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順豐控股專項(xiàng)研究(六)丨聚焦特惠專配:“一年期測評”優(yōu)秀,新征程開啟,未來10億+利潤可期?

[羅戈導(dǎo)讀]我們聚焦公司經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品中的特惠專配業(yè)務(wù):我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)推出一年后,測評優(yōu)秀,而展望未來,理想狀態(tài)下,可成為貢獻(xiàn)10億+級別利潤體量的產(chǎn)品。

前言:我們希望通過系列研究,來系統(tǒng)分析順豐商業(yè)邏輯與物流生態(tài),并試圖通過對順豐各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行獨(dú)立評估來認(rèn)識順豐控股全場景價(jià)值。

4月10號我們發(fā)布順豐控股專項(xiàng)研究第一篇,從多情境模擬,量化分析鄂州機(jī)場對順豐航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性的提升說起;

4月19號我們發(fā)布第二篇,聚焦冷鏈物流,探討順豐新業(yè)務(wù)板塊中,冷運(yùn)業(yè)務(wù)(食品冷運(yùn))的發(fā)展前景;

5月10號我們發(fā)布第三篇,聚焦順豐“天網(wǎng)”核心組成部分-順豐航空,假如其“獨(dú)立”核算,將創(chuàng)造何等價(jià)值。(順豐航空-上篇)

5月24日我們發(fā)布第四篇,進(jìn)一步從時(shí)刻分布分析我國航空貨運(yùn)短板現(xiàn)狀,并提出鄂州機(jī)場達(dá)到理想狀態(tài)下,或可推動貨運(yùn)機(jī)隊(duì)提升利用率,成為我國航空貨運(yùn)短板破題之舉,并推動順豐航空貢獻(xiàn)可觀額外利潤。(順豐航空-中篇)

6月14日我們發(fā)布第五篇,我們聚焦公司核心盈利板塊時(shí)效快遞業(yè)務(wù),提出:順豐時(shí)效件驅(qū)動因素或發(fā)生趨勢性變化的假設(shè),即“脫鉤”GDP,“掛鉤”高端消費(fèi),由此打開其增長空間。

本篇為第六篇,我們聚焦公司經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品中的特惠專配業(yè)務(wù):我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)推出一年后,測評優(yōu)秀,而展望未來,理想狀態(tài)下,可成為貢獻(xiàn)10億+級別利潤體量的產(chǎn)品。


核心觀點(diǎn):

一、特惠專配產(chǎn)品:“1年期測評”優(yōu)秀。

1)產(chǎn)品誕生背景:快遞業(yè)務(wù)量亟需新推手。

19年1-4月公司業(yè)務(wù)量增速降至個(gè)位數(shù),核心盈利產(chǎn)品時(shí)效業(yè)務(wù)增速下行壓力大,而電商新勢力不斷崛起,提供電商快遞強(qiáng)勁的需求支撐。

2)從業(yè)務(wù)量角度,圓滿完成提速任務(wù)。

19年5月推出特惠專配產(chǎn)品,一年時(shí)間內(nèi),幫助公司業(yè)務(wù)量提速,19年10月至今連續(xù)8個(gè)月行業(yè)最快增速。測算今年4月公司增量的7成為該產(chǎn)品貢獻(xiàn)。

3)收入角度:有效推動經(jīng)濟(jì)件收入增速提升。

19Q4-20Q1增速分別為52%及71%。

4)不止于“填倉”,探索中前行:不斷完善電商件下沉市場運(yùn)營模式。

此前市場更多認(rèn)為特惠專配產(chǎn)品19年的成功來自于填倉模式,但我們認(rèn)為其在不斷探索完善電商件運(yùn)營方式,包括客戶分層、批量件集收、運(yùn)力協(xié)同、路由合并等。

我們通過比較18H1與19年公司兩次發(fā)力電商件背后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異,以及購置資產(chǎn)支出、員工人數(shù)變化,認(rèn)為特惠專配產(chǎn)品的成功在于公司優(yōu)化模式后規(guī)模經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)的體現(xiàn)。

二、特惠專配產(chǎn)品的新征程:未來能否獨(dú)立支撐10億+利潤體量?

