核心摘要

23年以來疫后線下場景修復，消費板塊復蘇，2023年4月社零總額相比2021年增長5.3%，線上零售增速快于社零大盤，線下消費企穩回升，百貨等線下實體零售業態均恢復正增長，出行需求明顯復蘇，但受宏觀預期影響，居民消費行為更偏謹慎，大多細分行業客單價較2019年存在缺口，展望全年，看好線下場景恢復和性價比消費兩條消費趨勢，推薦OTA、酒店、景區、餐飲、珠寶和量販零食店等細分賽道。

報告摘要

宏觀：場景修復，消費復蘇。23年以來疫后宏觀復蘇，居民收入及消費支出明顯改善。社零及電商快速回暖，2023年4月社零總額同比增長18.4%，相比2021年增長5.3%;電商滲透率穩步提升，4月實物商品網上零售額當月同比增長20.8%。疫后出行需求釋放，國內旅游、酒店、餐飲業景氣度回升，同時居民消費行為更偏性價比消費，后續隨消費信心持續修復，復蘇趨勢有望延續。

出境游/OTA：后疫情時代基本面持續復蘇，消費升級驅動長期增長。由于國內三年以來出境限制政策影響，國際航班及旅行社仍處于疫后恢復過程當中，出境游需求旺盛但供給恢復相對緩慢。Q1民航客運量恢復1-2成，港澳臺、東南亞出境客流回暖勢頭明顯，預計全年出境航班有望恢復6-8成。

景區:客流修復帶動業績回暖,出行旺季景氣度有望持續回升。Q1以來國內跨省游加速修復,多數景區客流恢復已超19年同期水平,成本剛性下景區業績修復顯著。休閑景區逐漸修復,自然景區加速回暖,暑期旺季景氣度有望持續回升。

餐飲：疫后修復較為平緩，連鎖化率持續提升。餐飲業疫后平穩修復，23年以來多家餐飲龍頭品牌恢復已達疫情前水平，整體看疫情期間以海底撈、海倫司為代表的頭部餐飲品牌大力降本增效并優化單店模型，隨著疫后客流修復以及下半年門店網絡恢復擴張有望迎來業績加速釋放。

酒店：出行場景加速修復，經營數據逐月提升。4月國內客流超2019年同期，國際客流仍有修復空間，2022年連鎖酒店總量回升。4月連鎖酒店龍頭RevPAR恢復110%-120%，展望暑期展會、演唱會、休閑旅游的活躍能夠提供有力需求，酒店品質升級支撐房價，看好Q2Q3酒店的經營表現。

珠寶：婚慶需求持續回補疊加場景恢復，預計珠寶高景氣度持續。短期看，在線下客流恢復、婚慶需求回補等驅動下，珠寶消費率先回暖增長。預計Q2及后續季度珠寶高景氣度將持續。長期看，當前我國人均珠寶消費仍低，收入提升+工藝更迭+悅己需求將持續驅動珠寶板塊成長。

量販零食店：極具生命力的零食零售賽道，十萬店可期。量販零食店以低價高周轉實現門店高凈利率，加盟模式快速有序擴張，豐富低價SKU及就近選址滿足顧客“多、快、省”需求，順應當前理性消費大勢，輕資產+下沉市場布局極具生命力。經測算量販零食店遠期有望達十萬店，具有10倍擴張空間。

投資建議：景區客流修復帶動業績回暖，出行旺季景氣度有望持續回升，推薦天目湖、宋城演藝、中青旅；后疫情時代出境游/OTA基本面持續復蘇，消費升級驅動長期增長，重點推薦攜程集團、同程旅行；餐飲疫后平穩修復，龍頭品牌下半年客流恢復+門店網絡恢復擴張有望迎來業績加速釋放，推薦九毛九、瑞幸咖啡；酒店短期估值回落，暑期將迎來旺季，推薦：華住酒店、首旅酒店、錦江酒店。珠寶婚慶需求持續回補疊加場景恢復，預計高景氣度持續，推薦潮宏基、老鳳祥，關注周大生、周大福；量販零食店高景氣賽道十萬店可期，關注家家悅、良品鋪子、三只松鼠、萬辰生物。

風險提示：宏觀經濟風險；疫情反復風險；行業競爭加劇。

目錄

報告正文

一、宏觀：場景修復，消費復蘇

1. 1 宏觀數據：收入及消費支出改善，居民消費持續回暖

23年以來疫后宏觀復蘇，促消費政策驅動各地消費潛力釋放，居民收入及消費穩步修復。疫情防控政策轉向后宏觀經濟整體呈復蘇趨勢，居民收入及消費支出水平改善，2023Q1全國居民人均可支配收入為10870元，同比增長5.1%；全國居民人均消費支出6738元，同比增長4%。同時政策層面，“擴內需、促消費”成為主基調，一季度商務部開展“迎春消費季”、“全國消費促進月”等促消費活動，聚焦汽車、家電等重點消費領域出臺消費支持政策，同時國內北京、河南、湖南等地陸續推出促消費政策并發放補貼消費券，促進各地區消費潛力持續釋放。在宏觀環境復蘇及政府促消費政策支持下，居民消費信心發生明顯改善，2023年3月消費者信心指數恢復至94.9，相比2022年末提升6.6，消費者預期指數為98，相比2022年末提升7.9，消費整體呈現回暖跡象。

1. 2 零售數據：社零及電商快速復蘇，可選消費明顯修復

社零同比增速回正逐季改善，餐飲業明顯修復。2023年以來社會消費品零售額恢復每月同比正增長，1-2月同比增速為3.5%，此后增速逐月改善，2023年4月同比增長18.4%，相比2021年增長5.3%，復蘇效果明顯。其中，由于疫情影響解除后線下餐飲需求集中釋放，餐飲零售明顯修復，2023年4月餐飲收入總額同比增速高達43.8%，相比2021年增長11%，相比2019年增長14.3%，行業景氣度好于疫情前水平；商品零售復蘇節奏相對穩健，2023年4月實現同比增速15.9%，相比2021年增長4.6%，與社零總額保持相近的恢復節奏。

分品類看，可選消費明顯修復，必選消費保持相對穩健。可選消費受益于消費信心提振，2023年以來修復明顯，4月金銀珠寶、化妝品、服裝鞋帽分別同比大幅增長44.7%、24.3%、32.4%，相比21年增長4.0%、1.4%、2.0%，剔除去年疫情低基數影響后仍呈現正增長；家用電器、數碼通訊等帶電品類恢復速度慢于大盤，但增速整體呈逐季改善趨勢，4月均恢復同比正增長，增速分別為4.7%和14.6%。必選消費領域，糧油食品、日用品2023年4月分別同比增長1%、10.1%，增勢保持相對穩健。

線上零售維持高于社零大盤增速，電商滲透率穩步提升。2023年疫情管控政策放開后物流履約恢復正常，4月我國規模以上快遞業務量當月同比大幅增長36.4%，累計同比增速為17%，呈逐月增長趨勢。消費需求復蘇疊加履約恢復，電商增速明顯改善，始終維持高于社零的增速穩步增長，2023年4月實物商品網上零售額當月同比增速達20.81%，占社零總額比重達26.7%，同比提升0.5pct，電商滲透水平進一步提升。網上商品零售額中吃/穿/用類商品同比增速均逐月改善，4月分別累計同比增長9%、13.5%、9.6%。

