1、中遠海控： 雨雪風(fēng)霜十?dāng)?shù)載，康莊大道向前迎

過去，公司曾于2007年通過拓展干散運板塊來來實現(xiàn)整體業(yè)務(wù)的增利擴收。然而，在世界航運市場連年衰退的大背景下，公司持續(xù)虧損，經(jīng)營風(fēng)險逐年加劇；現(xiàn)在，公司已重新規(guī)劃發(fā)展方向、回歸集運主業(yè)，經(jīng)過對中海集團、東方海外的兩次重組并購，公司集運業(yè)務(wù)當(dāng)前已實現(xiàn)世界領(lǐng)先：運力規(guī)模方面，公司當(dāng)前為世界第四大班輪公司，運力總規(guī)模達到295.11萬TEU，全球運力份額11.71%；航線網(wǎng)絡(luò)方面，公司當(dāng)前已實現(xiàn)全球網(wǎng)絡(luò)覆蓋，尤其在歐美遠洋干線及亞洲區(qū)內(nèi)航線上的份額長期位列市場前三甲；經(jīng)營戰(zhàn)略方面，公司向外傾力開拓全球航線/碼頭網(wǎng)絡(luò)、向內(nèi)積極構(gòu)造集運產(chǎn)業(yè)鏈利益共同體，經(jīng)營協(xié)同、航港協(xié)同、產(chǎn)業(yè)協(xié)同下公司集運業(yè)務(wù)增速持續(xù)快于同行；未來，公司在現(xiàn)有主業(yè)的基礎(chǔ)上進一步拓展“端到端”項目、運用科技賦能打造數(shù)字化航運，在為客戶提供高效化、多樣化物流服務(wù)的同時，也將不斷實現(xiàn)運輸鏈與價值鏈的鏈接延伸，業(yè)務(wù)拓展仍有空間，未來前景尚可期待。

2、運價高位運行仍具備供需支撐，歐美長協(xié)簽訂提升業(yè)績確定性

通過回顧運價上漲的三個階段，我們可以將運價上漲的動因歸結(jié)為兩點:①歐美國家持續(xù)高漲的對華進口需求；②供應(yīng)鏈各節(jié)點效能不足引發(fā)的整體物流能力下滑。展望明年，供應(yīng)鏈短期大概率因貿(mào)易淡季而自然性緩解，然而，受到疫情與政府長期投入不足等中長期因素的限制，供應(yīng)鏈物流能力不足的問題大概率還將因旺季的到來而反復(fù)發(fā)生，市場有效供給收縮的現(xiàn)象或長期持續(xù)；需求方面，歐美進口熱潮受疫情因素推動仍存在延續(xù)可能，從基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來看，主要消費國潛在需求仍然充裕。從全年視角來看，運價受有效供給受限、潛在需求充足而上有空間下有支撐，全年保持高位運行的概率仍然很大。而隨著歐美長協(xié)的陸續(xù)簽訂，公司明年的業(yè)績確定性也將得到提升。中性預(yù)期下，歐美長協(xié)將在2022年產(chǎn)生近四百億的歸母凈利潤，進而在明年為公司提供較高的業(yè)績基礎(chǔ)。

3、從長視角來看，行業(yè)未來發(fā)展仍喜勝于憂

行業(yè)當(dāng)前已度過關(guān)鍵洗牌期，行業(yè)CR10/CR5已高達82.8%/65%，頭部班輪公司地位愈發(fā)穩(wěn)固，行業(yè)格局已基本落定。班輪公司聯(lián)盟化運營再度加強市場頭部效應(yīng)，三大海運聯(lián)盟坐擁全球八成以上的集裝箱船運力，悉數(shù)瓜分世界各主要航線航區(qū)市場份額。受格局優(yōu)化推動，班輪公司之間的合作訴求逐漸強于競爭意愿，業(yè)內(nèi)協(xié)同不斷增強下行業(yè)有望邁向互利共贏的新發(fā)展時代。另一方面，供給端當(dāng)前仍存過剩隱憂，行業(yè)在手船舶訂單占當(dāng)前總運力比例明顯回升，但不可忽視由船舶老化與環(huán)保壓力帶來的未來船舶拆卸訴求，未來運力實際投放壓力或?qū)⒈徊糠謱_。

4、盈利預(yù)測和投資評級

中遠海控是我國集運業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，同時也是亞洲第一、世界第四大班輪公司。受益于行業(yè)高度景氣帶來的運價上漲，我們預(yù)計中遠海控2021-2023年營業(yè)收入分別為3398.52億元、3881.29億元與2949.81億元，歸母凈利潤分別為979.70億元、1123.44億元與601.68億元，對應(yīng)PE分別為3.09、2.42與4.52。首次覆蓋，予以“增持”評級。

風(fēng)險提示：運力大規(guī)模擴張風(fēng)險；世界經(jīng)濟衰退風(fēng)險；油價大幅上漲風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；自然災(zāi)害風(fēng)險；行業(yè)景氣度不確定性。