成本管控是重要考驗(yàn),我們認(rèn)為電商快遞業(yè)務(wù)存在學(xué)習(xí)效應(yīng);

而規(guī)模經(jīng)濟(jì)依舊是看點(diǎn),公司在人均效能(人均日處理件41件,通達(dá)系160余件),中轉(zhuǎn)效能(中轉(zhuǎn)場日均處理9.6萬件,僅為通達(dá)的27%)存在明顯提升空間。

1、正確的路上前行:靜待“快慢分離”成本優(yōu)化舉措見成效。

1)我們理解公司“快慢分離”舉措分為兩個(gè)維度,

其一是分區(qū)域“分網(wǎng)”,即在成熟區(qū)域建設(shè)電商件中轉(zhuǎn)場,目的在于優(yōu)化路由,降低中轉(zhuǎn)次數(shù),發(fā)揮規(guī)模效應(yīng);

其二是收件、中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸、派件全鏈條實(shí)現(xiàn)快慢分離。

2)我們以各環(huán)節(jié)測算順豐運(yùn)營特惠專配產(chǎn)品可降至的理想成本狀態(tài):

a)攬件環(huán)節(jié):預(yù)計(jì)可降至單票0.3元。

b)派件環(huán)節(jié):預(yù)計(jì)單票2元,遠(yuǎn)期可降至單票1.5-1.6元。

c)中轉(zhuǎn)成本(分揀作業(yè)+干線運(yùn)輸):預(yù)計(jì)可降至單票單次1.5元。

d)支線運(yùn)輸與網(wǎng)點(diǎn)操作:預(yù)計(jì)可降至單票1元。其中支線運(yùn)輸0.3元,網(wǎng)點(diǎn)操作0.4元,其他成本0.3元。

e)綜合各部分:我們預(yù)計(jì)在中轉(zhuǎn)次數(shù)1-2次情況下,可分別對應(yīng)單票成本4.8-6.3元,與5-8元價(jià)格帶開始匹配。(注:日均千萬票以上+快慢分離舉措初見成效)

2、理想狀態(tài)下,未來獨(dú)立支撐10億+利潤可期。

我們預(yù)計(jì)中高端電商件市場約占據(jù)整個(gè)電商件市場的30%,相當(dāng)于日均4000萬件(2019年),預(yù)計(jì)順豐特惠專配業(yè)務(wù)Q4可達(dá)到日均1000萬票,2年后或可達(dá)到日均高峰2000萬件之上水平,

假設(shè)單票5.5元收入,成本4.8元,三費(fèi)率9%(0.5元),單票凈利可達(dá)到約0.15元,則對應(yīng)年化利潤10億+。

注:此處日均為高峰日均(預(yù)計(jì)2022年或可達(dá)到日均2000萬票,但全年日均或在2023年達(dá)到)

三、復(fù)盤聯(lián)邦快遞Ground業(yè)務(wù):

同樣在核心盈利業(yè)務(wù)增速瓶頸期推出面向“下沉”市場的Ground產(chǎn)品,并通過區(qū)域合伙制方式以迎合電商件潮流,其推出后成功成為公司業(yè)務(wù)量的核心驅(qū)動力,并在19財(cái)年超過Express部門的營業(yè)利潤。同時(shí)資本市場在公司93-04年加碼業(yè)務(wù)量增速更快,營業(yè)利潤率更高的的Ground業(yè)務(wù)時(shí),股價(jià)跑贏指數(shù),估值迅速提升。

四、投資建議:

1)盈利預(yù)測:維持2020-21年盈利預(yù)測分別為預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利71.3及86.7億,對應(yīng)20-21年P(guān)E34、28倍。

2)投資建議:維持目標(biāo)市值判斷:根據(jù)我們預(yù)計(jì)2020年盈利預(yù)測,傳統(tǒng)盈利業(yè)務(wù)(時(shí)效件+經(jīng)濟(jì)件)給予30倍PE(預(yù)計(jì)約2000億市值),新業(yè)務(wù)給予2倍PS(預(yù)計(jì)640億市值),不考慮公司科技投入還原情況下,預(yù)計(jì)至少對應(yīng)綜合市值約2640億,持續(xù)“推薦”。

風(fēng)險(xiǎn)提示:時(shí)效件業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期,特惠件業(yè)務(wù)成本投入超出預(yù)期。


一、特惠專配產(chǎn)品:“1年期測評”優(yōu)秀

(一)特惠專配誕生背景:快遞業(yè)務(wù)量亟需新推手

1)公司整體業(yè)務(wù)量增速放緩:

整體業(yè)務(wù)量增速看:

2019年1-4年公司業(yè)務(wù)量增速降至7%,其中3-4月均為個(gè)位數(shù)增長,降至自披露月度數(shù)據(jù)(17年10月)以來的最低點(diǎn),并自2018年10月起連續(xù)低于行業(yè)增速。

核心盈利板塊時(shí)效產(chǎn)品增速下行壓力大:

在專項(xiàng)研究(五)中,我們指出自18年中起至19年中,公司核心盈利板塊時(shí)效件業(yè)務(wù)受到經(jīng)濟(jì)下行壓力、中美貿(mào)易摩擦影響等多因素影響,收入增速連續(xù)放緩。

