摘要

競爭與格局一直是通達(dá)系的主題，我們從行業(yè)景氣度、行業(yè)競爭格局、估值變化機(jī)會三個維度來看通達(dá)系快遞在2020年的投資機(jī)會。而對順豐，我們更多是考慮公司在探索下沉電商業(yè)務(wù)時會產(chǎn)生的積極變化。具體來看：

持續(xù)挖掘三四線潛能，我們對行業(yè)景氣度表示樂觀

快遞行業(yè)仍然是一個快速成長的增量市場，自上而下看，我們認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)零售滲透率的提升空間依然很大；自下而上，隨著拼多多占行業(yè)比重擴(kuò)大，“拼系件”對行業(yè)的帶動效應(yīng)也在增強(qiáng)，我們對2020年各大電商平臺件量增長做出假設(shè)，預(yù)計明年行業(yè)增速大概率在20-25%區(qū)間。 

競爭深化，網(wǎng)絡(luò)能力成關(guān)鍵

由于一線公司之間盈利能力仍然相差較大，我們認(rèn)為價格競爭將會在2020年繼續(xù)，隨著一線快遞成本線的收斂，明年真正拉開上市公司之間盈利差距的變量是價格，因此公司對快遞網(wǎng)絡(luò)能力的挖潛將會舉足輕重，研究預(yù)測的重點(diǎn)需從利潤表層面深化至資產(chǎn)負(fù)債表。而從長期來看，更強(qiáng)的全網(wǎng)能力與更高的單價水平互為因果，能夠支撐公司的長期成長與估值。 

估值受到格局牽動與電商的事件性刺激，波動較大提供個股機(jī)會

由于行業(yè)的長期投資主線基于未來的龍頭預(yù)期，牽動估值的主線為格局變化，市場對于月度的業(yè)務(wù)量增速和利潤差距都極為敏感。由于快遞股在年內(nèi)的估值水平波動較大，數(shù)據(jù)引導(dǎo)的預(yù)期變化往往能夠創(chuàng)造出個股機(jī)會。另外，隨著阿里巴巴與拼多多在電商市場中的競爭加劇，電商龍頭存在提升快遞業(yè)影響力的訴求，我們認(rèn)為2020年，與之相關(guān)的事件性因素有可能成為估值催化。 

順豐蓄力下沉，品牌力與助推需求，需求帶動規(guī)模效應(yīng)，正向變化有望帶動股價

我們認(rèn)為突破電商業(yè)務(wù)+兼顧2B物流拓展，將會延續(xù)為2020年順豐的投資主線。順豐的品牌力使其在電商市場中享有高于競爭對手的溢價，成為推動需求的積極因素，疊加與中大型平臺如唯品會的合作深化，我們對明年順豐特惠件的增長較為樂觀，我們認(rèn)為規(guī)模的快速增長將會成為成本管控的積極因素，預(yù)期差很可能由此而來。 

投資建議2020年的通達(dá)系投資中，我們認(rèn)為應(yīng)該緊盯公司間市占率與利潤能力差距的變化所帶來的估值變動，關(guān)注年初行業(yè)景氣度可能超預(yù)期以及估值切換帶來的行情，關(guān)注圓通、申通、韻達(dá)。順豐方面，我們依然看好公司的長期投資價值，2020年特惠件規(guī)模效應(yīng)有超預(yù)期可能。

風(fēng)險提示：行業(yè)增速低于預(yù)期；行業(yè)競爭格局快速惡化；順豐特惠價進(jìn)展不及預(yù)期 

正 文

1快遞行業(yè)基本面

1.1 我們的觀點(diǎn)

競爭與格局一直是通達(dá)系的主題，我們從行業(yè)景氣度、行業(yè)競爭格局、估值變化機(jī)會三個維度來看通達(dá)系快遞在2020年的投資機(jī)會。而對順豐，我們更多是考慮公司在探索下沉電商業(yè)務(wù)時會產(chǎn)生的積極變化。具體來看：

• 持續(xù)挖掘三四線潛能，我們對行業(yè)景氣度表示樂觀：快遞行業(yè)仍然是一個快速成長的增量市場，自上而下看，我們認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)零售滲透率的提升空間依然很大；自下而上，隨著拼多多占行業(yè)比重擴(kuò)大，“拼系件”對行業(yè)的帶動效應(yīng)也在增強(qiáng)，我們對2020年各大電商平臺件量增長做出假設(shè)，預(yù)計明年行業(yè)增速大概率在20-25%區(qū)間。

