前言：

本報告為華創交運|大物流時代系列研究第五篇，我們對專業化工供應鏈服務細分領域龍頭企業密爾克衛展開研究，我們聚焦在公司戰略愿景“打造超級化工亞馬遜”下，如何借鑒亞馬遜開啟飛輪效應。

我們認為公司具備十足的成長屬性。公司16-20年收入復合增速38%，利潤復合增速51%，成長性凸顯，一方面是專業化工供應鏈服務市場巨大空間構筑公司成長基石；另一方面公司憑借內生+外延不斷夯實物流底盤，強化全場景一站式交付能力。

展望未來，公司提出打造“超級化工亞馬遜”愿景，而一旦公司成功開啟飛輪效應，將保障未來持續增長。

核心觀點：

1、專業化工供應鏈市場巨大空間構筑公司成長基石。

1）專業化工綜合物流市場：空間廣闊，壁壘高筑，龍頭有望加速集中。我們測算第三方化工物流市場規模超6000億，而危化品運輸資質稀缺，行業壁壘高筑，當前行業CR5僅2%+，在監管從嚴提高準入門檻，合規成本提升等因素下，龍頭集中度有望加速提升。2）專業化工分銷貿易市場：行業規模不可忽視，國內市場處于起步階段。測算我國第三方化學品分銷貿易市場規模預計同樣超6000億元。

2、內生+外延不斷夯實物流底盤，強化全場景一站式交付能力。

1）內生+外延不斷夯實專業化工物流底盤，建立全國性化工供應鏈服務集群。

外延：圍繞“網絡+能力”，并購戰略清晰，高效高速擴張物流底盤。

內生：補短板，升級現有倉儲運輸網絡提升大客戶服務能力及拓展新業務。

2）能力輸出實現高效協同，強化一站式全方位供應鏈服務能力。優秀整合管理能力推動公司收購后總體效益提升，我們根據此前收購情況，簡單對比得出新并購子公司近年來整體凈利潤增長較快，且多數子公司凈利率水平高于收購前/收購初期。

3）資源投入+不斷創新，全場景一站式物流交付能力、科技與安全是公司核心優勢。

3、“超級化工亞馬遜”愿景下，如何開啟飛輪效應？

1）如何開啟飛輪？公司提出致力于打造“超級化工亞馬遜”的愿景，而不斷迭代過程中能否開啟化工供應鏈領域的飛輪效應，是公司前行的新課題。我們理解，其存在開啟飛輪的潛力。即可以通過穩定、安全、可靠的一站式化工物流交付服務（客戶體驗）——切入更多客戶的分銷渠道（流量）——更多的供應商在公司平臺上分銷，可以使得部分原有物流客戶直接轉化為供應商（供應商）——中小客戶采購化工品的品類豐富度和便利性提升（選品與便利）——客戶體驗。

2）基于物流交付能力的化工品物貿一體化將增強客戶黏性、拉動收入增長。從化工綜合物流到化工品分銷貿易縱向延伸，打造線上線下分銷貿易一體化服務，通過物貿聯動帶來客戶協同、資產復用與規模效應，第一層飛輪效應正逐步顯現。

3）線下分銷：從Brenntag與Univar Solutions看分銷供應鏈服務價值。密爾克衛所開展的分銷業務并非傳統大宗商品領域的利用時間差、空間差、品類差進行套利，而是與自有物流業務深度綁定，賺取化工供應鏈全程、各環節的服務費。

4）線上化工品電商平臺：擴大銷售服務半徑，加速滲透中小B端客戶。

4、投資建議：

1）盈利預測：我們預計2021-23年歸屬凈利分別為4.1、5.6及7.7億，同比分別增長41%、38%、38%，對應EPS分別為2.5、3.4、4.7元，對應PE分別為41、30、22倍。

2）投資建議：我們認為公司具備十足成長屬性：16-20年收入復合增速38%，利潤復合增速51%，成長性凸顯，展望未來，公司提出打造“超級化工亞馬遜”愿景，而一旦公司成功開啟飛輪效應，將保障未來持續增長。我們根據PEG給公司定價。以PEG=1,給予公司2022年38倍PE，對應一年期目標市值213億元，股價130元，預期較現價27%空間，首次覆蓋，“推薦”評級。

5、風險提示：化工品需求低于預期、公司業務拓展低于預期、安全經營風險等。

一、專業化工供應鏈市場巨大空間構筑公司成長基石

（一）專業化工綜合物流市場：空間廣闊，壁壘高筑，龍頭有望加速集中

1、第三方化工物流市場規模超6000億

根據中國物流與采購聯合會危化品物流分會統計，2018-2020年化工物流行業整體市場規模約1.69、1.87、2.05萬億元，復合增速10.1%；

其中第三方物流占比約25%、25%、30%，對應第三方市場規模4225、4675、6150億元。

2、危化品運輸資質稀缺，行業壁壘高筑

由于易燃、易爆、有毒、有害和放射性等貨品特性，化工物流對技術、設備、運營管理的專業化要求極高，獲取危化品倉儲、運輸的相關資質難度較大，跨區域申報多地資質更是難上加難。因此，化工物流業務資質總體較為稀缺。

