核心觀點

流量：多多視頻DAU峰值破1.5億，人均時長約30分鐘。除了優化商品供給和服務之外，平臺在娛樂和內容方面不斷進行創新和投入以提升趣味性，根據36Kr，多多視頻的DAU于22年底至23年初突破1.5億，且人均單日時長穩定在30分鐘左右（峰值超過40分鐘）。

收入增長超預期。1Q23公司收入376億，同比增長58%（大幅高于市場一致預期的323億元，yoy+36%）。拆分來看：廣告收入272億元（yoy+50%，高于市場一致預期33%，也高于4Q22的38%），傭金收入104億元（yoy+86%，高于市場一致預期46%）。

我們認為1Q23公司收入超預期的原因包括：1）一季度消費者需求逐漸回暖，根據統計局，1Q23的網上商品和服務零售額同比增速為8.6%，高于2022全年的4.0%；2）廣告貨幣化率提升；3）海外電商業務TEMU快速發展（新開多個站點，且用戶下載量在各區域排名前列）。拼多多的廣告收入增速（及背后暗示的GMV增速）仍然快于同行的增速：京東零售1Q23收入 yoy-2.4%，阿里巴巴中國商業的1Q23（FY4Q23）CMR收入yoy-5.0%，證明拼多多在貨架電商中的市占率仍然在提升。

我們認為拼多多憑借以用戶為核心，向用戶提供樂趣、提供高性價比商品的定位，在國內電商行業中仍然占據較為獨立的賽道，能實現較低的獲客成本、較高的用戶黏性，并實現較為穩定的盈利水平。

助力消費復蘇，銷售費用投入有所加大。成本和費用方面：公司1Q23的毛利率為70.4%，同比提升0.5pp。1Q23銷售費用為163億元，同比增長45%（銷售費率為43.2%，同比降低4.0pp），管理層表示，為了促進消費復蘇，向消費者提供了優惠券和商品折扣；另外，我們推測TEMU在海外獲客是銷售費用增加原因之一。1Q23的管理費率為2.2%（同比下降0.3 pp），研發費率為6.7%（同比下降4.6 pp）。

1Q23經調整凈利潤超預期。1Q23公司的經調整凈利潤101億元（大幅高于市場一致預期的60億元），利潤率26.9%（同比提升9.3pp），雖然海外業務擴張對盈利能力有影響，但是利潤率仍然同比大幅改善，說明主站的盈利能力在快速提升中。

跨境電商TEMU快速起量，近期增開多國站點。Temu 9月在美國地區上線后，下載量快速攀升，根據七麥數據：22/11/1至23/5/31的212天中，位列美國地區App Store 購物榜榜首210天，App Store總榜141天）；根據eMarketer，Temu在美國地區的月UV訪問量從22年9月份的510萬增長至12月份的4,450萬，超過Shein的3,510萬，達到亞馬遜的18%（其11-12月的月均訪問量約2.3億）。而單日成交額從22年10月份的150萬美元（來源36Kr）提升到23年初的700萬美元（來源晚點），23/01的成交額達到2億美元。23年以來，Temu增開多國站點，于2~5月分別上線加拿大、澳大利亞和新西蘭、英國、奧地利和墨西哥等，截至5月已經開通了16個國家地區站點（覆蓋北美、南美、歐洲、大洋洲等）。海外電商業務的快速增長有望為公司帶來新的增長空間，但短期內可能會導致成本、費用的提升，根據晚點LatePost，Temu在美國完成一個客戶下單需要花費的成本為20~25美元。

財務預測與投資建議

由于公司1Q23的收入和利潤超預期（成熟業務盈利能力超預期），且處于投入期的海外業務進展迅速（會導致成本和費用增加），我們調整了盈利預測，預計公司23-24年實現經調整歸母凈利潤543/794億元（原預測578/743億元）。采用SOTP估值：1）已盈利的電商主站采用PE估值（23年行業均值10），預計23年經調整凈利674億元，給予估值950億USD（美元匯率7.10）；2）高成長、高投入期的多多買菜采用P/GMV估值（行業均值0.6），給予估值145億USD。綜上，給予拼多多目標價82.47美元/ADS，維持“買入”評級。

風險提示 消費復蘇不及預期、貨架電商競爭加劇、海外業務開展不及預期

盈利預測調整說明：

— 收入端：由于1Q23的廣告貨幣化率提升超出預期，證明了商戶對于拼多多平臺的流量價值的肯定，廣告投放意愿在提升，因此我們上調了23-24年的廣告收入的預測，由之前的1303/1514億元調整至1342/1616億元；另外，由于海外TEMU的業務進展迅速，預計會產生對應收入，因此我們將傭金收入由382/515億元調整至587/1133億元；總收入由1689/2031億元調整至1932/2752億元。

— 成本和費用端：由于新增海外TEMU業務的投入，我們下降了23-24年的毛利率預測，由之前的78.0%/76.5%調整至70.8%/68.9%；由于公司的海外電商平臺上線，預計會增加獲客和補貼的預算，因此我們上調了銷售費用的預測，由之前的596/618億元上調至727/883億元；同時也上調了管理費率的預測，由之前的2.4%/2.3%調整至3.4%/3.4%；另外，由于收入上調，而研發費用的優化超預期，研發費率的預測有所下調，由之前的7.5%/7.5%調整至7.1%/6.8%。

— 利潤：由于我們上調了收入預測，并調整了毛利率、費用率預測，因此23-24年公司的經調整歸母凈利潤預測由之前的578/743億元調整至543/794億元。

盈利預測：我們預計公司2023~2025年實現收入1932/2752/3446億元，預計實現Non-GAAP歸母凈利潤543/794/1038億元。我們采用SOTP估值（拼多多電商主站+多多買菜），其中：

- 拼多多主站：由于已經實現盈利，故采用PE估值法， 我們預測23年拼多多主站預計實現Non-GAAP凈利潤674億元，2023年行業PE均值10，主站給予估值6744億CNY（950億USD，美元/人民幣匯率7.10）。

- 多多買菜：社團業務本質上仍是電商，且未來3-5年將維持高速增長，短期內會產生一定虧損，和成長期電商平臺有相似特征，因此選用電商平臺作為可比公司，采用P/GMV估值，為使水平更加可比，選用可比公司同特征階段的GMV及市值，具體選取阿里（2014年）、京東（2015年）處于成長期且業績增速較快的年份的P/GMV，并參考興盛優選2020年P/GMV，給予多多買菜0.6x P/GMV估值，我們預計多多買菜2023年的GMV為1719億元，因此該業務的合理估值應為1031億CNY（145億USD）。

綜上，我們認為拼多多合理估值為1096億USD（7776億CNY），對應目標價8247美元/ADS（即585.26人民幣/ADS），維持“買入”評級。