事件

公司發布2018年報及2019年一季報，基本情況如下：

2018年實現收入2340.08億，同比增長15.11%，實現歸母凈利潤10.68億，同比增長49.52%，加權平均ROE為10.02%，同比增加0.98個百分點；

2019Q1實現收入552.20億，同比增長18.27%，實現歸母凈利潤2.62億，同比增長13.83%，單季度加權平均ROE為2.30%，同比增加0.07個百分點。

點評

◆三大品類齊頭并進，農產品高速增長

公司主營大宗商品供應鏈，2018年整體實現收入2316.78億，占公司收入的99%，同比增長14.32%。分品類來看，主品類金屬礦產比小幅增長，能源化工品是營收主要增量，具體來看：

l金屬礦產品經營量達到5700萬噸，實現收入1405億，占大宗供應鏈收入的60.66%，收入同比增長8.08%。

l農產品方面，經營量超700萬噸，實現營收172億，收入同比增長82.98%。

l能源化工方面，經營量超3600萬噸，實現營業收入647億，收入同比增長41.27%。

◆象嶼農產實現凈利潤同比增長48%

2018年，全資子公司象嶼農產繼續推行合作種植及運輸鏈條核心節點的布局。除繼續幫助管理國庫糧1086萬噸外，公司利用自身倉儲優勢，開展合作種植業務15.26萬畝；此外，以糧為抓手，為糧食深加工企業、飼料企業、養殖企業提供原糧供應、運輸配送等服務，報告期內共供應原糧642萬噸。2018年，象嶼農產公司實現收入118億，同比增長89%，凈利潤4.13億，同比增長48%。

◆象道物流貢獻歸母凈利潤約1億。

2018年5月，象嶼通過收購，對子公司象道物流實的控股權從40%提升到60%，實現并表。象道物流是公司鐵路物流節點上，戰略布局的重要一環。2018年象道物流共經營貨量 1,234 萬噸，發送 566 萬噸、到達 351 萬噸、倉儲317萬噸，主要品種包括煤炭、氧化鋁、鋁錠、瓷磚；實現營業收入19.17億，凈利潤1.82億，我們預計歸母凈利潤貢獻在1億元左右。

◆鐵路物流將成為公司未來主要發力方向。

我們認為與同行相比，象嶼的主要優勢在于其物流節點的布局，如其東北糧庫、北方口岸布局長期來看均是為糧食貿易打開通路，鐵路網絡布局亦是如此。在建工程方面，象道相關鐵路網點的投資接近9.54億，占整體在建工程約80%，占象道物流2017年末評估的凈資產的60.15%，鐵路網絡布局將是公司未來重點發展方向，未來不僅能增厚公司利潤水平，同時也將為公司主業向內陸地區擴張提供幫助。

◆19Q1繼續延續增長勢頭。

19Q1公司收入同比增長18.27%，凈利潤同比增長13.83%。同時，存貨總量達到2.19億，同比增長41.88%，經營性凈現金流為-11.44億，同比減少6.59億，兩者均反映出公司業務量的大幅增長。我們判斷公司主業將延續2018年的高速增長，此外象道物流的投資效果也將逐步在2019年體現。

◆盈利預測、估值與評級

鑒于19Q1主業收入增速回歸到20%以內，我們從謹慎的角度，下調公司2019、2020年凈利潤預測至12.62億、15.03億（原為13.69億、18.40億），新增2021年凈利潤預測為17.89億，對應EPS分別為0.58元、0.70元、0.83元，對應PE分別為9X、7X、6X，維持公司2019年12倍PE估值，對應目標價6.96元，維持買入評級。

◆風險提示：

1、商品價格波動風險，如商品價格一周內出現大幅下跌，導致客戶違約。

2、經營風險，如合作方違約、貨物損失等。

3、資金風險，如評級下降導致的資金成本上升等。