭部合作商占上一年度頭部合作商數量的比例）達到98.5%，由于中斷合作的頭部合作商僅個位數。

3）對網點進行直營化管理、有效激勵和全方位賦能。

安能物流雖然采用加盟模式拓展業務，但對加盟網點采取的是直營化、扁平化的管理方式，以保證服務質量和團隊的戰斗力。

a）安能物流為加盟商設立了一定的績效標準和服務質量要求，并進行年度篩選。根據各地區終端市場需求、競爭、及加盟商過往業績情況制定業績指標，對服務質量的要求包括及時派送率、破損率、終端客戶投訴情況等；

b）提供分級定價體系，對于表現優異的加盟商提供優惠定價條款，替換未能達到要求的部分加盟商，保持淘汰率，創造良性競爭；同時設立加盟商激勵計劃，根據業績表現、運營流程和服務標準進行貨幣獎勵或懲罰。2018-2021年前四個月，加盟商激勵計劃帶來的收入/虧損分別為-0.23、1.37、2.26、0.68億元。2020年安能物流全面升級定時達產品，推出安心達產品，對派送的及時性和服務標準提出額外要求。

c）除了對加盟商提供高性價比的基礎運輸、分撥服務以外，安能物流致力于為加盟商提供多種增值服務，提升其運營效率和管理能力。安能提供的商業賦能服務主要包括數字化解決方案（例如魯班綜合管理系統、360智靈通網點管理系統、移動應用、IOT設備等）、營運管理和融資協助服務等。

2、核心管理層深度綁定，資本助力成長

1）核心管理層深度綁定

安能物流核心管理團隊包括創始人秦興華、董事長王擁軍、首席運營官祝建輝，管理層股東保持一致行動并合計持股27.85%，董事長王擁軍通過受控法團和一致行動人協議持有的各類別股份概約百分比達到37.20%。

a）創始人秦興華最初進入航空貨代領域并成立經營上海至云南的專線公司，目前擔任集團CEO及總裁，負責整體戰略規劃、組織發展及監督業務運營。

b）2012年初，王擁軍被邀請加入安能物流創業團隊并擔任董事長，負責整體戰略規劃及企業管理，曾負責TNT并購天地華宇咨詢項目，后加入天地華宇任副總裁。

c）2013年5月，原全際通物流（后被百世集團收購）創始人祝建輝加入安能物流擔任首席運營官，負責集團的整體戰略規劃及業務營運總體管理和執行。

IPO前，以三位核心管理層為首的管理團隊及機構投資者Max Choice、凱雷簽訂了一致行動協議，保證對安能物流的總控制權，IPO完成后，Max Choice與凱雷將不再是一致行動人，管理層股東將繼續一致行動，并維持對集團的總控制權，合計所有權及投票權比例達到27.85%，并將繼續為單一最大股東組別。

董事長王擁軍通過受控法團和一致行動人協議持有的各類別股份概約百分比達到37.20%。

根據一致行動協議，在公司日常運營中，董事長王擁軍與CEO兼總裁秦興華將定期就經營業務進行相互磋商，保持商業目標高度一致，在雙方同意的情況下做出決策。存在意見分歧時，CEO兼總裁及其他一致行動股東將跟隨董事長投票達成一致。

此外，安能物流通過股權激勵實現利益綁定，分別于2015年、2016年、2021年向合計324名管理層及員工授予1.09億股股份，占IPO完成后已發行股比的比例達到9.34%，授予人數占公司一般及區域管理員工數量的比例達到10.3%。其中高管以外的其他員工合計獲得4158萬股，占比為3.58%。

2）歷輪融資提供資金保障，助力公司快速擴張。

安能物流成立之初僅運營少數班車線路，盡管采用加盟模式拓展網絡成本相對較低，但鋪設全國網絡仍然需要很強的資金實力。

2013年安能物流獲得紅杉資本和華平投資兩輪投資，投資金額分別為3000萬元、9000萬元，極大緩解了創業初期的資金緊張局面。同年安能物流運營線路拓展至120條，加盟網點增加至400個。

2013-2016年、2019-2021年期間，安能物流每年均獲得至少一輪投資，推動了運營網絡和末端網點的快速擴張。

根據招股書披露，安能物流成立后至上市前融資金額合計約48億元，其快運網絡的快速鋪設和起量離不開資本市場的助力。

3、及時戰略調整，實現行業領先

1）彎路：進入快遞紅海市場，后及時止損

2016年5月，安能物流宣布投入20億元進軍快遞領域，在服務和產品定位上直接對標傳統加盟快遞企業，并且陸續在全國范圍內大規模開展招商活動。同年安能物流完成1.5億美元E輪融資，解決資金支持問題。僅一年時間，安能快遞業務體量達到日均200萬規模，但距離一線梯隊通達系仍有較大差距。

