Abstract摘要

電商表現(xiàn)有韌性，關(guān)注性價(jià)比主導(dǎo)的購(gòu)買趨勢(shì)。2023年線上消費(fèi)溫和復(fù)蘇，穿類商品表現(xiàn)較優(yōu)。但近期單包裹價(jià)格下滑，除高基數(shù)外，我們認(rèn)為還反映了居民從消費(fèi)升級(jí)轉(zhuǎn)向性價(jià)比主導(dǎo)的購(gòu)買傾向。我們認(rèn)為下半年電商大盤表現(xiàn)在各平臺(tái)性價(jià)比策略下具備較強(qiáng)韌性，不以政策發(fā)力為前提，618良好表現(xiàn)也展現(xiàn)出這一趨勢(shì)。

國(guó)內(nèi)電商競(jìng)爭(zhēng)短期對(duì)行業(yè)格局和利潤(rùn)端影響或有限。我們認(rèn)為現(xiàn)有價(jià)格戰(zhàn)模式下平臺(tái)更傾向于利用流量引導(dǎo)商家讓利消費(fèi)者，因此貨幣化率短期內(nèi)進(jìn)一步提升空間有限，但同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)收入和利潤(rùn)影響也相對(duì)有限。抖快與拼多多表現(xiàn)依舊亮眼，持續(xù)關(guān)注貨架電商業(yè)務(wù)規(guī)模及其對(duì)拼多多和京東帶來的潛在影響。

拼多多和阿里出海進(jìn)展亮眼。拼多多海外業(yè)務(wù)快速發(fā)展，新開區(qū)域歐洲和澳洲市場(chǎng)用戶增長(zhǎng)迅速。

本地生活線下服務(wù)反彈更為顯著，美團(tuán)到店酒旅市占率趨穩(wěn)。美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)疊加主動(dòng)運(yùn)營(yíng)，壁壘穩(wěn)固增速穩(wěn)健；到店酒旅業(yè)務(wù)應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)投入初見成效。

關(guān)注唯品會(huì)及阿里巴巴的回購(gòu)及分紅催化。截至1Q23唯品會(huì)股本數(shù)回購(gòu)注銷相對(duì)歷史最高點(diǎn)已經(jīng)降低17%，且25年3月前仍有10億美元回購(gòu)計(jì)劃，持續(xù)對(duì)估值托底，表現(xiàn)優(yōu)于同行，阿里也在加碼回購(gòu)。

風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)消費(fèi)不確定性風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；海外監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)。

Content 正文

1Q23大盤回顧

1、電商行業(yè)數(shù)據(jù)：需求端持續(xù)溫和復(fù)蘇節(jié)奏

線上消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏保持穩(wěn)健。進(jìn)入2023年后線上消費(fèi)逐月復(fù)蘇，主要受到防控措施優(yōu)化后居民需求場(chǎng)景恢復(fù)的帶動(dòng)，1-5月全國(guó)網(wǎng)上零售額5.7萬億元，同比增長(zhǎng)13.8%，其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額4.8萬億元，同比增長(zhǎng)11.8%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為25.6%。其中服飾品類受到去年疫情影響更大，因此今年線下活動(dòng)恢復(fù)后彈性更大。1-5月在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃類、穿類、用類商品分別增長(zhǎng)8.4%、14.6%、11.5%。

受到消費(fèi)力和消費(fèi)意愿約束，客單價(jià)持續(xù)下滑。2023年3月快遞業(yè)務(wù)量增速快于線上實(shí)物社零12ppt，4月這一差異進(jìn)一步拉大到15ppt，5月差距雖然有所縮小但是仍存在，我們認(rèn)為除了高基數(shù)的原因，居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿都存在恢復(fù)周期，基于疫情消退、消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇的預(yù)期出現(xiàn)了一定落空；此外也一定程度反映了居民從消費(fèi)升級(jí)轉(zhuǎn)向性價(jià)比主導(dǎo)的趨勢(shì)明顯。

圖表：社零總額和實(shí)物網(wǎng)上零售額對(duì)比

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：2022年至今實(shí)物網(wǎng)上零售額增速高于社零增速

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：2023年至今線上滲透率同比持續(xù)提升

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：吃穿用類線上消費(fèi)增速對(duì)比

資料來源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

2、外賣行業(yè)數(shù)據(jù)：滲透率仍有進(jìn)一步提升空間

近期線下消費(fèi)恢復(fù)迅速，外賣單量略低于大盤增速。外賣依賴于線下餐飲商家供給，故其增速趨勢(shì)與餐飲業(yè)收入增速趨勢(shì)高度一致，在疫情期間外賣單量增速亦受到壓制；疫情后隨著線下消費(fèi)的迅速恢復(fù)，1Q23外賣單量增速略低于餐飲大盤增速，我們預(yù)計(jì)2季度外賣增速環(huán)比逐步提升。