• 競爭深化，網(wǎng)絡(luò)能力成關(guān)鍵：由于一線公司之間盈利能力仍然相差較大，我們認(rèn)為價格競爭將會在2020年繼續(xù)，隨著一線快遞成本線的收斂，明年真正拉開上市公司之間盈利差距的變量是價格，因此公司對快遞網(wǎng)絡(luò)能力的挖潛將會舉足輕重，研究預(yù)測的重點(diǎn)需從利潤表層面深化至資產(chǎn)負(fù)債表。而從長期來看，更強(qiáng)的全網(wǎng)能力與更高的單價水平互為因果，能夠支撐公司的長期成長與估值。

• 估值受到格局牽動與電商的事件性刺激，波動較大提供個股機(jī)會：由于行業(yè)的長期投資主線基于未來的龍頭預(yù)期，牽動估值的主線為格局變化，市場對于月度的業(yè)務(wù)量增速和利潤差距都極為敏感。由于快遞股在年內(nèi)的估值水平波動較大，數(shù)據(jù)引導(dǎo)的預(yù)期變化往往能夠創(chuàng)造出個股機(jī)會。另外，隨著阿里巴巴與拼多多在電商市場中的競爭加劇，電商龍頭存在提升快遞業(yè)影響力的訴求，我們認(rèn)為2020年，與之相關(guān)的事件性因素有可能成為估值催化。

• 順豐蓄力下沉，品牌力與助推需求，需求帶動規(guī)模效應(yīng)，正向變化有望帶動股價：我們認(rèn)為突破電商業(yè)務(wù)+兼顧2B物流拓展，將會延續(xù)為2020年順豐的投資主線。順豐的品牌力使其在電商市場中享有高于競爭對手的溢價，成為推動需求的積極因素，疊加與中大型平臺如唯品會的合作深化，我們對明年順豐特惠件的增長較為樂觀，我們認(rèn)為規(guī)模的快速增長將會成為成本管控的積極因素，預(yù)期差很可能由此而來。

• 投資建議：2020年的通達(dá)系投資中，我們認(rèn)為應(yīng)該緊盯公司間市占率與利潤能力差距的變化所帶來的估值變動，關(guān)注年初行業(yè)景氣度可能超預(yù)期以及估值切換帶來的行情，關(guān)注圓通、申通、韻達(dá)。順豐方面，我們依然看好公司的長期投資價值，2020年特惠件規(guī)模效應(yīng)有超預(yù)期可能。

1.2 行業(yè)景氣度展望：增長20-25%，百億以上增量

中國快遞業(yè)最重要的拉動力為網(wǎng)絡(luò)零售，隨著過去幾年網(wǎng)絡(luò)零售增長逐步下臺階，快遞行業(yè)增長也處在緩慢降速過程，當(dāng)前社零中實(shí)物網(wǎng)絡(luò)零售額增速在20%左右，而2019年，快遞行業(yè)增速經(jīng)歷了前高后低的過程，從年初的29-30%左右降至10月的23%，快遞行業(yè)增速略高于網(wǎng)絡(luò)零售，反映行業(yè)本身需求仍然較旺盛。自上而下看，我們認(rèn)為線上零售還有很大的挖掘空間，不論是高滲透類目的拓展，還是3C、服裝鞋帽、家電這些傳統(tǒng)強(qiáng)勢類目的滲透率都有提升空間。

圖1：2018年至今快遞業(yè)務(wù)量YOY（%）VS實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售YOY（%）

資料來源：國家郵政局，國家統(tǒng)計局，天風(fēng)證券研究所

圖2：2017年主要類目線上滲透率（%）

資料來源：歐睿國際，天風(fēng)證券研究所

拼多多依然是行業(yè)增量的重要來源，盡管拼多多平臺GMV增長在降速，但隨著拼多多件的基數(shù)放大，我們認(rèn)為拼多多對快遞行業(yè)增量支柱作用將有增無減。我們對此進(jìn)行了粗略的估算：

1) 2018：結(jié)合往年雙十一與公司招股書等數(shù)據(jù)，我們分別估算了2018年三大平臺的單個包裹消費(fèi)金額，從而計算出淘系、京東與拼多多件占快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量比重，分別為54.2%、6.5%與20.2%；

2) 2019E：天貓平臺1-3Q的GMV成交增速分別為31%、34%與26%，考慮淘寶平臺增速可能更慢以及客單價的上行，我們給予全年包裹增長18%的保守估計；拼多多截止3Q2019的GMV（過去四季度累計）增速為144%，考慮放慢的增速和百億補(bǔ)貼帶來的客單價提升，我們給予全年包裹75%增長的保守估計；京東方面由于停止披露GMV指標(biāo)，我們同樣保守預(yù)計全年包裹量增長23%。按照全年行業(yè)25%增速推算，淘系、京東與拼多多件量占比分別為51.2%、6.4%與28.3%；

3) 2020E：我們依然對明年的快遞市場做出保守假設(shè)，即對淘系、京東、拼多多平臺所貢獻(xiàn)的包裹量分別給予16%、22%與40%的估算，則來自前三大平臺的包裹增長為24.4%。若三大平臺外的快遞件量不增長，按此假設(shè)，則明年的快遞業(yè)務(wù)量增長將為22.6%。可見電商平臺對快遞行業(yè)增長的權(quán)重逐年放大。

