查理芒格“我沒有停下來意識到它仍然是一個十足的零售商。”

01 重新認識阿里巴巴

是時候重新計算一下阿里的價值了。

三個月前，阿里宣布了 "1+6+N" 的組織結構，即在阿里巴巴集團之下，設立阿里云智能、淘寶天貓商業、本地生活、國際數字商業、菜鳥、大文娛等六大業務集團和多家業務公司。

一周前，張勇宣布將卸任集團主席兼CEO職務，將專職擔任阿里云智能集團董事長兼CEO。當時他表示，多個業務的上市和融資計劃已經開展。

三天前，盒馬、菜鳥紛紛傳來上市動向，盒馬鮮生最快將于11月完成上市，最快將于第三季度在港交所遞交上市申請。

那么在多項業務都拆分，乃至獨立上市后，阿里究竟價值幾何？

關于這個問題，很多投資人已經給出了答案。

摩根大通表示，在阿里巴巴分設業務后的最佳情景中，其股價可能會上漲一倍以上。

最理想的情況下，阿里的預期股價將達到每股210美元，意味著整體市值將達到5200億美元。

華爾街的其他分析師也同意這一觀點，瑞穗分析師James Lee表示，基準情況下，阿里目標價為155美元。牛市情況下，我們將阿里目標價上調為190美元，整體市值將達到4900億美元。

在他們的觀點中，目前阿里眾多業務中，只有核心商業板塊，以及云計算業務被市場看到，計入股價。

而除此之外，阿里還具有外賣、本地生活服務、海外電商、快遞物流、大娛樂等諸多業務板塊。

根據阿里最新方案，將設立六大業務集團獨立經營，阿里將以控股公司身份對各個業務版塊進行管理，每個業務集團被允許單獨上市。在這一模式下，市場將更容易發現各個業務版塊的價值。

阿里巴巴拆分之后的整體市值，最高將達到5200億美元，按照現在的匯率換算，將突破37000億人民幣。

實際上早在2017年，阿里的市值就曾突破3萬億大關。

阿里過去的股價高峰，出現在2020年10月，當時阿里美股股價最高突破319美元/股，而港股股價最高達到309港元/股。然而從此之后阿里巴巴就走向了下坡路，直到2022年5月底股價跌到歷史最低值后，才止跌開啟反彈。

如果此次阿里拆分之后，市值能夠重新突破3萬億大關，這對于阿里的發展來說，無疑是新的契機。同時也給了我們一次重新認識阿里的機會。

而這5200億美元的估值，是如何計算來的，阿里又如何撐起這樣的高估值，我們需要細細思量。

02 估值如何計算

在上述投資人群中，使用的算法很簡單，SOTP，也就是常見的各部價值加總計算法。

針對阿里這種多元業務公司，將不同部分的價值分別計算，最后整體相加之后，就得出了最后的估值。

簡單來說：阿里的價值=電商+云+海外+菜鳥+本地生活+文娛+N（盒馬、高鑫零售……）

按照這樣的計算模型，我們可以將阿里的6大業務集團分成三個層次：

第一，淘寶天貓、阿里云：已經實現穩定盈利；

第二，菜鳥、阿里海外：營收高速增長；

第三，本地生活、大文娛：最難啃的骨頭；

針對這三個層次，我們之前已經做過盤點。

淘寶天貓集團一直承擔著集團70%左右的收入占比，并持續為其它業務的探索輸血，業務負責人戴珊也被視為阿里文化的基本盤。

2022年阿里國內商業的經營利潤約為1773億元，基于此，行業按照市盈率估值法估算淘寶天貓商業集團估值約為2200億美元。

阿里云的估值最難測算。

原因在于，在中國乃至全球市場上，過往還沒有大規模的公有云業務單獨分拆上市。阿里云的獨立上市，是獨一份。

在眾多投資人眼中，阿里云是唯一一家可以全球范圍內和亞馬遜AWS、微軟Azure對標的云計算公司，8-10倍市銷率估值并不離譜。

于是我們就得到了8000億人民幣，最高突破1200億美元大關的估值數據。

菜鳥的估值數據比較清晰。

2019至2023財年，菜鳥營收從67.59億飆漲至775.12億，年均復合增長率為84%，為阿里六大業務中跑得最快的一個。

最新的市場消息是，阿里巴巴有意安排菜鳥網絡于第三季度向港交所遞交上市申請。

5月中，胡潤發布的全球獨角獸榜顯示，菜鳥估值約為1850億元；在國內物流行業，價值僅次于順豐，約為其市值的4/5。高盛集團在今年5月的一份內部報告中，給菜鳥的估值達到了285億美元。

