前言：我們希望通過系列研究，來系統分析順豐商業邏輯與物流生態，并試圖通過對順豐各項業務進行獨立評估來認識順豐控股全場景價值。

4月10號我們發布順豐控股專項研究第一篇，從多情境模擬，量化分析鄂州機場對順豐航空貨運經濟性的提升說起；

4月19號我們發布第二篇，聚焦冷鏈物流，探討順豐新業務板塊中，冷運業務（食品冷運）的發展前景；

5月10號我們發布第三篇，聚焦順豐“天網”核心組成部分-順豐航空，假如其“獨立”核算，將創造何等價值。（上篇）

本篇為第四篇，進一步從時刻分布分析我國航空貨運短板現狀，并提出鄂州機場達到理想狀態下，或可推動貨運機隊提升利用率，成為我國航空貨運短板破題之舉，并推動順豐航空貢獻可觀額外利潤。

核心觀點：

1、時刻表看，我國航空市場“客強貨弱、外強中弱”。

《上篇》中我們從機隊規模、運輸量角度分析我國航空貨運市場存在該現象，本篇我們進一步從時刻表來分析。

1）飛機利用率，客強貨弱。

據冬春時刻表測算：每架全貨機日均執飛僅約2班，而客機日均執飛約4.1班，意味著客機利用率是貨機的2倍。

2）時刻分布，外強中弱。

外航占據國際+地區航線時刻的59%。合并內外航看，聯邦快遞、國貨航、UPS位居前三，CR5占4成。

3）機場分布：19年我國前十大貨運機場，除鄭州機場位列貨運第7（客運第12）外，其他均為客、貨雙前十機場，貨運TOP10機場吞吐量占7成。

4）我們認為，造成前述現象的原因在于：

供需矛盾（核心樞紐機場時刻緊張+國內貨運市場需求不平衡）、貨機夜間飛行的限制、以及客貨重疊、客貨混營下，機場、全服務航司重客輕貨難以避免。

因此，貨運樞紐機場或成為破題之舉。

2、時刻表看不同航司：國際線相對更多非夜間時刻，日韓美是最主要出境目的地。

1）繁忙航段：

國內最繁忙為首都-杭州，首都-浦東，深圳-杭州；

國際為：日、美、韓三國，占比分別為19%、19%、10%，航段為：浦東-安克雷奇（美）、浦東-成田、浦東-大阪居前三。

2）時刻分布：國際貨運線更多非夜間時刻。

我們定義晚上23點至次日6點為夜間時刻，以順豐、郵政、中貨航、聯邦快遞做比較。

順豐航空：約140對時刻，其中夜間時刻占比96%，深圳、杭州為國內基地，印度為國際線重要目的地；

郵政航空：59對時刻，其中夜間時刻占比85%，南京為核心基地，國內線布局為主；

中貨航：25對時刻，其中夜間時刻占比48%，均為國際+地區線；

聯邦快遞：42對時刻，夜間占比55%，國際線周排班數量第一，中日航線是最繁忙航線。

3、鄂州機場或可有效優化飛機利用率，推動順豐航空貢獻額外可觀利潤。

1）順豐航空當前矛盾：國內最大空運運力、最大空運貨主、最大增量貢獻，但時刻結構并不相匹配，缺乏非夜間時刻從而制約飛機利用率與時效產品設計。

2）暢想鄂州機場：

貨運樞紐機場定位，或可爭取更多非夜間時刻，從而提升飛機利用率；

注：鄂州機場定位為我國貨運樞紐機場，是亞洲第一個，世界第四個貨運樞紐機場。此前三個分別為孟菲斯（聯邦快遞）、路易斯維爾（UPS）、萊比錫（DHL）；

根據規劃，鄂州機場將于2021年底、2022年初建成使用，設計目標：

2025年旅客吞吐量100萬人次、貨郵吞吐量245萬噸，

2030年旅客吞吐量150萬人次、貨郵吞吐量330萬噸。

（注：2018年孟菲斯、路易斯維爾、萊比錫吞吐量分別為447、262、120萬噸，浦東機場2019年貨郵吞吐量為363萬噸，可見鄂州機場作為貨運樞紐機場設計規格之高）。

其效果預計將體現在：

其一或可為國內客戶提供更多時效產品選擇；

研究（一）中我們提出鄂州機場投產后，樞紐建立可以大幅優化公司航線網絡，不僅不會因繞道的時間成本而影響此前時效品質，反而可提高時效件覆蓋范圍。包括：次晨達產品的大范圍覆蓋；繼續提升整體時效水平，減少票均生命時長；以及或可推出更多朝發夕至的即日達產品。

