京東物流交出了上市之后的第一份業績答卷，巨虧15億，卻迎來了連續一周的股價大漲。 

8月23日，京東物流股份有限公司（股票簡稱“京東物流”，2618.HK）發布上市后首份半年度業績公告。財報顯示，2021年上半年，京東物流實現總收入485億元，同比增長53.7%。

但是，剔除優先股公允價值變動以及股份支付等因素影響，京東物流上半年經調整后的Non-IFRS凈虧損15億元，這個數字遠遠超過京東物流第一版招股書中，2020年前三季度的1170萬元的虧損。

實際上，早幾天發布半年報的京東物流的母公司京東集團，凈利潤也大降95%。但是，京東集團和京東物流的凈利潤下降，反而讓其股價上漲——從8月24日港股收盤數據看，京東集團漲幅14.94%，市值達到8763億港元。而截至8月31日收盤，京東物流股價為33.6港元，較公布財報當天23日的24.95港元，上漲34.6%。

頂著15億巨額虧損換來營收增長，市場緣何還愿意支持京東物流呢？這種高增長可持續嗎？

? 業績一覽：營收增速跑贏順豐，成本上升，毛利下滑

財報數據顯示，京東物流在2018年、2019年、2020年的營收分別為379億元、498億元和734億元，其中2019年同比增長31.6%，2020年同比增長47.2%。而在2021年上半年，京東物流收入485億元，同比增長53.7%。

營收基數不斷增長，營收增長也在同步持續擴大，實屬不易。

更難得的是，京東物流的營收增速，大幅跑贏同行。

眾所周知，2020年，中國快遞業進入了激烈的價格戰，全行業票單價從2020年1月的13.24元，降低到年底的10.1元。2021年，快遞平均票單價依然一路走低，7月達到9.26元。快遞業全行業的營收增長，毛利率都出現了下滑。

看看2021年H1，上市快遞公司的半年報：順豐營收增長24.2%，申通營收同比增長19.00%。中通營收同比增長14.4%。相比之下，京東物流53.7%的同比增長，跑贏全行業。

實際上，京東物流能在價格戰中獨善其身，因為京東物流所在倉配模式市場，和通達系、順豐、極兔扎堆競爭的網絡快遞市場，賽道不同，服務的客戶亦完全不同，不具備可比性。這點，本文后面會詳細分析。

然而，營收高增長背后，京東物流的毛利率還是下降了。

2020年H1，毛利為41億，而2021年H1，毛利為18億，毛利率從12.9%下降到3.7%。毛利率下滑，主要原因是營業成本的大幅增長。

成本和費用方面，京東物流營業成本由上年同期的275億元，增長為截至2021年6月30日的467億元，同比增長69.9%，高于同期營收增長。

而且，成本占營收比例，達到了96.34%，超過2020年全年的91.31%。

對于成本快速上漲，京東物流解釋為，首先，由于COVID-19相關政府支持優惠減少。

其次，因為參與提供服務的員工數量增加，員工薪酬福利開支由上年同期的115億元增長48.6%，至截至2021年6月30日的人民幣172億元。

其三，外包成本包括運輸公司、快遞公司及其他服務供貨商就分揀、運輸、配送、交付及勞務 外包服務所收取的費用，由上年同期的人民幣98億元增加94.0%，至截至2021年6月30日止六個月的人民幣190億元。該增長主要是由于外部業務增長而需要更多外包服務所致?？爝f、快運服務大幅增長，導致綜合運輸部分頻繁使用供應商，從而令外包成本增加。再者，于2020年8月完成收購跨越速運亦導致外包成本增加。

其四，租金成本由上年同期的人民幣28億元增加60.4%，至截至2021年6月30日止六個月的人民幣45億元，主要是由于擴大租賃倉庫、分揀中心及配送站，以支持一體化供應鏈解決方案及物流服務的增長。 