外賣業(yè)務(wù)未來仍有滲透空間。從大盤角度看，若以我們估算的外賣行業(yè)GTV/社零餐飲收入計(jì)算滲透率，則1Q23外賣滲透率為23%；然而考慮到外賣不僅替代了人們外出就餐的需求，還替代了在家做飯的需求，故若以居民人均食品煙酒支出作為分母，則1Q23外賣滲透率僅為9%。目前美團(tuán)外賣單量增速較餐飲業(yè)收入增速仍有較大差距，我們預(yù)計(jì)外賣滲透率仍將繼續(xù)提升。此外從國(guó)際對(duì)比看，考慮到餐飲品類偏剛需屬性，國(guó)內(nèi)外賣滲透率也較低（比如美國(guó)餐飲商家自配送發(fā)展較早，整體外送滲透率高于國(guó)內(nèi)），且國(guó)內(nèi)外賣行業(yè)規(guī)模能夠攤薄配送成本，運(yùn)力水平也比較充足，能夠承接客單價(jià)較低的訂單，給外賣的下沉提供了先決條件，我們認(rèn)為有望打開對(duì)國(guó)外而言推廣較為困難的下沉市場(chǎng)。從品類看，考慮到除了正餐外，下午茶和夜宵等也都仍有滲透空間，因此我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)外賣長(zhǎng)期增長(zhǎng)仍有較高確定性。

圖表：外賣和大盤餐飲增速趨勢(shì)整體保持一致

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：外賣滲透率同比持續(xù)提升

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

1Q23重點(diǎn)賽道回顧

1、電商：消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇帶動(dòng)收入回暖，審慎投入控制費(fèi)率利潤(rùn)超預(yù)期

收入端主要受到消費(fèi)場(chǎng)景較快復(fù)蘇和消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)力緩慢復(fù)蘇兩方面的影響。疫情負(fù)面影響消退后，線下消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇帶動(dòng)服飾、美妝等可選品類消費(fèi)復(fù)蘇，唯品會(huì)受益于出行相關(guān)品類恢復(fù)趨勢(shì)；但另一方面場(chǎng)景修復(fù)完成后消費(fèi)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能恢復(fù)相對(duì)緩慢，理性消費(fèi)或成為消費(fèi)者的主流選擇，導(dǎo)致阿里和京東收入表現(xiàn)略超我們預(yù)期，而定位于性價(jià)比平臺(tái)的拼多多1Q23收入表現(xiàn)大超我們預(yù)期17%。

利潤(rùn)端超預(yù)期主要得益于各家電商競(jìng)爭(zhēng)投入有限和有效控制費(fèi)率。1Q23電商公司價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)主要是商家讓利，并未直接影響到公司利潤(rùn)，此外各家電商公司也有效控制各項(xiàng)費(fèi)率，拼多多在有效控制營(yíng)銷費(fèi)率的情況下營(yíng)銷服務(wù)收入和交易服務(wù)收入同比增長(zhǎng)50%和86%，實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)端的優(yōu)異表現(xiàn)。

圖表：1Q23主要電商公司業(yè)績(jī)回顧概覽

資料來源：公司公告，中金公司研究部。備注：1）阿里核心業(yè)務(wù)收入為廣告和傭金收入，核心業(yè)務(wù)EBITA為中國(guó)平臺(tái)剔除新業(yè)務(wù)；2）京東集團(tuán)核心業(yè)務(wù)收入為京東零售收入，核心業(yè)務(wù)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為京東零售調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；3）拼多多核心業(yè)務(wù)收入為主站收入（不包括1P、DDG和Temu），核心業(yè)務(wù)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為主站調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（不包括DDG和百億農(nóng)研計(jì)劃）