1、 中遠海控：雨雪風(fēng)霜十?dāng)?shù)載，康莊大道向前迎

1.1、 過去：業(yè)務(wù)多元引風(fēng)險，重整旗鼓歸集運

中遠海運控股股份有限公司（簡稱“中遠海控”，原“中國遠洋”）是中遠海運集團航運及碼頭經(jīng)營主業(yè)上市旗艦企業(yè)和資本平臺。公司成立于2005年3月3日，分別于2005、2007年先后在香港、上海證券交易所成功上市。上市初期，公司是以集裝箱運輸為核心的集運服務(wù)商，2007年11月公司通過收購母公司中遠集團下的干散貨資產(chǎn)，形成了集運+干散的雙海運業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。然而，雙核的經(jīng)營結(jié)構(gòu)在后續(xù)的經(jīng)營中未能創(chuàng)造理想的效益，世界航運市場整體不景氣下，公司連年大幅虧損，經(jīng)營風(fēng)險逐年加劇。2015年12月，公司與中海集團開展重組合并，徹底剝離干散業(yè)務(wù)，重新專精于集運主業(yè)。

1.2、 現(xiàn)在：橫縱布局產(chǎn)業(yè)鏈，集運業(yè)務(wù)世界領(lǐng)先

近年來公司通過橫向并購東方海外、縱向延伸港口物流，集運業(yè)務(wù)已實現(xiàn)世界領(lǐng)先。運力總量方面，公司運力總規(guī)模當(dāng)前已達到295.11萬TEU，全球運力份額為11.71%，大幅領(lǐng)先第三梯隊領(lǐng)軍者赫羅伯特117.71萬TEU/4.6pct，穩(wěn)居世界第二梯隊。運力調(diào)配方面，公司已實現(xiàn)航線網(wǎng)絡(luò)全球覆蓋，各主干航線均有布局，主力運力投放于遠東-北美、遠東-歐洲、遠東地區(qū)三類航線上，投放比例分別達到25%、24%、18%。

兩次并購?fù)苿庸炯\業(yè)務(wù)量價雙升，收入增速持續(xù)快于同行。公司于2016年承接中海集團全部集裝箱業(yè)務(wù)，推動公司貨運規(guī)模全航線大幅增長、全球集裝箱貨量份額提高+3.1pct，完成階梯式跨越。而后續(xù)與東方海外的強強聯(lián)合更是激發(fā)了公司貨量結(jié)構(gòu)的變革升華，公司國際貨量占比自2018年以來連續(xù)三年提高( +6.5/4.1/0.9pct)，推動內(nèi)陸低運費箱量比例被動縮減，整體貨源價值得到優(yōu)化提升。兩次并購所產(chǎn)生的經(jīng)營效益助力公司單箱收入實現(xiàn)連續(xù)四年穩(wěn)步上漲，期間增幅持續(xù)強于運價指數(shù)(2020年即期運價漲速過快，公司現(xiàn)存的大量低價長期合約拖累了單箱收入的漲幅)，量價推動下公司近五年營收CAGR高達21.40%，大幅領(lǐng)先于同行馬士基(-0.28%)、赫伯羅特(7.63%)、長榮海運(9.13%)等。

公司集運業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)連續(xù)五年正增長，美歐亞航線是主要創(chuàng)收來源。2020年公司實現(xiàn)集運業(yè)務(wù)總收入1660.09億元，同比增長14.64%，已連續(xù)五年實現(xiàn)正增長；從細分航線來看，跨太平洋航線、亞歐航線、亞洲區(qū)內(nèi)航線收入占比分別達到29.75%、21.89%、25.58%，合計占比接近八成。展望未來，各國際航線收入占比預(yù)計將隨著公司全球化戰(zhàn)略的深入發(fā)展而進一步提高。

東方海外對公司的業(yè)績貢獻較大，合并報表中的少數(shù)股東損益主要來源于東方海外的公眾股份。東方海外憑借較強的盈利能力顯著優(yōu)化了公司的整體業(yè)績，經(jīng)計算2020年東方海外為公司貢獻的歸母凈利潤額為44.18億元，占公司全年歸母凈利潤的比重高達45%。另外，由于公司在對東方海外的并購中保留了25%的公眾股份(受股份配售影響，當(dāng)前比例已提升至26.34%)，因此公司每年都會產(chǎn)生較大數(shù)額的少數(shù)股東損益，2018-2021H1由公眾股份產(chǎn)生的少數(shù)股東損益分別達到1.86/23.52/14.73/47.83億元。

公司持續(xù)推進港口業(yè)務(wù)成長和全球化布局，港口/碼頭網(wǎng)絡(luò)不斷豐富優(yōu)化，總體運營能力持續(xù)增強。截至2021年6月30日，中遠海控旗下中遠海運港口在全球36個港口投資45個碼頭，共營運357個泊位，包括210個集裝箱泊位，總目標(biāo)年處理能力達1.36億標(biāo)準(zhǔn)箱，碼頭網(wǎng)絡(luò)遍及中國沿海五大港口群、歐洲、南美洲、中東、東南亞及地中海等地區(qū)。據(jù)德魯里顯示，中遠海控旗下集裝箱碼頭2018/2019/2020年總吞吐量分別達到1.058/1.098/1.180億標(biāo)準(zhǔn)箱，連續(xù)三年維持世界第一。

