行業概況

• 中國主要城市非自用中高標準物流設施存量累計僅約2600萬平米，人均面積不到0.015平米，而美國高標準物流設施總存量約為3.7 億平米，折合人均面積達1.17 平米。

• 我國優質物流設施60%位于一線城市，隨著電商和第三方物流業務向二三線城市密集滲透，未來優質現代物流倉儲增長空間巨大。

2、土地成物流地產行業最大門檻，且獲取難度越來越大

下降原因：1）物流用地價格偏低，對地方政府土地財政收入有限；2）倉儲用地經濟效益和稅收貢獻較少；3）倉儲業提供就業崗位相對較少；4）物流倉儲用地的投資強度較小。因而從供求端來看，目前物流地產市場呈現出供不應求的狀態，尤其是在一線城市，供需不匹配的情況就更加嚴重，以北京為例，其在2012-2014年倉儲物流用地的供應占比從19%下降至8.7%。因此，未來物流地產競爭的焦點將逐步轉移至二手土地的開發利用上。

3、租金仍處于持續上漲通道，物流地產投資回報率較其他類型地產更高

分區域來看，目前我國優質物流倉儲布局以長三角、珠三角及渤海灣等傳統公路路網及物流設施相對發達的區域為主，正在向二三線城市擴展。一線城市由于需求旺盛、供應稀缺，租金漲幅高于二線城市，但是由于拿地成本走高，目前從回報稍遜二線城市。但考慮到一線城市電商和第三方物流業務更為穩定，空置率低，產業布局比較成熟，一線城市仍更具投資吸引力。

根據CBRE的統計報告，從投資回報上看，北京、上海、廣州等一線城市物流設施投資凈回報率6-8%，進高于要高于商業地產的4-5%，住宅地產的2-3%。而且商業地產由于標準化低，證券化難度更大，物流地產更受到海外基金和長期投資者的青睞。另一方面，隨著核心城市中心不斷外擴，一些早期低價獲取倉儲用地由于土地用途變更，地價可能出現爆炸式增長，也能給相關企業帶來豐厚收益。

盈利模式

1.租金

• 租金收入是物流地產主流的收入方式，租金收入主要包括倉庫租賃費用、設備租賃費用、房屋租賃費用以及停車場收費等，其中倉庫的租賃費用是租金的主要來源；

• 從目前現代化倉儲設施的租金角度看，租金收入增長較為穩定。我們統計了普洛斯中國區相同物業租金增長情況，可以看出，從2012財年到2015財年，相同物業的租金年增長基本在4%以上；

• 物流地產項目需要通過不斷擴大項目數量與規模來獲得更高收入，收入穩定但投資回報期長。

2、增值服務：服務費用+金融服務

平安證券的一份針對國內物流地產收入來源的調研顯示：

• 100%的物流園區會把倉庫租金納入收入范圍。

• 大部分物流園區（66%左右）會把各種增值服務、配套設施租金以及管理費等納入收入范圍。

• 僅有27%的物流園區會把土地增值納入收入范圍。

3、土地增值：標準不一

• 對于一般物流園區，土地增值收入并沒有成為主要收入來源。從國內物流園區收入結構可以看見，僅有27%的園區將土地增值收入作為收入來源。也即公司并未將這部分收入計入核算，沒有定期計入公允價值，例如上市公司深基地（寶灣物流）的報表中就從未調整過物業公允價值。

• 普洛斯則從項目立項時就開始考慮投資后的土地和物業增值情況，并將其作為收入的重要組成部分（見下表）。從普洛斯的角度來看，因為其運營模式需要將其資產不斷注入 REITs 獲得持續融資能力，將土地增值收入可視化可以獲得更靚麗的報表與投資回報率，在快速發展階段顯然是較為合理的方式。

• 雖然其他物流園區與普洛斯相比在地點選擇與入駐客戶質量上較差距，但土地增值在工業用地政策依然較緊的現在依然可觀。

競爭格局

現有格局：以普洛斯、安博、嘉民為代表的外資企業和以寶灣、宇培、易商等為代表的國內物流地產商。其中普洛斯于目前在全國擁有個185 園區，建成物業近1300 萬平米，規模占據近乎壟斷地位。