盡管發展速度迅猛，但由于起網時間較短，仍需大規模資金投入。安能快運業務雖然持續盈利，但是難以彌補快遞巨額虧損所帶來的資金壓力。

進入2018年，外部經濟環境導致資本市場融資難度加劇，最終安能在2019年初正式提出了“轉型升級、聚焦快運”的業務結構調整方向，終止虧損的快遞業務，回歸快運主業。

2）回歸主業，積極進取

安能物流能夠實現及時的止損和掉頭，一方面需要核心團隊的戰略堅持和凝聚力，過于管理層深度綁定，確保團隊商業目標高度一致；另一方面也得益于加盟體制帶來的靈活性，能夠及時進行策略調整。為了推動零擔貨量的進一步增長，穩定主業，安能采取了一系列積極的舉措。

a）主動進行價格調整進一步拓展規模。

根據安能物流企業公眾號信息，2019年4月，安能宣布旗下mini小包產品計拋比調整為1:8000（相當于運費7.5折）；此外安能總部籌備2500萬的激勵獎金，在4月至8月31日期間發起“省區、分撥貨量挑戰賽”，鼓勵各省區、特別是服務型區域集結一切力量，在當地爭取競爭優勢，在區域內確立貨量領先地位。

隨后，競爭對手也紛紛跟進進行計拋比調整，百世快運于當年5月宣布對電商大件計拋比從1：6000調整到1：9000，壹米滴答6月也對壹米小件跟進了調整比例（相當于運費直接打6.66折）。

8月份安能物流進一步加大了調整策略，推出“萬能公式”，根據該公式，對35公斤以下產品全面升級，計拋比調整為1:10000（相當于運費在原7.5折的基礎上再打8折）。在一系列價格調整和對網點的激勵措施下，安能物流的貨運量在2019年下半年開始不斷突破。

注：零擔快運的計費方式，按照毛重與體積重量二者之中取較高。所謂計拋比，即是重量與體積之間的轉化比例，當貨物的體積要素大于重量要素時（拋貨或泡貨），物流企業會將體積轉化成重量計費，計拋比的下調就相當于計費的下調。

b）產品分層精準定位

2019年8月，安能在調整計拋比的同時還進行了重要的產品升級計劃，旗下產品升級細分為：MiNi電商系列（10—70公斤）、小票零擔系列（70—800公斤）、大票零擔系列（800—3000公斤），三大產品線精準定位不同客戶群體。

2020年5月，安能推出高端服務產品定時達（時效產品）和安心達（安全產品），對應不同的服務場景打造差異化產品矩陣。安能產品升級后一方面擴展了產品公斤段，貨源變多了，另一方面調整了貨源結構，原來以重拋貨為主，現在也引進純重貨和輕拋貨，不僅能擴充攬貨的品類，還能實現車輛的配載平衡，降低成本。

c）定價模式讓利加盟商。

2020年6月安能率先在全國推行“固定包倉費+運輸成本”的“定價2.0”改革，改變了以往網點單獨申請政策的特殊性和復雜性，使所有網點普遍都能夠穩定享有固定的價格優惠政策，促進了全網貨量的整體提升。

2021年7月安能進一步升級定價模式，定價3.0充分考慮運力、車線、流向等因素，解構包倉費，將定價模式調整為“中轉費+操作費+收派費”，使其具備價格更低、政策更穩定、優勢延續等特點。同時讓網點報價過程更簡單、更直接。中轉費、操作費創新采用“類區定價”模式，同一類區統一價格，報價高度精簡，使網點普遍能夠穩定享有固定的價格優惠政策。

3）實現領先

a）安能物流擁有遍布全國領先的貨運網絡基礎設施。

作為零擔快運頭部企業，安能物流擁有遍布全國領先的貨運網絡基礎設施，覆蓋中國約96%的縣城和鄉鎮，助力完成高效、低成本的門到門貨運服務。

截至2021年4月底，安能物流在全國擁有151家自營分撥中心，其中包括10個日均處理量超過5700萬噸的核心樞紐及43個日均處理量超過2400噸的中轉樞紐；自營車隊擁有4200多輛運輸卡車及掛車，2700條干線運輸路線連接（92%為雙邊線路）。截至2021年4月底，安能物流在末端擁有29400多家貨運合作商和代理商，其中包括7000家貨運合作商（一級加盟商）及2.24萬家代理商（二三級加盟商）。

b）貨運量規模行業領先，業務量復合增速達31%。

安能物流2018-2020年貨運量分別為733、814、1021萬噸，日均貨量分別達到2.57、2.89、3.84萬噸，2015-2020年貨運總量復合增速達31%，2020年同比增長25.5%，21年前四個月貨量360萬噸，同比增長71.4%。