以密爾克衛為例，其核心資質包括：危險化學品經營許可證、危險化學品道路運輸許可證；海關 AEO 高級認證企業；無船承運業務經營資格證、航空運輸銷售代理資質等。

3、龍頭集中度有望加速提升

1）行業存量產能“小散亂”明顯，優質產能稀缺，當前行業CR5僅2%+

a）我們觀察：目前行業存量產能“小散亂”明顯

一是化工物流企業規模分布以中小企業為主：根據中物聯危化品物流分會統計，化工物流百強企業中55%的企業營業額不足10億元，道路企業中50%運量在100萬噸以下，74%營業額在3億元以下。當前全國共有約38.6萬輛車、1.2萬個車隊，每個車隊的平均規模是35.5輛，且存在相當一部分是掛靠車輛，多數企業規模小、集約化程度較低。

二是多數企業服務范圍有限：僅39%化工物流企業輻射全國、6%跨國，一定程度上是因為從事危險貨物運輸、倉儲運營需要向當地縣/市級相關機構申請，監管審批的地域性特征導致各地化工物流企業分散割據。

三是物流效率較低：全行業的平均裝載率約為45%，即危化品運輸車輛一年約有55%的時間處于停駛或空駛狀態，一方面是因為服務輻射范圍較少導致的往返貨運量不平衡，另一方面也是企業自身信息化不高、運營效率低導致。

因此，在行業普遍“小散亂”的格局下，具備規模優勢、資產優勢，卡位核心客戶資源，區域間協同性強、效率高的優質綜合服務商具備長期份額和議價權提升的基礎。

b）當前行業CR5僅2%+

2019-2020年度統計的化工物流百強企業總營收554.35億元，僅占比約9%。

從頭部的君正物流（原中化國際物流）、密爾克衛、中外運化工物流、京博物流四家企業年報數據看，占化工物流整體市場0.28%、0.13%、0.08%、0.06%；占第三方化工物流市場0.9%、0.4%、0.3%、0.2%，考慮加上行業第二的正本物流，則行業CR5僅2%+。

2）監管從嚴提高準入門檻，合規成本提升，領先的專業第三方服務商將受益于集中度提升

近年來監管部門出臺多項監管政策，包括《全國危險化學品道路運輸安全集中整治方案》、《全國安全生產專項整治三年行動計劃》、《道路運輸安全專項整治三年行動實施方案》等，對于增量資質獲取進行嚴格限制，對于存量企業不斷加嚴監管、規范行業標準。

涉及危化品的事故中，運輸是風險最大的環節，超77%的事故發生在運輸環節。從2020年1-9月危險貨物運輸事故類型統計來看，事故原因大多為泄露、磨損、交通事故等操作性問題。在監管持續趨嚴的背景下，中小企業的運營成本、合規成本明顯增加，缺乏規模優勢、運營規范性較差的中小企業將被加速淘汰，行業存量整合空間較大，將有望進一步推動頭部集中度快速提高。

密爾克衛作為國內領先的專業化工供應鏈綜合服務商，在最新《2019-2020年度中國化工物流行業百強企業》中位列第三。國內化工品需求近年來穩定增長，同時受益于化工生產中心向亞洲轉移，化工品產量的快速增長帶動化工物流的需求持續提升。此外，下游化工企業受供給側改革、“退城入園”、環保等政策影響下，對于流通環節的專業性、安全性要求日益提升，專業的第三方物流服務商進一步受益。

（二）專業化工分銷貿易市場：行業規模不可忽視，國內市場處于起步階段

我國第三方化學品分銷貿易市場規模預計同樣超6000億元。

根據Brenntag、VCI、BCG統計，2019年全球化學品總市場規模約3.7萬億歐元，其中第三方化學品分銷市場規模2710億歐元，占比約7.3%。其中亞太區第三方化學品分銷市場規模1280億歐元，中化集團、Brenntag、大昌華嘉分別占比1.7%、1.2%、0.5%，CR3僅有3.4%。

另根據ICCA、Bioportfolio統計，中國化學品市場規模占全球35.82%，約合1.2萬億歐元，以7%的第三方化學品分銷滲透率粗略計算，國內第三方分銷貿易市場規模對應約6390億元人民幣。

國內化工品分銷市場處于起步階段。

國內化工品分銷市場同樣仍處于相對散亂的階段，行業整體存在著層層庫存、層層地推的問題，效率低下且缺乏數據統籌；

對于上游化學品生產品、供應商來說面臨著管理大規模、多層級經銷商團隊的困擾；

對下游采購客戶來說，也面臨著層層加價、流通成本高的問題。

密爾克衛基于綜合物流服務向化工品交易延伸，逐步形成化工品物貿一體化服務，基于物流交付能力的化工品分銷業務滲透空間廣闊。

二、內生+外延不斷夯實物流底盤，強化全場景一站式交付能力

（一）內生+外延不斷夯實專業化工物流底盤，建立全國性化工供應鏈服務集群

密爾克衛是國內領先的專業化工供應鏈綜合服務商，核心業務是貨運代理、倉儲和運輸業務，是國內為數不多提供全國性、一站式綜合物流服務的化工市場頭部企業。在化工物流行業整體收入復合增速10%左右的情況下，密爾克衛2016-2020年營收CAGR達38.2%、歸母凈利CAGR達50.6%，體現了自身成長性。

業績高增長背后，公司“大客戶物流需求—>中小客戶物流需求—>大客戶分銷需求—>中小客戶采購分銷需求”的戰略拓展路徑，本質上是以產能擴張為抓手，業務、客戶、資產等多維度循環復用來驅動業績增長。