其二或推可動國際-國內航線的有效銜接，

假設貨機非夜間時刻承接國際航線，夜間保持現有服務節奏，將明顯提升利用率；尤其短途日、韓航線可與國內航線做好有效連接，

如晚上18點-次日8點半的時段內，完成鄂州-大阪-鄂州-深圳-鄂州，單機執飛4個航班，而現在23點-6點間單機只能完成2個航班。

此外洲際航線的開拓，可以更進一步利用白天時間。

由此我們認為鄂州機場達到相對理想狀態后，一旦順豐獲取更好的非夜間時刻，可完成相對有效的國際-國內航線連接，存在使公司飛機利用率提升一倍的可能性。

3）助推公司國際戰略：

順豐航空已開通的國際線中，中國-印度往來最密集，排班最多，主力航線深圳-新德里、深圳-金奈，背后是中國企業走出去的大背景，即國內手機廠商正在打開印度市場。

4）參考東航物流，理想狀態下，順豐航空或可額外貢獻可觀利潤。

上篇我們測算，假設順豐航空對外經營，純貨機收入預計可達到至少90億水平（3.7億票，每票24.2元）。東航物流17-19年平均凈利率8.4%，考慮順豐組織貨源以及效率相對或更高，假設凈利率10%，則對應至少9億元利潤。

更重要的是，前述理想狀態下，順豐航空的飛機利用率若提升一倍，則是為額外貢獻9億利潤。

我們在此前研究報告中還提出，理想狀態下，還可以降成本以提升航空貨運經濟性。

（注：上述測算以假設順豐航空獨立對外經營業務為條件，并非當前運營模式，僅為從一種角度探討貨運航空價值）。

風險提示：經濟大幅下滑、行業競爭加劇、鄂州機場進度低于預期。

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一、從時刻表看我國航空貨運市場：客強貨弱、外強中弱

（一）我國航空市場“客強貨弱”特征明顯

1、運輸量、機隊規模看，我國航空市場“客強貨弱”

在《假如順豐航空“獨立”核算（上）》中我們從運輸量、機隊規模角度分析了我國航空市場“客強貨弱”的特征。

1）運輸量角度看，客強貨弱。十年維度看，2011-2019年，我國航空旅客運輸量復合增速為11.1%，而貨郵運輸量復合增速僅為5.4%，明顯低于旅客增速，“客強貨弱”明顯。

注：民航局發展統計公報中注釋，數據僅為國內航空公司承運的數據。

2）機隊規模看，客強貨弱。截至2020年3月，國內全貨機僅171架（19年底174架），分散于14家航司，而客機19年底則達到3644架，貨機僅占全部運輸機隊的4.6%。同時我國航空貨運大部分依賴于客機腹艙，民航局計劃發展司數據顯示，客機腹艙運輸約占航空貨運總量的70%，其中，在國內航線中客機腹艙運量占比高達82%，在國際航線中客機腹艙運量占比49%。

2、時刻表看飛機利用率，我國航空市場“客強貨弱”。

根據2019年冬春時刻表看：客機利用率幾乎為貨機的兩倍。

我們測算：

每架全貨機日均執飛僅約2班。全貨機每周安排2430個航班，按照171架全貨機算，平均每架飛機周執飛14.2班，即每架貨機日均執飛僅約2班。

每架客機日均執飛約4.1班。客機每周排班10.3萬班，按照19年客機全年均值3560架算，平均每架飛機周執飛29班，即日均4.1班，客機利用率水平遠超貨機。

（二）我國航空國際貨運市場“外強中弱”特征明顯

1、運輸量看：外航份額占比超過國內承運人，“自主可運”需破題

在《上篇》中我們分析了，我國國際空運市場中，預計外航（如FedEx，UPS，DHL等國際巨頭）貨郵運輸量占比過半。

2、時刻分布看：外強中弱明顯

分析19冬春時刻表中全貨機排班：

1）國內航司排班中，國際+地區航線占38%。

國內航空公司周排班量分布看，國內航線占比62%，國際航線占32%，地區航線占6%，與2019年貨郵吞吐量分布基本一致（2019年國內航司承運國際航線242萬噸，占比32%）。

2）外航占據國際+地區航線時刻的59%。

從內航與外航合并看，外航占據國際+地區航線班次的58.6%，內航僅占41.4%，這也與我們在上篇中指出的外航承運國際+地區貨郵運輸量占比過半相符。

3）合并國際+地區時刻來看，Fdx、國貨航、UPS位居前三，CR5=41.3%，CR10=63%

前五大航司分別為聯邦快遞（11.3%）、國貨航（8.6%）、UPS（7.6%）、金鵬（6.9%）和中貨航（6.9%）。

我國三家快遞公司機隊，順豐（4.8%）、圓通（3.7%）、郵政（1.3%）分別列第6、第11及第21位。

3、我國國際貨運短板亟需補足

事件一：“疫情”下，航空客運影響嚴重，大面積停飛導致腹艙資源大比例下降，而要維持全球供應鏈體系的運轉，幫助中國制造，全貨機需要發揮的作用越發凸顯。

事件二：在世界貿易環境復雜變化的情形下，如何更好幫助中國企業走出去，準時、安全將貨物運出去以及采購運進來，都需要有自主有力的空中保障。

而全貨機機隊的規模與運營能力可視為當前我國國際供應鏈“自主可運”的瓶頸之一。

（三）時刻表看機場：繁忙客貨吞吐機場重疊

浦東機場貨郵吞吐量為我國內地第一大，而其貨運時刻亦遙遙領先，貨運班次占全國的22.3%，杭州（10.6%）、深圳（10.5%）、廣州（8.8%）、南京（6.1%）分列二到五位。