4）財務數據：收入持續增長，盈利改善

安能物流2018-2020年收入分別為53.32、53.38、70.82億元，20年同比增長32.7%。21年前四個月收入28.37億元，同比增長127%。

（注：2020年7月起為提升對終端客戶的服務及快運網絡服務全流程質量的控制，派送服務收入由凈額計算調整為全額計算）。

2016年安能物流宣布投入20億元發展快遞業務，但效果不佳，快遞業務于2019年終止，聚焦零擔快運服務。

a）收入端：典型加盟式模式。

零擔業務收入包括運輸（含中轉操作）、增值服務及派送服務收入，2020年收入分別為44.5、14.3、12.0億元，占比分別為63%、20%、17%。

運輸服務定價水平根據貨物體積和重量、運輸距離、產品類型和市場競爭情況進行動態定價。安能物流為加盟商提供各類增值服務，包括核心運營服務（電子運單和保險）、商業賦能服務（數字化解決方案、運營管理和融資協助）。

此外，安能物流建立了加盟商激勵計劃，根據加盟商貨運量及業務增長目標、服務標準等經營情況實行獎勵或懲罰，2018-2020年該激勵計劃收入分別為-0.23、1.12、2.26億元，21年前四個月收入0.68億元（計入增值服務收入口徑）。

b）成本端：干線運輸成本占比超5成，人工成本占比3成。

安能物流2018-2020年營業成本分別為59.2、46.6、60.3億元，2019年營業成本下降21.3%主要系終止快遞業務。

按照業務流程劃分，零擔業務成本包括干線運輸、分撥中心、增值服務及派送成本。

2020年干線運輸成本30.58億元，占比51%，分撥成本17.62億元，占比29%，派送及增值服務成本分別為9.65、2.46億元，占比16%、4%。

干線運輸成本主要包括第三方外包車隊服務成本及自營車隊經營成本，2020年之前安能物流主要依靠第三方車隊提供干線運輸服務，2018-2019年外包成本分別為28.32、29.67億元，20年起開始引入自有車隊，外包車隊成本占比由100%降低至21年前四個月的53%。

分撥中心成本主要包括勞動力成本、折舊、物業水電、租賃費用等，2020年分別為10.47、4.57、1.06、0.71億元，2018-2021年前四個月，勞動力成本占分撥中心成本的比例始終接近60%。2018-2021年前四個月，分撥環節勞動力成本占零擔業務成本比重維持在30%左右。

c）單噸毛利：逐步改善。

單噸收入：2020年，公司單噸零擔業務收入694元，其中單噸運輸及增值服務費收入576元，單噸派送費用118元。

（注：2020年7月起派費從凈額調整為全額計入，2020H1按凈額計算單噸派送服務收入為23元，2020H2按全額計算單噸派送服務收入為176元。）

2018-2019年單噸零擔業務收入分別為657、656元，維持穩定。

單噸零擔業務成本：2020年為591元。其中：

單噸干線運輸成本：從2018年的387元逐年下降至2020年的299元，占成本比重51%，主要系公司貨量增加規模效應釋放及提高自營車輛占比（第三方外包車輛成本占干線運輸比例下降至82%），21年前四個月單噸干線成本313元，略有提升主要系油價上漲及疫情減免取消。

單噸分撥成本：2018-2021年前四個月分別為174、183、173、179元，基本維持穩定。20年公司單噸運輸及分撥成本分別下降18.1%、7.5%。

單噸零擔業務毛利由2018年85元逐步提升至21年前四個月110元，單噸調整后凈利潤由2018年-220元提升至2021年前四個月51元。

d）終止虧損快遞業務，盈利水平回升，2020年凈利潤率3.1%。

2018年安能快遞業務毛利虧損12.1億元，公司整體毛利虧損5.85億元，

2019年初終止快遞業務后，公司整體毛利水平回升至6.8億元，2020年進一步增長至10.5億元。

零擔業務毛利率水穩定在13%以上并小幅提升。2020年凈利潤達到2.18億元，調整后凈利潤達到6.54億元。

21年前四個月安能物流毛利率水平維持在14%，凈利潤虧損22.5億元，主要系可轉換優先股帶來的公允價值變動虧損22.07億元，經調整后凈利潤達到1.83億元，經調整后凈利潤率達到6.5%。