港口的全球化布局不僅與公司的主業(yè)形成了航港協(xié)同，還為公司實現(xiàn)運輸網(wǎng)絡(luò)的海陸延伸提供了關(guān)鍵節(jié)點。例如，公司旗下的“中歐陸海快線”項目便是倚靠全資控股的比雷埃弗斯港成功完成了將箱貨由地中海向中東歐地區(qū)直接轉(zhuǎn)運的海陸跨越，新路徑相較傳統(tǒng)路線運輸時長可縮短7天。借助港口節(jié)點打造的海陸聯(lián)運模式使得公司的運輸鏈成功延展至內(nèi)陸地區(qū)，航港協(xié)同+海陸協(xié)同下公司未來有望構(gòu)建起以各港口為支點的全球物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

經(jīng)過數(shù)次經(jīng)營重組，公司內(nèi)部已形成“中遠海運集運”+“東方海外貨柜”的雙品牌營運體系，外部則構(gòu)建起由“中遠系”公司環(huán)繞的集運產(chǎn)業(yè)鏈利益共同體，產(chǎn)業(yè)的內(nèi)外協(xié)同可以令公司從容化解各類危機。以中遠海發(fā)為例，2020年10月，面對集運市場運力不足、船舶租價暴漲的情況，中遠海控與中遠海發(fā)簽訂了《關(guān)于中遠海運集運租入中遠海發(fā)船舶之議案》，協(xié)定將中遠海發(fā)旗下74艘合計運力為58.16萬標(biāo)箱的集裝箱船舶以光租的形式租于中遠海運集運，協(xié)議租價明顯低于市場平均水平，產(chǎn)業(yè)協(xié)同有效減輕了公司的成本端壓力，獨特的內(nèi)外經(jīng)營優(yōu)勢將為公司長期平穩(wěn)發(fā)展保駕護航。

1.3、 未來：“端到端”+“數(shù)字化”，實現(xiàn)運輸鏈與價值鏈的鏈接延伸

公司積極發(fā)揮海內(nèi)外豐富的集裝箱班輪航線網(wǎng)絡(luò)及多式聯(lián)運服務(wù)優(yōu)勢，強化港航聯(lián)動、海鐵聯(lián)通，為全球客戶提供優(yōu)質(zhì)的端到端全程物流解決方案。公司憑借著完備的全球碼頭網(wǎng)絡(luò)與“一帶一路”國際物流通道優(yōu)勢，結(jié)合自身航線布局，成功打造了中歐鐵路班列、中歐陸海快線、西部陸海貿(mào)易新通道三類端到端項目，為客戶提供了可靠的出運渠道和有力的服務(wù)保障。相較于傳統(tǒng)海運，鐵路運輸/海鐵聯(lián)運的時效性、穩(wěn)定性更好，在當(dāng)前海運時效性下滑、海運費用大幅上漲的背景下更是廣受客戶的追捧，公司上半年三類項目完成箱量均取得了較大的增長，同比增幅分別達到 54%/79%/20%。公司目前已將端到端項目寫入企業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃，未來將持續(xù)研究打造全球端到端服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，著力構(gòu)建為客戶提供端到端供應(yīng)鏈解決方案的服務(wù)能力。端到端服務(wù)的迅速發(fā)展將有助于公司向綜合型物流服務(wù)商轉(zhuǎn)型，服務(wù)內(nèi)容、服務(wù)價值將持續(xù)豐富優(yōu)化。

隨著物流服務(wù)由海上向陸地的延伸，公司對各運輸節(jié)點之間的信息傳導(dǎo)效率、信息透明程度提出了更高的要求。公司通過下屬品牌中遠海運集運、東方海外貨柜、中遠海運港口及其他5家國際知名班輪公司和港口運營方共同發(fā)起了全球航運商業(yè)網(wǎng)絡(luò)（Global Shipping Business Network，簡稱 GSBN）。GSBN利用區(qū)塊鏈技術(shù)的分布式儲存、數(shù)據(jù)不可篡改的特點構(gòu)建了以貨主、貨代、承運人、港口、海關(guān)組成的數(shù)字化信息網(wǎng)絡(luò)，順利打通了各運輸節(jié)點的信息閉塞，完成了運輸鏈各節(jié)點由“信息黑箱”向“信息共享”的轉(zhuǎn)變過程。經(jīng)過多方聯(lián)手，進口電子提箱服務(wù)已在中國地區(qū)全面上線，區(qū)塊鏈電子提單服務(wù)則在馬來西亞成功落地。區(qū)塊鏈技術(shù)與產(chǎn)業(yè)的融合創(chuàng)新加強了上下游產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)據(jù)交互與整體協(xié)作，實現(xiàn)了運輸鏈與價值鏈的無縫銜接。以特斯拉數(shù)字化綠色通道為例，通過利用電子提單服務(wù)，特斯拉所需的進口貨物剛從海外出運，上海海關(guān)便接收到了對應(yīng)的貨物信息；而貨物在抵達上海港前，其詳細的裝卸數(shù)據(jù)便已傳輸共享至目的碼頭，碼頭則提前安排拖車將貨物轉(zhuǎn)運至特斯拉上海超級工廠開展后續(xù)生產(chǎn)。數(shù)字化航運所提供的高效物流服務(wù)將助力下游企業(yè)的增產(chǎn)創(chuàng)收，公司的服務(wù)也因運輸過程的信息化、高效化而更具備競爭力。