由于假設(shè)項眾多，因而我們對快遞行業(yè)的增量預(yù)測很難力保準(zhǔn)確，因此若將此增速預(yù)測上下調(diào)整2個百分點(diǎn)，我們認(rèn)為明年快遞行業(yè)的增長，大概率落在20-25%區(qū)間內(nèi)。該預(yù)測能夠為明年的增速提供量化指引：受益于拼多多基數(shù)放大，快遞行業(yè)2020年將繼續(xù)保持較快行業(yè)增長，全行業(yè)增量在百億以上。

表1：2018-2020E年中國快遞業(yè)務(wù)量來源分拆

資料來源：國家統(tǒng)計局，阿里巴巴、京東、拼多多公告，星圖數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所估算

圖3：2016-10M2019快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量、增量（億件）及增速（%）

資料來源：國家郵政局，天風(fēng)證券研究所

1.3 格局：2019，份額向一線公司集聚的一年

業(yè)務(wù)量是快遞的基石。上市三年以來，關(guān)于快遞公司的精細(xì)化管理已有諸多討論，但大部分的管理改善，均是基于在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)用自有資產(chǎn)（自有大車、分揀設(shè)備等）來替代人力，本質(zhì)是用偏固定成本代替人工成本，以放大快遞的規(guī)模優(yōu)勢，這一切需要基于足夠大的業(yè)務(wù)體量。

回顧2019，我們看到：

1）行業(yè)：快遞業(yè)增速緩步下行，受益于拼多多件的拉動2018-2019年穩(wěn)定在25%左右水平。年內(nèi)增速形態(tài)，由于下半年電商集中活動帶來基數(shù)效應(yīng)，增速前高后低；

2）增速：一線公司增速差距開始收斂。2019年三季度，幾乎所有公司的業(yè)務(wù)量單季增速都在40%以上，而百世的增速也有38%。我們認(rèn)為業(yè)務(wù)量增速的收斂，一方面源于行業(yè)主流競爭者采用類似的價格策略刺激單量，另一方面則是基數(shù)放大、產(chǎn)能差距減小帶來的結(jié)果。

3）格局：行業(yè)的增量集中到一線公司，我們對比行業(yè)增量與通達(dá)系快遞增量，發(fā)現(xiàn)從2019年1季度開始，前5大快遞合計增量已超行業(yè)增量，這意味著所有的二線快遞公司都在經(jīng)歷萎縮。而在一線快遞公司內(nèi)部，2019年是中通在增量上繼續(xù)拉開差距的一年。

因此從結(jié)果上看，截止最新的一個季度，行業(yè)呈現(xiàn)出業(yè)務(wù)量市占率排序為中通（18.9%）＞韻達(dá)（16.1%）＞圓通（14.5%）＞申通（12.6%）＞百世（11.7%）＞順豐（7.6%）的局面。與此同時，我們也觀察到，盡管公司之間單位盈利的差距較前幾個季度有所縮小，但差距仍然較大，因此我們認(rèn)為，2020年行業(yè)競爭的主線不變。

圖4：2013年至今快遞行業(yè)綜合業(yè)務(wù)量YOY（%）

資料來源：國家郵政局，天風(fēng)證券研究所

圖5：1Q2018-3Q2019通達(dá)系快遞公司業(yè)務(wù)量增速（%）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖6：1Q2018-3Q2019行業(yè)增量與上市快遞的增量（億件）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖7：1Q2018-3Q2019通達(dá)系快遞公司季度業(yè)務(wù)增量（億件）

資料來源：公司公告，國家郵政局，天風(fēng)證券研究所

圖8：1Q2018-3Q2019上市快遞公司市占率變化（%）

資料來源：公司公告，國家郵政局，天風(fēng)證券研究所

圖9：1Q17-3Q19通達(dá)系快遞公司中，單位毛利額最高值/最低值/極差（元/票）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

過去我們衡量一家快遞公司的方法，是沿著“服務(wù)同質(zhì)→價格競爭→成本競爭→對比利潤與現(xiàn)金流”的思路，盡管這一條主線仍然成立，但隨著今年一線快遞快速放量，幾家公司成本的差距開始縮小，價格和網(wǎng)絡(luò)盈利對上市公司盈利能力的支撐力量更顯突出。我們將在以下幾小節(jié)中做出回顧。

1.3.1 利潤：核心把握公司單價，全網(wǎng)盈利能力為關(guān)鍵

我們在這一部分選擇先從上市公司的利潤入手，即先看結(jié)果。

電商快遞單位毛利額的下行已經(jīng)持續(xù)數(shù)個季度。我們計算了過去11個季度通達(dá)系快遞平均單位毛利額，頂點(diǎn)出現(xiàn)在2Q2017，但隨后即從最高時的平均每件0.57元/票下降至3Q2019的0.37元/票，降幅35.09%。