2)電商新勢力不斷崛起,提供電商快遞強(qiáng)勁的需求支撐:

2018年拼多多為代表的社交電商強(qiáng)勢崛起,并于2019年上半年已經(jīng)成為行業(yè)中堅(jiān)力量,同時(shí)網(wǎng)絡(luò)直播帶貨等新型電商模式方興未艾,行業(yè)業(yè)務(wù)量增速處于景氣度區(qū)間,而公司卻并未充分享受電商快遞的增長紅利。

3)前述背景下,公司戰(zhàn)略性推出特惠專配產(chǎn)品,主打電商件市場。

2019年5月順豐在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品中推出更高性價(jià)比的新產(chǎn)品“特惠專配”,針對特定市場及客戶,以滿足客戶多樣化需求,新產(chǎn)品打破原有產(chǎn)品價(jià)格局限,預(yù)計(jì)降至5-8元,以填補(bǔ)價(jià)格區(qū)間空白,完善經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品體系。

(二)“一年期測評”:優(yōu)秀!

1、從業(yè)務(wù)量角度,圓滿完成提速任務(wù)

a)業(yè)務(wù)量增速:19年10月至今(20年5月)已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月行業(yè)最快

前文所述,19年1-4年公司業(yè)務(wù)量降至個(gè)位數(shù)增長,

19年5月推出特惠專配產(chǎn)品后,當(dāng)月增速回升至兩位數(shù)(10%);

19年7月回升至20%增速(22.6%),此前從18年10月-19年6月已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月在20%以下(平滑春節(jié));

19年8月增速升至33%,當(dāng)月起達(dá)到開始超越行業(yè)增速,此前18年10月起有10個(gè)月低于行業(yè)增速。

10月增速48.5%,自此至今(20年5月)已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月成為行業(yè)增速最快的快遞公司。

2020年1-5月,公司業(yè)務(wù)量累計(jì)增速高達(dá)80.7%,顯著超過行業(yè)18.4%的增速。

注:1-5月,順豐(80.7%)>韻達(dá)(26.6%)>圓通(23.6%)>行業(yè)(18.4%)>申通(10.9%)。

從業(yè)務(wù)量增速角度,特惠專配產(chǎn)品圓滿完成任務(wù)。

b)增量貢獻(xiàn)角度,測算該產(chǎn)品占據(jù)業(yè)務(wù)量增量的7成左右(2020年)

我們預(yù)計(jì)2020年3-4月公司特惠專配產(chǎn)品業(yè)務(wù)量約日均600-700萬票水平,占公司業(yè)務(wù)量的29%-34%左右(整體日均2000-2100萬票),增量角度,以4月為例,特惠專配產(chǎn)品占據(jù)增量的約7成(63%-74%)。

2、收入角度:有效推動經(jīng)濟(jì)件收入增速提升

經(jīng)濟(jì)快遞產(chǎn)品是公司第二大收入占比產(chǎn)品,僅次于時(shí)效產(chǎn)品,2019年該業(yè)務(wù)收入269億元,占總收入比24%,同比增長32%。(公司2017年重新劃定各產(chǎn)品收入,17-18年同口徑下經(jīng)濟(jì)件收入分別為148、204億,同比分別增長23%、38%)。

2020Q1因疫情影響及特惠專配產(chǎn)品的發(fā)力,收入達(dá)到99億,占比提升至29%,增速達(dá)到71%。

特惠專配產(chǎn)品推出前,18Q4及19Q1公司經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入增速降至17%及13%,當(dāng)時(shí)時(shí)效件收入增速為10%及4%。

而5月推出特惠專配產(chǎn)品后,Q2經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品收入增速提升至19%,并推動2019年全年達(dá)到32%,19Q3-20Q1增速分別為40%、52%、71%。

(三)不止于“填倉”,探索中前行:不斷完善電商件下沉市場運(yùn)營模式

1、探索中前行,不止于“填倉”

事實(shí)上,順豐在過去幾年曾幾次介入電商件市場,但未曾取得特別的成就:

第一次嘗試:上市前,2013年公司推出相對低價(jià)產(chǎn)品,定價(jià)約15元左右,明顯低于自身標(biāo)準(zhǔn)件(22元左右水平),試圖撬動電商件市場,但由于直營制的成本投入,以及裝載率不高等因素,導(dǎo)致整體毛利率下降,公司后停止該業(yè)務(wù)。