2、 運價高位運行仍具備供需支撐，歐美長協(xié)簽訂提升業(yè)績確定性

2.1、 回顧運價暴漲全過程，供需共振助推運價實現(xiàn)歷史性突破

回過頭來看，我們可以將運價的上漲過程劃分為三個主要階段：

第一階段，疫情錯位推動歐美對華貿(mào)易回暖，班輪公司運力調(diào)配遲緩引發(fā)市場供需失衡。2020年二季度，中國制造業(yè)在穩(wěn)步推進復(fù)工復(fù)產(chǎn)的同時西方各國卻因疫情擴散而陷入經(jīng)濟停擺，歐美國家對華貿(mào)易需求在國內(nèi)供應(yīng)緊缺與經(jīng)濟政策刺激的雙重驅(qū)動下報復(fù)性回暖；而班輪公司由于受到年初疫情嚴(yán)重沖擊的影響，貿(mào)易預(yù)期趨于悲觀、運力投放愈發(fā)謹(jǐn)慎，市場運力的調(diào)配布局未能及時順應(yīng)需求變化，運價在此階段受供需錯配引導(dǎo)由底部回暖。

第二階段，歐美需求過盛引發(fā)缺箱堵港問題，有效運力受限致使市場供需缺口擴大。疫情在海外國家的擴散一方面導(dǎo)致了部分出口國(東南亞、印度等)生產(chǎn)鏈的斷裂，另一方面也迫使進口國居民的消費支出流向醫(yī)用品、食品、居家用品等商品類消費。在訂單回流與消費偏好轉(zhuǎn)變的雙向驅(qū)動下，中國對外貿(mào)易迎來了歷史罕見的出口熱潮，對美國、歐洲的單月出口額在2020年Q4先后創(chuàng)下了歷史極值。然而，商品自中國向歐美的單向涌動卻進一步加劇了世界貿(mào)易的不平衡，各航線往返運費的價差缺口由原本的30%-50%逐漸擴大至3-5倍，中國與歐美國家進出口箱量失衡愈演愈烈。伴隨著四季度疫情在海外迅猛惡化，歐美碼頭由于勞動力短缺問題裝卸效率嚴(yán)重下滑，箱柜在港口大規(guī)模滯留積壓；同時，嚴(yán)厲的居家隔離政策也引起了歐美對華進口的再度激增，箱貨向歐美港口加速流動。集裝箱在進出口國間往返速率快慢不均的矛盾現(xiàn)象逐漸引發(fā)了箱柜分布的兩極化和各類衍生問題——出口國箱柜的緊缺在降低班輪公司經(jīng)營效率的同時還推升了單箱設(shè)備成本，而進口國箱柜的堆積則使得碼頭吊橋作業(yè)的無效動作大量增加，從而導(dǎo)致港口作業(yè)效率下降、船只擁堵現(xiàn)象加劇。因此，盡管班輪公司在此階段已經(jīng)完成了運力的重新調(diào)配，但市場有效供給仍然受到 “缺箱”、“堵港”等供給端問題壓制而有限擴增，需求日益上揚但有效供給卻相對不足，供需缺口再度拉大，運價加速上漲。

第三階段，歐美需求創(chuàng)紀(jì)錄式高升的同時供應(yīng)鏈資本與勞動要素卻面臨嚴(yán)重緊缺，后續(xù)運輸環(huán)節(jié)物流阻塞導(dǎo)致重箱出港流通愈發(fā)困難，堵港情況受供應(yīng)鏈前后運輸環(huán)節(jié)雙向壓迫而持續(xù)惡化，有效運力大量損失致使市場供需失衡加劇。

需求端方面，受經(jīng)濟復(fù)蘇與強勁的財政政策推動，歐美國家對華進口額在淡季短暫回落后再度開啟創(chuàng)紀(jì)錄式上揚。然而，供給端的擾動因素卻隨需求的攀升而逐級加強：由于歐美國家對基建設(shè)施的長期投資不足，其陳舊的供應(yīng)鏈體系漸漸難以承納日益高漲的需求洪流，各運輸節(jié)點的可承載貨量逐步逼近產(chǎn)能上限；此外，疫情的反復(fù)沖擊還同時加劇了各運輸節(jié)點面臨的勞動力短缺問題，碼頭工人、貨車司機、倉儲人員等從事貿(mào)易運輸與公共事業(yè)的社會勞動力缺口迅速擴大。

受需求過盛和生產(chǎn)要素稀缺的共同影響，供應(yīng)鏈各運輸節(jié)點物流能力的下滑逐漸使得箱柜的阻塞積壓現(xiàn)象開始以港口為核心向由公路、鐵路、轉(zhuǎn)運倉庫等后續(xù)陸運節(jié)點傳導(dǎo)發(fā)散，貨物的積壓與疫情的反復(fù)導(dǎo)致陸地運輸環(huán)節(jié)也開始陷入“低效率—貨物積壓—作業(yè)環(huán)境惡化—效率繼續(xù)降低”的惡性循環(huán)。