線下實體零售復蘇，Q1經營彰顯韌性，便利店增勢強。23年疫后線下消費企穩回升，百貨、便利店、超市、專業店等線下實體零售業態均恢復正增長，4月分別同比增長11%、8.1%、0.7%、6.5%，2023年一季度WIND零售板塊公司凈利潤同比增速均值為187%，整體彰顯經營韌性。實體零售業態中便利店收入增速較快韌性更強，2、3、4月分別實現10%、8.8%、8.1%的同比增長，反映出居民追求消費便利化的趨勢。

1.3 社服數據：出行需求明顯恢復，居民偏向性價比消費

出行需求釋放旅游業持續回暖，居民更偏向性價比消費。疫情政策轉向釋放出游需求，國內旅游業快速恢復，一季度國內多數景區客流超過2019年，同時受春節期間疫情影響旅游需求積壓，五一黃金周出行需求進一步集中釋放，2023年五一期間客流及收入超預期，國內旅游人次按可比口徑恢復至2019年同期的119.1%，旅游收入恢復至2019年同期的100.7%，整體復蘇趨勢強勁。但同時從消費者行為來看，2023年五一期間人均旅游收入在可比口徑下相比2019年有所下降，同時根據攜程數據，國內單程含稅機票均價相較2019年增長39%、國內景區門票票量同比2019年增長超2倍，可得消費者出游期間消費類支出同比疫情前有所降低，居民消費行為逐步偏理性化、更注重性價比。

國內旅游及酒店行業快速恢復，預計暑期出行需求有望進一步釋放。從出行數據來看，據民航局數據，我國2023年一季度國內民航客運量為1.29億人，恢復至2021年的126%，恢復至2019年的80%；航班正常班次恢復至2021年的119%，恢復至2019年的89.2%。從酒店數據來看，截至4月STR酒店的RevRap較2019年同期恢復至111.8%，入住率恢復至100.4%，整體恢復節奏較快。預計后續暑期期間居民出行需求有望迎來第二波釋放，年內旅游復蘇趨勢較為積極。

二、景區：客流修復帶動業績回暖，出行旺季景氣度有望持續回升

Q1多數景區客流恢復已超19年同期水平，成本剛性下景區業績修復顯著。整體來看，隨著2023年以來疫情防控逐漸放開，國內跨省游恢復向好，旅游市場加速恢復。細分來看，宋城旗下三亞、麗江、桂林、張家界、西安等多地景區陸續開業，天目湖、中青旅、黃山旅游等多地景區客流持續修復，受多數景區一季度客流已超19年同期水平。由于景區成本較為剛性，客流增長推動景區業績顯著修復，23Q1宋城演藝/天目湖/黃山旅游/峨眉山/麗江旅游/桂林旅游歸母凈利潤已恢復至19年同期水平的16%/128%/274%/362%/156%/642%，限制于開業恢復進度及景區接待能力上限，自然景區整體客流恢復好于休閑景區。

休閑旅游需求釋放助力旅游加速回暖，暑期旺季景氣度有望持續回升。2022年受疫情反復影響，國內旅游人數達25.3億/-22.06%，國內旅游收入達2.04億/-30.1%，分別同比恢復至19年同期的42.12%/35.62%。2023年以來隨著出行管控逐步放松，元旦/春節/清明旅游收入已恢復至19年同期。由于1-2月商旅需求修復拉高休閑旅游成本，疊加4月僅有1天的清明節假期，休閑旅游需求堆積下，五一黃金周旅游收入/人次同比恢復100.66%/119.09%,為疫情后首次超過19年同期情況，恢復度創疫情以來新高。后續隨著暑期旺季到來，休閑旅游需求加速釋放下，旅游板塊景氣度有望持續回升。

自然景區加速修復，休閑景區逐漸回暖。2022年受到疫情反復影響，景區接待游客量受限，營業收入大幅下降。其中宋城演藝所受影響嚴重，部分園區被迫關閉。國企投資景區（中青旅、峨眉山、黃山）所受疫情影響相對較小，營業收入下降10%~30%。2023Q1疫情防控放開下跨省游加速回暖，景區客流量與營業收入同步回升。

宋城演藝多地景區加速開業，收入利潤大幅增長。2022年，受疫情影響，公司旗下景區多數時間處于閉園狀態，公司近九成收入來自現場演藝，業績大幅下滑。2023年Q1公司旗下多地景區加速開業，截至2023年5月22日，宋城演藝舉辦演出超2200場，恢復至2019年同期90%。公司杭州宋城獲得當地熱銷景點第一名，老項目仍然貢獻主要業績。同時，公司三亞、麗江、桂林、杭州、張家界、西安等景區于2023年相繼開業，其中西安景區獲得當地景點收藏榜第一名，新項目或將打造新的增長點。

中青旅高附加值業務提振疫情期間客單價，2023Q1客流小幅增長。公司主要收入由烏鎮+古北雙鎮貢獻，2022年受到疫情影響，客流量下滑，導致公司營業收入下降。其中，烏鎮景區接待游客115.58萬人次/-68.65%，實現營業收入 6.29 億/-64.22%。古北水鎮所受影響相對較小，景區共接待游客 112.95 萬人次/-25.70%, 實現營業收入 6.88 億/-10.44%。面對客流量大幅下降，公司積極錨定親子游等重點客群，深挖商務會議及本地婚宴市場等具備的高附加值項目，提升客單價。其中，烏鎮公司2022年客單價達到544元，同比增幅達132.27%，古北水鎮客單價達609.12，同比增幅20.57%。2023年市場呈現回暖態勢，休閑旅游需求釋放明顯，烏鎮、古北水鎮客流量顯著上升，分別達到127.4/24.84萬人次。受益于客單價+客流量同步提升，2023年Q1公司實現營業收入16.58億元。

山岳景區推進業務多元發展，2023Q1客流恢復佳。2022年峨眉山、黃山受疫情階段復發和多點散發影響，營業收入下滑，客流量大幅減少，2022年峨眉山、黃山分別實現營業收入4.31億/-31.43%、7.99億/-10.65%。山岳景區面對降價壓力與疫情雙重沖擊，都選擇推進業務多元化發展，增加收入渠道。除景區門票外，峨眉山索道、酒店業務收入占比上升，并發展峨眉雪芽茶業、大數據、演藝等業務。黃山布局索道、酒店、徽菜等方向。2023年Q1，黃山/峨眉山客流分別為84.5/114.2萬人次，分別同比增長313.1%/75.9%。五一期間，山岳景區表現亮眼，黃山/峨眉山分別接待游客8.1/17.0萬人次。

麗江股份各項業務同步回暖。2022年，旅游市場環境復雜多變，麗江股份營業收入3.17億，同比下降11.66%。隨著2023年疫情管控全面放開，2023Q1公司三條索道共計接待游客140.17萬人次,同比上升412.12%，同時表演、酒店等各項客流量、業務營業收入大幅上升。麗江自然景觀得天獨厚，作為夏季避暑勝地，其業務具有季節性，暑期景氣度有望進一步增強。