其中：

國內貨運航班時刻中，杭州（16.9%）和深圳（12.4%）為前二，主要由順豐航空帶動；

國際時刻上，浦東機場占據絕對優勢，占全國的47.7%；

同時在外航時刻中，浦東占據42%。

（四）現狀背后：貨運樞紐機場或成為破題之舉

我們認為，造成我國客、貨機利用率顯著差異、貨運航空整體實力不強的背后原因在于：

1、供需矛盾（核心樞紐機場時刻緊張+國內貨運市場需求不平衡）導致貨機排班少

供給端：2017年9月民航局開始的“控總量、調結構”政策使得核心樞紐機場時刻愈發緊張；

需求端：國內貨運市場的不平衡性和單向性明顯，貨運量集中于經濟發達區域，尤其長三角和珠三角地區。

因此核心機場時刻資源緊張與貨運需求之間的矛盾導致了貨機排班顯著少。

2、貨機夜間飛行的限制導致排班少

因我國目前沒有貨運樞紐機場，從排班看，國內貨機只能在夜間飛行，即集中在23點-次日6點時段，考慮貨物裝卸等環節的時耗，基本只能飛兩個航班，即一個來回。

選取周三（排班最多）作為樣本分析，國內起飛時刻中23點到次日6點，時刻占比達到了86%。

3、客貨重疊矛盾導致重客輕貨難以避免

1）客貨機場重疊，導致重客輕貨難以避免

從2019年我國前十大貨運機場看，除了鄭州機場位列貨運第7（客運第12）外，其他機場均為客、貨雙前十機場。貨運前十大機場吞吐量占全國機場吞吐量的69.8%，而客運TOP10占比為41.9%，貨運吞吐量明顯更為集中。

但也正因于此，在我國沒有貨運樞紐機場的情況下，客機優先的策略在一定程度上擠壓了貨運航空的排班，特別在北上廣深等一線機場中，客運時刻本身非常緊張，更難擠出時刻增量給貨運。

2）客貨混營下，混合定價或導致貨運總體定價體系失當

在《上篇》中我們分析了客機腹倉與全貨機運營模式存在本質不同，混合定價或導致貨運總體定價體系失當。

從運營模式看，混合經營下，客機腹艙是航空公司提供客運服務的附屬產品，航空公司核算盈虧平衡點或邊際貢獻時，很少會考慮客機腹艙貢獻，而航空服務產品不可儲存的特征，使得公司對于腹艙幾乎為出售即為利潤貢獻的定位，由此在通常情況下，定價會偏低，從而使得行業價格競爭成為主流。而三大航客貨混營下，因貨運收入占比不到10%，貨運并非航空公司發力的核心關注點。

客機腹艙是我國貨運量的主力，而貨主關心的焦點并非是以客機腹艙還是貨機運輸，關心的是運送結果。混合經營下，全貨機定價體系會與客機腹倉趨同，最終導致全貨機和客機腹倉價格均受到極大壓制。

因此我們認為貨運業務的剝離和獨立核算，可以更好地梳理定價體系，更好經營貨運業務，或是國貨航和東航物流相繼從上市公司剝離的原因。東航物流剝離后，17年收益水平提升超越行業即可認為是一個例證。

而若要解決上述矛盾，我們認為貨運樞紐建設或成為破題之舉。

二、從時刻表看不同航司：國際線相對更多非夜間時刻，日韓美是最主要出境目的地

（一）運輸量看國內航司：順豐國內市場居首，三大航國際市場相對壟斷

1、在《上篇》中，我們分析了國內貨運航司運力分布：順豐居首位，三大航（關聯公司）居前。

機隊數量看：順豐截止2020年5月有72架全貨機（59架自有+13架租賃），占全國貨機機隊4成。

載重能力看：順豐因窄體機貨機相對更多，占比約28%；南航、國航、東航物流全貨機機隊載重能力分別占比19%、17%及13%；郵政與圓通分別占比7%及4%。

2、國內航司運輸量看：CR5占比95%，三大航占比約7成

2019年全國航空貨運運輸量753.2萬噸，其中國航（含模擬國貨航）193萬噸，東航（含東航物流）157萬噸，南航176萬噸，海航58.3萬噸，順豐（全貨機機隊）57.9萬噸，吉祥12.3萬噸，春秋6.5萬噸。

三大航合計占比69%，順豐全貨機機隊占比7.7%、整體航空運量（貨機+散航）占比為18%，則CR5高達95%。

3、國內航司分航線看：三大航憑借客機腹艙占據了國際貨運市場相對壟斷地位。

三大航憑借客機腹艙占據了國際貨運市場相對壟斷地位，預計三大航（含貨機口徑）2019年占國際貨運量約90%，而國際貨運量也占自身比重在34%-37%。

順豐截止19年底僅有5條自營國際線，我們測算其國際貨運量占自身不到10%。

（二）時刻表看國際目的地：日、美、韓為重要目的地國家

1、國內最繁忙：首都-杭州，首都-浦東，深圳-杭州

以航段（中轉拆分）計算往返，國內最繁忙前五大段分別為北京首都-杭州（周71班次，占比約5%）、北京首都-上海浦東（57）、深圳-杭州（56）、杭州-廣州（48）和北京首都-深圳（47）。