然而，供應(yīng)鏈體系中各運輸環(huán)節(jié)間環(huán)環(huán)相扣的特質(zhì)又使得港口的最終作業(yè)能力在受自身生產(chǎn)要素限制的同時又要受到前后運輸環(huán)節(jié)的影響。歐美港口作為進口箱貨海陸轉(zhuǎn)運的中心節(jié)點，上方是穩(wěn)定高效的中國供應(yīng)鏈體系，下方則是混亂低效的本國各運輸環(huán)節(jié)，箱貨在高速進港的同時向下出港流通卻異常艱難，港口的堆箱情況在空箱積壓的基礎(chǔ)上受重箱流轉(zhuǎn)不暢的影響而雪上加霜，堵港情況在此期間受到供應(yīng)鏈前后運輸環(huán)節(jié)雙向壓迫持續(xù)惡化，集運市場的供給難題逐漸由單一的港口作業(yè)效率低下傳導(dǎo)發(fā)散為整條供應(yīng)鏈的物流能力不足。

港口擁堵加劇迫使集裝箱船在港排隊等泊的時長大量增加，市場實際有效運力遠低于潛在數(shù)值，供需失衡情況進一步加劇。據(jù)德魯里咨詢預(yù)測，受到疫情反復(fù)、勞動力短缺等因素的影響，2021年全球有效運力損失率將高達17%，而同期全球港口集裝箱吞吐量將增長8.2%。運價在此期間受強勁的供需共振驅(qū)動而開啟了歷史級上漲。

根據(jù)上述三段回顧，我們可以將運價上漲的動因歸結(jié)為兩點: ①歐美國家持續(xù)高漲的對華進口需求;②供應(yīng)鏈各節(jié)點效能不足引發(fā)的整體物流能力下滑。在運價上漲的過程中，需求是推動運價上漲的源動力，是開啟與維系本輪景氣周期的核心動量;供給是推動運價上漲的加速器，是擴大市場供需缺口、 打開運價上行空間的關(guān)鍵要素。在本輪史無前例的景氣周期中，市場供需共振發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)，助推運價實現(xiàn)歷史性突破。

2.2、 歐美供應(yīng)鏈危機短期難緩解，運價高位運行仍具備供需支撐

我們認(rèn)為，歐美供應(yīng)鏈危機的根本矛盾在于歐美各國對外貿(mào)易需求在日益增加的同時對供應(yīng)鏈各節(jié)點的投入?yún)s長期不足，各運輸環(huán)節(jié)的效能瓶頸早在疫情發(fā)生前便已顯現(xiàn)，而疫情則是將供應(yīng)鏈各項長期矛盾在短期內(nèi)迅速放大激化，而當(dāng)前的長期供給矛盾則集中體現(xiàn)在兩個方面：

(1)對以港口為代表的基礎(chǔ)設(shè)施的資本投入長期不足。洛杉磯-長灘港盡管作為美國前二大集裝箱港口，作業(yè)效率卻長期位列世界倒數(shù)；吞吐量情況雖自金融危機以來持續(xù)回升并在近年連續(xù)創(chuàng)下新高，但最近一次的更新改造計劃還要追溯到2009年中海集團對洛杉磯集裝箱碼頭的部分?jǐn)U建，基建設(shè)施與自動化設(shè)備的長期投資不足使得美國主要港口運的轉(zhuǎn)效率本就處于亟待改善的狀態(tài)。

(2)卡車司機短缺問題遲遲得不到解決。公路運輸承擔(dān)著美國全年七成以上的陸上貨運任務(wù)，而隨著近年來陸運需求的上升，司機缺口也不斷增大。然而，該行業(yè)長期面臨的嚴(yán)重老齡化問題使得司機短缺情況始終無法得到有效緩解。自1994年以來，美國卡車司機年齡結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)加速老齡化趨勢，主要司機群體由25-44歲的青壯年人群逐漸轉(zhuǎn)換為45-64的中老年待退休群體，而受薪資水平、工作環(huán)境、家庭因素、健康風(fēng)險等諸多方面的因素影響，年輕人對開卡車的熱情不高，行業(yè)的極其缺乏青年勞動，根據(jù)美國卡車協(xié)會數(shù)據(jù)，當(dāng)前美國卡車從業(yè)者的平均年齡高達47.6歲，而一位經(jīng)專業(yè)培訓(xùn)后進入該行業(yè)的從業(yè)人員平均年齡為35歲。另外，卡車公司出于專業(yè)性、安全性的考慮也會更多的選擇雇傭成熟穩(wěn)重的卡車司機開展運輸工作，這使得卡車司機短缺的現(xiàn)象不僅在短期難以得到改善，從長期來看還面臨著緊缺加劇的風(fēng)險。

疫情擾動下居民就業(yè)意愿降低，社會勞動力短缺激化供應(yīng)鏈長期內(nèi)在矛盾。疫情在當(dāng)前階段對供給端的主要擾動是造成社會勞動要素的短缺：一方面，疫情導(dǎo)致以美國政府為首的消費國采用“撒錢”式的經(jīng)濟刺激計劃，為社會失業(yè)人口提供額外補貼，以至于發(fā)生失業(yè)補助甚至超過原來就業(yè)工資的情況；另一方面，疫情加劇了所有包含人員交互場景的職業(yè)的從業(yè)風(fēng)險，社會感染率的居高不下導(dǎo)致居民對繼續(xù)從事目前職業(yè)的必要性抱有疑慮和擔(dān)憂。