三、出境游/OTA：后疫情時代基本面持續復蘇，消費升級驅動長期增長

3.1 出境游景氣度短期受政策因素干擾，國際航班回暖帶動基本面持續復蘇

出境游景氣度短期受政策因素干擾，長期對經濟波動影響敏感。出境游對經濟的衰退和復蘇較為敏感，2008-2009年經濟危機期間，出境游人次增速從19%快速下滑約4%，2010年經濟復蘇后迅速反彈。在2011-2019年的十年間，國內人均GDP增速由9.55%放緩至6.00%，國內出境游人次增速由22.41%放緩至3.33%。隨著國內經濟的快速發展，消費升級趨勢的帶動下，國內出境游依舊維持了13.22%的年復合增速。2020年以來隨著全球新冠疫情爆發，國內出境航班“熔斷”政策出境限制管控加劇，政策影響下對短期出境游需求造成較大沖擊。

疫情期間國內出境游受損嚴重，23年以來基本面持續復蘇。根據中國旅游研究院數據顯示，2021年我國出境旅游人數約為2600萬人，同比19年下降83.5%，預計2022年全國出境旅游人數約為2600萬-3000萬人，約為19年同期水平的16.8%-19.4%。隨著年初以來疫國內出境限制逐漸放開以及國際航班逐漸恢復，23年出境游基本面恢復持續向好，五一期間出境游機票訂單量已恢復19年同期45%，疊加政策催化+需求回暖，暑期旺季出境游復蘇可期

Q1國際航線客流大幅回升，民航國際客運量同比增長718.2%，已恢復至19年同期水平的12.4%。2023年1-3月民航國際航線客運量達224.2萬人次，同比增長718.2%，約恢復至19年同期水平的12.4%。1-3月，六大航司國際航線共運送旅客209.1萬人次，同比增長722.2%，約恢復至2019年同期水平的12.5%。受出境游業務試點恢復、航班運力逐步回升等多重利好影響，3月出境人次大幅上升。

3.2 出境目的地表現分化，港澳臺、東南亞等區域恢復向好

伴隨Q1國際旅游管控逐漸放松，港澳臺出境客流回暖勢頭明顯，泰國、新加坡路線客流大幅反彈。出境游方面，港澳臺線路逐漸回暖，2023年3月國內大陸赴香港、澳門的客流分別為197.1/138.7萬人次，同比增長197570.7%/159.3%，恢復2019年同期水平的44.0%/59.3%。4月新加坡、泰國客流分別為9.1/32.8萬人次，同比增長1697.3%/3662.6%，恢復2019年同期水平的30.0%/36.5%，恢復程度明顯好于日韓國家。美洲、澳洲路線延續較快增長，4月美國客流為6.5萬人次，同比增長352.0%，恢復2019年同期水平的35.0%.

Q1香港、澳門客流加速恢復，截止今年3月份已恢復至19年客流四成以上。2023年3月香港、澳門客流分別為197.1/138.7萬人次，同比增長197570.7%/159.3%，恢復2019年同期水平的44.0%/59.3%。4月，香港國際機場客運量及飛機起降量正逐漸恢復，旅客平均10萬人次/天，飛機起降量逾700架次/天，分別恢復至疫情前水平的50%/60%。五一黃金周期間，香港客流量恢復至疫情前的六成；澳門“五一”吸納游客逾49萬人次，恢復至疫情前近八成。

新加坡、泰國路線客流大幅反彈，呈現加速恢復趨勢。2023年4月新加坡、泰國客流分別為9.1/32.8萬人次，同比增長1697.3%/3662.6%，恢復2019年同期水平的30.0%/36.5%。泰國在政策上抓住疫后旅游業的反彈浪潮，其對華落地簽、對國際旅客寬松的核酸審查政策等，Q1實現了較快的客流恢復。

美洲客流穩步恢復，澳洲加快復蘇。2023年4月，美國客流為6.5萬人次，同比增長352.0%，恢復2019年同期水平的35.0%；2月加拿大客流為0.87萬人次，同比增長259.7%，恢復至19年同期水平的18.9%。澳洲客流整體恢復情況低于美洲，受益低基數效應影響，恢復速度較快；3月澳大利亞、新西蘭客流量分別為2.7/0.7萬人次，同比增長422.6%/5173.3%，分別恢復至19年同期水平的21.5%/17.3%。

Q1以來日本、韓國入境客流恢復較為緩慢。3月國內大陸赴日本、韓國的客流分別為7.6/7.3萬人次，同比增長672.5%/398.4%，恢復2019年同期水平的14.9%/15.1%，客流恢復整體表現弱于港澳臺、東南亞等區域，主要系國際航班數量較少導致的運力恢復不足以及年初短期簽證辦理暫停所致。

3.3 OTA：跨省游加速回暖，出境游逐步修復，看好攜程集團長期發展

疫情&移動互聯網發展加速旅游行業數字化、在線化率提升，21年國內旅游行業在線化率已達46%。隨著近年來消費者對于旅游出行的品質要求逐漸提升，人均消費及旅行人次雙雙增長，推動國內旅游市場規模穩步提升。2019年國內旅游市場規模就達到5.7萬億元，2015-2019年間對于年復合增長率為14%，未來增長空間廣闊。2020年以來受新冠疫情限制社交及出行，以及技術發展帶來的移動互聯網滲透率提升，國內旅游行業在線化率由2015年的19%提升至2021年的46%，后疫情時代旅游業數字化來高速發展，在線旅游市場已然占據了旅游市場的半壁江山。

科技發展驅動旅游服務內容創新及格局衍變。從1997年至今，國內旅游行業發展歷經PC端普及、搜索引擎&社交平臺完善、移動互聯網崛起、短視頻技術成熟等多輪技術創新，每一輪技術迭代都會推動旅游服務的內容及形式創新，同時也對旅游服務供應商提出了新的挑戰。

精細化運營及產品服務質量成為OTA用戶留存關鍵，“AI+”有望引領在線旅游新時代。自16年起，隨著國內移動互聯網紅利消退以及商務&休閑旅游需求興起，精細化運營及產品服務質量成為用戶留存的關鍵，同時也是旅游服務商競爭要點。展望未來，AI技術的新一輪突破，有望助力旅游服務供應商實現AI人工降本、搜索引擎優化、智能行程匹配、數字營銷推廣等，極大優化旅游用戶體驗。

當下OTA板塊競爭格局穩定，低線城市具有廣闊增長空間。隨著OTA行業互聯網紅利逐漸消退，各大OTA公司的發展主要還是來自于拓展低線城市新用戶客群和以及精細化運營滿足留存用戶差異化需求，各大OTA公司各自根據核心客群打造多元化的商業模式進行錯位競爭，。以用戶群體劃分，同程旅行專注于開發低線市場，在三四線及以下城市市場占有率較高，攜程在一二線城市中高端市場占據絕對優勢，目前向低線市場下沉主要發力點為頭部三線城市。根據2020年第七次人口普查數據顯示，我國三線及以下城市具有超9億人口的廣闊空間，人口占比超65%，低線城市具有廣闊增長空間。錯位競爭下，各大OTA龍頭公司有望通過錯位競爭共享消費升級以及低線城市滲透的紅利保持高速成長。