除傳統北上廣深客流集中地外，杭州是重要的貨源地，主要與杭州及周邊地區發達的電商產業相關，此外順豐兩大樞紐即杭州和深圳。

2、國際+地區最繁忙：浦東-安克雷奇（美）、浦東-成田、浦東-大阪

航段來看，上海浦東-安克雷奇（美）（124，占比超過11%）、上海浦東-東京成田（94，占比9%）、上海浦東-大阪關西（86）、上海浦東-中國香港（82）和上海浦東-洛杉磯（72）為前五大航段；

前八大為浦東出發，反映出浦東機場在國際航空貨運中的重要地位。

3、以最終目的地看：日本、美國、韓國為前三大目的地

由于貨運航班通常有大量中轉，我們以最終目的地來看：

1）國內貨運航司目的地：美國、日本、印度為為前三大目的地國家

美國（256）、日本（104）、印度（74）、荷蘭（60）、德國（49）為前五大目的地國家，合計占比達到69.8%。

城市分布：芝加哥（119）、洛杉磯（86）、大阪（52）、阿姆斯特丹（48）和法蘭克福（34）為前5大目的地城市，合計占比達到43.6%。

2）外航目的地：日本、韓國、俄羅斯為前三大目的地國家。

日本（256）、韓國（171）、俄羅斯（121）、美國（114）和德國（61）為前五大目的地國家，合計占比63.2%，首爾（171）、東京（161）、安克雷奇（86）、大阪（71）和莫斯科（70）為前五大目的地城市，合計占比49.7%。

3）內外航合并來看：日、韓、美為重點流向

合并內航與外航目的地來看：日本、美國、韓國為前三大目的地國家，分別周排班356、353及193班，占比分別為19%、19%、10%，俄羅斯、德國分列四、五，CR5=60%。

按照城市看：首爾、東京、大阪位列前三，分別占比10%、10%及8%，芝加哥及洛杉磯位列第四、五，CR5=40%。

（三）時刻分布：國際貨運線更多非夜間時刻

我們定義晚上23點至次日6點為夜間時刻，其他時間為非夜間時刻（根據民航預飛行管理計劃系統披露時刻表統計，或存出入）；

選取順豐、郵政、中貨航（東航物流旗下全貨機機隊）、聯邦快遞做比較，觀察到：

順豐航空：136個時刻，其中夜間時刻占比96%。其起飛高峰時段集中于23-5點之間，占時刻比重的96%，其他時段僅有零星航班，在客運高峰時段8點-17點完全沒有航班起降。

郵政航空：59個時刻，其中夜間時刻占比85%。起降高峰時段集中于23-6點，比順豐多一小時，占比85%，尤其凌晨6點的18個時刻占自己的31%，此外晚上9點亦有4個時刻。

中貨航與聯邦快遞機隊全用于國際航線，故而分布有差異，

中貨航：25個時刻，其中非夜間時刻達到52%。白天時刻中，上午7點到10點，下午4點與5點合計有10個時刻，占比40%，

聯邦快遞：42個時刻，其中非夜間時刻55%。白天時刻中，上午11點到下午5點有8個時刻，占比19%，20點-22點亦有11個時刻，占比26%。

再如國貨航，起降高峰也集中于夜間，但日間有部分航班，主要為國際遠程航班。

1、順豐航空：136對時刻，其中夜間時刻占比96%，深圳、杭州為國內基地，印度為國際線重要目的地

時刻：分析時刻表，統計順豐航空136對時刻，按照起飛看，高峰時段集中于23-5點之間，占時刻比重的96%，其他時段僅有零星航班，白天客運高峰時段8點-17點完全沒有航班起降。

排班量：周排班845班，占國內航司的34.8%，占整體（內外航）的22.7%；其中在中國內地航班中占比48.8%，國際+地區航班中，占國內航司的11.6%，整體航司的4.8%。

航點覆蓋：順豐共覆蓋國內+國際46個航點，

其中，國內（不含港澳臺地區）共覆蓋近40個航點，周排班超過700班，杭州（22.1%）、深圳（21.9%）明顯領先，北京首都（6.3%）、無錫（4.5%）和鄭州（3.1%）為其他重要航點，而在我國第一大貨運吞吐量機場浦東順豐排班21班，占比2.8%。

其中，國際+地區共有10個航點，時刻總占比6.2%，中國香港（1.2%）、中國臺北桃園（1.2%）、金奈（0.8%）、新德里（0.8%）和吉隆坡（0.7%）為前五大航點。