第二次嘗試:上市后,2018年上半年公司再度發(fā)力電商件,經(jīng)濟(jì)件產(chǎn)品業(yè)務(wù)在18H1取得了54%的收入增長,但因運(yùn)力投入較大,裝載率下降,公司下半年控制了業(yè)務(wù)增速。(前文圖中所示,公司18Q1-2經(jīng)濟(jì)件收入增速超過50%,但18Q3迅速回落)。

我們認(rèn)為兩次發(fā)力到收手背后的因素,均為成本節(jié)奏不匹配導(dǎo)致。下沉電商件與時(shí)效件的訴求存在天然不同,電商件客戶追求的是性價(jià)比,對運(yùn)營方而言,屬于成本敏感型產(chǎn)品。

起于19年5月的第三次嘗試,公司在運(yùn)營模式上進(jìn)行了較大的調(diào)整,不局限于“填倉”。

2019年市場理解順豐做特惠專配產(chǎn)品,是以“填倉”模式切入:

即公司在充分利用過去投入后的相對冗余資源以及科技優(yōu)化,發(fā)揮各業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng),在不增加額外資源投入下,可以通過業(yè)務(wù)量的增加來提升干支線裝載率水平,從而降低整體成本,帶來邊際正貢獻(xiàn),助力公司成本紅利釋放。

(成本主要是收轉(zhuǎn)派+折舊,借助大網(wǎng)富裕運(yùn)力開設(shè)產(chǎn)品,沒有增加資本開支,故可以有效攤薄開支,從而使得整體毛利率水平可以提升。)

但由此也會擔(dān)憂在突破經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能后,公司加大投入,將如何平衡產(chǎn)能擴(kuò)張與成本節(jié)奏。

我們認(rèn)為:2019年的嘗試,公司不僅僅是“填倉”,而是在不斷調(diào)整、完善電商件運(yùn)營模式,盡可能貼近電商件市場訴求與競爭環(huán)境。

1)客戶分層:

針對特定客戶,如初始推出產(chǎn)品時(shí),面對日均件量超過1000票以上的電商大客戶。

分層的好處,其一在于滿足不同客戶需求,其二在于針對性提供服務(wù),其三在于為如集收模式等變化做鋪墊。

2)收件模式:調(diào)整為批量件集中收模式(例如每天上門一次,收千票起),

其好處在于可降低快遞員單票提成,從而降低單票攬收成本。(過往,以時(shí)效業(yè)務(wù)模式為例,快遞員每天按需上門,存在時(shí)間、件量不確定性,單票提成顯著高,同時(shí)無法在攬件環(huán)節(jié)發(fā)揮業(yè)務(wù)量的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。)

3)中轉(zhuǎn)場:有條件的,可由客戶至中轉(zhuǎn)場發(fā)貨提貨。將節(jié)省公司部分人工及支線運(yùn)輸環(huán)節(jié)成本。

4)運(yùn)力端:

a)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng):在保障服務(wù)質(zhì)量及時(shí)效前提下,通過業(yè)務(wù)預(yù)測及線路規(guī)劃等手段,充分利用存量資源,發(fā)揮存量資源的邊際效應(yīng)。

b)調(diào)整路由線路:合并同流向同時(shí)效段的干支線,更換成大車型,減少臨時(shí)線路投入,減少支線數(shù)量等,釋放規(guī)模效益,提升裝載率。

2、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證,公司特惠專配產(chǎn)品的運(yùn)營模式探索

依據(jù)前述模式調(diào)整,公司應(yīng)當(dāng)可以發(fā)揮資源效能提升帶來的成本下降,我們將18年上半年公司發(fā)力電商件市場與19年5月推出特惠專配產(chǎn)品后成本端財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做比較,來驗(yàn)證前述推斷。

1)從毛利率角度看:19Q2-3毛利率同比提升VS18H1的同比下降

從公司單季度毛利率及變化中,可以發(fā)現(xiàn):

公司18H1經(jīng)濟(jì)件收入大幅增長時(shí),公司毛利率水平出現(xiàn)了同比約2個(gè)百分點(diǎn)的下降,可以認(rèn)為,毛利率同比下降是18年中收縮電商件業(yè)務(wù)的因素之一。

19Q2公司推出特惠專配產(chǎn)品,在19Q2-Q3出現(xiàn)兩個(gè)季度的毛利率同比提升,19Q2更是創(chuàng)下8個(gè)季度以來最高單季毛利率水平。

注:19Q4的毛利率下行則因?yàn)橥緲I(yè)務(wù)量顯著超預(yù)期,投入了臨時(shí)資源和前置資源導(dǎo)致下行,20Q1環(huán)比開始提升。