跨省游加速回暖，暑期出境游開放有望持續提速，看好攜程集團長期發展。作為為國內領先的在線旅游服務提供商，攜程集團在國內游、出境游、純海外業務三個方面均有布局。國內游方面，今年年初隨著疫情放開，報復性商旅需求釋放下Q1跨省游加速回暖，休閑旅游支撐下后續暑期國內出行復蘇有望持續加速。出境游方面，由于國內三年以來出境限制政策影響，國際航班及旅行社仍處于疫后恢復過程當中，出境游需求旺盛但整體恢復進程相對緩慢，預計全年出境航班有望恢復19年同期的60%-80%。海外市場方面，國際旅游市場持續保持強勁復蘇態勢，trip.com與skyscanner均有望長期保持雙位數以上的年復合增速。在歷經疫情三年行業出清后，攜程集團憑借在供應鏈、產品、品牌方面構建的競爭優勢，有望于疫后實現業績快速修復，未來增長前景廣闊。

四、餐飲：疫后修復較為平緩，連鎖化率持續提升

4.1 宏觀情況：疫后修復較為平緩，2023Q1重拾增長勢頭

餐飲行業受疫情沖擊嚴重，累計損失達3.48萬億元。整體來看，2020-2022年，中國餐飲行業年收入分別為3.95/4.68/4.39萬億元，為疫情前2019年中國餐飲業年收入的84.60%/118.64%/93.70%。受到疫情影響，部分地區限制堂食，出于對疫情的擔憂，消費者選擇家中做飯的場景增加，餐廳客流量下滑，收入減少。根據美團研究院估計，中國餐飲行業本應于2020年保持增長態勢，年收入突破5萬億大關，但在疫情影響下，2022年該目標仍未達成。

餐飲業疫后修復較為平緩，限額以上餐飲企業收入占比近三成。2022年餐飲行業恢復相較社零總體存在滯后性，全年9個月收入增速小于社零總體增速。2023年Q1餐飲行業開始發力，隨著疫情逐步放開，外出就餐需求上升，加之家庭做飯時間成本高，2023年3-4月全國餐飲收入總額達3707/3751億元,恢復至2019年同期114.35%/109.26%, 相較2022年與社零總體恢復情況差距縮小。此外，餐飲行業集中度提升，限額以上企業餐飲收入貢獻較大，3-4月限額以上企業營業收入總額達到1077/1011億元，占餐飲行業總體收入近三成，創近三年新高。

4.2 行業趨勢：疫情加速餐飲行業線上化、連鎖化、下沉化，關注龍頭品牌估值修復

線上+線下雙主場時代已經來臨，線上餐飲恢復快于餐飲總體。餐飲行業具備聚集性、接觸性特點，受到疫情各地區限制堂食等影響，借力互聯網技術發展，多數餐飲企業發展線上業務，以期擴寬收入渠道，打造新的盈利增長點。對于中小企業，發展線上業務能節省自身租金、人力支出；對于大型企業，盡早布局線上領域有助于公司取得較大先發優勢，提升運營效率。長期來看，近十年餐飲在線交易比例逐年上升，2022年已達到25.9%。2022年，線上餐飲恢復總體快于全國餐飲，平均月收入增速達4.7%，高于全國餐飲平均月收入增速-7.3%。

餐飲連鎖率穩步上升，“小吃小喝”品類連鎖化率保持較高水準。連鎖餐飲的規模效應有助于餐飲企業降低成本、提升效率，同時降低不確定性風險，疊加資本近年對于餐飲行業的投資熱潮，近五年國內餐飲門店連鎖化率連年上升，由12%上升至19%，一線城市新上線連鎖門店占當地新上線總門店數比例保持第一，達到16.4%。從品類角度看，飲品、面包甜點、小吃快餐等“小吃小喝”品類企業連鎖化率高于其他類型餐飲企業，主要原因是其產品易于標準化，具備快速復制擴張能力。其中，飲品品類門店連鎖化率在近三年保持大幅領先，2022年其連鎖化率達到44%，且增速高于大部分品類餐飲企業。

下沉市場連鎖門店容量提升，高線城市連鎖門店占比保持領先。近年，下沉市場持續擴容，相較2018年，2022年三線、四線城市連鎖餐飲門店數占比上升約1個百分點，一線、新一線城市連鎖餐飲門店數占比下降約1%。下沉市場成本較低，需求空間大，但其人均消費力較低，且較高線城市消費者畫像不同，餐飲企業需要謹慎考慮可能存在的單店產值下滑、消費力不足等問題，對餐飲企業具有一定挑戰性。2022年，一線城市連鎖門店數比例仍然領先，達到24.9%。2018-2022年，新一線城市連鎖門店占比增速最快，達到8.5個百分點。

2022年至2023Q1餐飲龍頭品牌盈利修復，潛力可期。2023年年初以來疫情防控放開，隨著出行需求恢復向好，商圈客流回暖。年初多家餐飲品牌恢復已達疫情前水平，其中，海倫司1-4月同店日均營業額恢復至2019年同期110%/117%/90%/85%；太二酸菜魚2023年1-4月同店日均營業額恢復至2019年同期的110%/117%/90%/85%，3-4月恢復略遜于餐飲行業整體情況。整體來看，疫情期間以海底撈、海倫司為代表的頭部餐飲品牌大力降本增效并優化單店模型，隨著疫后客流修復以及下半年門店網絡恢復擴張有望迎來業績加速釋放。

五、酒店：出行場景加速修復，經營數據逐月提升

5.1  疫后出行場景加速修復，供給有所回暖

國內客流超2019年同期，國際客流仍有修復空間。2023年以來，隨著疫情管控措施放松，出行場景快速修復，前期積壓的商旅和休閑需求加速釋放，其中五一假期國內旅游人次恢復119%，遠超2019年水平。2023年4月民航客運量總量達到5000萬人次，較19年同期恢復94%，其中國內民航客運量4863萬人次，首次超過2019年同期，恢復103.4%，國際民航客運量162萬人次，僅恢復26.7%，隨著后續入境旅客的增加，酒店業需求仍有提升空間。

2022年酒店總量回升，連鎖化率持續提升。2022年底國內酒店數量達27.9萬家/同比增長10.5%，較2019年下降17.5%，酒店客房數達1426萬間/同比增長5.9%，較2019年下降19.0%，酒店總量在疫情后快速出清但22年有所增加，其中連鎖客房間數達到553萬間/同比增長17.2%，單體酒店873萬間/同比持平，主要是連鎖酒店逆勢開業，單體酒店規模穩定，連鎖化率提升至39%。

5.2 酒店龍頭Q1扭虧為盈，Q2經營數據進一步提升

23Q1酒店單店基本恢復，盈利普遍改善。一季度盡管1月有疫情，但2月商旅恢復超預期，酒店數據逐月好轉，錦江和首旅的單店數據均恢復至2019年同期水平，華住更是恢復118%。23Q1首旅扣非后業績0.48億，錦江扣非業績0.92億，均扭虧為盈，預計二季度盈利將繼續提升。