繁忙航段：

國內航線中，連接兩大基地的杭州-深圳（56班）遙遙領先，即日均4個往返，此外日均超2班及以上的還有北京-杭州、北京-深圳、深圳-南通、深圳-上海浦東、深圳-無錫等。

國際+地區航線中，深圳-新德里（周14）、深圳-金奈（周14）、鄭州-吉隆坡（周12）為前三大航段。中印航線為公司重要航線。

2、郵政航空：59對時刻，其中夜間時刻占比85%，南京為核心基地，國內線布局為主

時刻：分析時刻表，統計郵政航空59對時刻，起降高峰時段集中于23-6點，比順豐多一小時，占比85%，凌晨6點的18個時刻占自己的31%，此外晚上9點亦有4個時刻。

航班量：周排班391班，占國內航司的16.1%，占整體的10.5%，均僅次于順豐。其中中國內地航班363班，占比自身比重的93%，占行業的24%，國際+地區航班中，占國內航司的3.1%，整體航司的1.3%。

航點覆蓋：郵政航空覆蓋國內26個機場，其中南京（28.2%）為核心基地，首都機場（8.3%）、浦東機場（7.5%）、白云機場（5.7%）和福州（4.4%）為前五大機場。

繁忙航段：

國內航線中，上海浦東-首都（周26班）、廣州-上海浦東（周24）、武漢-南京（周23）、青島-南京（周21）、深圳-南京（周21）為前五大航線。日均排班均超過3班。

國際和地區航線較少，國際線僅一周14班（往返）上海浦東-大阪和4班西安-首爾；地區線僅每周10班福州-中國臺北桃園。

3、中貨航：25對時刻，其中夜間時刻占比48%，均為國際+地區線

時刻：中貨航為東航物流旗下全貨機機隊，統計時刻表，其25對時刻，全部為國際+地區航班，夜間時刻占比僅48%，上午7點到10點，下午4點與5點合計有10個時刻，占比40%。

排班：中貨航周排班152班，占國內航司的6.3%，占整體的4.1%。全部為國際+地區航班，占國內航司執飛國際+地區航班的16.6%，整體航司的6.9%。

航點覆蓋：中貨航在國內僅有2座起降機場，分別為上海浦東和寧波，合計每周160個時刻，其中浦東機場每周152個，占比95%。海外/地區目的地或經停點共有14個，其中亞洲地區7個，北美4個，歐洲3個。

繁忙航段/航線：

國際線存在中轉經停，我們分拆航段與航線來看，

航段角度，上海浦東-洛杉磯（周28班）、上海浦東-安克雷奇（周16）和上海浦東-芝加哥（周16）為前三大航段；

航線角度，上海浦東-芝加哥（周32班）、上海浦東-洛杉磯（周28）和上海浦東-新加坡（周18）為前三大航線。

4、聯邦快遞：42對時刻，夜間占比55%，國際線周排班數量第一，中日航線是最繁忙航線

時刻：統計時刻表，聯邦快遞42對時刻，均為國際航班，其中夜間占比55%，非夜間占比45%，白天時刻中，上午11點到下午5點有8個時刻，占比19%，20點-22點亦有11個時刻，占比26%。

排班：周排班250班，占全部國際+地區航班的11.3%，超過國貨航190班（8.6%），是國際+地區航班最多的航司。

航點覆蓋：聯邦快遞在我國國內僅有廣州、上海浦東、北京首都和深圳四大一線城市航點，其中廣州為其最大樞紐，聯邦快遞在白云機場設立了其亞太區轉運中心，廣州時刻占比66%；

海外航點有23個，分布較為分散，北美3個（安克雷奇、夏威夷和孟菲斯），大洋洲2個（悉尼和奧克蘭），歐洲3個（巴黎、科隆、列日），東南亞有新加坡、曼谷等10個航點，東亞東京、大阪、首爾3個航點，南亞印度新德里和孟買2個航點。

繁忙航線/航段：前三均為廣州-大阪關西（周22班）、廣州-東京成田（周18）和上海浦東-大阪關西（周18）。

三、暢想鄂州機場：或可有效優化飛機利用率，推動順豐航空貢獻額外可觀利潤

（一）當前矛盾：國內最大空運運力及空運貨主，時刻資源結構并不相匹配

1、順豐是國內最大自有航空運力持有者，亦是最大空運貨主

《上篇》報告中我們分析了：國內快遞企業中，僅順豐控股、EMS和圓通速遞三家擁有自己的機隊、獨立航空運輸能力，而無論從全貨機數量、還是運輸能力，順豐航空在國內都是領先。

載運能力看：順豐貨機機隊數量占比4成以上，載重能力占比約3成。

貨運量看：占全國整體空運力18%，占國內運輸量25%左右。順豐2019年航空貨運量135萬噸（8.7億票），占公司業務量的18%，其中全貨機機隊發貨量57.87萬噸，占比43%。