2)規(guī)模效應(yīng)是否出現(xiàn)是衡量公司運(yùn)營不斷優(yōu)化的指標(biāo)之一

公司人工及運(yùn)力(含外包)是核心成本構(gòu)成項(xiàng)目,合計(jì)占成本比重約8成以上,占收入比重超過7成。

2019年公司成本重分類后,人工成本、運(yùn)力成本、其他經(jīng)營成本分別占收入比重為44%、23%及15%。

其他經(jīng)營成本:理論上具備典型的強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)特征,因其主要組成部分包括折舊攤銷、辦公租賃等相對固定類成本超過6成以上。因此隨著業(yè)務(wù)量增加,該部分單票成本成本應(yīng)呈現(xiàn)單票趨勢。

運(yùn)力成本:理論上具備規(guī)模效應(yīng)特征,但需視新增投入而定。因業(yè)務(wù)量增加后,裝載率提升會推動單票成本下行,但同時(shí)若業(yè)務(wù)量增長與運(yùn)力投入同步進(jìn)行,則需要觀察是否匹配。

人工成本:收件環(huán)節(jié)調(diào)整為集收模式后可體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng),操作環(huán)節(jié)人均效能提升可降低相關(guān)單票成本,派件端相對較難。

我們觀察

a)18Q1-Q2公司發(fā)力電商件市場:

整體業(yè)務(wù)量增速為39%及32%;

單票成本:單票人工同比下降5%左右,而單票運(yùn)力成本則分別提升6%及22%;

說明:業(yè)務(wù)量的提升有效推動人工效能提升,但運(yùn)力資源的投入并未因業(yè)務(wù)量增加而攤薄,前置投入節(jié)奏與業(yè)務(wù)量并不匹配,并導(dǎo)致18Q3-4單票人工與運(yùn)力成本延續(xù)了同比提升。

b)2019Q2-Q3公司推出特惠專配產(chǎn)品:

整體業(yè)務(wù)量增速分別為10.9%及31%,

單票成本:

單票人工19Q2出現(xiàn)6%的增長,但隨著業(yè)務(wù)量提速,19Q3-20Q1持續(xù)同比下行,分別為-4%、-13%、-20%;

單票運(yùn)力成本19Q2基本持平,19Q3下降1%,此后19Q4-20Q1均明顯下行,分別-3%及-7%。

說明:

我們認(rèn)為人工成本隨業(yè)務(wù)量呈現(xiàn)顯著下行趨勢,反映了公司在根據(jù)電商業(yè)務(wù)模式去重新優(yōu)化了端到端的運(yùn)營模式,以及人均效能提升后帶來了單位成本下行。

運(yùn)力端的變化則反映公司一方面利用了現(xiàn)有產(chǎn)能,另一方面在投入節(jié)奏上更好匹配了業(yè)務(wù)量的擴(kuò)張。

c)其他經(jīng)營成本:兩次均有所下行,但19Q2后效果更顯著。19Q3-20Q1分別下降14%、12%及32%。

因此,兩次電商件市場的發(fā)力,差異在成本端的變化,特惠專配產(chǎn)品的推出實(shí)實(shí)在在推動了單票成本的持續(xù)下行。

3)資本支出及員工角度看,公司在利用產(chǎn)能協(xié)同。

a)購置資產(chǎn)支出看:

公司2018H1-19H2購置資產(chǎn)支出(不含股權(quán)投資)分別為45、50、33及31億,剔除購置辦公樓投入外,則分別為29、27、32、29億,

分布看:我們以核心運(yùn)營資產(chǎn)土地、倉庫、分揀中心、飛機(jī)、車輛、信息設(shè)備來看,

2018年公司對車輛投入高達(dá)12億,僅次于飛機(jī)資產(chǎn)的投入,而2019年車輛投入為5.8億,大幅下降,18H1與19H2公司發(fā)力電商件市場時(shí)對車輛的投入分別為5.2及4.3億。

19H2業(yè)務(wù)增量更多,而投入相對少,說明公司在利用部分現(xiàn)有資源,提升裝載率。

b)收派員角度:

18H1:公司有26.88萬人,其中自有員工5.3萬,其他用工21.5萬人,較2017年底增長26%。2018年底收派員29.1萬人,其中自有員工4.5萬人,其他用工24.6萬人。

2019H1:收派員28.64萬,同比增長19%,環(huán)比18年底減少2%,2019年底為32萬人,意味著19年下半年環(huán)比增長11.8%,相較于18H1環(huán)比增長26%明顯更低。

說明公司在充分利用現(xiàn)有收派員的產(chǎn)能。

二、特惠專配產(chǎn)品的新征程:未來能否獨(dú)立支撐10億+利潤體量?