銷售及市場推廣開支，也大幅上漲。由上年同期的6億元增加131.1%，至截至2021年6月30日止六個月的人民幣14億元。京東物流財報解釋為，該增長與來自外部客戶收入增長的趨勢一致，由于增加了銷售及市場推廣人員的數量，以向新客戶及現有客戶推廣服務產品，增加品牌及促銷活動，以及2020年8月收購跨越速運。

再看凈利潤，剔除優先股公允價值變動以及股份支付等因素影響，京東物流上半年經整后的Non-IFRS凈虧損15億元。

從成本、費用、毛利來看，毫無疑問，京東物流是投入了更多的人力物力，擴建基礎設施、改進服務；在營銷推廣上燒了更多錢，犧牲毛利，換取營收高增長。

而這個思路獲得了市場的認可——在全行業業績低迷期，一家公司燒錢能換來遠超同業的高增長，說明這家公司未來可期。

對于京東物流而言，還有兩組數據值得關注：內部訂單收入，外部訂單收入及各自的占比；以及一體化供應鏈服務收入，及一體化供應鏈客戶收入中，集團訂單收入，外部一體化供應鏈訂單收入，及各自的占比。

京東的一體化供應鏈客戶服務，就是品牌商客戶，將貨品入京東倉庫，使用京東物流的倉儲/存貨管理服務。京東物流將客戶劃分為“一體化供應鏈客戶”和“其它客戶”：用京東倉配的是一體化供應鏈客戶，不用該服務，僅使用京東物流配送的是“其他客戶”。

? 一體化供應鏈客戶服務：京東物流市值的壓艙石

一體化供應鏈服務的業績數據，是審視京東物流，在一體化供應鏈這個高門檻的賽道里表現如何。這塊業務的表現，決定了京東物流在高度內卷，激烈價格戰的快遞行業里，究竟價值幾何，是京東物流市值的壓艙石。

然而，在京東物流的招股書中，572次提及 “一體化供應鏈”，京東物流在倉儲及配送服務、大件物品物流服務、物流科技服務等業務上有核心競爭力。區別于順豐強大的運輸能力，京東物流的優勢是“以儲代運”，能夠為客戶提供一體化供應鏈物流服務。按財報數據，京東物流是當下中國最大的一體化供應鏈服務商。

灼識咨詢報告顯示，2019年按收入計排行前十的企業僅占7.9%的市場份額。在排行前十的企業中，京東物流是最大的一體化供應鏈物流服務商，但市場份額卻僅有為2.2%，看起來，一體化供應鏈服務集中度亟待提升，而且潛力巨大。

但是，海豚智庫認為，由于中國電商平臺之爭長期存在，低端客戶還是會選擇通達系，而不會選京東物流；而高端客戶倉儲配送市場分散的狀態會長期持續，不容易集中。

眾所周知，2016年以后，電商件占快遞業務量七成以上，而中國電商平臺如今三分天下，淘系，京東，拼多多之外，還有蘇寧、唯品會。

由于電商平臺的供應鏈模式的不同，快遞業務可以區分為淘系和拼多多為代表的網絡快遞模式，通過網絡的模式，電商包裹實現攬件-中轉-干線運輸-中轉-末端配送。買家在淘寶進行購物時，商品通常是以“單件”的形式，借助“快遞”從企業（賣家）經過多個環節的“集散和分撥”，最終到達到分散全國的消費者。網絡模式至今依然是電商快遞的主流，占比在70%以上，通達系和順豐都提供這個服務，這也是快遞價格戰的重災區。

網絡快遞模式倉庫體量小，覆蓋區域廣，特別是價格便宜為最大優勢，特別適用于非標品，這是淘系+拼多多的核心品類，長期內仍為電商快遞主流。2021年，價格戰打了一年之后，網絡快遞模式的平均履單成本從2017年的5~7元，下降到現在3~6元。

網絡模式之外，就是以京東為代表的倉配模式，將商品直接從倉庫發往客戶的物流模式。倉配一體化的物流企業，能做商品的庫存管理、訂單處理、出庫、配送等。京東物流在這個市場里，舒舒服服做京東集團和京東pop第三方平臺商家的生意，可算得上“光榮孤立”。