Q2經營數據進一步提升，五一RevPAR增長130%+。1-2月受疫情和節假日影響，錦江、華住、首旅等連鎖酒店龍頭RevPAR同比2019年恢復100-110%，3月RevPAR恢復105%-115%，4月RevPAR恢復110%-120%，恢復水平逐月提升，其中華住RevPAR增速好于同業，STR樣本酒店進入4月后RevPAR增速持續保持在20%左右。

拆分入住率和房價來看，今年以來入住率較2019年始終有低個位數缺口，主要是連鎖酒店客房間數持續提升，疊加需求端尚未完全恢復，酒店集團采取房價策略，疊加近幾年的升級改造，提高對剛需的定價，使得ADR始終保持較高增速，展望暑期，我們認為展會、演唱會、休閑旅游的活躍能夠提供有力需求，酒店近幾年的品質升級也能較好地支撐房價，看好Q2Q3酒店的經營表現。

受二次疫情和消費預期下滑影響，5月以來連鎖酒店龍頭估值持續回落，2023年華住、錦江估值接近30倍，首旅接近25倍，進入合理區間，后續端午和暑期數據有望持續好轉，提振市場信心。長期來看，連鎖酒店在下沉市場的連鎖化率仍有提升空間，各大集團分分布局高端市場，國際化也穩步推進，長期有持續增長動力。

六、珠寶：客流恢復+社交場景+婚慶回補，多場景恢復驅動高景氣度持續

6.1 客流恢復+社交場景恢復+婚慶回補，多場景恢復下珠寶保持高增長

客流恢復：疫后線下客流復蘇，帶動珠寶銷售向好。據贏商網統計，一季度樣本mall場（全國3萬㎡以上的購物中心）日均客流恢復至17756人，環比漲幅達25.4%，同比增33.9%。分單月來看，1月因春節消費下沉尤為明顯，下沉市場客流復蘇遠高于高線市場，到了2月、3月，高線城市（商業一線、準一線、二線）購物中心客流強勢增長，三、四、五線城市客流則穩中略有降。總體上看，當前線下客流逐步擺脫疫情外生干擾，客流重回常態化。

社交場景：社交場景恢復下穿戴類強勢恢復，利好珠寶悅己自戴需求增長。隨著線下活動、出行及各類社交場景恢復，穿戴類同比去年保持高增長。4月服裝紡織類及化妝品類同比增速分別達到32.4%及24.3%。珠寶當前悅己自戴需求占比較高，受益于社交場景恢復，珠寶消費迎來明顯復蘇；預計隨著社交場景的持續恢復，珠寶的自戴裝扮類需求將持續增長。

婚慶回補：疫情期間婚慶需求有較多積壓，預計近期將持續回補。從2020-2022年的結婚登記情況來看，2020、2021年結婚登記數為813/764對，相比疫情前有明顯下滑。預計疫情期間不確定性增強，且線下活動受限無法舉辦婚禮，我國居民結婚登記將適當后延。2023年疫情因素基本消除，疊加2023年為雙春年，是婚慶熱門年份，預計疫情期間積壓的婚慶需求將于今年明顯釋放，帶動珠寶婚慶需求的持續回補。

客流恢復+社交場景恢復+婚慶回補多重驅動下，黃金珠寶維持高景氣度。據國家統計局數據，23年1-2月行業整體零售同比+5.9%，3月同比+37.4%，1-3月同比增長13.6%。從消費量上看，中國黃金協會數據顯示，23Q1黃金消費量達291.6噸，同比+12.0%，其中金飾消費量達到189.6噸/+12.3%，金條消費量達到83.9噸/+20.5%。金價上看，Q1平均金價漲幅較大帶動珠寶消費額上行，上海黃金交易所Au9999黃金23年一季度加權平均價格為420.10元/克，較上一年同期上漲9.92%。客流、社交場景及婚慶回補多重驅動下，珠寶消費量明顯增長，疊加金價提升，珠寶消費快速復蘇。

6.2  高景氣度下龍頭業績靚麗，預計2023年加速拓店

23Q1行業復蘇中龍頭表現靚麗，黃金類整體業績亮眼。整體上看，龍頭收入增速明顯好于行業增速，其中周大生、菜百股份收入同比增長達到45%+，老鳳祥、潮宏基收入增速達到20%+，均明顯跑贏行業。同時，金價持續上行，也對公司毛利率提升有一定推動；疊加規模增長帶來的經營杠桿釋放，老鳳祥，潮宏基等多家公司業績增長快于收入增長。展望后續，隨著消費力的持續恢復，婚慶需求的持續回補，預計珠寶板塊亮眼表現仍將持續。

消費信心及購買力仍在恢復，23Q1鉆石鑲嵌類有所下滑。對比來看，由于疫后消費尚在復蘇之中，消費者購買力及消費信心尚未完全恢復，鉆石鑲嵌品類有所承壓，迪阿股份收入及利潤有所下滑。同時，受終端需求不足影響，力量鉆石23Q1業績也有一定下滑。

22年門店數量逆勢增長，預計23年加速拓店。從2022年及23Q1珠寶板塊公司拓店情況來看，2022年在疫情挑戰下，多數公司仍逆勢拓店，其中老鳳祥和迪阿股份開店數較多。23Q1疫情風險逐步解除后珠寶消費逐步向好，同店表現出色，品牌拓店力度增強；與此同時，加盟商疫情期間積壓的預備開店數也較多，開店意愿強，預計2023年各公司將加快拓店節奏。

6.3 投資建議：推薦潮宏基、老鳳祥，關注周大生、周大福

珠寶：婚慶需求持續回補疊加場景恢復，預計珠寶高景氣度持續，推薦潮宏基、老鳳祥。短期來看，在線下客流恢復，社交場景驅動悅己自戴需求增長，婚慶需求持續回補等多重驅動下，珠寶消費率先回暖增長。預計后續婚慶需求將持續回補，且在五一、520等重要銷售節點催化下，Q2及后續季度珠寶高景氣度持續。長期來看，當前我國人均珠寶消費仍低，人均收入提升+工藝更迭+悅己需求將持續驅動珠寶板塊成長，長期仍有明顯成長空間。推薦潮宏基、老鳳祥，關注周大生、周大福。

七、量販零食店：極具生命力的零食零售業態，十萬店可期

7.1 量販零食店：量販零食店飛速崛起，十萬店可期

（1）量販零食店：飛速崛起的零食新業態，切中中端空白市場，運營效率及顧客價值雙升

量販零食店是近年興起的社區零食專賣連鎖業態，門店面積約100平左右，集合銷售各品牌零食產品。量販零食店在：1）品類上，集合各類泛零食品類，SKU 寬度及深度較高，店內SKU數約1600-2000個，SKU 上新汰換快。2）品牌上，包含全國知名品牌，區域性品牌及工廠品牌等，相比商超等渠道，工廠白牌占比較高。3）門店面積，一般在100-120平，位置一般位于社區；各級城市均有分布，下沉能力強，可下沉至鄉鎮。4）價格上，由于量販零食店在采購上直接合作上游廠商，且不壓賬期，不收進場費廣告費等雜費，采購成本相對較低，且門店運營高效，貨品加價率低，一般標品比商超等便宜20%以上，價格具備明顯優勢。5）單店模型上，量販零食店一般單店日銷為1.2萬左右，毛利18-22%，扣除租金及人工費用等約3-4萬后，單店單月盈利約2.4萬左右，門店凈利潤率為6.6%。