(一)成本管控是新征程上的重要考驗(yàn)

1、電商快遞成本學(xué)習(xí)曲線:后來者有強(qiáng)學(xué)習(xí)效應(yīng)

此前我們在分析電商快遞行業(yè)中,提出快遞行業(yè)存在成本學(xué)習(xí)曲線,后來者有強(qiáng)學(xué)習(xí)效應(yīng)。

整體看,成本曲線表現(xiàn)為成本隨著業(yè)務(wù)量增加而逐步下降,但不同快遞公司表現(xiàn)出不同的成本曲線。

如突破50億件時(shí),申通在2018年,單票成本1.59元,圓通在2017年,單票成本1.92元,韻達(dá)在17年后單票約1.4元,中通在16年后,對應(yīng)單票約1.32元。

但是我們同樣發(fā)現(xiàn)強(qiáng)學(xué)習(xí)效應(yīng)體現(xiàn)在后來者在不斷突破量級時(shí),成本下降幅度更快。如領(lǐng)先者中通從20億件到80億件成本下降16%,韻達(dá)從20億到70億級別中則下降了23%。而看2018-19年,圓通的單票成本降幅明顯大于中通及韻達(dá)。

后來者的單票成本在一定階段內(nèi)會呈現(xiàn)更為明顯的降幅,主要有兩個(gè)原因:其一:業(yè)務(wù)量增長導(dǎo)致的成本下降;其二:強(qiáng)學(xué)習(xí)效應(yīng)導(dǎo)致成本曲線下移。

2、規(guī)模效應(yīng)依舊是重要看點(diǎn)

1)人均效能提升存空間

以順豐2019年末32萬快遞收派員,業(yè)務(wù)量48.3億件測算,相當(dāng)于人均日(收)派件41件,而韻達(dá)、申通根據(jù)披露數(shù)據(jù)測算可人均派送162件,行業(yè)預(yù)計(jì)平均約130余件。順豐派件量僅為通達(dá)的四分之一左右,其中一定程度是因時(shí)效件、重貨、冷運(yùn)等業(yè)務(wù)導(dǎo)致,而特惠件可以突破自身瓶頸。

根據(jù)月度數(shù)據(jù)模擬測算,19年雙11、雙12旺季,公司日均人處理業(yè)務(wù)可達(dá)到60余件,2020年預(yù)計(jì)進(jìn)一步有所突破(假設(shè)人員數(shù)量未明顯增長)。

參考通達(dá)系的效能,未來仍將有提升空間。

2)中轉(zhuǎn)效能提升存空間

2019年順豐中轉(zhuǎn)場138個(gè)(含樞紐級9個(gè)),是通達(dá)系的2倍,因此日均處理9.6萬件,而通達(dá)系平均36萬件,相當(dāng)于通達(dá)的27%,

但從網(wǎng)點(diǎn)角度,公司1.8萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn),是通達(dá)系的60%,因此公司日均處理742件,相當(dāng)于通達(dá)平均的9成左右水平,領(lǐng)先公司的7成左右水平。相對差距并不大。

因此中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)存在顯著的提升空間。

(二)正確的路上前行:靜待“快慢分離”成本優(yōu)化舉措見成效

1、“快慢分離”成本優(yōu)化舉措,走在正確的路上

我們認(rèn)為公司自19年啟動的成本管控,以及2020年針對特惠件推出快慢分離優(yōu)化舉措,在直營制強(qiáng)執(zhí)行力的推動下,預(yù)計(jì)公司極有概率實(shí)現(xiàn)推動特惠件最終具備經(jīng)濟(jì)性的可能。而這也會是公司管理賦能的體現(xiàn)。

維度1:分區(qū)域“分網(wǎng)”——快慢分離

快慢分離的基礎(chǔ)是客戶分層,產(chǎn)品分層,在分層基礎(chǔ)之上,優(yōu)化路由結(jié)構(gòu)。

從模擬示意圖中:

我們理解公司過往時(shí)效大網(wǎng)的運(yùn)營模式下,從攬件到網(wǎng)點(diǎn)做簡單操作后,將進(jìn)入發(fā)送地二級中轉(zhuǎn)場—>一級中轉(zhuǎn)場—>目的地二級中轉(zhuǎn)場,再到派件網(wǎng)點(diǎn);(中轉(zhuǎn)場顯著多于通達(dá)系,同時(shí)中轉(zhuǎn)次數(shù)更多)。

而公司針對特惠件特征,在成熟區(qū)域建設(shè)專門電商件中轉(zhuǎn)場,由此路由將發(fā)生變化,

我們預(yù)計(jì)從網(wǎng)點(diǎn)送至電商件中轉(zhuǎn)場進(jìn)行操作,再至二級中轉(zhuǎn);或根據(jù)流向從二級到二級,不經(jīng)過一級中轉(zhuǎn)場;甚至于更大規(guī)模單一流向的貨物可以合并路由,降低中轉(zhuǎn)次數(shù)。