2、本地生活：線下消費(fèi)恢復(fù)迅速，美團(tuán)利潤(rùn)超預(yù)期

? 美團(tuán)：到店酒旅受益于線下消費(fèi)恢復(fù)強(qiáng)勁，外賣業(yè)務(wù)亦不遜色。1Q23收入586億元，同比增長(zhǎng)26.7%，高于市場(chǎng)預(yù)期2%，主要由于核心本地商業(yè)收入超預(yù)期，其中外賣業(yè)務(wù)主要受益于消費(fèi)復(fù)蘇良好疊加公司主動(dòng)迭代運(yùn)營(yíng)策略，如推出外賣“神搶手”，升級(jí)“神券節(jié)”活動(dòng)等，到店酒旅業(yè)務(wù)主要受益于線下服務(wù)類消費(fèi)復(fù)蘇及美團(tuán)主動(dòng)推出的營(yíng)銷及激勵(lì)策略，如降低商戶通收費(fèi)門檻、推出“特價(jià)團(tuán)購(gòu)”等。美團(tuán)1Q23經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)54.9億元，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利率為9.4%，創(chuàng)歷史新高，高于市場(chǎng)預(yù)期的19.3億元184%，主要由于：1）外賣補(bǔ)貼及騎手成本好于預(yù)期，2）到店業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用投放少于預(yù)期，3）新業(yè)務(wù)虧損好于預(yù)期。

? 叮咚買菜：收入短期承壓但質(zhì)量提升，利潤(rùn)如期盈虧平衡。1Q23收入50億元，同比下降8.2%，低于我們及市場(chǎng)預(yù)期，主要由于去年同期高基數(shù)、業(yè)務(wù)收縮以及疫情后消費(fèi)者部分回流線下導(dǎo)致線上生鮮消費(fèi)需求減少影響。Non-GAAP凈利潤(rùn)為607萬元，如期實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，符合我們預(yù)期，主要受益于履約費(fèi)用的良好控制以及倉(cāng)配效率改善。

? 達(dá)達(dá)集團(tuán)：降本增效盈利持續(xù)提升。1Q23總營(yíng)收25.8億元，同比+27%，基本符合我們預(yù)期，其中京東到家收入18.3億元，同比+30%，主要由于GMV提升（同比+28%）以及品牌方和零售商貢獻(xiàn)的在線廣告收入增長(zhǎng)（綜合貨幣化率9.9%，同比提升2bp）；達(dá)達(dá)快送7.5億元，同比+20%，增速有所放緩，主要由于 KA業(yè)務(wù)增速受消費(fèi)弱復(fù)蘇影響放緩。達(dá)達(dá)集團(tuán)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)-1.8億元，利潤(rùn)率為-7%，環(huán)比持平，符合我們預(yù)期。虧損環(huán)比并未收窄主要由于年初感染人數(shù)達(dá)峰后騎手供給緊缺，疊加春節(jié)期間騎手返鄉(xiāng)意愿較防疫政策優(yōu)化前更為強(qiáng)烈，騎手補(bǔ)貼有所提高。

圖表：重點(diǎn)本地生活公司1Q23業(yè)績(jī)概覽

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：1）美團(tuán)核心業(yè)務(wù)收入為核心本地商業(yè)收入，核心業(yè)務(wù) OP 為核心本地商業(yè) OP；2）叮咚買菜核心業(yè)務(wù)收入為產(chǎn)品收入

1Q23和2023重點(diǎn)賽道展望和關(guān)鍵問題探討

1、宏觀表現(xiàn)：開年來消費(fèi)溫和復(fù)蘇

我們認(rèn)為消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)在春節(jié)后基本兌現(xiàn)，溫和的消費(fèi)內(nèi)生增速已經(jīng)反映在電商公司股價(jià)當(dāng)中。1Q23居民凈資產(chǎn)和消費(fèi)傾向較去年年底已經(jīng)有明顯改善，我們維持全年電商GMV大盤同比增長(zhǎng)13%的判斷，其中必需品消費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)健，而疫情期間受到壓制較大的可選品具備較大彈性。

2、國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)：順應(yīng)理性消費(fèi)趨勢(shì)，短期對(duì)行業(yè)格局和利潤(rùn)端影響有限

在經(jīng)歷過去近三年的不確定影響后，我們認(rèn)為消費(fèi)者的消費(fèi)決策和行為更加理性化，電商平臺(tái)作為匹配供給和需求的渠道，在需求端發(fā)生變化的過程中需要匹配對(duì)應(yīng)的供給，因此我們認(rèn)為本次電商價(jià)格戰(zhàn)并不僅僅是為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，也為了調(diào)整平臺(tái)經(jīng)營(yíng)策略和匹配機(jī)制以順應(yīng)理性消費(fèi)趨勢(shì)。

從價(jià)格戰(zhàn)的機(jī)制來看，我們認(rèn)為本質(zhì)是平臺(tái)聚合需求從而以量換價(jià)，因此，價(jià)格戰(zhàn)的核心在于能否聚集足夠多的用戶需求增量和銷量增量，將銷量增量給到商家端實(shí)現(xiàn)以量換價(jià)。