即：憑借規模優勢、運營效率優勢、融資渠道優勢，不斷進行內生外延、產能擴張，在規模體量非線性增長的同時，從收入端挖掘出不同客戶的多元化服務需求、從成本端提升資產利用率降本增效。

1、外延：圍繞“網絡+能力”，并購戰略清晰，高效高速擴張物流底盤

我們認為密爾克衛的核心成長邏輯之一：行業優質服務稀缺背景下的持續產能擴張，通過業務、客戶、資產等多維度的復用帶來業績高增長；公司的核心競爭力也在于，擴張中不斷迭代升級的業務綜合性優勢（貨代+倉儲+運輸）、客戶資源優勢與資產規模優勢。

我們觀察密爾克衛近年來收購標的來看，主要圍繞三個路徑：

1）補充擴展危化品運輸網絡。

包括早期的陜西邁達、贛星物流、天津隆生，近期的四川密爾克衛雄峰（四川雄瑞）、贛州華億通等項目，主要通過收購直接擁有當地危險化學品《道路運輸經營許可證》資質以及車隊運力，從而迅速、合規地擴展起西北、華南、華北、四川、江西等區域的運輸網絡，豐富可運輸化學品的品類，同時直接獲得標的公司的客戶資源。

2）圍繞化工品核心集散區域，補充擴展倉儲網絡。

典型代表是早期的張家港巴士、張家港密爾克衛，以及近年來收購的天津至遠、山東華瑞特、上港化工物流，分別對應張家港揚子江化工園、張家港保稅物流園區、南京化工園區、煙臺資源再生加工區、上海奉賢化工園區。通過收購獲取位于化工品集散區域、天然聚集大量客戶且具備一定稀缺性的危化品倉庫，快速擴充到各個區域的倉儲網絡，形成區域集群。

3）補充擴展化工供應鏈各細分環節的差異化服務能力，包括：

① 天津港中化的港區危化品集裝箱堆存及短駁運輸能力；

② 湖南瑞鑫化工的專業化工品貿易業務；

③ 江蘇中騰的大件運輸平板車組和大噸位起重吊機運力資源；

④ 張家港新能的危廢處理業務能力；

⑤ 江蘇馬龍國華的線下化工品分銷網絡等。

2、內生：補短板，升級現有倉儲運輸網絡提升大客戶服務能力及拓展新業務

1）補短板，升級現有倉儲運輸網絡

公司IPO募投項目中的上海鼎銘秀博罐箱項目、張家港巴士物流有限公司甲、丙類倉庫改建等項目，旨在對公司存量倉儲物流基地或者新收購資產的服務能力提升，填補公司在箱罐等領域的空缺、完善業務線條。

2021Q1公司完成定向增發，同樣是圍繞著新設區域子公司、新收購公司的化工倉庫擴容、增加運營倉儲面積，從而提升在寧波、防城港、煙臺、張家港等化工發達區域的服務輻射范圍。

密爾克衛近年來還新設立了化億運、山東密爾克衛、密爾克衛慎則、密爾克衛航運、密爾克衛國際物流等子公司，向化工物流電商平臺、化學品交易平臺以及船舶租賃與運輸等業務方向拓展，全國化工供應鏈服務集群建設進一步完善。

此外，公司近期也探索輕重資產結合的擴張方式，比如2021年與臨港成立合資公司，即租用臨港的倉庫、公司輸出管理模式，通過輕資產模式運營同樣也能提高ROE效益。

2）產能升級可以提升為大客戶服務能力

根據中物聯危化品物流分會統計，化工物流百強企業中，全球化工500強客戶合作數10家以上的占比46%，5-10家的占比28%，可以看到均以綁定核心大客戶為主要策略。

在密爾克衛戰略拓展路徑中，頭部客戶的專業化物流需求是構建化工供應鏈綜合服務能力的重要驅動力。公司依托大客戶需求進行產能擴張、在資產投放中形成貨量“基本盤”，在此基礎上憑借優質、齊全的服務能力吸引中小物流客戶，擴展長尾客戶提升利用率。公司在內生外延的產能擴張過程中，無論是倉儲運輸網絡的補充、還是七大集群的布局，都是緊密圍繞著核心化工客戶的產銷集散區域，匹配大客戶一站式服務需求。

公司通過多年深耕化工物流的運營經驗，已與國內外頭部化工企業形成長期合作，包括巴斯夫、陶氏、阿克蘇、PPG工業、佐敦、阿科瑪、萬華化學等。2016-2020年前五大客戶占比分別為34.6%、34.9%、31.2%、25.7%、33.0%，集中度較上市前有所下降。

（二）能力輸出實現高效協同，強化一站式全方位供應鏈服務能力

1、外延實現客戶、區域、業務的協同

公司外延收購的路徑主要為擴充運力網絡、倉儲網絡與供應鏈細分環節服務能力，而公司通過并購實現客戶之間、區域之間、業務之間交叉銷售、產能復用的協同效果。

1）客戶協同：收購相關標的直接帶來客戶資源，如上海振義帶來的醫藥客戶；天津東旭物流帶來的半導體、涂料、新能源汽車客戶，并且東旭物流與PPG深度合作，公司得以直接提升在PPG中的份額。公司可以在向收購標的客戶提供密爾克衛自有物流服務的同時，也可以向自身存量客戶銷售收購標的特有的服務。