（三）順豐快運：雙網運營的探索者，收入規模行業領先

1、后起之秀，收入及貨量規模行業領先

順豐快運發展歷程：

2015年公司正式推出快運產品，

2018年控股設立順心捷達，起網面對腰部及基礎客戶，

2019年7月順豐快運品牌正式發布，與順心捷達形成了快運雙品牌。

從收入規模看：順豐快運業務已經位居行業第一。

順豐快運2017年收入44億，2019年突破百億，2020年進一步上升至185億，2021年我們預計會達到200億，2017-20年收入增速分別為79.9%、83%、57%及46%，21H1保持50%的快速增長，遠超于行業增速，占公司收入比重從2017年的6%已經提升至2020年的12%，21H1則達到13%。

公司在2020年報中介紹順豐快運零擔收入2019年、2020年連續兩年位列中國零擔快運行業第一。

從貨量規模看：突破千萬噸，位居行業領先。

公司年報披露2020年直營+加盟快運網絡的累計貨量已經突破千萬噸，其中2020年零擔貨運量同比增速超過70%，21H1增速則達到81%，進一步看，直營網增長89%，加盟網增長63%。

從直營和加盟的比重看：2020年單日峰值貨量達6.9萬噸，同比增長103%，其中直營單日貨量峰值4.5萬噸，同比增長96%，加盟單日峰值貨量2.4萬噸，同比增長118%，直營占比65%，加盟占比35%。

2、“直營+加盟”雙網運營的探索者：融通發展是基石

順豐快運依托集團品牌及網絡優勢，通過順豐快運直營網、順心捷達加盟網以及靈活的資源合作模式開展業務，服務范圍覆蓋ToC大件包裹配送，ToB小批量調配、大批量調撥及整車運輸，標準快運產品服務體系實現從小到大、從高端到平價的全覆蓋。

直營網絡：順豐快運。定位中高端零擔市場，提供高端產品及末端個性化延伸服務。

加盟網絡：順心捷達。定位零擔行業腰部及基礎客戶群體，通過加盟模式強化中端業務服務網絡，為客戶提供時效品質穩定、高性價比的產品服務。2020年8月底網點破萬家，2年時間網點破萬，刷新起網記錄，截止2021年11月，網點已經達到14709個。

合并來看：截至21H1，順豐快運自營及加盟網絡共計擁有192個快運中轉場及集散點，超1600個快運集配站，合計場站面積超過390萬平米，日承載能力23.3萬噸；擁有3292 條快運干線，超11000條支線，加盟網點12355個。

2020年日均峰值達到6.9萬噸，其中直營網絡4.5萬噸，加盟網絡2.4萬噸。

對于衡量雙網運營，并非簡單的數字相加，而是能否實現融通發展，以達到資源復用最大化的效果。

2021年上半年公司在全國100多個城市全面啟動四網融通，加強速運網絡、快運網絡、倉儲網絡及加盟網絡的場地、線路等資源整合優化，多元網絡聚力融通以推動成本優化和時效提升。

進一步的，我們認為對于順豐快運網絡，存在雙重融通：

其一是快運網絡中直營網與加盟網的有效通融：

即隨著順豐快運與順心捷達在管理、場地線路以及科技等方面的協同不斷成熟，通過統一的中臺管理、車線與場地的融通，操作效率與時效快速提升，成本不斷優化，實現直營加盟的互相賦能和協同發展。

a）場站融通，線路拉直可以降低成本。一方面直營與加盟的貨物可以公用場站資源，另一方面如果在相對偏遠地區的中轉場，單一模式下或獨立網絡下貨物難以做到A-B地的直發，而需要經過C地中轉；但是雙網融合下，在中轉場設置直營和加盟庫，通過拼車方式，實現直發，可以提升時效，降低成本。根據順心捷達官網新聞動態中介紹，（2020年8月順心捷達與順豐快運已實現場站融通64，19年為52個；線路融通234條，19年為84條）。

b）貨物結構搭配可有效提升車輛配載。我們認為影響零擔運輸效率的重要因素之一在于貨物的輕重配比，科學配載。直營和加盟在收派兩端雖然產品結構和客戶不同，但是恰恰可以做到科學的輕重搭配。比如直營的快運業務如果貨物票均重量在60kg，而加盟快運均重在150-200kg段，加盟貨物壓底，直營貨運在上，會使得貨損率降低，并有更好地單位成本結構。

c）收派融通：繼續推動共用順豐集配站或順心末端網點負責順豐貨物派送。不僅節約成本，更能助力彼此在相應的市場里擁有更強的競爭力。

其二是快運網絡與快遞網絡的有效融通：

即通過各個網絡的運營規劃與中控管理的融通，一方面有效提升管理及調度效率，另一方面實現了大件業務在順豐快運體系的集約化操作，成本結構得以優化的同時，大件時效實現明顯提速，客戶服務體驗進一步得到提升。

