明興交運研究 2018-06-26

摘要

■日美快遞市場歷經3輪上漲，盈利能力趨勢性上漲保障快遞股長期投資價值。第一階段：快遞行業經歷高速發展，競爭激烈，價格戰嚴峻，企業進行大規模資本開支；美國快遞公司由于盈利能力下滑，股價表現不突出；日本運輸公司進入快遞市場扭轉企業虧損現狀，股價超額收益明顯。第二階段：行業寡頭形成，價格止跌，資本開支放緩，營業利潤逐步回升，超額收益最為明顯。第三階段，受益于日美網購市場高速發展，行業面臨新發展機會。

■順豐具備短期主動提升盈利能力潛質：總結日美快遞行業經驗，對外行業企穩，集中度上升，價格回升，資本開支減緩，對內企業開源節流，保障公司長期投資價值。比較順豐，在對外環境上，商務件市場格局較穩定，但依舊存在潛在競爭者，所以或許尚不具備提價及資本開支減速的基礎；對內，公司開展新業務，緊控成本，公司經營質量優異，新業務逐步減虧，經營效率不斷提升，公司具備短期主動提升盈利能力的潛質。

■傳統業務仍有空間，新業務更具成長性：比較FDX、UPS、YAMATO及順豐控股，順豐快遞單價受產品結構及成本影響四家最低，中國商務件使用頻率約為美國的60%，仍有上升空間；在基礎設施建設上與大公司仍有差異，但ROA水平較高；發展階段及路徑與FDX最為相似，但在新業務上，公司或面臨回報周期更長空間更大的市場；成熟市場中PE估值中樞取決于快遞市場增速，預計未來5年區域商務件市場增速在15%左右，保障順豐25-30倍PE估值水平。

■投資建議：順豐控股經營質量優異，新業務逐步減虧，經營效率不斷提升，公司具備短期主動提升盈利能力的潛質；對比國外成熟公司，順豐具備更優秀的資產利用能力及更大的市場空間。我們預計公司2018-2020年實現歸母凈利潤49、63及79億元，對應PE為39、30及24倍，維持買入-A評級，目標價58元。

■風險提示：存在潛在進入者，資本開支速度加快，成本上漲等。

1. 日美快遞歷史回顧

1.1政策開放、經濟轉型促日美快遞產業蓬勃發展

美國：美國快遞需求來自于產業格局轉換

美國快遞行業發展歷史較早，在20世紀初，UPS及美國郵政就相繼成立，起初以包裹寄送為主，需求來自于私人信使及零售業的高速發展；但快遞行業真正的高速發展起始于20世紀80年代，在此階段政策開放及經濟結構變化促物流需求提升是快遞發展的主要原因。

在20世紀70年代以前，美國對于提供運輸服務的物流企業制定了嚴格的管理制度，例如準入制度、運費規定等；自80年代開始，美國政府放開物流行業門檻，同時推出了一系列鼓勵自由競爭的政策。

從經濟發展來看，70年代后半段，美國經歷2次石油危機，導致金融危機，各類產品銷量下滑，企業開始逐步關心成本端物流的降本增效問題；同時隨著80年代開始的全球化、自動化及智能化進程，高效高速的快遞需求逐步提升。

日本：個人快遞需求來自經濟低迷后拉動內需

日本快遞行業發展背景與美國基本類似。政策上，自20世紀60年代開始逐步推出鼓勵物流也發展的政策法規；而快遞業的真正興起源于1976年大和運輸（YAMATO）的“黑貓宅急便”快遞服務正式推出，主要經營30公斤以下個人及家庭間的小行李貨物運送業務；在此之前該業務一直由國有郵電局及國有鐵道貨物經營，由于其業務效率較低、運送速度慢，民營物流公司找到行業競爭切入點。

日本在20世紀80年代，也同樣因為經歷2次石油危機，經濟高速增長轉為中速增長，低迷經濟環境促使日本政府鼓勵消費拉動內需來刺激經濟增長，從而物流公司轉向“小宗化”的經營方向。