2）區域協同：運輸能力的異地擴張有利于網絡往返貨量的平衡性，公司收購陜西邁達、贛星物流等項目后江蘇—上海—浙江的長三角區域配送能力、廣東—江浙滬的省級干線配送能力迅速增強，后續四川雄瑞、贛州華億通等項目的收購也將持續提升公司化工運輸網絡效應。

倉儲方面，公司在各區域新增的危化品倉庫與存量倉庫形成相互引流作用，倉儲網絡的輻射廣度與縱深得以提升。比如位于浦東外高橋的上海振義與公司現有的南匯倉、嘉定倉形成區域協同；位于天津市濱海新區的東旭物流與東北、山東集群相配合等。

3）業務協同：貨代、倉儲、運輸三大物流業務板塊之間存在較強的協同性，公司外延擴張的過程中可以向存量與增量客戶提供交叉銷售，例如原本接受單一的貨代/倉儲/運輸服務的客戶，可以為其提供密爾克衛一站式全方位的物流產品。

業務協同帶來公司三大物流業務的結構性變化，2016-2020年貨代、運輸、倉儲營收占比平均值為52.1%、30.0%、17.9%，毛利占比均值為40.6%、18.3%、40.9%。

貨代業務營收、毛利趨于下滑；運輸、倉儲業務營收、毛利總體上升，其中運輸業務營收占比提升更快，而高利潤率倉儲業務毛利占比提升更快，三大業務毛利率均值分別為15.1%、11.9%、44.2%。

2、優秀整合管理能力推動公司收購后總體效益提升

公司2016年起持續加速外延擴張，從ROA與ROE效益指標來看，公司在收購后體現出較強的整合管理能力，協同效益明顯。

公司近五年（2016-2020）ROA由7.8 %提升至9.3%，凈利率由6.0 %提至8.5%，但資產周轉率由1.3降至1.1，主要系公司自有運力、倉儲規模持續增加的重資產模式一定程度影響周轉，但由此帶來的協同效應、降本增效有利于利潤率提升。ROE由10.5 %大幅提升至18.3%，主要系外延擴張中的合理杠桿使用。

我們對比2019年及以前完成并表的七家公司（陜西邁達、張家港巴士、張家港密爾克衛、南京全程、鎮江寶華、上海振義、天津東旭），簡單對比得出新并購子公司近年來整體凈利潤增長較快（2020年增速78.3%），高于密爾克衛整體增速（47.7%）；且多數子公司凈利率水平高于收購前/收購初期。

3、全場景一站式物流交付能力將成為密爾克衛的核心壁壘

公司通過持續的內生+外延，已初步建立從客戶端到用戶端的化工物流全環節專業服務，涵蓋國內物流、國際物流、特種物流、工程物流、化學品船與大宗散雜貨租船等。

化工物流行業“小散亂”格局明顯，同時部分頭部央企擴張意愿不足（2019-2020年度化工物流百強綜合服務企業前二十中民企排名總體上升、央企排名下降），因此全國性、綜合性化工物流服務稀缺的背景下，公司全場景一站式物流交付能力將成為競爭優勢領先并不斷拉大的核心壁壘。

（三）資源投入+不斷創新，科技與安全是公司核心優勢

在資源投入構建線下物流底盤的基礎上，密爾克衛同樣高度重視運營層面的信息化、合規化建設，將科技與安全作為核心能力。

危化品物流行業整體存在著信息化、數字化水平低的問題，也存在行業企業大多重投入、重建設、輕運營等情形。隨著資產規模、業務環節、組織體量的快速擴張與復雜化，客觀上也需要持續提升與之配套的數字化能力。公司持續投入優化科技研發能力，目前擁有國家級發明專利11個、實用新型專利41個、軟件著作權70個。

信息化能力提升優化物流運營效率，公司三費比率明顯下降。基于MCP、ASM等系統打通了不同運輸方式、不同地區、不同管理機構的信息壁壘，增加各環節安全管控的同時極大程度上提升物流運營效率。

公司近五年（2016-2020）三費（銷售+管理+財務）比率下降明顯，由12.4%下降至6.8%；其中管理費用率下降幅度最大，由10.3%下降至4.5%。考慮到公司化工品貿易收入增長較快，剔除后，公司三費占物流收入比例同樣趨于下降，由12.9%降至7.7%，其中管理費用/物流收入比例由10.7%降至4.7%。

具體來看：

密爾克衛供應鏈管理系統MCP：實現化工供應鏈各環節（貨代，運輸，倉儲，貿易等）的物流智能化，包括資源智能化和流程智能化，減少資源浪費、提高利用率。公司近年來在原有專業運輸及配送服務系統（TMS）、貨代系統（FMS）、倉儲系統（WMS）、大數據與智能化應用以及財務結算五大板塊的基礎上，陸續開發上線了貿易系統（MMS）、罐箱系統（GMS）、訂單無紙化系統、人事行政流程等系統。在內部智能化的同時，通過多種接口制式實現客戶供應商、海關、船公司等數據協同操作。

智能監控管理系統ASM：為公司自行開發的危化品管控平臺，主要分為T-ASM(運輸)和W-ASM(倉庫)，對各業務板塊的日常運營提供安全評估和實時管控。在視頻監控管理系統基礎上，將智能監管、消防報警、生產數據(設備報警信息)采集、應急處置、指揮調度、短信平臺等系統進行整合，真正實現聯防一體、可視化處置、快速響應的安全生產管理目標。

