核心觀點

整體收入端符合預期，盈利端超預期。FY3Q2023，公司實現營業收入2478億元（yoy+2%），符合我們的預期2463億（yoy+2%）；實現經調整凈利潤499億元（yoy+12%），超越我們的預期471億（yoy+6%），經調整凈利潤率20%（+2pct）；經調整EBITA為520億元（yoy+16%），超越我們的預期474億（yoy+6%），經調整EBITA利潤率21%（yoy+3pct），盈利端表現優秀。

中國商業：CMR與GMV增速仍有差距，預計業務開啟復蘇后TR逐步進入穩定期。FY3Q2023，公司中國商業板塊實現收入1700億元（yoy-1%），經調整EBITA為586億元（利潤率34%，yoy+1pct）。1）CMR&GMV：公司實現CMR收入913億元（yoy-9%）（符合我們預期），GMV表現為中個位數下降，CMR增速與GMV仍存在GAP（增速差距），主要由于疫情管控放開前后訂單取消比例高于正常水平，傭金到款率下滑。我們認為以上為短期因素，隨著履約逐步恢復，傭金TR逐步穩定（23年3月季度仍有影響，6月季度影響消除），維持對公司TR后續逐步進入穩定期的判斷；2）新業務運營效率持續提升：淘特與盒馬在實現較理想增長的情況下（淘特M2C商品GMV同增35%，盒馬實現雙位數同店增長），繼續保持同比減虧，降本增效策略執行成效優異。我們認為，有別于收縮業務帶動大幅減虧，公司新業務后續將逐步進入良性增長下持續提升運營效率實現盈利能力提升的階段。3）圍繞消費者體驗持續投入，“從交易走向消費”：該目標將為公司中期內核心重點，具體來看可分為三個方面：a）內容側：持續加強用戶黏性和時長，通過直播、私域、內容化三個戰略落地，預計公司對DAU重視程度進一步提升；b）商品側：聚焦價格力；c）本地側：配合淘鮮達、淘菜菜等做高頻剛需、日用品必需品即時需求。4）FY4Q23預期：根據交通運輸部數據，1月至截止2月26日，快遞日均單量同增10.3%，行業呈現復蘇趨勢。但是考慮公司業務開展1-2月仍受到疫情影響，且消費信心修復有一定滯后性，我們預計公司FY4Q23實現GMV同降1.6%，恢復正增長較原預期推遲一個季度，CMR收入同降3.5%，中國商業收入同增1.8%。

國際商業：零售業務顯著復蘇，收入、利潤端表現超越預期。FY3Q2023，公司國際商業板塊實現收入195億元（yoy+18%），大幅超越我們預期的175億元（yoy+7%），經調整EBITA為-8億元（利潤率-4%，yoy+21pct），大幅超越我們預期的-16億元。1）速賣通：歐盟VAT稅改影響已經超一年故訂單量同比降幅較過去幾個季度有所改善，；2）Lazada：受益競爭格局改善，東南亞地區訂單增長開始恢復，且由于提升增值服務豐富度lazada變現能力有所提升，本季度單均虧損繼續同比改善。3）FY4Q23預期：全球化作為公司重要戰略發展方向，仍會是公司重點投入方向，我們認為現階段海外零售業務經營環境繼續出現改善，公司將增加該板塊業務投入以實現更為良性的增長，預計公司FY4Q23國際業務收入同增13%，經調整EBITA為-17億（本季度有減虧有當期偶然性，全年投入水平維持預期）。