尤其,在協(xié)議客戶到中轉(zhuǎn)場發(fā)/提貨情況下,可以進(jìn)一步降低中轉(zhuǎn)次數(shù)。

由此在路由設(shè)計(jì)上,完成快慢分離。

維度2:收件、中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸、派件全鏈條實(shí)現(xiàn)快慢分離。

收件環(huán)節(jié):

1)進(jìn)一步優(yōu)化批量件集中收模式;

2)通過網(wǎng)點(diǎn)建包,以集包方式中轉(zhuǎn),降低單票中轉(zhuǎn)成本;

中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié):

1)建設(shè)電商件中轉(zhuǎn)場,優(yōu)化路由,降低成本

2)充分利用現(xiàn)有中轉(zhuǎn)場白天閑暇時(shí)間來處理電商件,同時(shí)將加大自動化投入,提高中轉(zhuǎn)處理效能;

3)通過線路直發(fā),針對部分大件量客戶直接按流向發(fā)往目的地中轉(zhuǎn),降低單票成本。

運(yùn)輸環(huán)節(jié):

1)囤貨、閑時(shí)填倉,繼續(xù)提高現(xiàn)有干支線運(yùn)輸裝載率,

2)逐步切換大車型、線路拉直,降低運(yùn)輸成本;

末端派件環(huán)節(jié):避開早上首班及傍晚末班收派高峰,利用中間時(shí)段安排電商件派送,并提高未來投柜比例。

2、第一階段理想狀態(tài)下,預(yù)計(jì)特惠件成本或可降至4.8-6.3元

快遞服務(wù)根據(jù)環(huán)節(jié)劃分,為攬收、中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸、派送四個(gè)環(huán)節(jié)。

加盟制快遞公司通達(dá)系上市公司確認(rèn)的為總部運(yùn)營部分成本,即轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié),包括中轉(zhuǎn)操作成本及干線物流運(yùn)輸成本;而順豐則為全鏈條成本。

雖然確認(rèn)模式不同,但類似環(huán)節(jié)的成本卻具備一定的可比性。不妨以各環(huán)節(jié)測算順豐運(yùn)營特惠專配產(chǎn)品可降至的理想成本狀態(tài)。

1)攬件環(huán)節(jié):預(yù)計(jì)可降至單票0.3元。

目前公司已經(jīng)采取了批量件集中收模式,未來可進(jìn)一步優(yōu)化,預(yù)計(jì)可降至單票0.3元。

2)派件環(huán)節(jié):預(yù)計(jì)單票2元,遠(yuǎn)期可降至單票1.5-1.6元。

通達(dá)系平均派費(fèi)1.6元,順豐要求送貨上門,導(dǎo)致人均效能明顯低于通達(dá)系公司(前文已有描述),預(yù)計(jì)當(dāng)前單票派送成本2元,未來若廣泛使用快遞柜等方式,或業(yè)務(wù)量規(guī)模足夠大之后,人均效能進(jìn)一步提升,單票成本或可降至1.5-1.6元。

3)中轉(zhuǎn)成本(分揀作業(yè)+干線運(yùn)輸):預(yù)計(jì)可降至單票單次1.5元。

假設(shè):預(yù)計(jì)第一階段順豐特惠專配產(chǎn)品達(dá)到日均1000萬票水平(20Q4),同時(shí)電商件中轉(zhuǎn)場建成,快慢分離舉措初見成效),

類比:該業(yè)務(wù)量即年化37億件左右,相當(dāng)于申通2017年,圓通15-16年,韻達(dá)16-17年,中通15-16年水平,當(dāng)時(shí)成本領(lǐng)先的中通單票不含派費(fèi)成本約1.3元,韻達(dá)1.4元,申通、圓通1.9元,平均為1.6元。

而順豐作為后來者,具備學(xué)習(xí)效應(yīng),單純從特惠件角度考慮,或可降至單次單票1.5元水平。

但公司并非所有件量通過電商件中轉(zhuǎn)場,仍有部分在跟隨過去網(wǎng)絡(luò)路由,預(yù)計(jì)理想狀態(tài)下,中轉(zhuǎn)次數(shù)降至1-2次,則對應(yīng)單票中轉(zhuǎn)1.5-3元。未來件量進(jìn)一步突破,或建包率有效提升后,單票成本仍可下降。