安全管控方面，公司通過與巴斯夫等外資客戶的長期合作，在頭部化工制造企業的合作過程中形成了高標準的安全管控措施，超過二十多年的積累形成了完備的安全管控體系，例如每種化學品的安全要點，各類貨品能否拼在一起等。對于部分高危的（比如無色無味的氣體）、無法把控的化學品，公司系統在接單時就會擋住，排除大部分風險，將風險進行前置。過程管理方面，公司的科技投入對安全管控形成較強的支撐，將所有的流程、安全管控措施都導入ERP系統，全方位監控、實時聯網、預警設備等幫助進行決策，出現異常時第一時間進行反饋。

公司還主導制訂了GB15603（常用化學危險品貯存通則），參與制訂GB18265（危險化學品經營企業開業條件和技術要求；是海事等政府應急救援指定單位。公司近年來還通過車輛碰撞預警系統、無人機巡檢、IOT、AR自動化設備的全面應用，進一步提升安全監控能力。

三、“超級化工亞馬遜”愿景下，如何開啟飛輪效應？

（一）如何開啟飛輪？

公司提出致力于打造“超級化工亞馬遜”的愿景，而不斷迭代過程中能否開啟化工供應鏈領域的飛輪效應，是公司前行的新課題。

我們理解，其存在開啟飛輪的潛力。即可以通過穩定、安全、可靠的一站式化工物流交付服務（客戶體驗）——切入更多客戶的分銷渠道（流量）——更多的供應商在公司平臺上分銷，可以使得部分原有物流客戶直接轉化為供應商（供應商）——中小客戶采購化工品的品類豐富度和便利性提升（選品與便利）——客戶體驗。

1、亞馬遜的飛輪效應：FBA倉配模式先驅，“飛輪效應”的基石

我們在《大物流時代系列研究二》中分析過亞馬遜的飛輪效應，認為其作為最大的零售科技企業之一，在電子商務領域，致力于為消費者提供更低價的產品、更便捷的服務，為第三方合作伙伴提供更高效的零售體系和基礎設施。在電商業務方面，亞馬遜的成功可以用其CEO貝佐斯早期提出的商業理論“飛輪效應”來概括。支撐亞馬遜“飛輪效應”的三大關鍵業務即是Marketplace、Prime會員服務和FBA物流服務。

在最初的亞馬遜飛輪效應中，撬動飛輪轉動的抓手在于高時效、高服務質量的線下履約能力，而服務保障的背后是亞馬遜倉配物流資產的持續投入。

2、對密爾克衛的啟示：B端客戶的核心需求是穩定、安全

對于化工品流通來說，主要痛點在專業性要求高、流程復雜的物流環節，B端客戶的需求是安全、穩定、定時定點且符合生產線規劃的物流，密爾克衛正是基于物流來撬動化工線上線下分銷貿易的飛輪效應，而這背后也是公司持續內生+外延構建的化工物流全程一站式線下交付能力。

更進一步看，從業務角度，密爾克衛在化工供應鏈的飛輪效應可分為：

第一層：一站式交付能力——線下全場景物流網絡布局——客戶體驗；

第二層：信息系統能力——MCP、ASM等——客戶體驗；

第三層：線下分銷能力——多品類多區域分銷以及OEM等應用服務——客戶體驗；

第四層：線上分銷能力——垂直電商平臺靈元素——客戶體驗；

第五層：產業互聯——O2O前置倉、Saas服務——客戶體驗。

公司的戰略迭代路徑，就是在化工供應鏈整體行業“小散亂”、優質產能稀缺的背景下，依靠多年積累、具備規模優勢與先發優勢的一站式物流交付能力，撬動公司各業務循環迭代中持續增長。

（二）基于專業物流交付能力的物貿一體化將增強客戶黏性、拉動收入增長

1、從化工綜合物流向化工品分銷貿易延伸，打造一體化、一站式服務

公司依托線下全場景一站式的化工物流交付能力，開始向化工品交易業務延伸，匹配撮合上下游各類化工生產商及客戶的采購、銷售需求，逐步承接上游廠商的銷售職能以及下游廠商的采購職能，為廠商向下游大小客戶及消費者服務、為化工行業客戶提供分銷服務及供應鏈解決方案。通過線上線下分銷平臺及線下一站式綜合物流服務的搭建協同，實現線上導流線下、線下反哺線上，推動化工品交易與公司整體業績的快速增長。

推出化工品貿易業務后，該業務快速增長。2020年貿易收入同比+222.9%至6.9億元，收入占比提升至20.2%、毛利占比提升至8.6%；毛利率同比+5.2pts至7.1%。2021年上半年貿易收入同比大增400.5%至11.5億元，收入占比33.1%。

公司化工品交易業務主要包括：

1）線下交易方面

a）化工便利店，化工園區便利店為園區客戶提供原材料第三方庫存管理服務、實時提供小料產品供應，直營、專賣、可復制，小料批發，余料調劑；

b）線下應用服務，包含普貨進出口代理、國內貿易代理以及危險品進出口代理服務，同時代辦各種許可證，危包證等；

c）線下分銷，代理萬華、陶氏、Olin等品牌化工產品，專注工業涂料、建筑涂料、風電、鋰電池材料等行業，提供綜合性供應鏈一體化服務。

2）線上交易方面

a）垂直細分平臺靈元素，自營垂直細分領域第三方交易平臺，專注于涂料原料、聚氨酯、環氧樹脂、助劑等化工產品；

b）廠家直銷線上平臺，以強大的IT技術助力化工企業建設自營直銷電商平臺，可提供技術支持及日常運營服務，包括入駐開通、店鋪搭建、產品上線、營銷推廣、活動運營、數據分析等化工電商解決方案；

c）品牌方1688平臺代運營服務，公司作為阿里1688平臺六星橙工管家，致力為品牌方提供1688等平臺全網代運營服務和一站式數字營銷服務。

2、物貿聯動帶來資產復用與規模效應，飛輪效應正逐步顯現

公司拓展分銷業務的意義在于：將客戶、資產、區域之間的協同復用進一步拓展到交易板塊。化工物流與化工交易都面臨著行業高度分散、優質產能稀缺、亟需減少中間環節的問題，因此公司基于化工物流的核心能力進行拓展滲透的空間同樣巨大。