1.2 日美快遞股歷經3輪上漲

在快遞市場出現之后，快遞行業價值并非直接出現爆發式增長。從股價走勢上來看，美國快遞股自20世紀90年代末、日本快遞股自20世紀80年代中旬才開始出現大幅上漲。

美國：美國快遞股價表現自20世紀70年代至今，可以分為3個階段。

1.2000年以前，可參考股價來自Fedex，這一階段，相對于標普500，并沒有明顯的超額收益，并且在80年代末期90年代初明顯跑輸大盤。

2.2002年到2006年，在此階段Fedex及UPS的股價復合增速分別達到32%及15%，4年間股價上漲了130%及70%，標普500 股價漲幅61%，超額收益明顯。

3.2010年以后快遞股伴隨美國股市長牛迎來另一波上漲，截止2017年末，FED及UPS 7年間股價上漲199%及107%，標普500股價上漲110%。

日本：目前日本市占第一的快遞公司YAMATO1974年開始，主要經歷3波股價大幅上漲。

1. 1974年到1983年，這9年間，YAMATO股價上漲7倍多，年復合增速達26%，同期日經225指數僅上漲150%，年復合增速為11%。

2.1991年到2004年13年間，日本及YAMATO股價均經歷大幅波動，排除經濟泡沫影響，YAMATO股價的復合增速為5%，日經225復合增速為-2%，在宏觀經濟不景氣的情況下，公司依舊保持穩定增長，相對收益明顯。

3.2012-2018，得益于日本經濟復蘇，大盤指數回暖，這一階段YAMATO股價上漲150%，日經指數上漲116%。

從估值角度來看，近20年美國與日本快遞股估值中樞基本保持平穩，FDX及UPS PE估值維持在15-20倍之間，YAMATO自2001年后的估值中樞平穩在15-30之間，波動相對較大；公司估值中樞還是比較符合公司長期復合增速，其中2000年以后FDX營業利潤復合增速為9%，UPS為5.6%

1.3 持續上漲的盈利能力保障長期投資價值

美國及日本股市3個階段基本可以一一對應。20世紀70年代到90年代中為第一階段，90年代到2006年前為第二階段，2006年至今未第三階段。

第一階段，20世紀70年代到90年代中；YAMATO年復合超額收益15%，FDX超額收益不顯著。

行業高速發展，競爭激烈，價格戰嚴峻，企業進行大規模基礎設施建設；由于缺乏歷史資料，我們以美國Fedex經營數據為例。

行業高速發展：快遞行業發展之初，公司均經歷高速擴張階段，Fedex1974-1986年平均每年包裹量同比增速為50%左右；日本宅急便行業業務量在90年代以前增速也持續達到30%以上，82-83年行業同比增速達到60%以上。

資本開支加速：隨著高行業增速，各家參與市場競爭的快遞公司進行大規模的基礎設施建設，提升產能，搶占市場份額。從Fedex數據來看，隨著業務量的持續增加，資本開支規模也持續上漲，尤其是80年代，資本開支占營收比例一度達到20%以上；而公司飛機數量也從1978年的32架上升至1990年的352架，復合增速約為20%

單價快速下降，盈利能力大幅下滑：隨著越來越多的參與者參與到市場競爭，開啟價格戰，Fedex快遞單價1981-1988年總降幅達40%，年復合降幅為5.2%。每年大規模的資本開支，疊加不斷下降的單價，公司這一階段的盈利呈現持續下滑階段，凈利率從最高時期的13%下降至平均3%左右，毛利率從17%下降至5%，公司甚至在外圍環境惡劣的環境下在某些年份無法持續保持盈利。盈利能力下滑預計將是本階段股價沒有超額收益的主要原因。

討論：為什么日本YAMATO在行業發展初期實現股價大幅上漲，而美國快遞股卻沒有。

（1）Yamato進入快遞行業后，公司經營業務出現向上拐點。與Fedex不同的是YAMATO在進入快遞行業前已經是一家經營50多年的老牌運輸公司，主要立足于大宗貨物運輸；而進入個人配送行業業務也是公司在貨物運輸業務連續萎靡下的破境之舉。

受經濟環境影響，1960年公司營業利潤率為3.1%，1965年跌至1.7%，到1976年利潤率下滑至0.07%。開展宅急便后5年，1980年公司盈利利潤回升至5.6%，所以對于YAMATO公司本身來講，進入宅急便行業是一次成功的業務轉型，提升公司盈利能力，所以隨著宅急便業務的規模擴大，公司股價上升。