市場吸引了更多的新參與者：1）以阿里菜鳥物流、京東、1號店等電商企業；2）萬科、綠地等傳統房地產商轉型物流地產開發商；3）以平安不動產為代表的險資；4）以TCL、中儲股份等傳統工商貿企業盤活存量工業工地而進去物流地產行業。

未來趨勢：隨著參與者的增加，以及資本助推，國內物流地產行業格局未來三五年內將發生重大變化，新的市場格局及地位也將隨之確立。

資料來源：戰略發展部根據公開資料整理

發展趨勢及投資分析

我們統計了近幾年物流地產行業部分的投融資案例，可以發現：1、物流地產漸成資本追逐熱點

• 越來越多的產業資本和投資基金關注物流地產，市場上參與者也逐漸增多，既有普洛斯、寶灣物流等傳統玩家，也有像菜鳥網絡這樣的新進入者。

• 隨著物流用地越來越稀缺，政府工地越來越謹慎，未來競爭的主戰場將轉移至二手土地利用上，最典型的案例即普洛斯投資中儲股份。

  
  

2、投資回報核心要點：資金、土地、客戶

從利潤和成本兩方面考慮物流地產的投資回報，核心要點是資金、土地和客戶等要素：

物流地產投資回報：一個具體的測算

• 基本規則：

物流地產項目投入主要是拿地和建設，目前一線城市拿地價50-200萬/畝，二線城市約20-50萬/畝。建設成本單層1800-2000元/平、雙層2200-2800元/平左右；運營成本主要是折舊攤銷，人工安保等。收入主要是租金和管理費，租金不同區域差異非常大，上海等一線城市平均40 元/月/平，二線城市20-30元/月/平之間。與客戶的租賃協議通常是2+3 或5+3，會約束年租金上漲幅度，一般在2-5%之間。

• 核心假定條件：

 1）單層倉建筑成本2000/平，雙層倉2500/平；2）運營期20 年，殘值為土地成本；3）空置率4%；4）建筑成本按20年攤銷；5）凈利潤維持在40%；6）租金年增長2%。

則計算表格如下：

核心商業模式及案例

1、房地產信托基金（REITs）模式

特征及運作邏輯：

• 在組織架構上完成物業與資金的閉合循環，利用金融工具使得投資回報期大?？s短。

• 美國、日本等發達國家的物流地產基本都采用REITs模式，國內由于房地產資產證券化進程較慢，基本依靠增發、自有滾動資金、銀行借款等方式。

• 在開發環節，公司與外部資金設立合資子公司或開發基金進行項目開發，以減少自有資金的占用，把握更多的設施開發機會，以實現迅速的戰略布局。

• 在物業建成后，公司將會把物業出售給REITs 實現資金回籠以進行新項目建設，同時繼續持有部分REITs 份額（平均30%）以及管理旗下物業，以分享收益和獲取管理費收入。

• 基金模式有利于公司增加收益、擴大規模布局以及分散風險。開發基金模式使公司利用同樣的自有資金開發更多的物業，搶先實現廣泛的地域布局以及規模擴張，積累長期發展的關鍵優勢。而更大規模的物業也將帶來更多的管理費收益，增厚公司回報。同時，外來資金參與開發基金以及REITs 能分擔公司物業開發以及運營中的風險，使得公司經營更為穩健。

案例：普洛斯

（1）概況

普洛斯（Global Logistics Properties）是全球領先、亞洲最大的現代物流設施提供商。公司前身為Prologis（現中文名為安博），分別于2002年和2003 年進入日本和中國市場。2009年Prologis將旗下中國和日本業務出售給新加坡政府投資公司，保留原有的中國和日本的管理團隊以及繼續使用中文名稱“普洛斯”，成為我們現在所指的普洛斯。普洛斯于2010 年10 月于新加坡證券交易所上市。其發展歷程如下：