化工品流通領域最大痛點之一在于物流，公司可以基于此將自身物流服務嵌套作為交易業務的要求，從而可以減少貨權風險；此外，公司化工品交易的采購模式分為非意向性采購和意向性采購兩種，目前越來越多采用意向性采購，即根據已有客戶的書面委托或者確定購買意向，采購符合其要求的化工品，因此公司交易業務存貨風險也相對有限。

我們認為公司拓展分銷貿易業務的意義在于：

1）客戶與業務協同性，密爾克衛發展交易業務的契機在于存量客戶的需求，客戶希望公司在為其提供專業物流服務的同時也能幫助進行下游客戶分銷，公司將物流客戶逐步發展為分銷貿易客戶，客戶也可以直接轉化為化工品分銷的供應商，例如索爾維、圣萊科特等。即原來密爾克衛的物流客戶，其產品由多個渠道商進行分銷，現在交給公司一攬子解決，分銷到下游客戶，減少中間環節、提升流通效率。

切入存量客戶分銷渠道后帶來交易業務量增長，物流環節由密爾克衛掌控，因此將反哺物流業務，客戶將更多的貨代、運輸、倉儲服務交由公司；同時公司切入到下游中小客戶的采購環節，獲取這部分采購需求帶來的貨量需求。

公司有望依托分銷業務加速滲透中小客戶。密爾克衛原先在大客戶招標中，主動舍棄部分低價項目、以綜合服務質量吸引大客戶；而中小客戶價格敏感性相對低，更大的需求點是按時、保質、保量的貨物供給。公司既能滿足中小客戶采購需求，也能履行貨物倉儲運輸的服務，因此公司這部分業務的毛利率和賬期會更優。按時按質按量的物流交付能力、真貨保障是中小B端客戶滲透空間的切入點。

2）資產協同性，原先公司需要參與招標、進行攬貨，現在可直接承運自身分銷業務的商品、增加貨量。拓展分銷貿易業務是利用相對輕資產的方式進一步擴大服務半徑，為物流板塊導入存量大客戶和增量中小客戶的業務需求，加速物流資產利用率提升。

3）提高周轉率，高周轉下未必拖累整體ROE效益，公司交易板塊擴張快，對資金占用相對更少，面向中小分銷客戶的賬期明顯短于大客戶為主的物流業務，應收賬款周轉率更快，盡管利潤率水平較低，但有望通過高周轉保持高ROE。

密爾克衛對于化工品交易板塊提出“不一樣的分銷能力”，具體體現在不同化工品類的不同資源稟賦與發展戰略。公司從大宗化學品到特種化學品，進行了行業細分：

一是上游資源，核心能力在于物流驅動、物貿一體，與線下化工全場景物流能力相結合。上游資源交易適度拉低毛利率，但周轉率較快、風險低、人均利潤貢獻較高。主要涵蓋磷化工、大宗品等，以磷化工里相對大宗的黃磷品類為例，其毛利率較低，但對運輸安全性要求很高，必須放置在水下、否則自燃，屬于高危品類。

二是中游資源，核心能力在于OEM、復配，以碳中和相關品類為代表，包含風電、動力電池、水性涂料等，由于品類需求旺盛、發展空間好，強調市場渠道。以風電為例，公司風電團隊對市場了解程度較深，掌握外企化工企業的產品分銷趨勢。近年來公司在硫酸鈷、硫酸鎳、鋰等品類也進行了拓展，毛利貢獻顯著提升。

三是下游消費，核心能力在于產業互聯網、O2O前置倉、SAAS服務等，更多地面向中小B端客戶，強調互聯網驅動，品類包括集中化工、聚氨酯、能源、醇基燃料、精細化學品、養殖行業等。

（三）線下分銷：從Brenntag與Univar Solutions看分銷供應鏈服務價值

海外公司中有相對成熟的模式借鑒，如全球領先的第三方化工供應鏈服務企業Brenntag AG、Univar Solutions等。

區別于傳統認知中的貿易業務，密爾克衛所開展的分銷業務并非傳統大宗商品領域的利用時間差、空間差、品類差進行套利，而是與自有物流業務深度綁定，賺取化工供應鏈全程、各環節的服務費。

根據Brenntag對于化學品分銷業務的定義：Chemical distributors是指包含一體化采購或打包采購，到運輸到儲存到分裝換標簽，到混兌甚至到提供簡單產品的配方，以及應用的技術支持等各個方面，包括產品的質量檢測等。化工分銷供應鏈服務的核心在于有效整合運營經驗、安全體系、專業知識、服務能力、配套設施以及客戶需求，為化工行業上下游客戶提供增值服務及一站式解決方案。