毛利額的變化主要是單價下行的結(jié)果。考察各公司與行業(yè)自身的價格趨勢，每年年末比年初的價格降幅至少在0.2元/票，而2019年隨著頭部公司對業(yè)務(wù)量的訴求提升，以價換量的做法更趨于普遍，每一家公司的單價下降幅度都遠(yuǎn)高于2018年，但成本卻無法追趕上單價的降幅，因此出現(xiàn)了單位毛利水平的下滑，這一點(diǎn)在2019年尤為明顯。如果橫向看公司情況，在今年的第三季度，呈現(xiàn)出中通＞韻達(dá)＞圓通＞申通＞百世的順位，相比年初，申通的單位毛利能力大幅度向下。

圖10：1Q2017-3Q2019通達(dá)系快遞公司單票毛利額（元/件）VS通達(dá)系平均單票毛利額（元/件）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所 注：通達(dá)系平均單票毛利額的計算方式，為中通、韻達(dá)、圓通、百世、申通5家公司的毛利潤總額除以其業(yè)務(wù)量總額；由于百世業(yè)務(wù)板塊較為復(fù)雜，此處僅保留了百世的快遞板塊毛利額。因此本圖表中，其他快遞公司的單位毛利額包含其他業(yè)務(wù)如貨代、快運(yùn)等，但由于貨代快運(yùn)等業(yè)務(wù)體量較小，夸大程度較低。

圖11：4Q2018-3Q2019通達(dá)系上市公司扣非凈利潤（億元）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

相應(yīng)地，伴隨著毛利變化，2019年幾家快遞公司迎來了單位凈利能力不同程度的下滑。其中環(huán)比2018全年，降幅最少的為中通與圓通，降幅分別為0.08元/票，其次為韻達(dá)的0.12元/票，而申通的降幅則最為劇烈，達(dá)到0.27元/票。

圖12：2016-3Q2019通達(dá)系快遞公司單票凈利潤（元/件）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

經(jīng)營性現(xiàn)金流和在手現(xiàn)金規(guī)模則是公司利潤能力的結(jié)果。我們可以看到，經(jīng)營性現(xiàn)金流排序與公司利潤排序符合，而在手現(xiàn)金規(guī)模更受公司融資能力的影響，中通在通達(dá)系公司中的領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，而每家公司基本都有十分充裕的現(xiàn)金儲備。

圖13：截止2018Q3、2018年末與2019Q3公司經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

圖14：截止20190930快遞公司在手貨幣資金+其他流動資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)總額（億元）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

那么每家公司盈利能力的差別出現(xiàn)在哪里？過去的研究中，我們非常看重快遞公司精細(xì)化運(yùn)營的能力，即成本管控，但2019年，通達(dá)系龍頭公司的成本管理水平已經(jīng)非常接近，真正拉開差距的是公司的定價，即網(wǎng)絡(luò)能力。

1.3.2 總部成本：成本仍有紅利，差距正在縮小

總部成本的高低是其價格競爭最重要的武器。快遞公司成本下降的方法論是行業(yè)共知的，即沿著“中轉(zhuǎn)中心自動化→干線運(yùn)輸自有→優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)→保護(hù)加盟商盈利能力”的路徑，幾條主線大部分時候并行，但有難易上的先后順序。

對于成本，我們有一個大體的結(jié)論，核心結(jié)論指向龍頭公司的成本差距正在且將會維持較小差距：

1）成本依然有進(jìn)一步的下降空間：中轉(zhuǎn)上，快遞公司尚未徹底完成自動化設(shè)備升級，且早年投入的設(shè)備也存升級空間；干線運(yùn)輸，每一年都有推出全新車型，對油耗、人力、維修等方面的成本節(jié)約還有余地；另外在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)上，隨著貨量提升，包裹中轉(zhuǎn)次數(shù)的減少和裝載率的提升是必然方向，各區(qū)域包裹流向的平衡化也有利于裝載率提升。上市公司的成本紅利還未達(dá)到瓶頸。

2）但成本下降斜率最快的紅利期已經(jīng)過去：隨著中轉(zhuǎn)中心和干線運(yùn)輸能力已經(jīng)經(jīng)歷了過去數(shù)年的強(qiáng)化，盡管后續(xù)仍有下降空間，但幅度與前幾年的規(guī)模效應(yīng)紅利期無法相提并論。除卻今年網(wǎng)絡(luò)管理大幅變動的圓通外，過去成本下降最快的百世快遞在今年也開始將成本降幅收斂至0.3元/票，而更多公司的成本優(yōu)化程度集中在0.1-0.2元/票。