具體來說，阿里期待在標(biāo)品領(lǐng)域和競(jìng)品比價(jià)，激勵(lì)商家在不同平臺(tái)拉平價(jià)格，在非標(biāo)品領(lǐng)域通過用戶畫像洞察和流量分配機(jī)制調(diào)整，將匹配給用戶的商品價(jià)格帶下移；京東希望改革采銷機(jī)制實(shí)現(xiàn)商家讓利，同時(shí)開放1P和3P業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)，將部分缺乏規(guī)模效應(yīng)的1P業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為3P，實(shí)現(xiàn)更廣范圍的比價(jià)。

在這一模式中，直接補(bǔ)貼被放在了相對(duì)次要的位置，因?yàn)楝F(xiàn)有電商平臺(tái)總GMV大都在萬億元級(jí)別，補(bǔ)貼力度過大會(huì)直接拖累平臺(tái)盈利能力，補(bǔ)貼力度較小無法取得相應(yīng)效果。若平臺(tái)能夠通過技術(shù)創(chuàng)新、調(diào)整流量分配機(jī)制，提高供需兩端的匹配效率和質(zhì)量，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為會(huì)更有利于平臺(tái)的長(zhǎng)期發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)力。

從流量視角看價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)：淘寶展現(xiàn)出積極態(tài)勢(shì)，拼多多核心用戶穩(wěn)定

從價(jià)格戰(zhàn)的機(jī)制來看，用戶指標(biāo)或成為平臺(tái)表現(xiàn)的前瞻指標(biāo)。我們認(rèn)為消費(fèi)者需求增量是銷量增量的前提，也是決定價(jià)格戰(zhàn)增長(zhǎng)飛輪能否跑通的第一步，而消費(fèi)者需求可以從用戶規(guī)模、用戶活躍度和用戶粘性等指標(biāo)進(jìn)行跟蹤。

淘寶用戶數(shù)據(jù)表現(xiàn)出積極態(tài)勢(shì)，拼多多核心用戶穩(wěn)定。淘寶DAU、人均使用時(shí)長(zhǎng)和打開次數(shù)近期均呈現(xiàn)出回暖態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為除了價(jià)格力以外，也得益于淘寶將內(nèi)容化作為重點(diǎn)投入方向，擴(kuò)充生活、運(yùn)動(dòng)等非交易性內(nèi)容，引入優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作者，以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和良好消費(fèi)體驗(yàn)提升消費(fèi)者規(guī)模和活躍度。盡管拼多多DAU存在外部擾動(dòng)因素有所下滑，但高頻用戶和總用戶時(shí)長(zhǎng)保持相對(duì)穩(wěn)定。京東由于平臺(tái)定位在用戶總規(guī)模上低于阿里和拼多多，但用戶數(shù)量和活躍度也呈現(xiàn)出穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。

圖表：主要上市電商平臺(tái)高頻用戶相對(duì)穩(wěn)定，淘寶中低頻用戶有提升趨勢(shì)

注：高頻用戶為打開次數(shù)10次以上的DAU用戶；中頻用戶為打開次數(shù)10次以下的DAU用戶；低頻用戶為(MAU-DAU)用戶 資料來源：Questmobile，中金公司研究部

圖表：主要上市電商平臺(tái)使用時(shí)長(zhǎng)對(duì)比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：主要上市電商平臺(tái)使用時(shí)長(zhǎng)同比增速對(duì)比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

如何看待抖音直播電商和貨架電商的增長(zhǎng)空間？

2023年抖音流量增速放緩，加載率趨于飽和。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，1-5月短視頻時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)5.7%，其中抖音（包括抖音主站、火山版和極速版）時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)12%，電商內(nèi)容加載率維持相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。

圖表：抖音日均使用時(shí)長(zhǎng)及同比增速

注：抖音日均使用時(shí)長(zhǎng)由抖音主站、極速版和火山版加總計(jì)算得出

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

OPM和直播間打開率存在優(yōu)化空間。我們認(rèn)為OPM和直播間打開率在提升，OPM和直播間打開率的優(yōu)化或得益于：1）商品和商家豐富度提升、2）主播和直播間運(yùn)營(yíng)優(yōu)化、3）直播間標(biāo)簽、推薦模式優(yōu)化等。