具體包含：從大到小的重新包裝；填料、標簽、條形碼和碼垛；本地銷售及市場推廣；根據客戶具體要求進行混合攪拌；利用基于局部尺度的高程線密度；從專門的應用實驗室制定和技術支持；提供準時交貨和供應商管理的庫存服務；利用運輸工具進行滾筒回收服務；提供一站式解決方案等。

Brenntag ：全球化學品分銷行業的領軍企業，業務增長基于完整的地理覆蓋范圍、廣泛的產品和服務組合以及跨供應商、客戶和行業的高度多樣性。

Brenntag是全球最大的化學品分銷商之一，總部位于德國的埃森市，全球網絡覆蓋74個國家530多個網點；擁有約17237名員工，具備強大的線下網絡地推能力；擁有10,000多種化學品及世界級的供應商群體，為全球約18.5萬客戶提供一站式解決方案。

Brenntag在全球范圍內線下分銷節點與物流資產布局完善，以北美為例，其在主要化工企業集散區域密集布局了：

1）Hub，大型配送中心全面配備了儲罐、加氣站、混合和混合設施以及包裝產品的存儲設施；

2）Spokes，較小的分銷站點，從較大站點供應的包裝產品的倉庫設施。

總體看Brenntag在歐美地區覆蓋更為完善，在亞太區（尤其中國）競爭力相對較弱，主要系缺乏中國國內化工物流能力。

從發展路徑來看，Brenntag自1912年進入化學品分銷業務，同樣是通過持續的外延并購，擴張全球化學品分銷網絡，成為全球化工分銷市場領導者。

Univar Solutions：同為全球領先的化學品分銷商，重資產物流布局完善。

Univar提供從大宗化學品到特殊化學品、從溶劑到添加劑、從無機物到有機物的多種類化學品。Univar在中國銷售超過3500種，3700個SKU的產品，與超過60家國際性的供應商合作。擁有尤尼威爾全球1300家供應商，超過14000種產品及11萬個SKU產品的強大支持。其具備強大的全球網絡覆蓋：700多個分銷機構，800多萬平方英尺倉儲面積，9千多萬加侖儲罐，3500多輛牽引車、罐車和拖車，1300多個軌道車，1300多個供應商。

以Brenntag與Univar為代表的海外頭部化工品分銷龍頭存在明顯的高毛利、低凈利特征，勞動密集型地推模式帶來高額銷售費用比。

借鑒意義：Brenntag、Univar的分銷供應鏈模式已十分成熟，化工分銷業務發展路徑清晰，對密爾克衛初期轉型交易業務時，其“采購—運輸—倉儲—分裝—換標簽—混兌—配方——技術支持”的分銷供應鏈服務模式有一定參考性。但長期看，線下地推模式對公司分銷業務參考意義有限。

我們比較Brenntag與密爾克衛近五年平均毛利率分別為21.9%、18.0%，平均凈利率3.6%、7.3%，相差明顯，銷售費用率均值分別為14.6%、2.1%，主要系Brenntag線下分銷地推團隊龐大，員工總數達17244人，遠超密爾克衛的2661人，考慮到密爾克衛物流業務以大客戶為主，銷售團隊規模相對有限，因此拓展分銷業務難以完全依靠線下地推模式。

 （四）線上化工品電商平臺：擴大銷售服務半徑，加速滲透中小B端客戶

考慮到線下分銷地推模式的人力資源瓶頸，我們認為未來密爾克衛將從單一線下驅動，轉變為線上線下共同驅動的分銷模式，以“靈元素”為核心的線上平臺將成為交易板塊的重要增長來源。

公司作為1688“超級運營管家”，具備IT技術以及品牌方平臺代運營服務經驗，幫助化工企業開展全網數字營銷。在此基礎上，公司近兩年來全面升級中國化工智能互（物）聯網平臺“靈元素”，打造線上To B分銷平臺，為上下游化工企業提供線上銷售服務，包含線上自營便利店、專賣店、旗艦店、Tipping Point，小料拼單，余料調劑等；主要產品覆蓋涂料、材料、成品油、丙烯顏料、磷化工、試劑等。

隨著垂直化工電商平臺“靈元素”的成熟，公司實現線上線下的化工產品垂直細分領域、化工產品產銷渠道的突破。

電商平臺極大程度擴大服務半徑，加速滲透中小客戶。線上交易平臺的建立和普及，將進一步催化公司“圍繞大客戶鋪網、滲透中小客戶需求”的發展路徑，減少單純線下模式帶來的地域限制和人員限制，通過線上手段顯著擴大銷售服務半徑，對數量龐大的中小B端客戶進行覆蓋。包括：

1）通過平臺流量把原來可以合并的小微的訂單組合起來一次運輸；

2）收取一定撮合交易服務費，在自營不能滿足需求的情況下，迅速把大量的業務委托直接形成一種撮合交易；

3）通過技術平臺的搭建，把供應側、客戶側全部復制到平臺上，建立在線金融支付體系，為中小B端客戶提供貸款服務，同時在司機接單的時候收取訂單服務費用、押金等，將來可能還會產生會員制度；

4）通過科技賦能，幫助中小客戶實現全程可視化、在線管理所有訂單信息，一站式跟蹤，大幅節省人工。

我們認為公司化工品電商平臺是線上線下分銷貿易一體化的重要一環，以自營為主、核心是協同物流主業與線下分銷業務。目前國內2C電商平臺模式已高度成熟、變現邏輯通暢，但B2B電商模式各家企業仍處于探索、演變過程中，純粹做撮合交易的平臺模式仍面臨這獲客成本、客戶留存成本、轉換成本等問題。我們認為從當前來看，與供應鏈企業自身主業有機結合的B2B平臺或是相對成熟的路徑。