3）龍頭公司的成本差距正在快速收斂：因此看當(dāng)前幾家公司的快遞成本線，最高的百世與最低的中通差距僅在0.24元/票，而中通、圓通、韻達(dá)、申通之間的差距僅在每票幾分錢。我們認(rèn)為未來幾家公司的成本降幅將會穩(wěn)定在這個區(qū)間，上市公司之間的成本差異將會一直很小。

圖15：2013-3Q2019通達(dá)系快遞公司成本比較（元/票，剔除派費(fèi)）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所 注：2019Q3，A股通達(dá)系快遞公司成本水平為估算值

圖16：2013-3Q2019通達(dá)系快遞公司成本降幅比較（元/票）國鐵集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖17：2015-1H2019通達(dá)系上市公司物業(yè)及設(shè)備凈值（億人民幣）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

圖18：2015-1H2019通達(dá)系上市公司土地使用權(quán)凈值（億人民幣）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

1.3.3 總部單價：拉開盈利差距，網(wǎng)絡(luò)能力是核心

對上市公司而言，單位收入與成本決定了利潤和現(xiàn)金流，而后者影響上市公司給予加盟商釋放的價格和激勵水平。

考察單價水平，粗看之下，今年呈現(xiàn)出行業(yè)跌幅與公司跌幅不匹配的假象，但若看分項，我們會看到行業(yè)單價的真實(shí)跌幅被正增長“其他收入”所掩蓋。按照郵政行業(yè)統(tǒng)計報表制度，其他收入囊括了1）快遞中轉(zhuǎn)收入；2）快遞投遞；3）快遞代收貨款；4）快遞運(yùn)單銷售收入四項，其他收入在統(tǒng)計上對真實(shí)的單價數(shù)字造成了擾動。

剔除其他收入，只看異地件和同城件的跌幅，今年價格跌幅大于去年，且行業(yè)跌幅高于公司，因此依然是上市公司和加盟商分?jǐn)們r格下行。年內(nèi)價格下行幅度最大的為申通，最小為韻達(dá)，次小為中通，這也造就了截止3季度時，公司單價水平的分布：可比公司中的單價水平為韻達(dá)＞申通＞圓通＞百世，由于中通未披露派費(fèi)，我們預(yù)計其含派費(fèi)單價在3.1-3.2元/票區(qū)間內(nèi)。除中通借助更低的成本在單位毛利上排名第一，其他公司單價水平的排序基本就是公司盈利能力的排序。

圖19：201801/201812/201910快遞行業(yè)異地、同城、國際及其他收入占比（%）

資料來源：公司公告，國家郵政局，天風(fēng)證券研究所

圖20：2019年10月行業(yè)異地/同城/國際/其他/綜合單價同比變化（元/票）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖21：當(dāng)年10月單價比3月單價降幅（元/票）

資料來源：公司公告，國家郵政局，天風(fēng)證券研究所 注1：由于美股公司不提供月度高頻數(shù)據(jù)，我們在此處以中通百世Q1單價代替1月單價，Q3單價代替10月單價 注2：選擇3月而非1月的單價，是由于春節(jié)錯峰帶來的單價基數(shù)不一致，故我們采用春節(jié)后的3月作為年初價格基準(zhǔn)

圖22：2019年10月快遞公司單價（元/票）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所 注1：中通的單價口徑小于其他公司，當(dāng)前通達(dá)系所有快遞公司中，僅有中通的單價中不包含派送費(fèi) 注2：由于美股公司不提供月度高頻數(shù)據(jù)，我們在此處以中通百世Q1單價代替1月單價，Q3單價代替10月單價

公司的利潤能力和現(xiàn)金儲備是公司單價水平的束縛，結(jié)合加盟商盈利，共同決定了公司單價的下限；但同樣，公司單價的上限則由加盟商的盈利能力所束縛。

加盟商的盈利能力則取決于幾點(diǎn)：

1）快遞公司加盟商在末端若能獲取更高的價格，說明其有更高的溢價或質(zhì)地更優(yōu)的客戶，質(zhì)地更優(yōu)、客單價更高的電商客戶可以給予末端加盟商更高的價格。當(dāng)前國家郵政局的投訴率受到投訴流程影響較大，我們認(rèn)為郵政局指標(biāo)可以結(jié)合菜鳥指數(shù)（淘寶商家賬號可看）共同觀測快遞公司的服務(wù)水平；

圖23：2019以來國家郵政局快遞公司申訴率（件/百萬件）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

2）加盟商的成本線，與公司邏輯相同，規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)點(diǎn)位置、自動化能力等都是加盟商降本增效的核心；

表2：2018年一線快遞加盟商數(shù)量（家）、公司業(yè)務(wù)總量（百萬件）與單位加盟商處理快遞量（萬件/家）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