（2）美國與日本快遞行業競爭環境具有差異。Fedex是航空快遞業的開創者，但是在這之前美國路面快遞行業已經開始快速發展，擁有UPS及美國郵政大型快遞公司，所以后兩者在進入航空快遞行業相對反應更迅速，競爭力更強。

日本不同的是，在YAMATO進入個人快遞市場之前，僅有低效的日本郵政在從事該行業，而且其他大型運輸公司真正參與到快遞行業競爭相對較晚，主要集中在公司開展業務的5年以后（行業沒有成熟樣板，其他公司需要觀測是否盈利），此時YAMATO已經建立了比較牢靠的競爭優勢，比如全國覆蓋率、差異化的服務等，在競爭壓力下相對Fedex初期要小很多。

第二階段，90年代到2006年前；YAMATO年復合超額收益7%，FDX年復合超額收益19%。寡頭形成，從公司股價來看，這一階段是收益最高的時期。

行業增速回落，日本YAMATO業務量增速自1991年開始趨于個位數增長，平均年同比增速在5%以下；美國Fedex業務量同比增速在1990年時降到20%以下，90年代年復合增速在15%（不考慮1998年并入RPS業務量），2000-2006年，平均業務量同比增速為4%。

集中度穩定，價格止跌：進入第二階段，行業寡頭基本形成。日美快遞行業以YAMATO和SAGAWA（佐川）為首，CR4進入21世紀后達到80%以上；美國市場快遞行業集中度也在這一階段進一步提升，截至2002年CR4由5年前的84%上升至91%。由于市場格局穩定，快遞單價下跌趨勢趨緩，美國快遞公司快遞價格甚至出現上漲；1996-2004年間，YAMATO快遞價格保持平穩；而Fedex及UPS的快遞價格出現明顯反彈。

營業利潤率逐步回升，在行業增速下滑趨于穩定后，各家公司資本開支速度放緩，YAMATO、FDX及UPS將資本開支占營收比例穩定在4.5%/8%/6%左右；行業格局穩定，價格回升，短期暫無大幅資本開支，公司營業利潤率逐步出現回升。我們看到YAMATO從1994-2003年，經營凈利率從4%上升到5.8%，在這10年間利潤連續保持正增長，年復合增速為9%。FDX的毛利率及凈利潤率在90年代及21世紀初也出現持續上漲的趨勢，FDX及UPS利潤在這一階段幾乎保持持續上漲態勢。

討論：行業格局向好自然是此階段快遞股表現優異的主要原因，但FDX在這個階段的超額收益相對YAMATO和UPS更為突出，主要得益于長期戰略轉型及成本管控優異。

FDX在這一階段利潤規模約上漲了2倍，而UPS約上漲1倍左右，主要原因是：

（1）由于市場增速在這一階段開始減緩，公司開始尋求轉變客戶結構，首先開始關注需求更大的中小客戶，另外逐步開展綜合物流服務業務，延伸產品鏈條，提升大客戶粘性。

（2）產品結構變化，1998年收購RPS，開始大范圍經營利潤率更高的Ground業務，隨著Ground及Service業務占比提升，整體利潤率水平提升。

（3）關注成本管控，這一階段主要措施為減少雇員及不必要的成本。

討論：為什么行業在形成寡頭之后，美國快遞價格得以上漲，而日本僅僅是止跌。

（1）產品結構變化，快遞業務單價一般國際>國內時效>國內延遲>地面

從21世紀初可以觀測到UPS和FDX的海外業務占比越來越高，（FDX1998年開始陸地業務，研究時可以排除陸地業務占比抬升因素），因此有效拉升快遞產品的單價；而YAMATO國際業務開展相對緩慢，公司國內營收占比截至日前，依舊維持在98%以上，所以享受不到因高價業務比例提升帶來的整體單價上漲。

（2）參考單項業務單價，美國快遞公司單價依舊是上漲趨勢，其中在第二階段時間段里漲幅靠前的為國際業務和陸地業務；由于在該階段全球化進程剛剛開啟，國際業務門檻相對較高，供不應求推升提價。