增量貢獻上，順豐貢獻19年行業增量的約8成。2017-19年順豐航空貨運增量分別占全國貨郵運輸增量的29.8%、39.6%和78.4%。

2、時刻資源并不相匹配的矛盾

前文我們分析各公司時刻分布，發現順豐航空基本集中在夜間飛行，導致貨機利用率處于低位，平均日排班1.7班，低于郵政航空2.1班以及中貨航的2.4班。

同樣以國內為主的郵政航空，在相對黃金時間，如上午7-12點，以及晚上7-11點，均有部分時刻。

而全部國際線的中貨航和聯邦快遞與非夜間時刻基本占比約一半。

相較之下，作為我國最大貨機機隊公司以及最大航空貨主，雖然順豐具備先發優勢，并獲取了最多的航空時刻總量，但在結構上看，缺乏相匹配的非夜間時刻一定程度也制約了公司飛機利用率。

（二）暢想鄂州機場，點睛之筆預計或可助推順豐提升飛機利用率，開拓國際化戰略

1、鄂州機場貨運樞紐機場定位，或可爭取非夜間時刻，提升飛機利用率

鄂州機場定位為我國貨運樞紐機場，是亞洲第一個，世界第四個貨運樞紐機場。此前三個分別為孟菲斯（聯邦快遞）、路易斯維爾（UPS）、萊比錫（DHL），國際三大快遞公司各自有一個自己的貨運樞紐機場主場。

根據規劃，鄂州機場將于2021年底、2022年初建成使用，設計目標：

2025年旅客吞吐量100萬人次、貨郵吞吐量245萬噸，

2030年旅客吞吐量150萬人次、貨郵吞吐量330萬噸。

（注：2018年孟菲斯、路易斯維爾、萊比錫吞吐量分別為447、262、120萬噸，浦東機場2019年貨郵吞吐量為363萬噸，可見鄂州機場作為貨運樞紐機場設計規格之高）。

而民航局2020年工作會議以及3月新聞發布會中均提出：“研究晚間部分時段的貨運時刻，不計入調控總量范圍、支持貨運航班使用部分機場的白天時刻、優化貨運高峰期的臨時加班審批等措施”。

因此我們認為，在我國國際貨運存在短板的現實狀況下，鄂州機場或成為破題之舉，在其投入使用后，貨運樞紐機場的定位，將使貨機優先，預計在排班與時刻申請上或可獲得傾斜。

2、鄂州機場啟用后，或可為國內客戶提供更多時效產品選擇

在《專項研究一》中我們提出了，鄂州機場投產后，公司不僅在軸輻式模式下覆蓋范圍將較此前點對點飛行大幅提升，從而為更多城市客戶提供品質更好，價格相對更高的時效件產品，并且會優化路由，提供更多時效產品。

順豐現有時效產品主要包括：順豐即日、順豐次晨、順豐標快，分別為在指定服務范圍及寄遞時間內收集，當日20點前、次日12點前、次日18點前送達。

從范圍上看：同城、省內件以及經濟區域（經濟區域包含：京津冀區域，江浙滬皖區域,，川渝區域，黑吉遼區域）內互寄、以及省外經濟區域互寄一般可選即日/次晨達；相對距離較遠區域/偏遠區域為隔日達。

在此前報告中，我們曾經分析過機場時刻對順豐的制約：

公司在主要城市時刻較少，且集中于夜間，導致公司高端時效產品即日/次晨及標快次日達產品僅能覆蓋核心經濟區域，部分相對較遠城市/非核心城市僅能為隔日達。

以深圳為例，我們查閱公司現有深圳機場時刻，均集中在當天晚上10點半之后到第二天凌晨6點之前。

如深圳直達北京航班每天共有兩班，分別為2點整和2:35起飛。

時刻分布的相對狹窄導致公司只能依賴于外部客機腹倉租賃，而客機腹倉的相對缺陷在于：時效和資源無法嚴格保障；靈活性不足；租賃成本較高等。

我們以深圳-若干城市互寄為例以說明。

均假設為4月9日上午9點下單，全國主要城市之間基本均可在2日內送達，廣東省內可選即日或次日達，省外除聯通經濟區域核心城市（如深圳-上海/杭州等）可實現次晨達外，其他基本均為次日達，3000公里以上距離一般為隔日達。此外其他非主要城市時效相比周邊主要城市時效增加半天到一天。

我們認為樞紐的建立可以大幅優化公司航線網絡，不僅不會因繞道的時間成本而影響此前時效品質，反而可提高時效件覆蓋范圍。

1）次晨達產品的大范圍覆蓋。

當前公司次晨達產品僅能覆蓋核心經濟區域的核心城市，而鄂州機場的建立使得次晨達產品覆蓋范圍擴大。

以深圳發往全國各地為例，假設為當日12點寄件，公司采用窄體機、陸運或高鐵快運方式將包裹送至鄂州，預計可在當天送至鄂州機場，而鄂州機場作為貨運樞紐機場，預計會有更靈活的時刻安排發出貨運航班，通達主要城市。考慮貨物裝卸和飛行時間，預計可在次日凌晨通達主要經濟城市，不僅不會產生繞道成本導致時效受到影響，反而可實現次晨達產品的覆蓋范圍擴大。

