摘要

行情是時代的紅利，對投資回報率本質的理解是軟著陸的前提。

我們深刻反思：

1）全球經濟的底層邏輯從穩態向離散破碎演變；

2）國際化視野與行業覆蓋的不足錯失牛股；

3）A股投資的本質更多的來自于市場風格的判斷。

4）交運物流行業的底層邏輯從需求側向供給側轉變。2015年以后行情從共振走向分化。當前我們處于基欽周期蕭條期與海外朱格拉周期上升期。2023年底后我們將迎來基欽周期與朱格拉周期共振，驅動交運行業再次向上。

航運：集運、油運先后迎來“牛市”，特種船是下一個嗎？

1）特種船：海外朱格拉周期從2020年下半年開始或將一直持續到2030年。行業供給端迎來硬約束，超過三分之一多用途船將逐步被淘汰，奠定“牛市”基礎。

2）油運：能源價格多軌制帶來貿易套利，驅動運距拉長。重申小船好于大船，成品油好于原油，美股好于A股大邏輯投資。

3）集運：運價短期硬著陸，主干航線有望迎來新一輪大型化升級，行業格局重新再平衡，端到端業務實質性迎來拐點，等待長期價值回歸。

4）干散貨航運：中國穩增長驅動需求恢復，長期供給增長乏力。房地產開發資金來源與新開工面積領先于BDI指數，23年干散貨航運市場迎來3年維度向上周期。

快遞：需求放緩，供給分化，產能決定市場新格局

2023年快遞行業已確認由成長期切換到穩定期，未來2-3年內產能供給超過需求，需求價格彈性難以體現，快遞進入“供給為王”時代，強大融資能力和資產持續投入才是真正提升市占率、格局優化、產生超預期收益的關鍵。行業固定資產規模擴張領先于市場份額2個季度。

出行鏈：高鐵、高速公路業績與股價匹配度或優于航空機場

當前航空作為一階導，A股股價已有明顯反應。參考美股航空股價從預期回到現實后，股價走勢較為充分。高鐵、高速公路作為二階導，當前股價仍未完全反應。預計疫情防控政策放開后，業績爬坡速度較快，業績修復帶來的股價提升匹配度或優于航空。

大宗商品供應鏈：大宗商品供應鏈公司與大宗商品價格緊密相關，息差不變情況下大宗商品價格上漲帶來資產規模擴張。中國疫情防控政策放開后國內大宗商品有望復蘇，或將迎來量升價穩新局面。

風險提示

（1）疫情優化政策后居民消費、出行等需求修復不及預期

（2）歐盟制裁方案執行力度不及預期

（3）IMO環保法規等執行力度不及預期

（4）燃油成本大幅度上漲

（5）電商快遞需求增長低于預期

（6）快遞行業價格戰愈演愈烈

（7）勞務用工成本提升超出預期

（8）高鐵建設速度不及預期

（9）國內物流價格受政策監管變化