a）成本協同：從業務環節來看，除末端的攬收和派件環節協同效應不明顯外，其余環節幾乎均存在協同效應。如在原快遞網點和分撥基礎上擴建或劃分快運操作區域、快遞、快運車輛共用進行拼車、路由規劃一致、系統共用、下單渠道統一、客服統一。特別是運力的協同效應非常顯著，因順豐的干線、轉運中心對應的日均件量均明顯低于通達系，小票零擔填倉效果好，可以提升干支線運輸裝載率。

b）客戶資源協同：快遞與快運業務客戶可以相互為公司業務導流。尤其，順豐快遞地面小哥密度大，長期為客戶服務的職業素養，能充分了解和捕捉客戶需求，出現重貨零擔等需求時，可以由快遞小哥導流，讓專門的快運小哥攜帶設備上門。

c）網絡資源復用：

觀察順豐快運財務數據，并將其與德邦進行比較，發現：

收入端：2020年德邦整體收入（包括快運與快遞）業務收入275億元，同比增6%；順豐快運分部收入224億（分部收入包括了對外以及分部間交易收入，口徑包括快運業務以及單件20KG以上快遞業務）；2020年順豐快運分部收入為德邦的81%，到21H1順豐快運分部收入已經達到德邦的98%。如果純粹以各自快運業務收入看，順豐21H1快運產品收入為115億，德邦52.8億。

資產端：順豐快運2020年資產總額68億，21H1為100億，德邦則分別為102及147億，順豐快運資產為德邦的7成左右。

從收入/資產看，順豐該指標為德邦的144%。

市場或認為順豐快運部分依托于大網，資源并非完全獨立，故造成該種差異，但我們認為這恰恰在方向上可視為證明了公司快運起網過程中存在大網協同，發揮了網絡賦能優勢。一方面快遞網絡與快運網絡的融合賦能，另一方面直營與加盟的融通賦能。

另外角度看，市場此前擔憂順豐對新業務的投入拖累自身盈利水平，但我們認為在賽道長，空間大的市場中，若新進入者參與行業競爭，要付出遠超于順豐的投入，或也難達到如此成效。

公司披露：截至21年上半年，速運網絡的大件快遞大部分貨量實現與快運網絡融通處理，優化整合干線約1200條，約占干線線路5%，未來仍有進一步整合空間。

在提升傳統小件快遞自動化中轉場地操作效能的同時，通過干線提頻、拉直，以大件為主體的快運網絡服務時效亦提升明顯，大件全環節生命耗時縮短至42小時。

3、獨特文化：有效激勵+賦能網點

1）有效激勵機制激發管理層活力

順豐快運較早進行公司化改制，并于2020年3月份完成對外戰略融資（通過可轉債形式融資3億美元，對應增發的1.5億股，轉股價格2美元/股，對應投前估值30億美元。）融資對象包括中信資本、鼎暉投資、君聯資本等知名市場化私募股權投資機構。其中轉股條件為順豐快運2020年度收入與 2019年度經審計的收入相比增長不低于20%或債轉股之前12個月內的累計收入與上一年度的累計同期收入相比增長不低于20%。2020年11月，順豐集團公告已經達到業績承諾，完成順豐快運債轉股事項。

通過員工持股計劃綁定管理層：順豐快運進行整體對外融資的基礎上，通過預留員工持股激勵計劃綁定核心管理層，轉股完成后員工持股平臺及發起人固定指定的主體合計持有順豐快運17.73%的股權，以真正調動管理層及核心員工積極性，實現企業的持續增長。

2）經營權下沉，賦能加盟網點

加盟網絡總部放權，經營權及決策權下沉。加盟制快運網絡順心捷達實施總部放權和扁平化管理，以省區為經營主體，讓經營目標得到充分下沉，激活組織能力，讓省區擁有更加市場化的經營權和決策權。此外，順心捷達在組織內部打通職業通道，即在考核上不再單一看績效，而是把行業倍差（與同行各核心數據的對比）作為省區的核心健康度指標。

賦能加盟商，“重培訓、輕罰款”。對于加盟網絡而言，加盟網點是運營管理的底盤，加盟商的生存條件決定了網絡的穩定性及規模。在行業激烈價格戰背景下，快運加盟商網點面臨基數派費、發件基數等一系列等任務指標，以及低派費、頻繁的罰款的情況，生存環境日趨惡劣。順心捷達對于加盟商的管理模式與其他企業不同，摒棄“以罰代管”，通過“支持+激勵+勸退”的形式對末端網點進行考核。從加盟商入網、復訓，到經營提升進行全方位培訓，對于屢次改善不達標的網點采用淘汰機制。