另外單看國內快遞市場，美國快遞市場出現及發展的時間均較長，在經歷長期的自由競爭后，市場格局相對比日本市場更穩定；21世紀初，美國快遞市場CR4為92%，而日本快遞市場僅為79%；截至2017年美國快遞市場CR4依舊維持在90%以上，日本CR4提升至93%以上（見圖8）；所以在進入21世紀的17年中，日本快遞市場依舊經歷緩慢的集中度進一步上升的過程，所以快遞企業依舊具有較強的競爭壓力，提價基礎并不牢固。

第三階段，2006年至今，FDX年復合超額收益5.7%。

網購開啟另一輪快遞牛市

自2015年開始，三家公司的股價約1-2年間上漲50%以上，其中20%漲幅來自于估值提升，另外漲幅來自于利潤上漲。（FDX收購TNT至利潤估值均大幅抬升）

根據Statista及COMstore數據，日本網上零售額預計在2018年實現1220億美元，16-18年復合增速達到11%，快于先前的8-9%，并且目前線上零售額的滲透率僅8%，發展空間廣闊；美國在08年之后網上零售規模增速約為整體零售增速的6-7倍，2017年網上零售額同比增速一度達到20%以上。網上零售市場的高增長促快遞行業關注度及業務量增速出現回升，所以該階段表現為估值利潤雙提升。

從近兩年快遞企業的經營數據來看，業務量方面有明顯提升，但毛利率各家表現均不理想；YAMATO 由于2016-2017年為保障未來網絡運輸能力，提升了人工產能和支付特殊酬勞，導致毛利率大幅下降，預計2019年盈利狀況將得到恢復；FDX毛利率異常表現受收購TNT影響 ；并且對于FDX及UPS來講網絡購物傾向于C端市場，公司需要加密網點及運輸網絡，所以這幾年資本開支占比相對提升。由于電商市場的興起對于快遞公司來講，直接帶來了業務量及資本開支提升，短期對業績積極貢獻較小，利潤增長需要等待，所以此輪上漲先是情緒帶動估值提升，再由利潤上漲消化估值。

另外對于兩個市場估值提升的前提是市場格局基本穩定，公司可充分受益新增業務量。

2. 日美快遞市場對順豐啟示

2.1 行業競爭格局成熟、企業開源節流保障盈利能力長期上漲

從美日快遞行業發展歷史我們總結出快遞行業發展以下特點：

穩定行業增速-高集中度-提價基礎/資本開支減緩-盈利能力提升

股價上漲一般直接源于公司業績長期穩定增長，主要有兩種途徑（1）行業高增長，（2）盈利能力提升。對于一個競爭壁壘相對比較低的行業，在行業高增長時，行業競爭價格戰比較激烈，并且要持續投入基礎設施建設以保障未來產能，導致公司盈利狀況一般，所以在這個階段公司股價表現若有超額收益，一般來自于市場高關注度及情緒（參考2016-2018年日美快遞表現）。

盈利能力持續的好轉一般是快遞股具備長期投資價值的必要條件；比如70年代的YAMATO從大宗運輸轉到個人小宗運輸實現公司盈利能力大幅上漲；90年代末，美國股市寡頭形成，資本開支減緩，價格戰結束，成本管控初見成效，多元化產品上市，盈利能力迎來持續上漲。

我們以美國快遞第二階段為例，形成超額收益的主要因素：

外在因素：行業成熟，集中度上升，價格回升，資本開支減速

行業增速趨緩，常年低價環境，行業高速紅利逐步消失，企業盈利艱難，集中度逐步上升；同時資本開支增速隨著行業成熟開始減速。寡頭形成，價格戰趨緩，甚至帶來漲價動力。

根據美國每5年一次的行業普查，美國快遞行業自1992年以來，行業規模復合增速就開始下降到10%以下，隨之而來的是行業集中度不斷上升，CR4從1997年的84%上升至2002年的91.4%到2007年的94%，約CR4 達到90%以上，該行業格局相對穩定；2000年行業格局穩定后，參考相對PPI，美國快遞價格2000-2010年企穩，2012-2014有明顯上漲。

另外隨著市場未來增長空間有限，各大公司首先減小了資本開支規模，同時調整資本開支結構。如圖11，FDX2000年以前資本開始平均增速為13%，2000年之后下降至6%，占營收比重也在逐步下降。在行業發展初期，快速資本開支主要為了彌補產能不足，并且保障未來可以吸收更多業務量，但當行業走向成熟，資本開支投入過快，會直接影響資產使用率的下降，所以資本開支與行業公司業務量長期預期應該適當匹配。例FDX1986-1992年機隊規模擴張過快，導致單機使用效率下降。