2）繼續提升整體時效水平，減少票均生命時長。

隨著鄂州機場投產后，公司覆蓋范圍將明顯提升。基于前述測算，理論上可以實現國內主要經濟城市的次晨達，周邊城市包裹再通過陸運等通達，可基本保證全國范圍內的2日達。

3）或可推出更多朝發夕至的即日達產品。

當前公司即日達產品僅限于同城或省內較近城市之間（深圳-廣州/深圳-珠海等）。

鄂州機場建立以后，假設仍為深圳至北京快遞：

上午8點深圳指定區域內發出寄件要求，5小時內在深圳機場裝機完畢，14點30分可運輸至鄂州機場，2小時中轉裝機，18點半可抵達北京首都機場，有望在當天晚上10點30分送達指定范圍內的客戶。

即便次日配送，也相較于當前深圳-北京需要在次日18點前送達而言明顯提升時效。

（注：理論模擬，實際操作或有多重限制需論證）。

3、鄂州機場啟用后，或推動國際-國內航線的有效銜接，進一步提升飛機利用率

假設國內新增非夜間時刻相對困難，在國家大力推進國際貨運市場補短板的過程中，國際航線的開拓相對或是另外一種更便捷的選擇。

我們認為假設順豐貨機機隊白天承接國際航線，晚上依舊保持現有服務節奏，將明顯提升利用率和周轉，利于增收與降本。

1）短途日、韓航線可以與國內航線做好日間與夜間“無縫”連接

以目前中貨航的排班為例，中貨航目前晚上7點浦東起飛，8點40分到達日本大阪關西機場；同時22點從關西機場起飛，0點25分可到達浦東機場。

我們對假設鄂州機場投產后進行國際與國內航線銜接做模擬示意（僅為模擬）

假設日本當地時刻不變，國內時刻由浦東改為鄂州，假設鄂州到大阪比浦東出發需要提前一小時，

鄂州-大阪-鄂州：順豐比如18點起飛，20:40到達大阪關西機場，22點日本起飛，1點25分到達鄂州機場后，還可以繼續承接國內的服務，

鄂州-深圳-鄂州：2:30分從鄂州起飛，4點30分到達深圳；6點30分返航，8點30分到達鄂州；（目前順豐深圳-杭州，凌晨1:25分深圳起飛，3點25分到達杭州，杭州最晚一班5點起飛，7點25分到達深圳）。

此外，如郵政航空有下午16:15西安起飛，18點40到達首爾，晚上23點返回到西安的航線，更加提前的時刻對于順豐的機隊可以完成更好的連接。如：甚至可以組成鄂州-深圳-杭州-鄂州完成串飛等模式。

（注：以上均為北京時間）

2）而洲際航線的開拓，參考中貨航、聯邦快遞當前的時刻分布，可以更進一步利用白天閑暇時間，提升機隊利用率。

我們認為在相對理想的狀態下，鄂州機場投產后，一旦順豐獲取較好的非夜間時刻（或從夜間時刻向前向后各延長部分時段），即可完成相對有效的國際-國內航線連接，由此可使得公司飛機利用率提升一倍成為可能。

4、鄂州機場啟用后，同時將助推公司國際線戰略，助力中國企業更好走出去、引進來

在順豐航空已開通的自營國際航線中，我們觀察中國-印度往來最密集，排班最多，主力航線深圳-新德里、深圳-金奈，這樣的布局背后我們認為是中國企業走出去的大背景，即國內手機廠商正在打開印度的智能手機市場。

以小米為例：

1）智能手機、電視位居印度份額第一，印度亦成為其第二大市場

2014年7月進入印度市場，2018年市占率達到28.3%，超越三星登頂第一，2019年全年份額28.6%，20年Q1小米市場份額達到31%，領先優勢進一步擴大，連續11個季度成為印度第一手機品牌。目前印度也已經成為在中國之后小米的第二大市場。

除智能手機外，小米電視在印度發展也較為迅猛，19年市占率達到33%，排名第一，幾乎是第二到第四名三星（14%）、LG（13%）和索尼（10%）的總和。

2）跨國工廠供應鏈需求

小米大力布局印度本土供應鏈，目前在印度的手機制造工廠已經有7座，其中4個位于安得拉邦（首府海得拉巴，第五大城市），2個位于泰米爾納德邦（首府金奈，第四大城市），1個位于諾伊達（北方邦，距離新德里市中心20公里左右）。

在印度銷售的小米智能手機有99%以上是在印度本土生產；智能手機充電器、USB線和電池也幾乎100%來自印度本地；智能電視方面，印度出售的小米電視85%以上是印度本地生產的。

但印度目前消費電子產業鏈尚不完善，大量零部件需要從中國國內進口，而這些高價值零部件需要航空貨運機隊運送。

3）順豐開通航線，助力小米，提供中國-印度全鏈條跨國工廠服務

2018年8月5日凌晨，順豐“深圳-金奈”國際貨運航線正式開通運行，為彼時順豐航空飛行距離最遠的國際航線，由767-300型全貨機執飛，最大載重50噸，每周4班往返，每周可提供單向200噸運力支持，主要來自小米，為當地的智能手機制造廠提供原料。

