前言：

2018-19年我們分別發布順豐控股兩篇深度研究，從護城河要素、卓越基因，以及聯邦快遞帶來的啟示，去探討順豐的長期價值。而隨著研究的不斷深入，我們愈發認為對順豐的研究應基于對其生態的理解，本篇為系列研究的開篇，試圖去分析其商業邏輯與物流生態。

鄂州機場項目是順豐控股未來時效件點睛之筆，亦是聯邦快遞與孟菲斯機場“天作之合”帶來的示范效應。此前市場報告更多從定性角度或引用學術結論角度分析鄂州機場投產后為順豐在成本端帶來的節省，我們采取多種情境模擬，更針對性地量化分析對順豐航空貨運帶來的經濟性提升。

核心觀點：

我們從兩個維度對鄂州機場投產后對航空貨運經濟性進行了模擬：

其一是寬體機較窄體機的單位成本將明顯降低。

相同載運率下寬體機成本是窄體機的50%-60%，而載運率越高，單位成本越低。

假設由深圳至北京運送100噸貨物，則需要737共7架次，或747僅需1架次，寬體機總成本相比窄體機節約19.46萬元，或44.6%。

我們認為，未來鄂州機場啟用后，可以通過在樞紐機場集貨，提升飛機載運率，并使用寬體機執飛，從而有效降低噸公里成本，提高貨運效益，充分體現軸輻式網絡的優勢

其二是以深圳-北京為例，模擬新舊不同運輸方式組合的4種路由，新路由不僅成本節省，同時或帶來更多時效產品選擇可能性。

我們假設由深圳到北京運送8噸快遞包裹，對不同路由下成本進行測算比較。發現，盡管存繞道成本，但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機執飛將有效降低單位成本，窄體機+寬體機組合將降低22%成本，而空鐵聯運更可降低70%成本。

同時，我們認為鄂州機場為樞紐的路由設計，或進一步提供更多時效產品選擇可能性。

1）當前模式下機場時刻為制約因素之一，貨機通常在夜間飛行，而客機腹倉成本相對高，靈活性相對低。由此使得公司可提供的次晨達高端產品范圍有局限。

2）鄂州機場投產后，依據我們前述路由模擬，當天可運輸至鄂州，夜間飛至目的地，對于次晨達不僅不會產生時效影響，反而會助于覆蓋范圍，同理對于更廣泛的城市可繼續提升整體時效水平，減少票均生命時長。

3）或存推出更多朝發夕至的即日達產品的可能性。

報告摘要

1、單位成本角度：大機型較小機型明顯節約。

1）公司全貨機機隊規模全國領先，但測算當前載運率或不足50%

公司全貨機機隊規模全國領先（自有58架全貨機+13架租賃，合計71架，占全國全貨機機隊的41%），但測算當前載運率或不足50%（平均單架次發貨15.4噸，加權理論單架次最大載重35.1噸）。

2）寬體機運載空間更大、燃油效率更高，集貨后執飛將顯著助于單位成本下降

a）模擬1：相同載運率下單位成本比較。

我們以深圳-北京航線為例（2077公里，3小時），假設載運率均為50%，737F噸公里成本約3.58元，而747貨機噸公里成本僅為1.86元，是其50%左右，767貨機噸公里成本為其60%左右。機型越大，噸公里成本越低。

（我們以東航物流披露的單位成本做了比較，具備合理性，但模擬測算數據僅供參考，或與實際存出入）

b）模擬2：不同載運率下，單位成本：載運率上升，噸公里成本快速下降。

載運率不同對于油耗和起降費有所影響。假設空載是滿載平均油耗的80%，載運率的提高對于貨運單位成本下降效果顯著。測算滿載情況下，單位噸公里成本是50%載運率下的53%左右。

3）舉例：假設由深圳至北京運送100噸貨物，需要737共7架次（100/16=6.25），或747僅需1架次。測算得737單架次成本為6.24萬元，噸公里為2.10元，總成本為43.65萬元；747單架次成本為24.19萬元，噸公里成本為1.17元，則運輸100噸貨物，寬體機總成本相比窄體機總成本節約19.46萬元，或44.6%，寬體機運輸有顯著的成本優勢。

4）我們認為未來鄂州機場啟用后，可以通過在樞紐機場集貨，提升飛機載運率，并使用寬體機執飛，從而有效降低噸公里成本，提高貨運效益。充分發揮軸輻式網絡優勢。

2、多情景下軸輻式運輸成本模擬：軸輻式下，鄂州機場將有效提升航空貨運經濟性

假設鄂州機場啟用后，采用軸輻式運輸模式，會存在四種路由（4種運輸場景）。我們假設由深圳到北京運送8噸快遞包裹，對不同路由下成本進行測算比較。（注：由于首端運送和末端運送為各情境下均發生，因此僅需考慮中間環節運輸成本。）

1）B737窄體貨機深圳直飛北京：噸公里成本3.58元，綜合耗時約6小時。

即參考前述測算，總成本59473元，噸公里成本3.58元/噸公里，考慮裝卸環節，預計該路由總耗時約6小時，

2）窄體機（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本2.78元，綜合耗時8.2小時。

假設鄂州機場與深圳、北京航距和飛行時間與武漢機場相同（深圳-武漢為938公里，飛行1.5小時；武漢-北京為1133公里，飛行1.7小時）。

測算：

a）737窄體機執飛深圳-鄂州段：運輸成本合計31715元，噸公里成本4.23元/噸公里；

b）747執飛鄂州-北京段：

假設在機場換大飛機轉運成本為50元/噸，則轉運成本合計400元；

747執飛鄂州-北京，假設混合來自其他區域的包裹后，載運率提升為70%，則后半段合計成本148162元，噸公里成本2.18元。

則折算到8噸貨物合計成本為31715+400+148162 /（120*0.7）*8=46226元，相比窄體機直飛北京的5.9萬元節省1.3萬元或22%。綜合噸公里成本2.78元。