從2000年后FDX資本開支結構來看，2000-2008年間，車輛及飛機等與業務規模直接相關的資本開支占比減少；其他信息系統等相關開支比例提升。根據UPS投資者資料顯示，1980-1992年公司資本開支主要投放在搭建航空網絡上，92-2000年轉向國際擴張，2000-2010年重視多元業務收購，2010年之后關注設備自動化及現代化改造。基建支出減少，信息投資增多有利于公司降本增效。

內在因素：公司開源節流

行業變化提供給公司良好發展環境，公司本身也應具備匹配市場需求的特征。在行業走過高速成長期后，UPS、FDX及YAMATO 一直在做的事情是開源節流。

開源，由于快遞行業本身市場空間有限，公司需要尋找新的市場保障企業持續發展。由于美國快遞企業依托強大的國內市場及悠長的企業歷史，進軍國際市場相對較早也比較成功，基于全球化及信息化趨勢，開展綜合物流業務。以FDX為例，在90年代，公司逐步通過兼并收購，將業務拓展到陸地包裹、貨運、貨代等多元業務，在2000年開始，推進單一客戶多產品服務，最終推出供應鏈及綜合物流業務。

相對于美國公司，由于面臨的市場環境不同，大和運輸（YAMATO）本身國際業務開展較小，而且主要專注于個人快遞行業，在開展多元業務的時候，主要專注于增值服務的開展。公司非配送業務主要有Biz-Logistic、Home conveniece、e-business、Financial、Autoworks、other。2010年以后非配送業務營收占比常態達到15-20%以上，并且比例在逐步提升（由2005年19%上升至2018年22%）。

節流，人工及運輸成本是快遞公司主要成本構成，約占到總成本的60%以上，而該部分成本下降主要靠信息技術的投入；例如機械化設備的使用，智能系統的投入等。 UPS及FDX年報描述，自動化設備可以將效率提升30-40%，投入路由規劃系統，可以有效減少每日運輸里程，提升網絡效率等。

2.2 順豐具備短期主動提升盈利能力潛質

用順豐所面臨的市場環境及公司本身戰略發展來看，公司是否已經具備長期投資價值。

首先中日美所對應的快遞市場其實稍有差異，區別于日美，中國快遞市場由于具有加盟制的經營模式，整個快遞市場被細切為電商快遞市場及商務快遞市場，目前來看兩個市場中的參與者有部分重合但每家快遞公司目前僅專注其中一個細分市場，互相滲透壁壘較高，但并不排除未來互相滲透的可能性。而歐美快遞市場由于均直營，外加電商高速發展在行業成熟之后，所以并無區分快遞電商龍頭及商務龍頭。

競爭格局：

順豐所在的市場為商務件市場，屬于中高端快遞，主要服務于對快遞時效及質量要求較高的客戶群體。在我們順豐第一篇系列報告中提到，2017件商務件快遞市場增速與國內經濟活動直接相關，由于近幾年我國GDP增速趨穩，商務件市場也較成熟，增速趨于GDP增速。

同時該市場現呈現三足鼎立之勢，假設通達系商務件占比均為10%左右，2017年“四通一達”業務量達到236億件，預計商務件達到23.6億件，占比34%；17年順豐完成業務量30.5億件，假設電商件占比10%，其商務件規模為27.5億件，占比38%；根據郵政速遞物流的數據，2017年實現速遞類收入約340億元，假設單價為22元（2013年財報均價），2017年產生件量15.5億件，占比22%。 基本上通達系、順豐及EMS在商務件市場件量上處于三分天下。

比較EMS、順豐、四通一達客戶結構，EMS主要客戶來自于政府端，均價與順豐相當，根據郵政年報，EMS近幾年快遞業務量增長較為緩慢；而四通一達時效件單價相對順豐較低，是其一半左右，時效和質量還是有一定差距，所以其商務客戶更偏向價格敏感者，與順豐也非同一競爭環境；所以比較下來順豐市場地位相對穩固，但目前也不具備漲價條件，主要由于市場依舊存在EMS和四通一達這種潛在不穩定競爭者，尤其四通一達處于業務發展期，不確定未來某家是否會滲透中高端市場，另外按上圖估算來看，現在該市場處于CR4<70%的程度，格局還尚未穩定，但基本可以排除激烈惡性競爭的可能性。