本地生活：收入增長逐步走出疫情影響，降本增效持續。FY3Q2023，公司本地生活板塊實現收入132億元（yoy+8%），經調整EBITA為-31億元（利潤率-24%，yoy+17pct）。1）到家業務（餓了么）：GMV實現正增長，其中12月訂單數恢復正增長。由于平均訂單金額同比提升及單均配送成本同比下降，餓了么本季度UE持續為正；2）到目的地業務（高德&飛豬）：由于12月新冠疫情病例短期增長，業務整體增長有所放緩，但是截止2023年1月，高德使用需求正在恢復，飛豬出境旅游業務恢復增長。3）FY4Q23預期：2023年消費復蘇現階段逐步成為行業共識，到家到店需求預計出現增長，故我們認為公司在本地生活兩大板塊均將就增長進行投入，預計公司FY4Q23本地生活服務業務收入同增14%，經調整EBITA為-32億。

菜鳥：基礎設施價值彰顯，全球化履約能力持續建設中。FY3Q2023，公司菜鳥板塊實現收入166億元（yoy+27%），經調整EBITA為-0.1億元（利潤率-0.1%，yoy+1pct）。1）重要基礎設施配合用戶體驗升級：本季度天貓雙11期間，送貨上門訂單量單日峰值超1800萬，為平臺整體提升用戶體驗提供重要基礎設施保障。同時，菜鳥外部客戶收入占比達到72%，與上季度基本持平；2）海外能力持續建設中：中國企業在海外電商物流層面的基礎設施投入仍處前中期階段，公司作為行業頭部企業，已經擁有15個海外分揀中心（較上個季度增長3個）。公司專注海外端到端物流基礎設施建設，有利于自身業務間的協同，也將享受海外電商發展紅利。

云計算：互聯網客戶需求有所恢復，預計仍需經歷2個季度重回雙位數增長。FY3Q2023，公司云計算板塊實現收入202億元（yoy+3%），經調整EBITA為3.6億元（利潤率1.8%，yoy+1.1pct）。1）客戶結構變動：本季度公司非互聯網客戶收入占比達到53%，收入同比增速為9%，但是由于來自互聯網客戶收入同比減少4%，考慮到公司在互聯網客戶中存在大客戶丟失，整體需求已經出現恢復趨勢。2）展望：長期來看，中國IT支出/GDP比例較美國仍有較大差距，未來隨著宏觀經濟周期上行，公司有望通過現有的積累實現健康可持續的增長。此外，由于互聯網客戶面對監管環境逐步改善，且AI領域云計算應用需求持續提升。根據我們的測算，隨著互聯網客戶收入恢復提升，若公司來自非互聯網客戶收入保持15%以上增長，云計算業務將在FY1Q24重回雙位數增長。

FY4Q23展望：收入仍有所承壓，盈利改善進入平穩區間 。1）收入：疫情仍影響FY4Q23業績。考慮消費復蘇仍存在的潛在不確定性，預計FY4Q23實現收入2137億元，同增5%（原預計6%）。2）盈利：a）公司核心平臺業務隨著行業復蘇進行市場競爭仍需繼續保持一定補貼力度，且圍繞用戶體驗就內容、物流等各領域的投資仍將是公司的戰略重心，故利潤率或仍有小幅下滑。同時，淘特、淘菜菜、直營及其它業務在整體虧損進入相對平穩區間，故綜合預計FY4Q23中國商業經調整EBITA為358億（yo+11.5%），利潤率為25.1%（yoy+2.2pct）；b）預計公司國際商業、本地生活需進行部分投入，菜鳥業務繼續推進降本增效，云計算盈利能力平穩上行。綜合預計FY4Q23公司整體經調整EBITA為253億（yoy+60%），利潤率為12%（yoy+4.5pct）。

財務預測與投資建議

公司盈利改善進入平穩區間，同時受益國內消費復蘇及海外經營環境改善，建議投資者積極關注，維持“買入”評級。調整公司FY2023-2025收入預測為8742/9409/9951億元（原為8763/9469/10045億元），經調整EBITA為1480/1689/1897億元（原為1492/1735/1896億元）。分部估值計算公司市值22495億元，對應每股價值117.22港元，維持“買入”評級。

風險提示  疫情影響持續、行業競爭加劇、新業務孵化不及預期、行業監管趨嚴