3）總部對該區(qū)域的激勵政策和增長要求，我們認(rèn)為在當(dāng)前這種競爭格局下，大部分快遞總部對于量的追求都是正確的，補(bǔ)貼、獎勵等都是對加盟商的正向刺激。但隨著價格競爭逐步走向深水區(qū)，加盟商的現(xiàn)金流或多或少也會受到影響，我們認(rèn)為上市公司應(yīng)收賬款的變化趨勢和絕對金額，一定程度上代表了加盟商的現(xiàn)金回款能力，是需要重點(diǎn)觀測的指標(biāo)。

圖24：1Q2018-3Q2019快遞公司應(yīng)收賬款變化及橫向?qū)Ρ龋▋|元）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

4）加盟商的現(xiàn)金儲備，由于大部分快遞公司全國至少3000-4000個一級加盟商，這一點(diǎn)我們較難跟蹤到全網(wǎng)情形。

我們可以看到，加盟商的盈利能力是一個最模糊的指標(biāo)，我們很難找到若干個完美指標(biāo)，以描繪全網(wǎng)情形并做出橫向?qū)Ρ取５珜τ?em>快遞公司的總部而言，要對加盟商的盈利能力實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確監(jiān)測并靈活調(diào)整，意味著公司除了在分揀運(yùn)輸端投入研發(fā)費(fèi)用外，還需要進(jìn)一步打通與加盟商對接的管理體系。我們在今年開始顯著感受到快遞公司總部對于加盟商盈利能力的重視與日俱增。

圖25：1-3Q2019快遞公司研發(fā)費(fèi)用橫向?qū)Ρ龋▋|元）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所 注：中通研發(fā)費(fèi)用并未單獨(dú)披露；百世業(yè)務(wù)較多，包括快遞、貨運(yùn)、店+、供應(yīng)鏈等，研發(fā)費(fèi)用分?jǐn)傇诟鱾€領(lǐng)域

2、電商系快遞估值展望：結(jié)合基本面與估值，賺錢空間在哪里

由于快遞行業(yè)本身尚未進(jìn)入成熟階段，行業(yè)基本面變動較快，市場對于快遞股的觀點(diǎn)變化也相當(dāng)劇烈：1）業(yè)績預(yù)測能夠?qū)崟r根據(jù)公司披露的高頻數(shù)據(jù)迅速調(diào)整；2）估值角度，過去也呈現(xiàn)出與增速、業(yè)績預(yù)期同步上下修的特點(diǎn)，估值極差大部分在9-10之間，因此往往能夠創(chuàng)造出較多的波段性機(jī)會。

2.1 不斷變動的業(yè)績預(yù)測，2019下半年賺業(yè)績的錢

我們回顧了2019年4個時間段，分別為20190101、20190502、20190902、20191102四個時間（即年初和每個財報發(fā)布后2天），市場對于快遞公司2019年凈利潤的一致預(yù)期，發(fā)現(xiàn)變動情況較大，即年初對于快遞股的業(yè)績預(yù)測很難準(zhǔn)確，其中從一季報后預(yù)測上調(diào)的為韻達(dá)順豐，而這也是下半年A股市場中表現(xiàn)最好的快遞股。 

圖26：20190101/20190502/20190902/20191102四個時段，6家快遞公司2019年市場一致凈利潤預(yù)期（億元）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

2.2 投資與估值：格局變動與時間刺激

快遞股的估值在2019年受到兩大因素的影響，其一是格局及關(guān)于格局預(yù)期的變化，其二則是互聯(lián)網(wǎng)公司入股帶來的事件性刺激。估值對于上述因素的反應(yīng)均較為劇烈，因此股價彈性也較大。快遞股較大的預(yù)期差，將會給股價帶來較多機(jī)會。

圖27：按照以上四個時段的市場一致預(yù)期，計算的各時點(diǎn)通達(dá)系估值（2019 Forward-PE）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

我們分項來看：

1）格局預(yù)期：由于我國快遞市場競爭格局尚未成熟，當(dāng)前上市公司的盈利潛力尚未得到釋放，也沒有出現(xiàn)于市值堪比UPS、FedEx的超級巨頭，兩者在2019年12月6日的市值分別為7096億與2876億。但中國是全球最大的快遞市場，遠(yuǎn)期看一旦格局改善，龍頭公司的盈利能力存在快速修復(fù)的可能，因此板塊內(nèi)公司，尤其是通達(dá)系公司的估值折價/溢價均是基于格局的變動。

而牽動格局的，依然是關(guān)于量價業(yè)績的跟蹤。回顧2019年的估值變動：

年初整個快遞板塊跟隨大盤進(jìn)行了一波估值修復(fù)，從1月2日至4月10日，A股中估值波動分別為：申通（從年初11.3x漲至18.4x）、圓通（從年初13.6x漲至19.0x）、韻達(dá)（從年初21.4x漲至27.8x），我們認(rèn)為這一輪的估值修復(fù)，一方面來源于2019年初行業(yè)景氣度的超預(yù)期，而對于申通與圓通而言，則更多是公司增速超出市場預(yù)期，因此估值的彈性更大。