此外，依托順豐集團的資源優勢，順心捷達在科技、金融、產品、運力等多方面為盟商提供支持。2020年5月順心捷達云招商會議上，公司宣布在網絡建設、產品開發、盟商生態、用戶體驗上，投入近10億元，賦能加盟商，幫助其在市場上擁有更強的競爭力。一方面通過打造A1類（順心達、經濟圈、電商件）以時效體驗為核心的產品，豐富加盟商產品體系；另一方面引入大客戶合作機制，為加盟商接入更多渠道和資源。

4、順豐快運之于順豐大網：生態價值

1）快運業務是順豐物流服務拼圖的重要板塊。根據美國市場經驗，零擔快運業務是綜合物流服務企業的標配，是綜合供應鏈業務的必要一環，多品類全流程服務能夠顯著提升客戶黏性并降低客戶供應鏈成本。順豐近年來堅定多元化布局，加速從單一的快遞業務向綜合物流供應商轉型，橫向拓展倉儲、冷運、國際、快運及同城等新業務，滿足客戶多樣性需求。零擔快運業務作為連接B端客戶的重要環節，在承擔企業下游基礎倉配、運輸服務的同時，有助于依托成熟的網絡體系和優質的產品組合縱向進一步切入企業上游供應鏈服務，為B端客戶提供全面且個性化的物流解決方案，協助客戶供應鏈優化和轉型升級，助力實現增收降本、風險管控和市場開拓。

如順豐快運與順豐新夏暉，順豐同城，協同配合，為某高端連鎖茶飲客戶提供到店物流總包服務，為某咖啡連鎖品牌打造覆蓋從“產地”到“消費者”的端到端物流服務。

再以順豐快運大件物流發展為例：

2020年10月順豐宣布面向家電、衛浴、板式家具、軟體家具，推出包含送達、安裝、驗收、清潔、售后的家居送裝一站式服務。板式家具可提供入戶、測距、安裝服務，家電可提供入戶拆包、通電驗機服務，軟體家具可提供入戶、拆包、擺放服務，衛浴類產品則提供入戶拆舊、包裝等服務。與此同時，客戶可自主選擇上門安裝時間，末端擁有3萬名配送小哥與6萬名安裝師傅聯合行動，平臺按約送裝達成率可達99.9%。

家電產地專網：順豐快運將在家電/家居產業聚集地構建產地倉對產成品進行入倉調撥，通過專屬獨立中轉場（人、場資源）進行快速中轉分撥，設立大件集配中心，依托專屬和第三方團隊進行差異化配送。

銷地倉配網：基于多終端客戶的需求，利用順豐品牌末端優勢，搭建全國銷地倉及個性化宅配網絡，同時自建輕量化安裝團隊，滿足干線支線安裝一體化需求。對于末端能力，順豐與與萬師傅就家居電商售后業務達成合作，全面提升專業化、標準化的末端送裝、維修、退貨服務。

大件物流的核心競爭在于高性價比下的服務質量，直營模式的順豐快運具有先天優勢。大件消費品物流在貨源、運輸、和服務方面具有特殊要求，相對于快遞產品，大件物流由于貨物價值較高，運輸過程一旦造成損耗，損失的不僅是貨物本身價值，還有品牌信譽度及形象，因此倉儲、運輸、配送過程中的質量管控尤為重要。同時由于家電、家居產品特殊性，末端的配送、安裝、維修服務要求更高，需要專業團隊保證統一標準化服務質量。對于多數平臺型及加盟制物流企業而言，難以做到對于末端網點及服務人員的強有效培訓和管控。隨著家具電商的滲透率不斷提升，消費者的選擇權越來越大，除了產品本身，服務也成為了選擇的標準之一。因此在物流價格相對貨物價值合理的情況下，用戶傾向于優先選擇服務質量更高的配送企業。

我們認為順豐的大件物流具有以下核心優勢：

網絡資源優勢：順豐快運從全國型零擔快運網絡切入家具配送安裝市場，我們具備網絡資源和末端配送覆蓋的優勢，同時通過自營+合作等方式補足末端專業化短板。

品牌優勢：直營模式下的順豐品牌在C端客戶長期積累了優秀可靠的品牌形象和口碑，響應速度更快，擁有天然用戶基礎。

第三方優勢：相比其他電商平臺，順豐提供中立的物流服務，讓更多品牌商能夠安心選擇，無需進行渠道的排他性選擇；相較于大品牌自建物流，更多中小B品牌商及渠道商選擇自由度更高。

