核心觀點

?  拼多多24年Q1實現收入868億元（同比+131%），實現經營利潤260億元（同比+275%），實現歸屬于普通股東凈利潤280億元（同比+246%）。Q1實現Non-GAAP經營利潤285.5億元（同比+237%），Non-GAPP歸屬于普通股東凈利潤306億元（同比+202%）。

評論：

?  主站效率提升，海外快速擴張。24年Q1實現廣告收入424.6億元（同比+56%），我們預計實現廣告貨幣化率3.63%，受益于新廣告產品“商品推廣”與“全店托管”的占比提升，高質量商家增長；實現傭金收入444億元，我們預期其中主站傭金率1.03%，買菜與海外業務綜合貢獻323億傭金收入。我們預計受益于①Temu海外業務的快速增長，3月半托管上線帶動大件貨占比提升，綜合提升客單價、降低單均物流費用，優化海外業務UE；②買菜競爭格局改善，前端補貼收窄。

?  公司經營效率大幅提升，成本與費用率大幅改善。24Q1營業成本與銷售費用合計561億元，占比總收入64.5%（較4Q收窄5.1pct，同比收窄8.1pct），其中經營成本327億元，毛利率62.3%（較4Q提升1.8pct）；銷售費用234億元，銷售費用率27%（較4Q收窄3.3pct）。24年開年電商低價競爭，拼多多維系高效補貼與競爭壁壘。行政管理費用18億元，行政管理費用率2%（環比下降-0.04pct）；研發費用29億元，研發費用率3.35%（環比上升0.13pct）。

?  公司著眼更深護城河與生態壁壘，高質量發展。1）重視供應鏈與物流：Temu在不同市場推出定制化供應來解決方案，以提高價格和效率、降低成本。國內主站在偏遠省份首創電商包裹免費送貨，將末端配送網點與消費者距離縮短至2公里以內。2）重視合規安全與消費者體驗：公司重視搭建安全可靠且合規的購物環境，完善符合各國監管機制的業務模型。且在技術與運營上持續提高消費者滿意度，拼多多主站聯合第三方平臺服務用戶，提供以舊換新，服務人次超千萬。

?  投資建議：拼多多海外高速增長且虧損收窄超預期，上調目標價，維持“推薦”評級。我們預計拼多多24-26年實現營收4707/6950/8383億元（原預期4671/6180/7512億元），預計拼多多24-26年實現Non-GAAP歸屬于普通股東凈利潤1283/2052/3120億元（原預期1106/1656/2290億元），參考海外電商平臺估值（亞馬遜41X，京東12.6X），我們給予拼多多24年non-gaap歸屬于普通股東凈利潤15XPE，對應目標市值約2659億美元（匯率選取7.24），維持“推薦”評級。