京東的一體化供應鏈倉配模式的優點是，庫存管理能力強、訂單批量處理速度快、時效性高，缺點是價格貴，實踐中更適用于標品，履單成本在2017年是13~19元，2021年也在8~12元，比通達系貴一倍。

海豚智庫分析師訪問了不同行業10個商家得出結論，特別是專營低客單價、非標品的中小商家，用不起京東物流。未來，京東物流想爭取這些客戶，難度依然很大。

按供應鏈和品類分類之外，電商的倉儲配送市場，按價格，也分為高低兩類。頭部電商客戶，這塊市場的主要玩家，就是順豐、京東和菜鳥。低端腰腿部電商客戶，主要是玩家是通達系，以及極兔。

高端客戶的主要電商銷售渠道，拼多多量不大，30%來自京東，40%來自淘系的天貓，剩下30%，來自蘇寧，唯品會，以及近年來增長迅速的直播電商平臺抖音、快手等等。

高端客戶在選擇倉儲配送服務商的時候，一方面希望獲得專業的物流服務，更重要的是，希望和電商平臺搞好關系，獲得流量扶持，至少不能得罪任何一家。只要淘系電商和拼多多還存在，京東物流就很難讓這些高端客戶放棄這些陣地，將倉配all in京東物流。

大型客戶通常有10~20個電商倉，在選擇外包時，一定會外包給多家。知名鞋類品牌商斯凱奇，是京東物流披露的典型客戶，不但將倉外包給了京東，還外包給了阿里系的寶尊、利豐等多家公司。

實際上，阿里系的菜鳥本應該是最大的承接方，但是業內人所共知，菜鳥倉配服務能力弱，承接不住。因此，淘系很多高端商家的倉配外包，被順豐雙捷等第三方倉儲服務商承接了。

綜合來看，所有的C2C電商以及B2C平臺絕大多數第三方賣家，主要采取網絡快遞模式，B2C電商的自營產品以及一部分第三方賣家，采用倉配模式。

以阿里，京東，拼多多三家電商巨頭來看：淘寶和拼多多基本采取網絡快遞模式；天貓超市、京東自營基本采取倉配模式；天貓平臺賣家和京東平臺第三方賣家則視自身配送需求采取網絡快遞或倉配模式，目前以網絡快遞為主。京東物流外部一體化供應鏈的客戶和潛在，主要就是京東平臺第三方賣家。

京東物流一體化供應鏈客戶服務收入增長，還是要依靠京東集團的電商業務增長，以及，京東平臺對第三方賣家的吸引力。

從京東的財報看，京東電商增長依然強勁。2021年Q2，零售業務營收2326億元，同比增長23%。截至2021年6月30日，京東年度活躍買家達到5.319億，同比增長27.4%，較去年同期凈增了1.15億，單季新增3200萬，創下歷史最高增量。

但是，京東零售顯然已經過了高成長階段。

2021年H1，京東物流一體化供應鏈客戶數達到5.9萬，同比增長58.7%。同期，銷售及市場推廣開支方面增加131.1%，京東物流解釋為，增長與來自外部客戶收入增長的趨勢一致，增加了銷售及市場推廣人員的數量，以向新客戶及現有客戶推廣服務產品，增加品牌及促銷活動。

海豚智庫認為，一體化供應鏈客戶的增加，與營銷費用大漲也直接相關，說是由營銷拉動的增長，也不為過。

但是，2019、2020、2021H1，一體化供應鏈服務總收入同比增長分別為18%，25%，29.6%，遠遠落后于同期營收增長31.6%， 47.2%、53.7% 。