2019年5月15日，順豐將747貨機投入該條航線，每周三班，能夠為行業客戶提供單向300噸/周的運力支持，進一步提升布局海外供應鏈市場，助力中國企業出海。

順豐在2019年年報中指出，“順豐為國內高科技電子產品零部件制造企業提供中國至印度的全鏈條跨國工廠遷移服務。

根據2019冬春航季時刻表，順豐深圳-金奈航線現為每周7班，此外順豐開通了“深圳-新德里”航線，為在印度的第二條貨運航線，初期每周2個航班，之后每周7班，采用747執飛，與深圳-金奈合計計算，每周最大可為客戶提供單向1400噸運力支持。

此外根據3月2020夏秋航季暫行時刻表，順豐開通深圳-孟買航線，每周1班。

我們認為，順豐全貨機機隊的國際線開拓，是符合中國企業出海的趨勢，結合制造企業產業布局變化趨勢，公司也在陸續開發適應客戶需求的大型工廠設備搬遷、零配件及成品交付、售后物流、危險品運輸等一站式的產業鏈跨境遷移及運營解決方案能力，幫助企業出海。

（三）參考東航物流，鄂州機場投產并達到理想狀態下，順豐航空或可額外貢獻可觀利潤

《上篇》中我們簡單以東航物流為基準做比較，假設若其獨立核算，核算其單獨盈利能力。

1）載運能力：順豐航空是東航物流的2倍。

東航物流：2019年9架全貨機，3架B747，6架B777，均為寬體機，其載運能力接近1000噸，占行業比重約13%。

順豐航空：目前59架自有+租賃13架，合計72架全貨機，但窄體機為主，測算載運能力約2270噸，占行業比重28%，為東航物流載運能力的2倍。

2）運輸量：順豐19年全貨機運輸量較東航物流多17%

東航物流：2019年運輸147萬噸，其中全貨機運輸49.3萬噸，占比34%，

順豐航空：2019年運輸135萬噸，其中全貨機運輸57.9萬噸，較東航物流多17%，（整體運力低于東航物流8%），因順豐航空運輸大量時效件產品為主，相對單位重量明顯輕于傳統貨運公司，其單票僅1.56公斤。

3）以載運能力為參考做假設

基于貨物結構不同，而高附加值產品單位價格更高，我們不妨先簡單以載運能力作為參數參考，

東航物流1000噸的載運能力，獲取全貨機運輸收入36億元，

假設順豐航空與東航物流同樣對外經營，并以同比例折算，則純貨機收入則可達到至少90億水平，（公司19年航空發送8.7億票，假設貨機發送票數與貨機運輸量占比相同，即約43%，則為3.7億票，每票24.2元。）

考慮順豐組織貨源以及效率相對剛轉型獨立的東航物流或更高，東航物流17-19年平均凈利率8.4%，假設順豐航空凈利率10%，則對應至少9億元利潤。

更為重要的是，我們認為鄂州機場一旦投產后，順豐航空的飛機利用率若提升一倍，則是為額外貢獻9億利潤。

而我們在此前研究報告中提出，順豐鄂州投產后達到理想狀態下，不僅將降低航空貨運成本，還或將提供更多時效產品選擇，以提升航空貨運經濟性。

短期看：當前國際貨運市場出現明顯的供需失衡，貨運價格上行，而油價處于低位，利于順豐控股航空業務盈利能力提升。

（注：上述測算以假設順豐航空獨立對外經營業務，鄂州機場達到理想狀態下為前提條件，并非當前運營模式，僅為從一種角度探討貨運航空價值）。

附：在順豐控股專項研究（一）《更少成本、更多選擇，從量化模擬鄂州機場對航空貨運經濟性提升說起》中，我們對鄂州機場投產后的理想狀態下，就順豐航空貨運從兩個維度進行了模擬，

其一是寬體機較窄體機的單位成本將明顯降低。相同載運率下寬體機成本是窄體機的50%-60%，而載運率越高，單位成本越低。假設由深圳至北京運送100噸貨物，則需要737共7架次，或747僅需1架次，寬體機總成本相比窄體機節約19.46萬元，或44.6%。我們認為，未來鄂州機場啟用后，可以通過在樞紐機場集貨，提升飛機載運率，并使用寬體機執飛，從而有效降低噸公里成本，提高貨運效益，充分體現軸輻式網絡的優勢。

其二是以深圳-北京為例，模擬新舊不同運輸方式組合的4種路由，新路由不僅成本節省，同時或帶來更多時效產品選擇可能性。我們假設由深圳到北京運送8噸快遞包裹，對不同路由下成本進行測算比較。發現，盡管存繞道成本，但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機執飛將有效降低單位成本，窄體機+寬體機組合將降低22%成本，而空鐵聯運更可降低70%成本。

四、風險提示：經濟大幅下滑，疫情沖擊超出預期，行業競爭加劇，鄂州機場進展不及預期。