4)支線運(yùn)輸與網(wǎng)點(diǎn)操作:預(yù)計(jì)可降至單票1元。

a)支線運(yùn)輸:網(wǎng)點(diǎn)與中轉(zhuǎn)場的支線運(yùn)輸,兩端支線運(yùn)輸預(yù)計(jì)約0.3元。

b)網(wǎng)點(diǎn)操作成本:預(yù)計(jì)單票0.4元。

順豐網(wǎng)點(diǎn)日均處理能力是通達(dá)系的9成,理論上效率接近,而網(wǎng)點(diǎn)操作環(huán)節(jié)成本要低于中轉(zhuǎn)場,2019年韻達(dá)、圓通操作成本約0.36元。假設(shè)順豐可做到單票0.4元水平。

c)其他成本:如物料等,假設(shè)0.3元。

則支線運(yùn)輸與網(wǎng)點(diǎn)操作可降至1元。

綜合各部分:

我們預(yù)計(jì)在中轉(zhuǎn)次數(shù)1-2次情況下,分別對應(yīng)單票成本4.8-6.3元,而遠(yuǎn)期若單票派件成本可降至1.5元,則單票成本可降至4.3元。

3、理想狀態(tài)下,未來獨(dú)立支撐10億+利潤可期

此前我們分析順豐特惠件主打相對中高端電商市場,其核心優(yōu)勢在于:服務(wù)品質(zhì)與品牌相互背書。

疫情下,順豐整體品牌形象及直營制下的服務(wù)品質(zhì)得到了進(jìn)一步廣泛認(rèn)可,也鞏固了自身在中高端市場的地位。并且電商價(jià)性價(jià)比的訴求為相對,客單價(jià)與物流配送成本的系數(shù)直接影響著商品的物流選擇。當(dāng)物流總成本下降時(shí),所需盈利的“客單價(jià)”也會下降,換而言之,可進(jìn)入目標(biāo)渠道的商品越來越多。

產(chǎn)品空間:我們預(yù)計(jì)適用順豐特惠專配產(chǎn)品的中高端電商件市場約占據(jù)整個(gè)電商件市場的30%。

根據(jù)申通快遞2019年年報(bào)披露快遞業(yè)務(wù)量分拆,網(wǎng)購快遞481億件,占整體的76%,相當(dāng)于日均1.3億件,順豐特惠專配產(chǎn)品預(yù)計(jì)20Q4可達(dá)到日均1000萬票,也僅占8%不到。

而30%的占比,意味著中高端電商件約日均4000萬件,參考順豐時(shí)效市場的市占率水平,不考慮行業(yè)本身的增速,我們預(yù)計(jì)2年后順豐特惠專配產(chǎn)品或可達(dá)到日均高峰2000萬票之上水平。

單票盈利測算:

假設(shè)單票5.5元收入(通達(dá)系全鏈條單票收入測算約5元),單票成本4.8元,三費(fèi)率9%(0.6元),單票凈利可達(dá)到約0.15元,則對應(yīng)年化利潤11億。

注:此處日均為高峰日均(預(yù)計(jì)2022年或可達(dá)到日均2000萬票,但全年日均或在2023年達(dá)到)

三、復(fù)盤聯(lián)邦快遞Ground業(yè)務(wù):

同樣在核心盈利業(yè)務(wù)增速瓶頸期推出面向“下沉”市場的Ground產(chǎn)品,并通過區(qū)域合伙制方式以迎合電商件潮流,

其推出后成功成為公司業(yè)務(wù)量的核心驅(qū)動力,并在19財(cái)年超過Express部門的營業(yè)利潤。

資本市場在公司93-04年加碼業(yè)務(wù)量增速更快,營業(yè)利潤率更高的的Ground業(yè)務(wù)時(shí),股價(jià)跑贏指數(shù),估值迅速提升。

具體請參見此前報(bào)告:順豐控股:復(fù)盤聯(lián)邦快遞,探索順豐棋局

四、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

1)盈利預(yù)測:維持2020-21年盈利預(yù)測分別為預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利71.3及86.7億,對應(yīng)20-21年P(guān)E34、28倍。

2)投資建議:維持目標(biāo)市值判斷:根據(jù)我們預(yù)計(jì)2020年盈利預(yù)測,傳統(tǒng)盈利業(yè)務(wù)(時(shí)效件+經(jīng)濟(jì)件)給予30倍PE(預(yù)計(jì)約2000億市值),新業(yè)務(wù)給予2倍PS(預(yù)計(jì)640億市值),不考慮公司科技投入還原情況下,預(yù)計(jì)至少對應(yīng)綜合市值約2640億,持續(xù)“推薦”。

3)風(fēng)險(xiǎn)提示:時(shí)效件業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期,特惠件業(yè)務(wù)成本投入超出預(yù)期,新業(yè)務(wù)減虧低于預(yù)期。

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