在前文所論述的資本要素長期投入不足的背景下，勞動要素就成為了當(dāng)前影響供應(yīng)鏈生產(chǎn)力的核心變量。而隨著疫情造成的各運輸節(jié)點勞動力加劇短缺，供應(yīng)鏈效能瓶頸與物流壓力之間的長期內(nèi)在矛盾在短期內(nèi)被迅速放大激化，勞動力流失成為引發(fā)供應(yīng)鏈危機的最后一根稻草，物流效率隨著勞動力缺口的擴大而迅猛驟降。

面對空前嚴(yán)峻的堵港困局與供應(yīng)鏈危機，拜登政府當(dāng)前已提出多條應(yīng)急措施：（1）實行港口7X24小時工作制提高港口吞吐能力；（2）實行在港堆箱遞延罰金制，對于在港口堆場存放超過9天的集裝箱每日將收取以100美元等額遞增的高額罰金；（3）為卡車車隊開綠燈，專門設(shè)立空箱堆場以縮短卡車司機提箱等待時長，提高卡車司機的提箱意愿；（4）推出1.2萬億基建計法案以改善供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施.，未來將在港口附近建設(shè)更多的集裝箱堆場，以及修建聯(lián)通港口的內(nèi)河河道。

其中，基建計劃由于投資周期較長且實施存在諸多困難，對供應(yīng)鏈效率的短期改良作用有限；而其他應(yīng)急措施則對勞動力提出了更高的要求，在目前勞動力本就短缺的背景下效果極可能不及預(yù)期。從目前港口的運轉(zhuǎn)情況來看，自十一月初起洛杉磯港堆場重箱減少但空箱增加，積壓的堆箱雖確有清理，但在港集裝箱總量卻變化不大，同時船舶平均錨泊時間由月初的14.1天急劇上升至20.6天，港口擁堵情況仍然異常嚴(yán)峻。應(yīng)急政策在基層數(shù)據(jù)雖上已對各項引發(fā)堵港的因素產(chǎn)生了部分正面影響，但對擁堵情況的實際緩解效果與政策持續(xù)性還有待追蹤考證。

對供給端的未來展望方面：隨著明年一季度船東貿(mào)易淡季的到來，港口擁堵情況短期或?qū)⒁蚣\需求回落與班輪公司對空箱周期性回運而自然性緩解；然而受基礎(chǔ)設(shè)施長期投資不足、專業(yè)卡車司機緊缺問題難解、疫情演變反復(fù)無常等中長期因素影響，供應(yīng)鏈物流能力不足的問題大概率還將因旺季的到來而反復(fù)發(fā)生，市場有效供給收縮的現(xiàn)象或長期持續(xù)，明年二季度是關(guān)鍵驗證期。

需求端方面，歐美進口熱潮受疫情因素推動仍存在延續(xù)可能，主要消費國潛在需求充足將為明年運價提供基礎(chǔ)支撐。在疫情溫和演變的假設(shè)前提下，未來我國對外出口貿(mào)易受海外各國本國產(chǎn)能恢復(fù)、供給替代的影響將大概率有所回落，但從由奧密克戎病毒引發(fā)世界疫情情況急轉(zhuǎn)之下的現(xiàn)狀來看，各國對中國商品依賴程度或仍將長期維持較高水平。另一方面，當(dāng)前主要消費國的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)情況仍對未來需求構(gòu)成支撐，美國居民當(dāng)前的凈儲蓄水平雖然相較前期高點有所下滑，但總量仍然超出過去十年平均水平的一倍左右，潛在消費空間較大；歐美國家當(dāng)前仍存在制造業(yè)訂單嚴(yán)重積壓、商業(yè)客戶庫存異常緊張的雙向矛盾，社會中仍存在較大的潛在需求缺口，對華進口或?qū)⒁蛳M者需求延后而在明年得到充分延續(xù)。

總的來看，運價短期雖大概率或?qū)⒁虻疽蛩囟匀换芈洌珡娜杲嵌葋砜矗\價受有效供給受限、潛在需求充足而上有空間下有支撐，全年保持高位運行的概率仍然很大，明年二季度或?qū)⑹鞘袌鲫P(guān)鍵變盤期，建議關(guān)注各主要消費國財政政策走向與供應(yīng)鏈緩解情況，疫情或?qū)⑹怯绊懯袌龉┬枳兓摹癤”因素。

2.3、公司盈利能力受運價波動影響較大，歐美長協(xié)量價齊升將強化明年業(yè)績確定性

公司成本端頗具剛性，盈利能力受運價波動影響較大。經(jīng)測算，公司2018-2020單箱成本分別為741.82、739.58、789.20美元，長期維持穩(wěn)定水平，2021H1受到碼頭擁堵影響，集裝箱裝卸、堆存費用大幅上升導(dǎo)致公司單箱成本短期走高。從成本端的詳細構(gòu)成來看，又可拆分為四類成本：(1) 設(shè)備及貨物運輸成本：既包括集裝箱的折舊與租金、集裝箱維修費等相對固定的成本，也包括集裝箱在港口碼頭的堆存費、裝卸費等變動成本；（2）航程成本：主要為燃油費用，與船舶相關(guān)的碼頭和運河費等；（3）船舶成本：主要為船舶的折舊與租賃費用；（4）其他成本：還包括集裝箱陸上物流成本、信息化和網(wǎng)點投入、管理人員費用等。其中固定成本占總成本的比重較高，成本端頗具剛性，公司業(yè)務(wù)的量價變化對公司業(yè)績較大、彈性可觀。