進(jìn)入2019年中，韻達(dá)的估值開始繼續(xù)向上抬升。我們認(rèn)為這是季度業(yè)績與高頻增速共振的結(jié)果，以格局為主導(dǎo)的投資邏輯使得市場對通達(dá)系公司的“差距”非常敏感，“差距”的表觀指標(biāo)即是利潤能力與業(yè)務(wù)量增長，較為趨近的業(yè)務(wù)量增速和拉開差距的業(yè)績表現(xiàn)，使得韻達(dá)獲得了更多的估值溢價。但我們認(rèn)為市場對于當(dāng)前的快遞企業(yè)要求較高，即龍頭公司需要同時滿足增速和業(yè)績的領(lǐng)先，才可保持其估值溢價。

圖28：2019年通達(dá)系快遞公司的月度增速差距不大（%）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖29：京滬高鐵營業(yè)收入、凈利潤（億元）與凈利潤率（%）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

2）事件刺激：電商龍頭對行業(yè)的參與則成為了行業(yè)估值的新變量。3月阿里巴巴入股后，申通估值開始顯著抬升，主要是基于未來阿里持股比例繼續(xù)提升的預(yù)期。

我們認(rèn)為電商巨頭入股快遞的時間或預(yù)期將會繼續(xù)影響快遞行業(yè)的估值。因為當(dāng)前電商領(lǐng)域的大主題是阿里巴巴與拼多多的競爭，隨著拼多多成為阿里最大的潛在威脅者，阿里已經(jīng)開始有針對性地調(diào)整自身戰(zhàn)略，如包括關(guān)于“二選一”的PR戰(zhàn)、收購趣頭條、重啟聚劃算等。

而物流是拼多多最為薄弱的環(huán)節(jié)。對電商而言，物流刺激復(fù)購和周轉(zhuǎn)，從而更好地服務(wù)用戶和賣家。其次，物流在數(shù)據(jù)上也能夠補(bǔ)充數(shù)據(jù)閉環(huán)。當(dāng)前，京東自建物流已經(jīng)積累了大量資源口碑；阿里巴巴則通過建立菜鳥、入股快遞公司、開發(fā)電子面單等方式從數(shù)據(jù)、倉庫、快遞等多維度加強(qiáng)對物流能力的把控；但拼多多作為電商新兵，并不具備自有物流設(shè)施的布局，數(shù)據(jù)上，其電子面單的開發(fā)也是行業(yè)中最晚的，為19年3月。

物流成為電商巨頭PK的下一戰(zhàn)場。當(dāng)前拼多多的弱項為物流能力，隨著其訂單量所占份額繼續(xù)擴(kuò)大，大概率會深化物流領(lǐng)域的布局，對快遞業(yè)的影響、與快遞企業(yè)加強(qiáng)合作的訴求都將增強(qiáng)。與此同時，站在阿里巴巴視角，強(qiáng)化快遞領(lǐng)域影響力的可能性也很大。因此我們認(rèn)為快遞業(yè)或?qū)⒊蔀殡娚叹揞^競爭的延伸戰(zhàn)場，快遞公司與電商平臺的合作深化在明年可能成為估值催化劑。

表3：阿里巴巴與拼多多的各種交鋒

資料來源：澎湃新聞等，天風(fēng)證券研究所

2.3 附：通達(dá)系快遞歷史估值特點(diǎn)統(tǒng)計

考察2017-2019三年，通達(dá)系快遞處于估值下滑通道內(nèi)，公司的最大、最小值PE都在下降，與此同時，2019年除申通外，公司的估值波動（PE極差）也略有收斂。

表4：2018-2019快遞股Forward PE區(qū)間（2018/2019年分別考慮2018/2019年市場一致預(yù)期，包含非經(jīng)常性損益）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

注：由于百世的凈利潤一直處于0上下，因此PE估值較大，不適宜在此討論

圖30：2017-2019中通估值最大/最小/中位/平均/極差數(shù)（x）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

圖31：2017-2019申通估值最大/最小/中位/平均/極差數(shù)（x）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

圖32：2017-2019韻達(dá)估值最大/最小/中位/平均/極差數(shù)（x）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

圖33：2017-2019圓通估值最大/最小/中位/平均/極差數(shù)（x）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

3順豐：期待規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮作用，品牌溢價進(jìn)一步體現(xiàn)