2018、2019、2020、2021H1，一體化供應鏈服務收入，在總營收中的占比，分別為，90.2%，83.9%，75.8%，69.28%，呈下降趨勢。

由以上分析可知，背靠京東集團，避開價格戰的一體化供應鏈服務，并不是京東物流營收增長的驅動力。而且這塊業務的增長，隨著京東零售增長的趨緩，也會趨緩。

但是，京東集團作為中國三大電商平臺之一，是3C、家電品類的top1平臺，更擁有京東超市，短期內很難被取代，京東物流作為其倉配服務供應商，護城河和門檻客觀存在。

? 外部訂單收入占比超50%，哪塊業務拉動外部收入增長？

內部訂單和外部訂單的比例，用于觀察研究京東物流開放成果，衡量京東物流在外部市場的價值。這才是投資者決定是否長期投資京東物流的核心指標。如果京東物流過于依賴京東平臺，就沒有核心競爭力，商業價值和投資價值都要大打折扣。

內外部訂單的比例一直都是分析師問詢的焦點。2018年5月份的一季度分析師電話會議上，美國美林分析師提問：我們知道京東投資于物流業務，不光是為了發展京東的業務規模，也是為了服務第三方的商家，那么我想知道，如果我們看京東去增長和擴大自己的物流網絡的話，大體上來講，你們的發展有多少是為了助力于京東自己的業務的擴張，有多少是為了服務于第三方物流需求做準備？

劉強東回答，我們預計，大概在5年之內的時間里，來自于第三方的物流服務將要超過我們自營的部分。

可惜，直到IPO的時候，外部訂單收入占比還是沒超過50%，江湖傳聞，曾為京東物流立下汗馬功勞的前任CEO王振輝的離開，”外部訂單占比不到50%”有很大關系。到了2021年H1，京東物流外部訂單收入占比第一超過了50%，展示了外部市場的競爭力，完成了劉強東5年前定的目標，揚眉吐氣。

2019，2020年度，外部訂單收入同比增長分別為41%，52%，全部營收同比增長，31.6%，47.2%，來自京東集團的內部收入同比增長分別為11%，24%。

顯然，外部訂單收入增長大幅跑贏了全部營收，是營收增長的主要驅動力。

那么，是哪塊業務拉動了外部訂單收入的增長呢？

進一步拆解外部訂單收入，以使用京東倉配與否，將外部收入分為，外部一體化供應鏈收入，一體化供應鏈收入之外的其他收入。

從2018年至今，外部收入中，一體化供應鏈客戶收入比例是下降的，2020年甚至跌破了50%。而一體化供應鏈之外的其他收入占比上漲了。

2019年，2020年，外部一體化供應鏈收入同比增長為32%、33%，而外部其他收入增長達到了驚人的116%，184%。

到了2021年H1，外部一體化供應鏈收入117億，同比增長大幅提升，達到了65.6%。而來源于一體化供應鏈客戶之外，外部其他客戶的收入149億，同比增長則為164.8%。財報中解釋道：“是由客戶數增加所致，快遞、快運等標準化產品，有效幫助我們快速擴大客戶群，并進一步滲透至一體化供應鏈服務?！?/p>

可見，京東物流外部收入高增長，是一體化供應鏈客戶收入之外的其他收入的拉動作用。京東正在積極嘗試開拓一體化供應鏈之外的新業務，已經開花結果。

新業務的開拓，也是京東成本、費用增加的原因，也是“利潤換營收”的成果所在。

財報中提到了，冷鏈網絡，跨境網絡，物流科技等業務，以及快遞、快運等業務。營業成本上漲的原因里，有“由于外部業務增長而需要更多外包服務所致?？爝f、快運服務大幅增長，導致綜合運輸部分頻繁使用供應商，從而令外包成本增加。”

據海豚智庫分析師了解，隨著品牌商、工廠在線上銷售比例日益增加，很多企業都有兩套物流體系，一個服務線下經銷商和零售商，一個服務電商。京東和順豐都發展了新的業務部門，來承接企業的經銷和商超的物流業務，業內稱為合同物流，如DHL、嘉里物流都是此類。京東，順豐大力發展合同物流，就是希望通過線上線下一盤貨的方式，直接外包客戶的全部需求，淘汰競爭對手。