驅動因素：經濟增速放緩疊加理性消費趨勢下，量販零食店逐步獲取份額。需求端來看：1）經濟增速放緩背景下，出現性價比消費趨勢。2）信息透明度提升，理性消費趨勢下，消費者對白牌產品接受度提升；3）下沉市場人均可支配收入不斷提升，零食消費不斷增長。供給端：1）傳統零食零售業態效率降低，客流衰減，逐步貢獻出零食銷售份額。2）量販零食店切中中端零食這一相對空白的市場，且領先玩家將門店模型打磨優化成熟，驅動行業加速發展。3）便利性需求下，線下業態向便利化小型化發展，社區小型業態迎來發展機遇。3）技術上，各類型SaaS、智能化技術在近年快速發展，降低門店標準化復制及管控成本，量販零食店可通過加盟杠桿快速復制。

（2）開店空間：對標湖南市場量販零食店渠道份額測算，全國量販零食店飽和門店數為10.1萬家

第一步：計算湖南人均零食消費額。根據艾媒咨詢，2022年全國零食消費額約為12391億，由于湖南人均GDP與全國人均GDP近似，因此假設湖南人均零食消費額與全國人均零食消費額近似，湖南人口數為0.69億，則對應湖南零食市場規模為612億/年。

第二步：測算湖南量販零食店渠道份額。據我們統計，當前湖南量販零食店門店規模約4000家，假設當前飽和度為80%，則湖南量販零食店飽和門店數為5000家，假設單店年銷售額為350萬，則湖南當前量販零食店總銷售額為175億。由此可得湖南量販零食店在湖南零食消費中的渠道份額為29%。

第三步：根據量販零食店渠道份額測算全國門店數。假設遠期全國量販零食店在全國零食消費中的份額為29%，對應全國量販零食店的市場規模為3541億，量販零食店單店年銷350萬，對應全國量販零食店總門店數為10.1萬家。

7.2 人貨場分析：低價高周轉，盈利強+標準化易復制，滿足“多快省”多維顧客價值

（1）貨：低價=低成本+低毛利，低價高周轉實現高店效高凈利

量販零食店的低價=低成本+低毛利，高效運營下交易成本低，拿貨成本低：1）無“苛捐雜稅”：相比商超等，量販零食店無“進場費”，“堆頭費”，“廣告費”等額外收費，合作方式清晰，交易成本相對更低，從而實現更高效的合作及更低的拿貨成本。2）不壓供應商賬期：量販零食店在與廠商結算時采用貨到付款方式，不壓供應商賬期；而商超，便利店等渠道應付帳款周轉天數往往達到60天以上；更短的賬期下供應商愿意給出更優的拿貨價格。

低成本源自拿貨鏈路及貨品結構優化，低毛利加強用戶對低價的感知。相比于夫妻老婆店，量販零食店能跳過一批商，二批商等直接從廠家拿貨，壓縮了層級從而實現更低的拿貨成本。其次，量販零食店的貨品結構中除了全國知名品牌外，還引入部分區域品牌及工廠品牌，壓縮了品牌溢價，降低了拿貨成本。同時，量販零食店品牌標品的定價較低，毛利率僅10%左右，帶給消費者更強烈的價格優勢感知；本身進貨成本較低的白牌商品毛利率相對較高，約20%-30%，綜合毛利率僅18%左右。

量販零食店低價+強選品能力+精細化管理實現高周轉。相比于其他業態，量販零食店存貨周轉天數在約一個月以內，低于商超等其他業態1-3月的周轉天數。較高的周轉速度帶來了更高的坪效和更優的盈利能力，量販零食店坪效達到約3.6萬+/平/年，遠高于便利店及商超等其他業態。較高的周轉速度主要來自于低毛利率+選品出色+精細化管理：1）低價驅動高周轉：量販零食店毛利率僅18%-22%之間，毛利率明顯低于各類業態，量販零食店低成本+低毛利下的價格優勢十分顯著，低價帶來更多流量，并對進店流量也能實現更好的轉化，從而驅動高周轉的實現，帶來高坪效。2）優質的選品驅動高周轉：量販零食店具備出色的選品能力，用戶洞察較深，能挑選出最符合大眾需求的SKU，約每個月周轉一輪，周轉速度明顯快于其他業態。3）更精細化的管理實現高周轉：門店的數字化程度較高，對單品周轉情況能較好檢測，對于周轉較差的SKU 能及時進行汰換，保證門店周轉速度的最優。同時，門店較好的動線設計下，也能進一步提升帶單率，最大化單位面積內的產出。

（2）場：單店盈利好+加盟門檻低+標準化程度高，加盟模式快速爆發

單店投入相對較低，投資回報率較高，吸引加盟商快速加盟拓店。總體來看，零食很忙/好想來/老婆大人/零食優選/趙一鳴/零食有鳴/糖巢加盟費分別為 5/5/8/3/4/3/2 萬元/年，保證金分別為 3/2/5/1/2/10/1 萬元，總體上各玩家加盟收費相對較低。據我們統計，零食很忙/好想來/零食優選等裝修成本介于8-15萬之間，貨架/監控/空調/收銀設備等費用介于10-18萬之間，首次備貨費用介于14-30萬元之間，合計首次一次性投入約30-50萬元之間。量販零食店日常單店投入包含加盟管理費+租金+人工費用等，其中老婆大人/趙一鳴/糖巢管理費約為800-1000元/月，房租取決于城市線級及具體位置估計約2萬元/月，人工成本約2萬元/月，因此，日常運營投入約4-5萬元/月。綜上加盟投入+首次投入+日常運營投入，量販零食店單店加盟投入約50萬左右，回本周期約為1-2年，單店投入較低，投資回報較好。

“千店一面”最大化規模效應，總部強控簡化門店職能。以零食很忙為代表的量販零食店在門店經營的多個環節上均高度標準化，核心環節均由總部統一強把控，最大化規模效應；門店運營主要為照章執行及配合協同，降低對門店店長及店員的培訓周期及素質要求，降低門店人員成本。

多種方式定期考核，確保門店經營規范。量販零食店對門店的管控更加規范嚴格，以零食很忙為例，零食很忙以月為單位對門店進行線上+線下的標準化評分并公示，評分內容包括商品陳列、門店衛生、服務意識等，根據評分結果做出獎懲。1）線上：營業全時段視頻巡店系統；2）線下：督導不定期到店巡店。抽查。