貨架電商迅速發(fā)展，驅(qū)動(dòng)抖音電商表現(xiàn)超預(yù)期。根據(jù)2023年抖音電商生態(tài)大會(huì)數(shù)據(jù)，2022年5月-2023年4月期間貨架場(chǎng)景GMV占比達(dá)30%，抖音商城和搜索GMV同比提升277%和159%，我們測(cè)算2022年貨架場(chǎng)景GMV占比為23%，推測(cè)2023年1-4月貨架場(chǎng)景發(fā)展迅速，或主要得益于1）流量?jī)A斜，2023年4月貨架場(chǎng)景商品流量占比達(dá)到44%，2023年4月商城頻道、店鋪、搜索和櫥窗場(chǎng)景流量同比增長(zhǎng)76%、83%、112%和41%，均高于抖音大盤；2）商家參與度提升，貨架場(chǎng)景占比超過50%的商家占比達(dá)到56%；3）用戶參與度提升，2023年4月直播用戶在貨架場(chǎng)的增量消費(fèi)為256元，2022年5月-2023年4月貨架場(chǎng)用戶購(gòu)物頻次同比提升64%，貨架場(chǎng)成交訂單同比增長(zhǎng)300%。貨架場(chǎng)景迅速發(fā)展推動(dòng)抖音電商表現(xiàn)超我們此前預(yù)期。

3、618回顧：觀察消費(fèi)回暖窗口，電商平臺(tái)韌性較強(qiáng)

綜合電商表現(xiàn)回暖。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，今年618購(gòu)物節(jié)期間（5月31日晚8點(diǎn)至6月18日）綜合電商銷售額同比增長(zhǎng)5.4%至6,143億元，直播電商同比增長(zhǎng)27.6%至1,844億元。分平臺(tái)看，阿里截至6月18日零點(diǎn)，用戶、規(guī)模和成交均正增長(zhǎng)，京東618期間再創(chuàng)新紀(jì)錄，抖音5月31日至6月18日支付GMV同比增長(zhǎng)70%，銷量同比增長(zhǎng)66%，快手6月1日至6月18日訂單量同比增長(zhǎng)近4成。

平臺(tái)618期間展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，為后續(xù)常態(tài)化增長(zhǎng)提供依據(jù)。市場(chǎng)對(duì)阿里、京東等公司交易額2Q23正增長(zhǎng)的預(yù)期，一部分是建立在去年同期低基數(shù)上的考慮，但去年真正低基數(shù)的時(shí)期是4-5月，618并不算絕對(duì)意義上的低基數(shù)，能在此基礎(chǔ)上取得同比正增長(zhǎng)，我們認(rèn)為仍然反映了相關(guān)平臺(tái)較強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性，也為接下來常態(tài)化增長(zhǎng)提供了參考依據(jù)。但值得注意的是，此次618增速超預(yù)期不排除受到大促的虹吸效應(yīng)在性價(jià)比追求背景下有所提升，我們建議持續(xù)關(guān)注6月下旬的電商增速。

圖表：各平臺(tái)618戰(zhàn)報(bào)對(duì)比

資料來源：公司官網(wǎng)，抖音電商，快手電商，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，京東黑板報(bào)，中金公司研究部

圖表：雙11電商交易數(shù)據(jù)

資料來源：星圖數(shù)據(jù)，中金公司研究部；備注：2019-2021年雙11統(tǒng)計(jì)11.1-11.11數(shù)據(jù)，2022年雙11統(tǒng)計(jì)10月31日20:00-11月11日23:59的數(shù)據(jù)；此處綜合電商均不含點(diǎn)淘數(shù)據(jù)

圖表：618電商交易數(shù)據(jù)

資料來源：星圖數(shù)據(jù)，中金公司研究部；備注：2022和2023年618統(tǒng)計(jì)5月31日晚8點(diǎn)-6月18日24點(diǎn)數(shù)據(jù)；綜合電商不包括直播電商、新零售和社區(qū)團(tuán)購(gòu)，綜合電商包括點(diǎn)淘

圖表：618綜合電商交易額

注：2019-2021年618統(tǒng)計(jì)6.1-6.18數(shù)據(jù)，2022和2023年618統(tǒng)計(jì)5月31日晚8點(diǎn)-6月18日24點(diǎn)數(shù)據(jù)；綜合電商不包括直播電商、新零售和社區(qū)團(tuán)購(gòu)；后續(xù)未經(jīng)說明均以此口徑為準(zhǔn)

資料來源：星圖數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表：雙11和618綜合電商交易額對(duì)比

注：2019-2021年618統(tǒng)計(jì)6.1-6.18數(shù)據(jù)，2022-2023年618統(tǒng)計(jì)5月31日晚8點(diǎn)-6月18日24點(diǎn)數(shù)據(jù)；2019-2021年雙11統(tǒng)計(jì)11.1-11.11數(shù)據(jù)，2022年雙11統(tǒng)計(jì)10月31日20:00-11月11日23:59的數(shù)據(jù)，且不含點(diǎn)淘的數(shù)據(jù)（2019-2021年含點(diǎn)淘），口徑略不一致；后續(xù)未經(jīng)說明均以此口徑為準(zhǔn)