3.1 基本面：2020，業(yè)務(wù)下沉為主題，規(guī)模效應(yīng)將發(fā)揮作用

順豐在2019經(jīng)歷了業(yè)務(wù)規(guī)模與業(yè)績大舉修復(fù)。公司于Q2推出了特惠件，同時具備探索下沉市場與填補(bǔ)產(chǎn)能的作用，特惠件推出之后需求旺盛，隨著體量逐步擴(kuò)大，開始拉動公司月度增速上行，公司7-8月業(yè)務(wù)量增速分別突破20%與30%，與此同時對價格也有所影響。但整體來說，由于特惠件業(yè)務(wù)的“填倉屬性”，順豐今年的利潤水平也經(jīng)歷了快速修復(fù)。

圖34：2019年逐月順豐業(yè)務(wù)量（億件）/業(yè)務(wù)增量（億件）/業(yè)務(wù)量增速（%）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖35：2019年逐月順豐單價（元/票）/業(yè)務(wù)增量（元/票）/單價同比（%）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

順豐在進(jìn)行下沉業(yè)務(wù)的時候的優(yōu)勢是品牌溢價。按照公司2019年10月所披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們假設(shè)公司除電商特惠以外的價格與去年相同，電商特惠業(yè)務(wù)量為日均300萬件，則可計算得出，公司電商特惠業(yè)務(wù)的均價為6.17元，考慮我們這種計算方式中存在誤差，預(yù)計特惠業(yè)務(wù)的實(shí)際價格水平在6-8元/票之間，該價格有力地將順豐的產(chǎn)品滲透到客單價更低但范圍更廣的電商商家中，同時順豐也確實(shí)享有較通達(dá)系快遞的溢價水平。我們認(rèn)為以順豐的品牌溢價，特惠件在短期內(nèi)依然能夠保有較快的需求和成長勢頭。

表5：順豐電商特惠均價計算過程

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

注：該計算方式直接假設(shè)公司電商特惠件量與其他業(yè)務(wù)單價，可能存在較大誤差，僅供參考

當(dāng)前市場對于順豐最關(guān)心的，則是特惠產(chǎn)品對盈利的影響。2019年，順豐能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)量與業(yè)績的“雙擊”，重要原因為公司利用了空余產(chǎn)能，利用低邊際成本實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量擴(kuò)張。但隨著順豐面對較強(qiáng)的電商客戶需求，同時開始接管唯品會訂單，我們預(yù)計隨著唯品會自身業(yè)務(wù)的自然增長，2020年將達(dá)到日均200萬的體量，疊加順豐自身特惠件的增長，經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的快速增長使得“填倉”越來越困難，因此2020年公司業(yè)績展望的核心，將是特惠件的盈利能力。

圖1：2013-2018唯品會訂單量（百萬）及其增速（%）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

針對特惠件，我們認(rèn)為不能以順豐當(dāng)前的成本結(jié)構(gòu)簡單推算其盈利能力，順豐過去在機(jī)隊、干支線網(wǎng)絡(luò)上的布局都是向時效傾斜，這也使得公司運(yùn)輸成本中有大量飛機(jī)開支，同時干線車隊的體積大小、包裹分撥次數(shù)、裝載率等都與通達(dá)系公司存在差距，而之所以出現(xiàn)差距，一方面由于快遞的成本-時效-服務(wù)相互制約，而本質(zhì)則是業(yè)務(wù)量有限時優(yōu)先選擇了時效和品牌。

但特惠件與順豐其他的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)不同：

1）  首先區(qū)別于時效快遞，特惠件的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)更高；

2）  其次相比順豐過去幾年快速發(fā)展的快運(yùn)業(yè)務(wù)，快遞本身的輕小特點(diǎn)決定了快遞的規(guī)模效應(yīng)遠(yuǎn)高于快運(yùn)。

因此特惠件上量后，如果能借助更大的車輛與更少的分撥，我們認(rèn)為特惠件上量期間對順豐整體盈利能力的沖擊將會快速減弱，明年將會是規(guī)模效應(yīng)在順豐發(fā)揮作用的關(guān)鍵之年。

3.2 估值彈性較大，市場對正向變化反應(yīng)積極

歷史上看，順豐的估值水平一直是幾家快遞中極差最大、波動最大的，該特征一方面與上市之初估值溢價過高、需要消化估值有關(guān)，另一方面，順豐的品牌溢價、廣泛布局和網(wǎng)絡(luò)價值，也使得順豐在今年年中股價下行之后修復(fù)的彈性較高。以此推演，我們認(rèn)為在當(dāng)前市場對順豐特惠件給予不確定性折價的當(dāng)下，一旦2020年特惠件的體量超預(yù)期、或是盈利沖擊低于預(yù)期，則順豐的股價彈性依然較大。

圖37：快遞股年內(nèi)估值極差對比（x）

資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所

圖38：2019年年初至今順豐市值走勢（以2019年1月1日為基數(shù)）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖39：2019年年初至今順豐Forward-PE走勢

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所