而公司目前時效件業務量增速每年依舊維持在17-18%，預計快于市場增速，我們認為主要原因是商務件中也存在細分結構發展不均衡的問題，公司目前主要集中在省內快遞配送，增速相對快一些，疊加公司新開展快運、冷鏈及綜合物流業務對傳統主業也有帶動作用。

討論：2005年日本郵政開啟價格戰，爭奪快遞市場，為什么YAMATO在這之后市占率進一步抬升。

（1）軟實力：服務質量，黑貓宅急便在日本顧客滿意度調查中（JCSI）中連續9年獲得第一名，在顧客期待、知覺質量、知覺價值、客戶滿意度、推薦意向、忠誠度等細分評價均排名第一，日本郵政位列第二；05年之后大和運輸及日本郵政市占率均有明顯上升。

（2）硬實力：網絡能力、運輸能力、配送速度、增值服務。

從網絡實力、經營規模上來看，大和運輸在日本快遞行業排名第一，目前在全日本的覆蓋率達到100%，并且提供的產品種類相對豐富，包含高爾夫、滑雪、機場、行李箱等宅急便業務。目前無論從員工數、市占率均處于行業領先的位置，屬于性價比較高的快遞公司。

順豐控股目前在服務質量、直營網絡搭建、增值服務上均處于行業前列，未來若有潛在競爭者發起價格戰，順豐市場地位也難被撼動。

資本開支：

由于公司快遞業務市場較成熟，該部分資本開支高峰已過，但公司目前業務增速依舊較快，并且高于行業增速，依舊需要常態運輸車輛、中轉中心的投入；公司自從13年開始逐步開展新業務，快運、冷鏈、倉儲、同城配等，對于基礎設施建設投資需求較大；結合新業務公司未來要搭建全國高效物流網絡，計劃建機場等，所以整體來看公司現在依舊處于資本開支高峰并且持續上升階段。2017年順豐資本開支占營收比例約為8%，海外公司成熟時期資本開支比例約為5%，所以順豐高占比資本開支短期依舊會使成本端承壓。

開源，新業務發展：

受限于主業發展空間有限，公司選擇美國模式，開展多元業務，最終形成綜合物流能力；區別在于，美國公司一般以收購形式進入新市場，而順豐目前選擇的模式是自建。相比較美國公司選擇成熟公司進行收購的模式，順豐自建可以避免磨合和溢價的問題，但是最終獲得利潤的時間長度及規模的不確定性相對也較大。目前新業務均處于虧損的狀態，對于短期公司整體盈利能力負面影響較大，但未來幾年隨著業務成熟開始逐步減虧甚至盈利，將是公司盈利能力持續上升動力之一。

節流：

順豐自上市后重點關注成本管控問題，這幾年的主要措施：（1）外包非重要環節，例如干線、倉儲管理、快遞小哥，公司大部分以外包的形式進行經營；相對加盟制，由于公司整體對于外包的管理要求與直營差異不大，所以成本及彈性均沒有加盟制靈活，但是相對于純直營，依舊有降成本作用；（2）啟動順豐科技，公司每年在信息技術投入上約為營收1-2%左右，主要用于物流體系的降本增效。

綜上，在對外環境上，商務件市場格局較穩定，但依舊存在潛在競爭者，所以尚不具備提價及資本開支減速的基礎；對內，公司開展新業務，緊控成本，公司經營質量優異；在不考慮外界環境影響的情況下，新業務逐步減虧，經營效率不斷提升，公司具備短期主動提升盈利能力的潛質；但長期投資價值依舊需要穩定市場格局的支撐。

3. 傳統業務仍有空間，新業務更具成長性

用順豐現有一些業務數據來和國外成熟大公司進行比較。

（1）業務量、單價比較

從業務體量來看，順豐在2017年已經超過YAMATO，與FDX業務量水平類似，少于UPS；順豐處理區域內商務件數量在四家公司中是領先的，國內商務件市場件量約是美國的2倍，日本的4倍；但考慮使用快遞企業數量，國內單個企業使用商務件頻率約為美國及日本的60%，依舊有較大的提升空間。