資料來源：星圖數(shù)據(jù)，中金公司研究部

快遞數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯加速，GMV實(shí)際表現(xiàn)或弱于快遞件數(shù)表現(xiàn)。根據(jù)中金交運(yùn)組測(cè)算，2023年5月29日-6月11日日均快遞件數(shù)約3.97億件，對(duì)比2022年同期同增20.4%，5月1日至5月28日同比增長(zhǎng)17.8%，今年年初至6月11日同增14.2%，考慮到去年囤貨需求帶來的客單價(jià)高基數(shù)和居民收入恢復(fù)速度給消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿帶來的約束，我們認(rèn)為單包裹客單價(jià)或保持下滑趨勢(shì)，618期間實(shí)際GMV表現(xiàn)或弱于快遞件數(shù)表現(xiàn)。

圖表：全國(guó)郵政快遞數(shù)據(jù)

資料來源：交通運(yùn)輸部，國(guó)家郵政局，中金公司研究部

各平臺(tái)強(qiáng)調(diào)用戶和商家參與深度和廣度，推動(dòng)生態(tài)健康發(fā)展。阿里618期間針對(duì)消費(fèi)者規(guī)模和中小商家參與度推出直播善降節(jié)和淘寶好價(jià)節(jié)，讓更多淘寶中小商家參與到平臺(tái)活動(dòng)中來，為消費(fèi)者提供價(jià)格優(yōu)惠，截至6月17日256萬中小商家成交額超去年同期；京東618期間線上線下參與商家數(shù)量達(dá)歷史最高，百億補(bǔ)貼商品數(shù)量達(dá)到3月10倍以上，以價(jià)格優(yōu)勢(shì)吸引用戶下單；抖音快手均加碼泛貨架場(chǎng)景，推動(dòng)平臺(tái)生態(tài)健康發(fā)展。

4、電商出海：拼多多和阿里海外進(jìn)展亮眼

拼多多：Temu全球進(jìn)展超預(yù)期

Temu在歐洲和澳洲用戶增長(zhǎng)迅速，美國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)相對(duì)放緩。1Q23 Temu開始布局加拿大、澳洲等市場(chǎng)，4月開啟歐洲主要市場(chǎng)布局，歐洲和澳洲市場(chǎng)用戶增長(zhǎng)迅速，而美國(guó)市場(chǎng)增速相對(duì)放緩，DATA AI 顯示 2023年5月20日Temu美國(guó)DAU占全球DAU比例下滑至64%。我們認(rèn)為Temu在美國(guó)市場(chǎng)的重心轉(zhuǎn)為追求毛利率和盈虧平衡，而增長(zhǎng)更多來自新開區(qū)域，一方面考慮到新開區(qū)域的履約和獲客成本低于美國(guó)市場(chǎng)，另一方面多市場(chǎng)布局有利于分散單一市場(chǎng)所面臨的政策和監(jiān)管等風(fēng)險(xiǎn)。

圖表：Temu美國(guó)及全球MAU快速增長(zhǎng)

資料來源：Data.ai，中金公司研究部

圖表：Temu美國(guó)DAU已超越SHEIN

資料來源：Data.ai，中金公司研究部

圖表：Temu美國(guó)DAU占全球比例快速下滑

資料來源：Data.ai，中金公司研究部

圖表：Temu全球流量端美國(guó)占比有所下滑

資料來源：Similarweb，中金公司研究部

阿里巴巴：國(guó)際商業(yè)收入回暖，虧損同步擴(kuò)大

1Q23國(guó)際商業(yè)增速回暖，持續(xù)投入以獲得市場(chǎng)份額。阿里國(guó)際商業(yè)收入同比增長(zhǎng)29%，主要得益于GMV提升和貨幣化率擴(kuò)大，其中C端業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)于B端業(yè)務(wù)，訂單量同比增長(zhǎng)15%。往后看，公司希望以投入換回市場(chǎng)份額，Lazada在印尼以外市場(chǎng)重點(diǎn)發(fā)力，重點(diǎn)國(guó)家市占率上升，AE和Trendyol在海外回暖后積極求變，保持較高增速，公司期望未來以TO B業(yè)務(wù)的穩(wěn)定盈利支撐TO C業(yè)務(wù)的投入。