我們利用2020年度中遠海控的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進行相應(yīng)測算得出：公司單箱收入每提升100美元，對應(yīng)公司集運業(yè)務(wù)收入將增加171.24億人民幣，歸母凈利潤增厚97.83億元，公司業(yè)績對運價的敏感性相較運量而言更加敏感。

國際航線高度景氣推動單箱收入連續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄式抬升，公司Q1-Q3業(yè)績迅猛增長。截止2021Q3，公司單箱收入自本輪景氣周期起點2020Q2大幅上漲1273美元/+153.09%，單箱收入的提升主要歸功于跨太平洋、亞歐、亞洲地區(qū)三條國際航線的運價上漲，三大航線的漲幅總貢獻度高達85.98%。

公司單箱收入的持續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄式抬升推動Q1-Q3業(yè)績連續(xù)暴增，歸母凈利潤分別錄得154.52/218.32/305.78億元。將公司單箱收入與SCFI/CCFI指數(shù)相對比，可以發(fā)現(xiàn)增速持續(xù)跑輸運價指數(shù)，其中的原因在于：(1)公司存在較大比例的低運費內(nèi)陸集運業(yè)務(wù)，而CCFI/SCFI僅統(tǒng)計國際航線；(2)公司存在大量價格相對較低的長協(xié)單，拖累了單箱收入的上漲；(3)SCFI包含了貨代報價，使得指數(shù)波動較大。

公司全年利潤預(yù)計將近千億，歐美長協(xié)量價齊升將強化明年業(yè)績確定性。公司前三季度累計實現(xiàn)歸母凈利潤利潤678.62億元，其中Q3單季度實現(xiàn)305.78億元，伴隨十一、十二月歐美進口高峰延續(xù)，四季度公司集運業(yè)務(wù)仍極有可能維持較高的量價水平，四季盈利情況或與三季度相持平，全年利潤預(yù)計將近千億。

供應(yīng)鏈危機下貨主對貨物安全、穩(wěn)定性要求的提高將有力推動公司2022年歐美長協(xié)實現(xiàn)量價齊升。經(jīng)過測算，中性預(yù)期下（2022年歐美線貨量增速2%，人民幣兌美元匯率6.47，美線長協(xié)比例56%，約價5600USD/FEU，歐線長協(xié)比例41%，約價6000USD/FEU）歐美長協(xié)將在2022年為公司貢獻近四百億的歸母凈利潤，新一輪長協(xié)的簽訂將為公司明年的業(yè)績水平提供較高的。

3、 從長視角來看，行業(yè)未來發(fā)展仍喜勝于憂

3.1、 行業(yè)格局已歷經(jīng)深刻演變，市場逐漸轉(zhuǎn)向互利共贏

行業(yè)當(dāng)前已度過關(guān)鍵洗牌期，頭部班輪公司地位愈發(fā)穩(wěn)固，行業(yè)格局已基本落定。受益于全球主要班輪公司在2015-2018年行業(yè)低潮期的集體對外兼并重組，行業(yè)集中度情況現(xiàn)已大幅提升，當(dāng)前CR10/CR5高達82.8%/65%，業(yè)內(nèi)洗牌基本完成；行業(yè)市占率前五名情況自2017年來幾無變動，格局落定后業(yè)內(nèi)競爭逐漸趨于緩和，頭部公司行業(yè)地位愈發(fā)穩(wěn)固。

行業(yè)運力資源高度集中，份額呈現(xiàn)階梯式分布。當(dāng)今世界范圍內(nèi)運力份額超過1%的班輪公司共有12家，其中全球性班輪公司更是僅剩9家。九家全球性班輪公司當(dāng)前總計持有全行業(yè)82.43%的集裝箱船運力份額，市場現(xiàn)有運力資源被牢牢把控在少數(shù)頭部公司手中；從運力劃分詳情來看，份額則呈現(xiàn)明顯的階梯式分布，一二、二三、三四梯隊之間的份額百分比差值分別在4.4%、4.7%、2.5%，差額絕對值分別高達111.1萬、119.1萬、62.5萬TEU，頭部班輪公司運力規(guī)模之間亦存在明顯分層現(xiàn)象，后續(xù)梯隊成員往上一梯隊追趕的難度非常大。

當(dāng)前行業(yè)在經(jīng)歷新一輪船舶擴張/更新期后格局仍維持相對穩(wěn)態(tài)，除第一梯隊船舶訂單情況出現(xiàn)分化以外，其他梯隊對未來運力的統(tǒng)籌布局仍保持同步和克制。

聯(lián)盟化運營使得行業(yè)的集中度情況再次提升、市場頭部效應(yīng)更加明顯。三大海運聯(lián)盟坐擁全球八成以上的集裝箱船運力，悉數(shù)瓜分世界各主要航線航區(qū)市場份額，其中聯(lián)盟對以東西干線為首的遠航航道的壟斷最為徹底，三大聯(lián)盟市場份額分別達到100%、83%。從聯(lián)盟間的競爭情況來看，中遠海控所屬的海洋聯(lián)盟占據(jù)全球30%的運力份額，在全球各主要航線上均處于領(lǐng)先地位，尤其在“遠東-北美”航線上的市占率位高達39%，整體競爭力較強。