但在收入質量上卻不如其他公司，順豐平均單價僅為YAMATO的一半，UPS及FDX的20%左右；順豐單價相對較低主要有以下幾點原因：（1）美國快遞企業高價值的國際業務占比較高；（2）國外人工成本相對較高，人工成本約占快遞公司30%以上；（3）美國大型快遞供公司更傾向大客戶開發，服務優質客戶。

從利潤率的角度來看，美國時效快遞業務營業利潤率在5%左右，日本宅即便營業利潤率僅為5-6%，而估算順豐時效件凈利率可達到10%左右，盈利能力較強。

（2）資產比較

從資產體量上來看， Fedex（3152億）>UPS（2950億）>YAMATO（858億）>順豐（577億）,順豐基礎物流資產數量與UPS進行過比較，在員工和網點數量上體量相當，但在需要大幅資本投入的基礎設施建設上還有些差距，如飛機、車輛及中轉中心。

另一方面考慮，公司業務來量約為UPS的60%，總資產約為其20%，基建設施規模約為其1/3，無論是總資產回報率及設施使用效率，順豐都較優秀。

（3）公司發展階段比較

從三家公司的發展歷史和經營戰略來看，順豐與Fedex更為相似。YAMATO承襲日本匠人精神，經營業務相對單一，而且受日本國土面積狹小等因素，公司滿足時效性要求相對較容易，業務量規模也不會太龐大，所以對于分揀中心、飛機、機場類基礎設施建設投入相對較少，這也是YAMATO資本開支占營收比例較低的主要原因。

相比較UPS及Fedex，UPS的優勢集中在地面包裹業務和綜合物流業務，FDX專注隔夜航空業務。UPS成立歷史較為悠長，逐步構建覆蓋全美的陸運運輸網絡；而FDX屬于快遞行業后入者，選擇航空快遞細分市場提供差異化服務。從產品結構來看，FDX服務的客戶相對更高端一些，產品均價較高；另外在航空快遞市場穩固后，FDX逐步通過收購滲透到路面運輸、貨運、供應鏈等業務領域，在航空業務上UPS及FDX不分伯仲，在路面運輸業務上FDX相對還比較薄弱。Fedex這幾年資本開支占營收增速依舊達到8-9%，UPS常態穩定在4-5%；并且Fedex在運輸設備和飛機上的投入比例是較大的，而UPS 股息支付率約為50%，處于企業成熟階段。

比較順豐及FDX，順豐細切國內商務件中高端市場，逐步開展多元新業務，依舊處于資本開支高峰期；但區別于Fedex，順豐所面臨的快運、供應鏈等多元市場本身格局未定，集中度相對較低，目前公司選擇自建網絡體系，而FDX當年面臨的市場均為成熟市場，靠收購行業中成熟龍頭公司切入新業務，兼并收購致使開展新業務的速度及成本相對較低，并且會直接抬升公司盈利，但問題是與公司本身業務兼容性或比自建稍弱，另外成熟市場中格局穩定業務發展空間有限。所以在新業務的成長性上，順豐面臨的可能是周期更長但回報更大的市場。

（4）估值討論

從美日快遞股PE估值來看，在市場成熟后，公司長期中樞估值取決于快遞市場規模增速，短期利潤波動決定當期估值上下限。順豐目前面臨的區域商務件市場在未來5年內常態增速預計依舊在15%左右，保障公司25-30倍PE估值，同時新業務盈利能力逐步增強，短期內利潤增速或逐步出現高增長。

4. 投資建議

通過研究日美快遞發展歷史，對外當市場趨于成熟，集中度提升帶來價格回升及資本開支減緩，對內公司開源節流，將成就快遞公司長期盈利能力提升，表現出超額收益；順豐經營質量優異，新業務逐步減虧，經營效率不斷提升，公司具備短期主動提升盈利能力的潛質；另外直接比較FDX、UPS、YAMATO及順豐，公司具備更優秀的資產利用能力及更大的市場空間。我們預計公司2018-2020年實現歸母凈利潤49、63及79億元，對應PE為39、30及24倍，維持買入-A評級，目標價58元。