核心觀點

23Q1拼多多實現營收376億元，yoy+58%；實現經營利潤69億元，yoy+222%；Non-GAAP經營利潤85億元，yoy+130%；Non-GAAP歸屬于普通股東凈利潤101億元，yoy+141%。公司組織架構升級，趙佳臻（花名：冬棗）出任聯席CEO主要負責供應鏈管理與中國運營，陳磊更關注全球化業務。

評論

核心本地商業受益于需求快速攀升。Q1核心本地商業實現收入428.9億元，yoy+25.5%，實現經營利潤94.5億元，yoy+22%，經營利潤率22%（環比+5.43pct）。配送服務收入169億元（yoy+19%），傭金收入158億元（yoy+32%），在線營銷服務收入77.5億元（yoy+10.6%）。受益于商戶數持續增長，用戶需求持續回暖，即時配送交易筆數42.67億單（yoy+14.95%）；1）外賣：新入駐的KA與CKA實現同比增長，Q1試點新的營銷與推廣形式，升級月度神券節，通過限時秒殺、直播、短視頻提供深折與爆品；2）閃購：訂單量同比增長約35%，年活躍商家同比增長超30%；3）到店：到店GTV與收入增速實現逐月增長，推出美團官方直播，旨在提供深折產品，增強在美團找低價的用戶心智；4）酒旅：間夜量與交易額增長強勁，春節期間間夜量增長超40%，優化補貼政策，增強直播頻次。深化與高星連鎖酒店合作，對低星酒店提升房間改造、CRM工具和營銷解決方案。

受益消費需求回暖與低基數，營收增長超預期。23Q1總營收376億元，其中線上營銷服務收入272億元，yoy+50%；傭金收入104億元，yoy+86%。根據統計局與郵政局數據1Q社零中實物電商同比增長10%，快遞包裹增速為13%，我們認為拼多多以高于行業平均增速提高市占率，本季度收入超預期受益于去年低基數，22Q1營收同比增速7%，22Q2+36%，3Q+65%。平臺在消費者與商家端得到更多正反饋：1）C端：疫情后大眾對于線上商品需求的消費降級，百億補貼定位深入人心，一定程度滿足部分人群的產品升級與性價比的需求；2）B端：品牌旗艦店數量持續提升，供應鏈效率顯現，品類持續擴充；平臺在年貨節、春節不打烊、開年大促中加碼補貼，4月率先開啟數碼家電消費季，在激烈的平臺競爭中加大補貼和提高對優質商家的資源傾斜以提高壁壘。

保持高效“百億項目”投入，平臺飛輪效應顯現。1）拼多多持續提升消費者購物體驗：把絕大部分的品類從支持72小時發貨升級到支持48小時內發貨；執行了更加主動的客服策略，比如為消費者提供僅退款服務；2）維護商家權益，建立百億生態專項，推動中小商戶與優質商戶高質量增長；為3月底受損商家提供兜底保障，進一步鼓勵優質供給，成立“百億生態專項”；3）堅守本分，提高農業數字化、農產品品牌化，各廠區特色產品接入百億補貼。

加大補貼導致銷售費用率環比略增，經營利潤略受影響。23Q1實現毛利潤265億元，毛利率70.44%（同比+0.5pct/環比-7.1pct）；銷售費用163億元，銷售費用率43.2%（同比-3.95pct/環比+1.33pct），1Q加碼平臺補貼，我們預計2Q仍將延續；管理費用8.2億元，管理費用率2.17%；研發費用25億元，研發費用率 6.67%（同比-4.56pct/環比+0.62pct）。23Q1實現經營利潤69億元，同比+222%，經營利潤率18.41%（同比+9.36pct/環比-4.48pct）。Non-GAAP歸屬于普通股東凈利潤101億元，Non-GAAP 歸屬于普通股東凈利潤率27%。

投資建議：由于下半年基數較高且電商競爭較激烈，海外業務拓展速度可能超預期，我們全年假設已包含對上半年拼多多主站高增長的預期，因而我們維系原有目標估值，預計拼多多23-25年實現營收1880/2424/2990億元，公司23-25實現Non-GAAP歸母凈利潤539/812/1182億元，參考阿里與京東成熟電商業務給予23年18X PE，對應目標市值9704億元，約1371億美元，維持“強推”評級。

風險提示：全球化業務投入規模超預期，線上消費增速不及預期，賣家廣告意愿回暖不及預期等。

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具體內容詳見華創證券研究所5月29日發布《拼多多（PDD）2023年一季報點評：營收利潤均超預期，消費降級與平臺生態優化契合》

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