資料來源：戰略發展部根據公開資料整理

（2）普洛斯-業務模式：物流地產運營

•  物流地產運營（operation），普洛斯持有、出租、管理物流設施：1）通過出租物流設施獲取租金收入，2）也為客戶提供一站式的物流管理解決方案，目前普洛斯客戶數量超過4000家。2015財年，普洛斯新拓展的出租面積達到370萬平米（主要得益于中國客戶的強勁需求），平均出租率為93%，穩定在較高的水平，實現租金收入6.24億美元，同比增長18%。

• 案例：以普洛斯在中國區第二大客戶京東為例，隨著近年京東GMV 的快速提升，京東向公司的租賃面積也出現爆發性增長，由2012 年3月底的1 個城市2.7 萬平米增至2015年9 月底的10個城市40.7 萬平米，CAGR 達117%，很好地支持和分享客戶的成長。而公司在中國電商客戶的租賃面積占比達到26%，未來還將繼續分享電商的快速增長。

（3）普洛斯-業務模式：物流地產開發

物流地產開發（development），開發建設符合客戶定制需求的現代物流設施，并按時完工交付以供客戶使用，有標準倉，也有客戶定制。在這一過程中，普洛斯通常會引入資本第三方，共同承擔開發成本。2015財年，普洛斯完工物業的總投資成本為12億美元（普洛斯權益占比為44%），并以約16.32（=12+4.32）億美元的價格出售給普洛斯旗下的REITs，即，依托于普洛斯的開發能力，經由價值創造產生的利潤（value creation gain）為4.32億美元，利潤率（value creation margin）約36%（=4.32/12），考慮權益后，普洛斯對應獲得的開發收益（development gain）約1.9（=4.32*44%）億美元。

（4）普洛斯-業務模式：基金管理

基金管理（fundmanagement），2012財年，普洛斯正式成立基金管理平臺，通過引入第三方資本以拓展普洛斯的物流地產版圖，結合普洛斯在物流地產運營和開發上的優勢，共擔風險、共享收益。發展至今，普洛斯基金管理平臺已設立9支基金（中國2支、日本3支、巴西3支、美國1支），旗下管理資產規模（AUM）合計達到320億美元，其中，第三方資本權益占比為73%，充分體現金融杠桿的屬性。2015財年，普洛斯基金管理費收入達到1.08億美元，同比增長59%，2016財年預計將達到1.5億美元，同比增長50%。

2、自持物業模式

特征及運作邏輯：

• 自持物業模式：物流地產商以自有資金或借款購置物業，在業務流程中，物業產權不發生變動，始終由物流地產商所持有。國內物流地產商基本是自持物業模式，但本土后起之秀也逐漸開始運用REITs模式。

• 在開發環節，公司的物業開發部門以自有資金，或借款，或聯合其他投資者共同進行項目開發。

• 在物業建成后，一般而言，公司將會把物業移交至公司內部的物業管理部門，由其管理和運營。

• 資金來源：主要是兩種途徑：一是自由滾動資金，二是銀行借款，以寶灣物流為例，其資產負債率為65%，物流地產項目的開發以國家開發銀行的長期貸款為主，其利率低于市場利率。但相對于普洛斯、嘉民等外資物流地產商采用的REITs模式，其利率水平要高于REITs。

• 由于不涉及物業產權的變動，以及基金管理，自持物業模式的商業模式更為簡單，業務流及資金流也較簡單。

案例：寶灣物流

不同于普洛斯，寶灣物流是屬于較典型的自持物業模式：

• 物業開發建設與物業管理相對獨立（但均在寶灣物流旗下），開發建設由深基地投資發展部+總工室負責，物業管理由地方寶灣子公司負責。

• 資金來源與業務：傾向于自己或與投資者共同投資開發，建設，運營，更多的靠自身現金流滾動投資，為此投資相對穩健，資金來源也更多為債務融資。2015年深基地年報顯示其資產負債率為65%。

• 收入：寶灣物流的收入主要是運營收入（租金+增值服務），普洛斯的收入來源主要是基金管理費、土地增值和運營收入。

• 我們整理了寶灣物流2015年的部分物流服務項目投資情況，可以看到，其資金來源全部自籌（見下表）。

3、REITs與自持物業模式的對比：以普洛斯和寶灣物流為例

集中進入策略