量販零食店在高周轉及高效運營下實現明顯更優的費用率，從而門店能在低毛利的前提下也實現較好盈利。

對比來看，零食便利店雖然在諸多業態中毛利率最低，但其門店凈利率最高，主要因為其以更高效的運營方式實現了明顯更優的費用率。如前所述，量販零食店在低價高周轉下實現了高店效，從而能將人工及租金成本明顯攤低。對比之下商超，便利店的費用率往往介于18%-24%之間，而量販零食店的租金+成本等費用率僅12%+，量販零食店門店毛利率最低，但門店凈利率為6%，明顯優于其他線下零售業態。

（3）人：零食消費高頻+即時+嘗鮮心理，量販零食店提供“多快省”多維度顧客價值

人- “多”：量販零食店SKU近2000，SKU深度及寬度均較高。量販零食店SKU數目居于前列：大部分量販零食店如零食很忙、零食優選的SKU都在1500-1800，高于便利店及部分定位高端的線下零食店等，充分覆蓋消費者需求，為顧客提供“多”的價值。1）量販零食店SKU寬度較高：對比SKU寬度，部分高端線下零食店SKU限于自有品牌產品，便利店由于面積及零食貨架數量限制，SKU寬度均較窄；而量販零食店SKU除常見的餅干糖果、堅果肉脯外，還包含冰激凌，方便面甚至黑芝麻糊、藕粉等營養滋補等多個食品子品類。2）量販零食店SKU深度較高：對比同一子品類的SKU深度來看，量販零食店的SKU深度能接近甚至超過大商超水平，如辣條SKU數目達到40+。

人-“快”：零食為高頻沖動消費，量販零食店就近選址滿足高頻購買“快”的需求。首先，零食屬于高頻消費品類，據凱度咨詢，休閑零食品類年度消費頻次約22次，遠高于大米及食用油等，屬于高頻消費品類。其次，零食沖動購買屬性強，即見即得屬性下，零食消費決策周期短。據小紅書調研，近5成用戶產生購買想法后會即刻購買，76.1%用戶從被種草到購買零食的決策周期在3天以內。零食的整體決策周期比飲料更短。即見即得需求下，選址社區的零食便利店更能提供“快”的價值，滿足用戶的即時性零食購買需求。

人- “省”：價格競爭力強，散稱售賣方式迎合嘗鮮心理，降低決策成本。1）零食消費價格敏感度較高，量販零食店價格競爭力強，“省錢”：據網易數讀，大多數零食消費人群對零食預算有限；我們比價來看，商超價格高于量販零食店約20%-75%，便利店價格高于量販零食店約44%-85%；電商價格高于量販零食店約7%-59%。量販零食店價格競爭力強，提供“省” 的顧客價值。2）零食消費嘗鮮心理強，散稱的購買方式降低決策成本：同時據網易數讀，零食消費嘗鮮心理較強；量販零食店以散稱方式銷售，降低消費者購買決策成本，以較低的成本嘗試新品。

7.3 玩家對比：初創玩家從區域加密走向全國擴張，跨界玩家能力遷移加速追趕

零食集合店玩家包含三類：分別是零食很忙等初創玩家，良品鋪子等零食跨界玩家及家家悅等零售跨界玩家。

（1）當前初創玩家規模領先，跨界玩家借助原有稟賦支持及能力遷移下，加速追趕。

各玩家新增門店數加速，區域龍頭漸顯，逐步輻射全國。湖南作為零食很忙發源地，當前在湖南市場開店數達到1600+，門店數在湖南市場上居于首位，并逐步從湖南向全國拓展，目前湖南區域龍頭包括零食很忙、零食優選；江西省頭部玩家為趙一鳴，浙江省為老婆大人，四川重慶為零食有鳴，各區域均呈現出一定區域龍頭，在優勢區域內不斷加密的同時加快跑馬圈地，快速向全國其他空白省市布局。據各品牌官網規劃，2023年零食很忙、趙一鳴、零食有鳴、零食優選預計凈增門店數均達到1000+，好想來、零食有鳴單月新增門店數達到100+，各玩家開店均有明顯加速，市場快速擴張。

初創玩家逐步形成體系化經營策略。量販零食店初創玩家如零食很忙、趙一鳴零食、好想來、零食優選等在產品/品牌/供應鏈及門店管理等多方面形成相對明確的策略及體系化的打法：1）產品策略：廠家直供優勢，實現貨品低價優質、豐富商品種類；以及精準選品迎合消費者口味。2）品控策略：零食很忙、零食優選以完善的品控檢測體系為門店提供優質產品。3）品牌優勢：各玩家通過個性化營銷策略，展現品牌年輕活力，提升品牌知名度從而實現高復購率。4）供應鏈：各玩家倉配一體化物流系統助力玩家形成供應鏈優勢，提高配貨速度，供應鏈智能化程度較高。5）門店管理：通過線上+線下管理體系，AI輔助等智能化管控方式，疊加明確嚴格的獎懲機制實現對門店有力管理，總部管控力度較強，確保門店規范經營。

（2）初創玩家-萬辰生物：旗下5大領先量販零食品牌，門店數合計近3000家

萬辰生物22年8月進入量販零食賽道，量販零食業務帶動公司收入高速增長。公司主業從事于食用菌的研發、工廠化培育與銷售，公司于2022年8月開始投資設立控股子公司南京萬興，從事量販零食業務。據公司公告，2022年量販零食業務實現收入0.67億，占比收入于12%。隨著量販零食的快速發展，公司23Q1收入同比大幅增長533%達到7.6億。據我們預測，23Q1公司量販零食收入約5億元以上，占比收入約70%+，量販零食業務的帶動下，公司收入快速增長。

公司旗下當前有5大量販零食品牌，合計門店數近2800+。公司旗下有好想來、來優品、陸小饞、零食工坊、吖滴吖滴5大品牌，其中好想來和來優品為合資形式設立，公司持股約51%；陸小饞為公司100%持股。當前五大零食品牌分布區域較廣，在各自區域內逐步建立起品牌及供應鏈領先優勢，有望實現持續領先增長。

（3）老牌零食玩家-良品鋪子：投資趙一鳴+內部孵化零食頑家加速布局，既有能力遷移下有望趕超

良品鋪子外部投資趙一鳴零食，內部孵化零食頑家加速布局。零食頑家是良品鋪子拓展零食量販業務推出的新品牌，依托良品鋪子高效的供應鏈、門店拓展以及組織運營能力，零食頑家2023年將聚焦湖北市場快速拓展布局。不同于良品鋪子的高端定位，零食頑家側重高性價比，重點覆蓋下沉人群市場，與良品鋪子客群覆蓋形成互補。從品類結構上看，零食頑家產品數1500+，包含91個產品系列，31個品類，涵蓋堅果、炒貨、糖果布丁等。種類齊全、品質嚴選、年輕化、性價比高。預計今年零食頑家將于湖北開設300家門店，未來考慮并購200家門店，實現湖北市場領先。除內部孵化外，良品鋪子于2023年2月21日投資趙一鳴零食，本次為趙一鳴1.5億元A輪融資，由黑蟻資本領投，良品鋪子跟投。