班輪公司加強業(yè)務(wù)協(xié)同，行業(yè)逐步從競爭邁向合作。一方面，各大聯(lián)盟實施的艙位共享等互利機制使得聯(lián)盟內(nèi)各成員的運力競爭意愿大幅淡化，協(xié)同合作場景逐漸增多；另一方面，隨著市場玩家數(shù)量減少以及各班輪公司營運經(jīng)驗的增多，行業(yè)當(dāng)前已在供給端表現(xiàn)出一定的自律性，各班輪公司在面對需求沖擊時采取集體停航維護運價的行為越來越默契。行業(yè)格局的優(yōu)化與穩(wěn)固推動班輪公司之間的合作訴求逐漸強于競爭意愿，業(yè)內(nèi)協(xié)同不斷增強下行業(yè)有望邁向互利共贏的新發(fā)展時代。

3.2、 供給端仍存過剩隱憂，行業(yè)未來拆船訴求將部分對沖運力投放壓力

市場當(dāng)前對集運業(yè)未來發(fā)展的憂慮主要體現(xiàn)在兩個方面：①歐美供應(yīng)鏈危機對行業(yè)供給端的擾動退散之后，市場有效運力的快速修復(fù)將會使行業(yè)再次回到過去供過于求的發(fā)展困局；②當(dāng)前船東在手訂單比例快速提升，將會對2024-2025年的運力供給產(chǎn)生較大影響。

關(guān)于市場對第一點的擔(dān)憂，本文已在2.2部分進行了相關(guān)分析論述：供應(yīng)鏈問題產(chǎn)生的根本原因是對各運輸節(jié)點資本與人力的長期投入不足，并受到疫情的頻繁擾動而迅速放大激化；而在疫情情況與消費國需求沒有發(fā)生明顯逆轉(zhuǎn)之前，供應(yīng)鏈問題對行業(yè)供給的擾動將是持續(xù)而反復(fù)的。而關(guān)于市場對第二點擔(dān)憂，當(dāng)前市場在手運力訂單情況雖較前期低點確有較大提升，但增速已逐漸趨于平緩，且目前各大船廠產(chǎn)能已逼近上限，未來三年的交付船期皆已排滿，除非需求端出現(xiàn)強勁變化，未來再度攀升的可能性極小。

另一方面，不可忽視由船舶老化與環(huán)保壓力帶來的未來船舶拆卸訴求。由于新船投放力度的逐年下滑，全球集裝箱船隊自2010年起呈現(xiàn)不斷老化的趨勢，十年間行業(yè)平均船齡增長3.27年，而當(dāng)前世界平均船齡已高達13.3年，平均拆卸船齡則為26.78年。從集裝箱船齡的結(jié)構(gòu)分布來看，當(dāng)前市場上船齡大于25周歲的現(xiàn)存亟待拆卸船只的運力數(shù)額達33.1萬TEU，占全行業(yè)運力的1.4%；大于20周歲的可拆卸船只的運力份額高達184.4萬TEU，占全行業(yè)運力的7.8%。未來船公司在能耗、環(huán)保、維護成本上的考慮將促使這些船只進行拆卸換新，導(dǎo)致供給端同步增減替換，運力實際擴張規(guī)模有限，拆卸訴求將會部分對沖掉未來運力的投放壓力。

而自本輪景氣周期開啟以來，世界各大班輪公司已陸續(xù)推出自己的投資者回報計劃：行業(yè)龍頭馬士基在去年16億美元回購計劃的基礎(chǔ)上，又分別于今年的二、四季度兩次宣布額外回購計劃，未來回購總值將高達100億美元；而中遠海控則在近期擬授權(quán)回購公司A/H股不超10%的股份，總計價值接近300億人民幣。隨著頭部公司的經(jīng)營目標(biāo)逐漸從份額競爭轉(zhuǎn)向股東回報，行業(yè)價值或?qū)⒁虬噍喞麧櫾V求的提高而得到重塑。

從長視角來看，集運業(yè)總體上受行業(yè)格局改善與班輪公司利潤訴求提高的正向推動而仍將維持價值回歸的良好發(fā)展趨勢。但從3-5年的中期視角來看，2023年之后的供給情況仍存在較大的不確定性，行業(yè)自律對供給端實際約束作用還需跟蹤考證。

4、 盈利預(yù)測與評級

中遠海控是我國集運業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，同時也是亞洲第一、世界第四大班輪公司。受益于行業(yè)高度景氣帶來的運價上漲，我們預(yù)計中遠海控2021-2023年營業(yè)收入分別為3398.52億元、3881.29億元與2949.81億元，歸母凈利潤分別為979.70億元、1123.44億元與601.68億元，對應(yīng)PE分別為3.04、2.53與5.31。首次覆蓋，予以“增持”評級。

5、 風(fēng)險提示

1）運力大規(guī)模擴張風(fēng)險；

2）世界經(jīng)濟衰退風(fēng)險；

3）油價大幅上漲風(fēng)險；

4）匯率波動風(fēng)險；

5）自然災(zāi)害風(fēng)險；

6）行業(yè)景氣度不確定性；