2023年3月1日速賣通（AE）推出AE choice服務(wù)，消費(fèi)者端提供精選性價(jià)比商品，以及免運(yùn)費(fèi)、免費(fèi)配送和退換貨的服務(wù)，并縮短履約時(shí)間，設(shè)定每月第1-3日為Choice Day；商家端采用全托管模式運(yùn)行，商家僅負(fù)責(zé)供貨和入倉(cāng)環(huán)節(jié)，其他由平臺(tái)負(fù)責(zé)，大幅降低商家入駐門檻。目前Choice已經(jīng)覆蓋部分歐洲國(guó)家和韓國(guó)市場(chǎng)，AE Choice帶動(dòng)速賣通 1Q23訂單保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。

圖表：國(guó)際商業(yè)收入增速回暖

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：國(guó)際商業(yè)EBITA利潤(rùn)率承壓

資料來源：公司公告，中金公司研究部

5、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整穩(wěn)步推進(jìn)

電商行業(yè)主要公司開年來紛紛進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，以適應(yīng)新的外部環(huán)境變化。

京東：1Q23業(yè)績(jī)會(huì)公司宣布原集團(tuán)CEO徐雷將退休，CFO許冉將升任集團(tuán)CEO，由京東物流集團(tuán)CFO單甦升任京東集團(tuán)CFO。公司表示管理層變更不影響公司戰(zhàn)略。

拼多多：1Q23業(yè)績(jī)會(huì)聯(lián)席CEO趙佳臻表示公司從追求速度進(jìn)入到高質(zhì)量發(fā)展階段，推出“百億生態(tài)專項(xiàng)計(jì)劃”以促進(jìn)高質(zhì)量和可持續(xù)增長(zhǎng)，有望更好地實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈和國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)。

6、電商業(yè)績(jī)預(yù)期：不以政策發(fā)力為前提，有望堅(jiān)實(shí)增長(zhǎng)

我們認(rèn)為低基數(shù)下電商公司業(yè)績(jī)同比恢復(fù)有確定性，盡管年初至今消費(fèi)呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇跡象，但得益于電商公司的靈活調(diào)整和積極應(yīng)對(duì)，我們預(yù)計(jì)下半年業(yè)績(jī)的堅(jiān)實(shí)增長(zhǎng)不以財(cái)政政策發(fā)力作為前提，公司韌性較強(qiáng)。

從競(jìng)爭(zhēng)看，我們認(rèn)為當(dāng)前電商領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)是電商常態(tài)化經(jīng)營(yíng)的一環(huán)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)烈度相對(duì)有限，若內(nèi)容平臺(tái)貨架電商發(fā)展超預(yù)期，預(yù)計(jì)可能造成的影響是全行業(yè)性的。

從出海看，我們認(rèn)為出海是電商的長(zhǎng)期潛力賽道，我們長(zhǎng)期對(duì)中國(guó)電商領(lǐng)先全球的模式、執(zhí)行力和國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)有信心，短期出海物流成本、消費(fèi)習(xí)慣滲透、線下基數(shù)影響恢復(fù)等各方面因素也有邊際好轉(zhuǎn)，我們對(duì)今年出海領(lǐng)域取得進(jìn)展抱有信心。

7、本地生活業(yè)績(jī)預(yù)期：美團(tuán)受競(jìng)爭(zhēng)影響的擔(dān)憂稍有緩解；即時(shí)零售處于承壓周期

業(yè)績(jī)預(yù)期：預(yù)計(jì)美團(tuán)業(yè)績(jī)?nèi)员憩F(xiàn)穩(wěn)健；即時(shí)零售處于承壓周期

? 外賣業(yè)務(wù)及到店業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)持續(xù)恢復(fù)：1）收入端，我們建議關(guān)注隨著消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)、外賣單量增速的回升帶來的外賣收入的增長(zhǎng)。2）利潤(rùn)端，我們預(yù)計(jì)外賣業(yè)務(wù)有望持續(xù)受益于騎手成本利好，有望抵消增加的投放費(fèi)用；到店酒旅業(yè)務(wù)受到投放加大影響及低利潤(rùn)率的酒旅業(yè)務(wù)占比提升，OPM環(huán)比或?qū)⒚黠@下滑，但OP絕對(duì)額在收入增長(zhǎng)的帶動(dòng)下影響有限。未來建議關(guān)注隨著競(jìng)爭(zhēng)加深對(duì)行業(yè)尤其是到店業(yè)務(wù)的加速滲透。

? 即時(shí)零售處于承壓周期：考慮到去年的高基數(shù)以及今年線下消費(fèi)的恢復(fù)，即時(shí)零售或?qū)⑦M(jìn)入承壓周期，但盈利改善的趨勢(shì)或不變。

外賣業(yè)務(wù)：消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)疊加主動(dòng)運(yùn)營(yíng)