從目前市場實踐來看，涉及化工品電商的主要企業為：

1）摩貝：化學品交易線上直營收入近百億，仍處虧損階段。最初是服務于企業內部的研究型數據平臺，初期以內容平臺為主，摩貝平臺MOLBASE.cn目前已收錄了6500多萬條化合物數據，包括化合物性質、上下游關系、MSDS、專業圖譜等化合物百科數據，化合物百科數據庫行業第一。近年來摩貝逐漸從信息資訊向交易撮合、現貨商城及供應鏈金融等業務延伸，為全球150多個國家、27萬+注冊會員提供一站式綜合電商服務。

摩貝同樣也是針對傳統化學品交易信息不對稱、中間貿易鏈條長、交易效率低下等行業痛點，為全球化工、醫藥、新材料等行業的供應商和采購商提供透明、簡單、高效的化學品線上交易服務。

摩貝2018-2020年化學品交易直營收入90.5、131.7、75.9億元人民幣，占總營收比例接近100%，毛利率分別為0.9%、0.8%、-0.1%；凈利率分別為-2.8%、-1.5%、-4.3%。

從目前看，摩貝模式尚處探索過程中，或由于缺乏上游優勢貨源獲取、線下倉配物流能力支撐，總體上尚未進入流量變現、體現正效益的階段。

2）阿拉丁：國內科研試劑頭部企業，依托原料、生產參數壁壘以及完整的倉配體系實現高效益。

阿拉丁是近年來科學服務國產替代浪潮下涌現出的國內科研試劑企業之一，專注于研發、生產及銷售科研試劑，業務涵蓋高端化學、生命科學、分析色譜及材料科學四大領域，同時配套少量實驗耗材。公司2018-2020年營收分別為1.7、2.1、2.3億元，同比+31.5%、+26.1%、+11.7%，其中高端化學試劑業務占收入比例59.6%、58.5%和53.2%。

阿拉丁在銷售渠道方面以在線電商為主，分為自主平臺和第三方平臺。主要通過自主電商平臺（www.aladdin-e.com）銷售產品，國內科研試劑企業電商平臺排名中2017-2020年（除2018Q3）各個季度均位列第一，擁有超過14.5萬名注冊用戶，具備國內科研試劑電商領域的領先地位。

2017-2019年，公司自主電商平臺銷售收入分別為1.2億元、1.5億元和1.9億元，占主營業務收入比例分別為95.6%、92.9%和91.8%。由于科研試劑選購專業性強，品種種類繁多，加上科研試劑單位用量少，客戶分布廣，因此公司采用電商銷售具有天然的優勢。

阿拉丁2018-2020年以及2021上半年歸母凈利分別為0.5、0.6、0.7、0.4億元，同比增長67.1%、19.2%、16.9%、70.7%；毛利率分別為72.7%、70.8%、70.8%、64.6%；凈利率32.1%、30.4%、31.8%、31.7%。

阿拉丁以電商平臺銷售為主的科研試劑業務體現了較強的盈利水平，除了試劑產品本身特性以及阿拉丁研發能力（自主研發的部分試劑已達到國內/國際先進水平）、原料與生產參數的壁壘以外，阿拉丁完善的倉配物流體系也形成了較強支持。

阿拉丁建有甲類倉庫、常溫庫、2-8℃冷庫、-20℃冷庫、原料庫、包材庫、耗材庫。公司可根據不同品類科研試劑對于溫度、濕度、光線及通風等儲存要求的不同進行分類存放，同時，滿足危險化學品防火、防爆、防中毒、防泄漏等特殊儲存要求，保障產品性能。強大的倉儲能力確保阿拉丁在符合國家安全及環保相關法律法規要求的前提下合規經營，為不斷進行的品種開發、持續擴大生產規模提供可靠保障。

四、盈利預測與投資建議

1、盈利預測

收入預測：預計化工品交易業務呈現持續高增長

我們預計公司2021-23年收入分別為69、117及166億元，同比分別增長101%、71%、42%，而收入增速貢獻主要來自于化工品交易業務，我們預計2021-23年化工品交易業務收入分別為24、60、94億（21H1為11.5億），占收入比分別為35%、52%、56%。

利潤預測：我們預計2021-23年歸屬凈利分別為4.1、5.6及7.7億，同比分別增長41%、38%、38%。

2、投資建議：

我們認為公司具備十足的成長屬性。公司16-20年收入復合增速38%，利潤復合增速51%，成長性凸顯，一方面是專業化工供應鏈服務市場巨大空間構筑公司成長基石；另一方面公司憑借內生+外延不斷夯實物流底盤，強化全場景一站式交付能力。展望未來，公司提出打造“超級化工亞馬遜”愿景，而一旦公司成功開啟飛輪效應，將保障未來持續增長。

我們根據PEG給公司定價。基于我們預計2021-23年公司利潤復合增速38%，以PEG=1,給予公司2022年38倍PE，對應一年期目標市值213億元，股價130元，預期較現價27%空間，首次覆蓋，“推薦”評級。

五、風險提示

化工品需求低于預期、公司業務拓展低于預期、安全經營風險等。