這類業務承接下來之后，快遞公司需要有個基礎運力網絡來運輸，就衍生出了快運業務，京東物流財報中就提到了“快運業務大幅增長”?？爝\業務除了個人的大件包裹外，就是均重200kg的包裹，主要是服務工廠、品牌商向門店和電商賣家賣貨。

在合同物流業務上，順豐在規模、專業能力和運輸網絡等關鍵因素上都領先京東物流。而京東物流的合同物流、快運業務能夠快速增長，還是借助京東商城與品牌商的關系。

而冷鏈和同城業務，都非常依賴背后的平臺支持，所以這方面，京東比順豐更占優勢。

至于加盟快遞的業務，順豐和京東也都在開拓，京東在財報里沒有過多提及，可見，距離盈虧平衡還很遠。

綜合來看，京東物流目前的外部訂單，一體化供應鏈客戶主要為京東開放平臺的商家，合同物流業務客戶，也是與京東商城有長期合作的品牌商，整體上，京東物流的核心優勢，依然是背靠京東集團。

但是，從市場反饋來看，投資人眼中，一體化供應鏈業務，合同物流業務、快運業務……京東物流的門檻和護城河是既成的，很難模仿和復制，哪怕以虧損換營收增長，也易把握，能看到前景。

相比之下，通達系受制于阿里，在低端市場困獸猶斗，無序競爭，誰也賺不到錢，注定在低估值區間徘徊。

? 虧損15億，意欲何為

營收高速增長的同時，剔除優先股公允價值變動以及股份支付等因素影響，京東物流上半年經整后的Non-IFRS凈虧損15億元。京東將之解釋為，因長期加大網絡基礎設施、供應鏈技術研發等投入，以及進一步加大供應鏈解決方案及服務廣度深度、擴大就業規模。

截至2021年6月30日，京東物流運營的倉庫數量近1200個，包含其管理的云倉在內，倉儲總面積已達約2300萬平米。京東物流擁有超過20萬配送員，7800個配送站，覆蓋全國32個省、直轄市，445個城市及直轄市區，其中絕大多數配送站為自營。

過去一年間，京東物流新增倉庫數量450個，這相當于2007年至2017年的10年間倉庫增長總量。

另外，京東物流進一步加大研發投入，今年上半年，京東物流投入研發費用14億，占總收入的2.8%，同比增長55.2%，領先于行業。而自2018年以來，京東物流已累計技術投入約67億元。憑借在基礎設施以及技術上的長期投入，京東物流持續推進京東整個履約鏈條的效率提升。根據京東最新一季財報顯示，京東集團的庫存周轉天數繼續下降為31天，履約費用率也再創新低，達到5.8%。 

與此同時，京東物流持續增加新員工，并提升員工薪酬水平。截至2021年6月30日，京東物流倉儲、分揀、打包、運輸及配送的一線員工數量超過26萬人。半年間，京東物流為這些一線員工薪酬福利開支從去年同期的115億元增長48.6%到172億元，據此保守計算，人均月支出已超過1.1萬元，遠超于行業。

京東物流持續增大基礎設施投入、增加增加員工，擴大就業規模，增加員工薪酬……除了拉動新業務增長之外，應該還有另一重考慮：以行動表明，京東積極承擔社會責任，以低利潤率經營，持續回饋社會，這樣能夠持久穩定的經營下去。

2021年秋天，“社會責任”超過了“用戶量”、“增長”，成為互聯網行業的高頻關鍵詞。拼多多設立100億元農業科技專項，即“百億農研專項”，稱將不以行業價值和盈利為目的，推動農業科技進步。而騰訊拿出了約等于 2019 年全年利潤的資金，用于推進社會公益類項目。其中 500 億元用于“可持續社會價值創新”戰略，還有 500 億元用于鄉村振興、低收入人群增收等民生領域的“共同富裕專項計劃”。

海豚智庫認為， 在反壟斷，保護弱勢群體的大勢之下，這就是科技公司最好的安排了。

作者 | 王雨佳，海豚智庫研究院院長/電商行業分析師，微信號 fadaideshuilian