公司具備加盟及零食運營優勢，區域優勢下有望實現領先。1）加盟運營經驗：公司迭代能力及精細化運營能力強，具備直營店及加盟店擴張及運營經驗，可對零食頑家的開店及運營管控形成賦能。2）零食運營經驗：良品鋪子在零食行業深耕多年，具備零食品類運營及供應鏈等方面經驗。3）區域先發優勢：零食很忙、老婆大人、零食有鳴等量販零食店初創品牌當前僅在湖北非武漢城市少量布局，區域布局的機會窗口仍可把握。

（4）老牌零食玩家-三只松鼠：單店模型打磨中，預計近期將開出首批店

三只松鼠作為老牌零食玩家，具備全國知名度，優質供應鏈及零食品類運營經驗，線下加盟拓店經驗，預計將較快完成單店模型打磨測試迭代，加速開店并實現追趕。當前三只松鼠社區零食店門店模型已打磨多月，將在5、6月開出第一批店。品類結構方面，預計SKU數目相比原線下店將增加，同時預計將引入外部品牌及散稱售賣方式，增加SKU豐富度及銷售的靈活性。

公司具備加盟及零食運營、供應鏈多方面優勢，區域布局機會窗口下有望實現領先。1）加盟及零食運營經驗：公司具備線下直營店及加盟店擴張及管控經驗，可對社區零食新業態開店及運營管控將形成賦能，加快新業態布局。同時三只松鼠在零食行業深耕多年，具備零食品類運營經驗。2）供應鏈優勢：公司作為零食行業頭部玩家，具備完善優質的供應鏈，可對新業態供應鏈賦能。3）區域布局窗口：當前頭部初創品牌當前尚未在安徽大量展開布局，區域布局的機會窗口仍可把握。同時，公司大本營位于安徽區域內，熟悉當地市場及供應鏈情況，具備區域運營優勢。

7.4 投資建議：量販零食店是極具生命力的十萬店生意機會，關注家家悅，良品鋪子，三只松鼠，萬辰生物

量販零食店：極具生命力的零食零售賽道，十萬店可期，關注家家悅，良品鋪子，三只松鼠，萬辰生物。量販零食店以低價高周轉實現門店高凈利率，標準化強控模式下，加盟模式快速有序擴張，豐富低價SKU疊加就近選址滿足顧客“多、快、省”需求，大幅提升零售效率，順應當前理性消費大勢高速擴張，輕資產+下沉市場布局極具生命力。經測算量販零食店遠期有望達十萬店，具有10倍擴張空間。當前家家悅、良品鋪子、三只松鼠等均積極布局，有望借助既有稟賦及能力，實現趕超并再造新增長曲線，建議投資者積極關注。

家家悅：悅記首兩家店開業火爆，單店模型優異。家家悅 悅記當前開業的兩家門店單店日銷及凈利率遠高于其他量販零食店，單店模型優異。悅記在家家悅原有供應鏈賦能下，有望快速占據山東大本營這一空白市場并逐步向外區輻射。且公司布局商業中心+更多品牌SKU的差異化打法下，有望實現更高的店效及更優的門店盈利。

良品鋪子：模型測試進度較快，計劃今年在湖北市場開店300家。公司進度相對較快，零食頑家5月初已開出15家店，計劃今年門店數達到300家。湖北市場當前競爭程度相對較小，公司在優勢區域內具備運營經驗，同時具備加盟拓店，零食品類選品等運營經驗，有望快速站穩湖北市場頭部位置后逐步向外擴張。此外，零食頑家與良品鋪子原線下門店客群重疊度較低，預計雙方互為定位補充而非互相分流。

三只松鼠：公司預計5月底在蕪湖開出首批店，能力遷移下有望加速追趕。公司已對模型進行為期數月的測試，預計公司在完成門店模型測試后將先從安徽市場開始向外加密布局。三只松鼠年輕化品牌順應年輕人消費喜好，優質供應鏈及零食品類運營經驗可對零食新業態形成賦能，同時安徽市場同屬空白市場，公司有望把握布局窗口期，實現加速趕超。

萬辰生物：旗下5大優質量販零食店品牌，快速擴張規模領先。萬辰生物旗下有好想來、來優品、陸小饞、零食工坊、吖滴吖滴5大品牌，累計門店數近3000家，且均處在高速拓店期間，預計當前量販零食占公司收入比重預計達2/3以上并將持續提高。隨著規模擴張優勢預計五大品牌優勢地位將持續穩固，并逐步為公司貢獻業績。

八、重點推薦標的

景區：五一同比出行數據創近三年來歷史新高，多數景區一季度客流已超19年同期水平，整體來看國內出行鏈恢復趨勢向好，多地景區客流已超19年同期水平，后續隨著暑期旺季到來，休閑旅游需求加速釋放下，旅游板塊景氣度有望持續回升。推薦：天目湖、宋城演藝、中青旅。

出境游/OTA：出境游景氣度短期受政策因素干擾，長期對經濟波動影響敏感。由于國內三年以來出境限制政策影響，國際航班及旅行社仍處于疫后恢復過程當中，出境游需求旺盛但供給恢復相對緩慢，休閑旅游支撐下后續暑期國內出行復蘇有望持續加速。推薦攜程集團、同程旅行。

餐飲：年初以來出行需求恢復向好、商圈客流回暖，多家餐飲品牌恢復已達疫情前水平，整體看疫情期間以海底撈、海倫司為代表的頭部餐飲品牌大力降本增效并優化單店模型，隨著疫后客流修復以及下半年門店網絡恢復擴張有望迎來業績加速釋放。重點推薦九毛九、瑞幸咖啡。

酒店：4月國內客流超2019年同期，國際客流仍有修復空間，2022年連鎖酒店總量回升。STR樣本酒店進入4月后RevPAR增速對2019年持續保持在20%左右，連鎖酒店龍頭RevPAR恢復110%-120%，展望暑期展會、演唱會、休閑旅游的活躍能夠提供有力需求，酒店近幾年的品質升級也能較好地支撐房價，看好Q2Q3酒店的經營表現，推薦：華住酒店、錦江酒店、首旅酒店。

珠寶：短期來看，在線下客流恢復，社交場景驅動悅己自戴需求增長，婚慶需求持續回補等多重驅動下，珠寶消費率先回暖增長。預計后續婚慶需求將持續回補，且在五一、520等重要銷售節點催化下，Q2及后續季度珠寶高景氣度持續。長期來看，當前我國人均珠寶消費仍低，人均收入提升+工藝更迭+悅己需求將持續驅動珠寶板塊成長，長期仍有明顯成長空間。推薦潮宏基、老鳳祥，關注周大生、周大福。

量販零食店：量販零食店以低價高周轉實現門店高凈利率，標準化強控模式下，加盟模式快速有序擴張，豐富低價SKU疊加就近選址滿足顧客“多、快、省”需求，大幅提升零售效率，順應當前理性消費大勢高速擴張，輕資產+下沉市場布局極具生命力。經測算量販零食店遠期有望達十萬店，具有10倍擴張空間。推薦關注家家悅、良品鋪子、三只松鼠、萬辰生物。

九、風險提示

1、宏觀經濟、消費下滑風險；

2、黃金珠寶消費恢復不及預期；

3、量販零食店行業競爭加劇風險；

4、疫情反復導致餐飲、酒店、景區客流下滑風險