2）快運業務規模的健康有序擴張有利于未來幫助順豐降低全網成本。

從業務環節來看，快運及快遞業務除末端的攬收和派件環節協同效應不明顯外，其余環節幾乎均存在協同效應，尤其是運力環節的協同。如在原快遞網點和分撥基礎上擴建或劃分快運操作區域、快遞、快運車輛共用進行拼車、路由規劃一致、系統共用、下單渠道統一、客服統一。

此外由于貨物的輕重合理配載，同時有利于降低大小票貨物的貨損率。相對于通達系，順豐的干線、轉運中心對應的日均件量明顯較低，小票零擔貨物填倉效果好，可以提升干支線運輸裝載率。

5、盈利狀況：能否實現有效突圍？

公司快運業務實現了經營規模行業領先，但從財務表現看，截止21H1報告期尚處于虧損。而同行中，德邦與安能則實現了盈利。

財務數據看：公司2020年起推出分部報表，呈現了快運分部。

2020年毛利為虧損1.3億，凈利為虧損9.1億，毛利率-0.6%，凈利率為-4.1%。

我們觀察20H1、20H2及21H1，毛利分別為2.6、-3.9及1.8億，僅20H2出現毛虧損，從凈利角度看，20H1-21H1則分別為-1.7、-7.4、-5.8億。毛利率為2.9%、-2.9%、1.2%，凈利率為-1.8%、-5.5%、-4%。

20H2及21H1的虧損，我們認為主要在于公司加快快運網絡建設、加密干支線運力以提升陸運時效等因素所致。作為輔助參考，快運分部資產總額21H1相比較20年末增幅近5成，綜合看折舊與使用權資產折舊21H1高達5.2億，而20年全年僅1.6億。

21H1快運分部毛利已轉正，凈利虧損率有所收窄。

我們預計快運業務已達到行業領先的收入和業務量規模情況下，后續或更為重視盈利質量，預計2022年將實現顯著減虧，并在未來可實現盈利。

（四）探討：快運切入快遞Vs快遞切入快運

我們觀察在行業發展中，快運企業代表如德邦、安能都曾先后介入了快遞業務，兩者在探索過程中遇到挫折后，前者更為聚焦在大件快遞，而后者則終止了快遞業務。

在此之后，快遞龍頭公司同樣紛紛開拓快運業務，出現了一些成功的“跨界者”，如順豐、中通、百世等，從規模上都成為了頭部參與者。

前文我們分析了快運公司切入快遞業務的背景是基于零擔重貨業務的增速要明顯弱于快遞市場，從尋求第二增長曲線的角度有其戰略合理性；而快遞公司切入快運業務，則是沖著綜合物流的底盤，以及實現部分的資源復用。

但我們要考慮的是，輕與重之間的滲透，是否從輕入重易，而從重入輕難。

首先我們看快運公司在切入快遞業務時遇到的困難與瓶頸所在：

其一：快遞正處于激烈競爭階段，且第一梯隊已經脫穎而出。

2017年前后快遞行業環境發生變化，盡管仍然處于高增長區間，但開始增速換擋，由年均50%的增速下降至30%左右。此外一線快遞企業通達系公司紛紛上市，完成進一步融資，開始新一輪價格競爭，二線快遞企業一方面面臨頭部企業價格競爭壓力，另一方面融資困難，經營難度劇增，紛紛退出競爭，行業市場集中度進一步提升，CR 8指數提升至80以上。對于安能這樣的新進入者而言競爭空間顯著減少，失去短時間快速起量達到規模效應的時機。

其二：網絡差異，產品由重向輕難度較大。

零擔快運業務雖然與快遞在運輸和操作流程方面有相近之處，但由于貨物均重較高，形態各異，在操作環節的自動化水平較低，成本管控效率較低；且末端配送要求長期以點到點為主，因此最后一公里布局較弱，從業人員服務能力與快遞仍存在差距。

此外加盟商具備的貨源、客戶資源差異也較大。

安能物流以零擔貨運業務起家，盡管在2016年后已經初步形成全國網絡布局，具備140個+轉運中心，超過10000個加盟網點。但該部分快運網絡資源未能有效利用于快遞網絡的建設，安能快遞業務依然是通過重新招商加盟。而2016年，頭部快遞企業通達系網點數量、轉運中心建設及自動化水平已經領先于二三線快遞公司，形成規模優勢壁壘。