積極運(yùn)營(yíng)提升用戶購(gòu)買頻次，外賣業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。美團(tuán)1Q23外賣收入同比增長(zhǎng)17%，主要受益于單量同比增加13%及客單價(jià)提升。近期由于消費(fèi)復(fù)蘇良好疊加公司主動(dòng)迭代運(yùn)營(yíng)策略，如推出外賣“神搶手”，升級(jí)“神券節(jié)”活動(dòng)等，通過直播做深折爆品推廣，激發(fā)非即時(shí)性的需求和屯券需求，同時(shí)帶動(dòng)用戶在核銷的時(shí)候選取更多商品，從而提升價(jià)格敏感用戶人群的購(gòu)買頻次，強(qiáng)化中高頻用戶的消費(fèi)習(xí)慣，驅(qū)動(dòng)單量持續(xù)增長(zhǎng)。

美團(tuán)在外賣領(lǐng)域壁壘依舊穩(wěn)固。根據(jù)《晚點(diǎn)》報(bào)道，抖音外賣終止2023年全年1000億元的GTV目標(biāo)，主要考慮到上半年外賣業(yè)務(wù)發(fā)展速度不及預(yù)期，從GTV角度看，2023年1月抖音外賣GTV僅不足1億元，2月更低，3月恢復(fù)到1億元左右。從單量角度看，抖音外賣1季度日均單量維持在1-2萬單。我們認(rèn)為無需過度擔(dān)憂外賣領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)美團(tuán)的影響；這也印證了我們的判斷，即外賣業(yè)務(wù)中流量并不是決定性因素，外賣與抖音的契合度較低，供給端抖音外賣缺乏長(zhǎng)尾商家供給，履約端第三方配送和調(diào)度不穩(wěn)定，亦較難滿足用戶迅速送達(dá)的需求，因此我們認(rèn)為抖音外賣僅能切入團(tuán)購(gòu)配送場(chǎng)景以及非正餐場(chǎng)景，但在正餐領(lǐng)域難以取得明顯優(yōu)勢(shì)。

到店酒旅業(yè)務(wù)：應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)投入初見成效

美團(tuán)積極應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，目標(biāo)速戰(zhàn)速?zèng)Q穩(wěn)住市占率。商戶端，美團(tuán)對(duì)SKA和CKA商戶通過階梯式返傭的方式促成更多交易在美團(tuán)發(fā)生；同時(shí)加快低線城市商戶上線，補(bǔ)全供給短板，提供增量供給。用戶端，美團(tuán)推出特價(jià)團(tuán)購(gòu)板塊，針對(duì)性做補(bǔ)貼，縮小與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手價(jià)格差距，守住用戶低價(jià)認(rèn)知，保護(hù)自身搜索壁壘；并進(jìn)行直播和短視頻等內(nèi)容形式的建設(shè)，滿足用戶囤貨屯券需求。

隨著線下消費(fèi)恢復(fù)和競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)對(duì)策略逐步落地，美團(tuán)市占率逐漸穩(wěn)定。目前美團(tuán)措施已初見成效，疊加線下流量恢復(fù)帶動(dòng)，美團(tuán)到店酒旅市占率逐步企穩(wěn)，五一假期美團(tuán)到店酒旅GTV和抖音的比率約為3:1。1季度我們測(cè)算美團(tuán)GTV同比提升52%，到店酒旅業(yè)務(wù)收入同比提升23%。

圖表：電商公司近期回購(gòu)計(jì)劃及完成情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至1Q23

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)情況對(duì)電商行業(yè)有著基礎(chǔ)且廣泛的影響，一方面宏觀疲軟可能會(huì)影響消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力，另一方面高通脹、匯率波動(dòng)等也可能對(duì)全球電商平臺(tái)的正常經(jīng)營(yíng)造成擾動(dòng)，使得業(yè)績(jī)承壓。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)宏觀企穩(wěn)后，電商企業(yè)可能重新回到增長(zhǎng)軌道上，各家電商平臺(tái)在新領(lǐng)域加大投入，可能加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，推高平臺(tái)業(yè)務(wù)研發(fā)、運(yùn)營(yíng)和推廣的成本，進(jìn)一步影響行業(yè)增速和整體盈利水平。

監(jiān)管和政策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)：電商平臺(tái)經(jīng)營(yíng)涉及到商家、消費(fèi)者、履約物流、金融支付等方方面面，這些領(lǐng)域都有對(duì)應(yīng)的政策和監(jiān)管，政策和監(jiān)管的變化可能對(duì)電商平臺(tái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響。另外跨境電商方面，海外運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)在關(guān)稅、品類限制等方面可能會(huì)有政策變化，對(duì)定價(jià)和持續(xù)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)也可能造成一定影響。