阿里國際數字商業 (Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz等)是今年一季度阿里六大業務集團中營收增速最快的業務，營收185億元，同比增加了29%。

這說明蔣凡執掌下的阿里國際商業，和菜鳥一樣，都具備高成長性。

摩根士丹利在3月份對包括 Lazada 和Trendyol 在內的“國際零售”部門的估值約為290億美元，而中金公司則對阿里國際部門的估值約為390億美元。

影響阿里國際商業估值的因素主要有二，第一，全球經濟環境的持續變動，第二，SHEIN、TEMU、TIKTOK等對手的激烈競爭。

千萬別忘了阿里本地生活集團，2018年阿里將餓了么與口碑合并后，新成立了本地生活服務公司，收獲了市場最高300億美元的估值評價。

其中，僅餓了么的估值就達到95億美元。

還有看似不起眼的阿里大文娛集團。

實際上，三個多月時間里，沒有太多媒體、投資者談到阿里大文娛的上市估值等話題。以該業務當前的營收、利潤規模來看，也很難獲得太高估值。

作為阿里大文娛的重要組成部分，2015年阿里花費45億美金收購了優酷土豆，創造了當時互聯網最大的現金交易記錄。

市場上給阿里大文娛的最新估值大概在130億美元左右。

綜合來看，上述六大業務集團最高估值相加，約合4505億美元左右，如果再加上盒馬等一批“N”號項目，不難看出阿里當前的價值，的確被低估了。

但是我們也能從各業務之間的發展不確定性，看到此次阿里高估值背后的諸多隱憂。

03 電商才是底層邏輯

阿里的戰略轉型，敏感而又重大。

業務拆分帶來的高估值，短期來看，的確有內在道理，但長期來看，估值背后仍存在很大的偶然性。

只有穩健的業務發展，才能支撐起阿里的核心價值。

在諸多投資人的樂觀估值之下，其實也存在不同的聲音。

其中，最值得注意的一個人是查理芒格。

作為巴菲特的老搭檔，查理芒格在今年2月份舉行的年度股東大會上做出了自我檢討。

“我認為阿里巴巴是我所犯的最糟糕的錯誤之一。在思考阿里巴巴時，我被它在中國互聯網上的地位所吸引。我沒有停下來意識到它仍然是一個十足的零售商。”

注意關鍵詞：零售商。

查理芒格的觀點是，不要被阿里1+6+N拆分的多元化業務表象欺騙了，要注意到阿里的核心依舊是電商，這一點始終沒變。

而這一次阿里集團的業務拆分，看似是讓市場重新計算，重新認識阿里巴巴的全部價值。

但是實際上，阿里還有另一個關鍵目的：把電商之外的多元化業務交給資本市場，不再占用集團寶貴的現金流來輸血。

有行業人士把這次拆分評價為另一種意義上的“債轉股”：利用資本市場來減輕對核心電商業務的壓力，才能讓淘寶天貓擺脫束縛，安心面對眼前的對手。

另一個支撐觀點的論據是馬云的動向。

我們不要看他說了什么，而要看他做了什么。

在六大業務集團中，馬云率先出現在了淘寶天貓集團的內部溝通會上，這意味著阿里最核心的業務支撐，始終是淘寶天貓。

阿里電商，需要在未來幾年的發展中，找回他們曾失去的東西。而在電商業務之外的云計算、快遞、本地生活，無疑不面臨著無窮無盡的競爭。

對于當前的阿里來說，把核心目光放在電商主戰場上，同時借助資本市場減輕身上的負擔，無疑是擺脫行業競爭的最佳出路。