其三：資金儲備不足，外部融資環境較差。

快遞行業具備一定的資產和規模壁壘，起網初期需要消耗大量資源并持續投入轉運中心、車輛及設備、信息系統等資本開支。觀察通達系快遞公司2014-2018年資本開支， 2016年起投入開始加速，投入力度最大的中通資本開支合計118億元，力度相對最小的申通合計也達到52億元，而安能物流初期僅規劃20億元預算。一方面零擔快運行業利潤率并未超過快遞行業，安能物流成立6年時間尚未積累足夠的現金流以支持新業務前期的戰略虧損及投入。同時外部經濟環境的壓力導致資本市場遇冷，融資難度增加（安能物流成立后僅2017和2018年未融資），快遞業務投入不得不止損。

反過來，我們再看，從結果上，快遞公司更容易切入快運市場大約有幾種原因：

其一、品牌因素。快遞龍頭公司ToC端，快運公司ToB端，快遞公司樹立起了廣泛的品牌認知度，當其介入快運業務時，客戶有先天認知。而同時快運市場的集中度分散，給予其發力點。

其二、資本能力。快遞龍頭紛紛介入快運市場時，基本均在上市在即之時，規模發力在上市之后，借助資本市場快遞公司有明顯強于快運公司的底盤夯實、網絡擴張能力。

其三、服務意識。快運市場在發生需求端的變革，對于服務的要求逐步提升，而這恰恰是快遞公司過往在小件快遞業務中積累的能力與經驗。

當然，也并非所有的快遞公司切入快運均可以獲得成功，快運重貨的非標性、以及對運輸環節的配載能力的要求仍需要重新搭建。

四、投資建議與風險提示

1、投資建議：

1）市值與估值：

美國零擔龍頭：

ODFL市值達到373億美元（截止2022/2/2），約2400億人民幣，對應2021年7倍PS，36倍PE；

SAIA與ARCB分別對應2020年42倍與34倍PE，4.3及0.8倍PS。

我國上市公司：

德邦對應2020年21倍PE，安能則對應2020年調整后11倍PE。

2）市場表現：

2016年以來ODFL市值上漲739%，SAIA市值上漲1243%，ARCB上漲366%，同期UPS上漲189%，標普500上漲125%。

利潤表現：

2016-20年ODFL增長116%，SAIA增長146%，ARCB增長123%。

市值上漲明顯超過了利潤表現，龍頭公司估值呈現了明顯提升。

3）我國快運巨頭具備潛力：

全國型網絡快運企業將不斷擠壓區域以及專線市場玩家的空間，而隨著全國型網絡企業成為巨頭，貨量不斷提升，不斷優化路由結構，降低中轉次數，提升網絡效率，降低單位成本，疊加自身服務以及品牌效應，會進一步擠壓其他玩家。由此行業內或呈現美國市場的并購重組，以及可能繼續出現以加盟入網等方式消化存量結構。

在此背景下，我們認為龍頭公司具備盈利提升潛力及空間。

價格端：我們預計擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力。

前文分析，國內高端市場代表的順豐直營、德邦，單噸收入僅2500元左右，是美國龍頭公司的7成左右。我們認為主要系當前行業格局與發展階段不相同，龍頭公司仍在發力業務量份額擴張，而我們預計當業務量擴張達到一定程度后，價格端有提升潛力，可以效仿美國企業產品定價策略：時效+服務分層，以優質服務帶來溢價。

從對利潤的彈性角度看，在年度超過1000萬噸后，若調整價格策略，每公斤提升1分錢，即可帶來約1億元利潤貢獻。

成本端：發揮優勢，補足短板。

通過前文比較，我們發現：我國企業具備人工紅利基礎，但人均效能仍有較大提升空間；我國企業在運輸成本管控具備一定的競爭力；而我們觀察Fdx Freight人工及運輸成本占比均在美企中處于優勢地位，我們認為或因其背后存在多業務協同。

4）投資建議：

我們認為我國萬億規模的快運市場正處于變革期，行業龍頭集中度或在未來3-5年內出現迅速提升。參考海外經驗，快運這門生意實質上可以實現一定的凈利率水平，我國存在的差距存在可彌補可能，具備全網運營、品質經營、靈活運行、科技支撐、文化賦能的公司有望享受行業變革紅利。

基于此，我們認為順豐快運業務值得重點關注，其已經具備領先的規模，未來或更為追求健康發展，逐步實現并提升盈利能力；

建議關注上市不久的安能物流。

風險提示：經濟大幅下滑、行業價格競爭加劇。 

具體內容詳見華創證券研究所2022年2月6日發布的報告《順豐、安能、德邦，萬億快運市場的“三國殺”——大物流時代系列研究（九）》