考慮裝卸及轉運環節，預計綜合耗時約8.2小時。

（下述兩種方式在后半段的測算方式相同）

3）汽車運輸（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本1.18元，綜合耗時18.7小時；

4）高鐵運輸（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本1.08元，綜合耗時12.7小時。

由此我們認為：盡管存繞道成本，但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機執飛將有效降低單位成本，窄體機+寬體機組合將降低22%成本，而空鐵聯運更可降低70%成本。

3、我們認為鄂州機場為樞紐的路由設計，或進一步提供更多時效產品選擇可能性。

1）機場時刻為現有模式下制約因素之一，貨機通常在夜間飛行，而客機腹倉成本相對高，靈活性相對低。因此公司可提供的次晨達高端產品范圍有局限性。

2）鄂州機場投產后，依據前述路由模擬，當天可運輸至鄂州，夜間飛至目的地，對于次晨達不僅不會因繞道產生時效影響，反而會助于擴大覆蓋范圍，同理對于更廣泛的城市可繼續提升整體時效水平，減少票均生命時長。

3）或存推出更多朝發夕至即日達產品的可能性。

當前公司即日達產品僅限于同城或省內較近城市之間（深圳-廣州/深圳-珠海等），假設仍為深圳至北京快遞：

上午8點深圳指定區域內發出寄件要求，5小時內至深圳機場裝機完畢，14點30分可運至鄂州，2小時中轉裝機，18點30分可抵達北京，有望在當天晚上10點30分送達指定范圍內的客戶。

即便次日配送，相較于當前深圳-北京次日18點前送達亦是明顯提升時效。（理論模擬，實際操作有多重限制需論證）。

盈利預測：維持2020-21年盈利預測分別為61.2及74.8億，對應20-21年PE35、29倍，維持“推薦”評級。

風險提示：時效件業務量受疫情沖擊影響超出預期，成本投入超出預期等。

附1：順豐航空貨運現狀

國內快遞企業中，僅順豐控股、EMS和圓通速遞三家公司成立了物流航空公司，擁有獨立航空運輸能力。而無論從全貨機數量、航線數還是運輸能力，順豐控股在國內行業中都是領先的。

從機隊規模看：截至2019年底，順豐共有58架自營全貨機，平均機齡23.52年，另租賃13架全貨機，合計71架貨機，機隊規模為我國最大（注：我國全貨機173架，順豐機隊占比41%）。

從機隊結構看：公司寬體機767及747共10架。寬體機運載空間更大、燃油效率更高，在運力與運能上表現更為優越。如767最大載重50噸，而747更是高達120噸，窄體機737僅16-18噸，747的載重是737的7倍左右，767也為737的3倍左右。

從貨運量看：順豐2019年航空貨運量135萬噸/8.7億票，占公司業務量的18%，占全國國內貨郵總運輸量的24.8%。其中全貨機機隊發貨量57.87萬噸，占比43%，散航發貨量77.5萬噸，占比57%。

但測算當前載運率或不足50%（平均單架次發貨15.4噸，加權理論單架次最大載重35.1噸）。

附2：順豐當前時效件主要產品

根據公司年報及官網顯示，公司時效主要產品為順豐即日、順豐次晨、順豐標快，分別為在指定服務范圍及寄遞時間內收集，當日20點前、次日12點前、次日18點前送達。

范圍上看：同城、省內件以及經濟區域（經濟區域包含：京津冀區域，江浙滬皖區域,，川渝區域，黑吉遼區域）內互寄、以及省外經濟區域互寄一般可選即日/次晨達；

相對距離較遠區域/偏遠區域為隔日達。

（注：公司國內最遠寄遞時長約需3-4天，以黑龍江漠河-新疆喀什或黑龍江漠河-云南瑞麗為例，即當日寄出，第三天晚上6點前或第四天中午12點前送到。）

制約因素之機場時刻：

公司在主要城市時刻較少，且集中于夜間，導致公司高端時效產品即日/次晨及標快次日達產品僅能覆蓋核心經濟區域，部分相對較遠城市/非核心城市僅能為隔日達。

以深圳為例，我們查閱公司現有深圳機場時刻，均集中在當天晚上10點半之后到第二天凌晨6點之前。如深圳直達北京航班每天共有兩班，分別為2點整和2:35起飛。

時刻分布的相對狹窄導致公司只能依賴于外部客機腹倉租賃，而客機腹倉的相對缺陷在于：時效和資源無法嚴格保障；靈活性不足；租賃成本較高等。

我們以深圳-若干城市互寄為例以說明。

均假設為4月9日上午9點下單，運輸距離增加，時效逐步拉長，全國主要城市之間基本均可在2日內送達，廣東省內可選即日或次日達，省外除聯通經濟區域核心城市（如深圳-上海/杭州等）可實現次晨達外，其他基本均為次日達，3000公里以上距離一般為隔日達。

此外其他非主要城市時效相比周邊主要城市時效增加半天到一天。